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1、摘 要企业并购伴随着经济全球化不断深入而形成了一种必然趋势。企业以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组。企业并购是企业外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力，在资本市场中正发挥越来越重要的作用。同时，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”，因此，加强企业并购的财务风险管理具有重要的现实意义。 文章第一部分“绪论”通过对企业并购研究背景、目的与意义、国内外现状的描述，提出本文的研究内容;第二部分通过企业并购的概念引出企业并购的财务风险，和导致企业并购财务风险的因素以及类型。第三部
2、分对“我国企业并购财务风险的类型”作了详细介绍;第四部分针对我国企业并购财务风险现状提出防范措施。第五部分通过吉利并购沃尔沃的案例，分析可能存在的财务风险，以及提出防范措施。关键词：企业并购,财务风险,风险防范ITheory of financial risk and prevention of enterprise merger and acquisitionAbstractAuthor: LiXunQiangTutor: M & A is accompanied by the deepening of economic globalization is an inevitable tren
3、d. Enterprise property rights as object, to realize the transfer of corporate control rights and the reorganization of resources through the transfer of property rights. Enterprise merger is an important way for enterprises to grow outside, but also the driving force of industrial structure adjustme
4、nt and innovation of enterprise system, is playing an increasingly important role in the capital market. At the same time, from the M & M & A and domestic practice of enterprises, M & A is a high risk of capital management activities, many enterprises because of mergers and acquisitions and gone for
5、 ever, therefore, it is very important to strengthen the financial risk management of M & A.In the first part, Introduction through the acquisition of background, purpose and significance, research at home and abroad on business description, the thesis puts forward the research contents; the second
6、part concept through mergers and acquisitions lead to financial risk of M & A, and the factors that led to the financial risks of enterprise merger and acquisition and the type of. The third part of the financial risk of M & A in our country present situation in detail; the fourth part in view of fi
7、nancial risk in M & a situation of preventive measures. The fifth part of the case by Geelys acquisition of Volvo, analysis of possible financial risks, and proposes preventive measures.Keywords: mergers and acquisitions; financial risk; risk prevention3目 录1绪论11.1研究背景11.2研究目的和意义11.3国内外研究现状21.3.1国内研究
8、现状21.3.2国外研究现状21.4本文研究内容32企业并购财务风险的概述42.1企业并购的概念42.2企业并购财务风险的界定42.3企业并购的动因52.4导致企业并购财务风险的因素62.4.1企业并购信息的不对称性62.4.2企业并购信息的不确定性73我国企业并购财务风险的类型83.1并购定价的财务风险83.2并购方式的财务风险93.3支付方式的财务风险93.4融资方式的财务风险104我国企业并购财务风险的防范对策124.1确定目标企业的价值124.2并购融资风险的防范124.3对整合期财务风险的防范134.4建立企业风险防范内控机制145吉利并购沃尔沃的案例分析155.1吉利并购沃尔沃的过
9、程155.2并购后的财务风险155.2.1资本成本增加，还本付息压力增大155.2.2偿债风险增大165.3财务风险的防范措施16总 结17参考文献18致 谢191绪论1.1研究背景近年来,国内外企业并购逐日增多,据统计2009年一季度共有企业境内并购案例38起,并购金额26.81亿美元,环比增幅达到87.0%1。而美国商业周刊的研究表明，75%的企业收购和兼并是完全失败的。据毕马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据表明，并购后六至八个月的时间里，5%的企业生产率下降，并购后三年的时间里，62%的企业出现零增长。我国企业的并购还缺乏系统的研究数据，但兼并失败的例子比比皆是。为什么会有如此多的企业并购失
10、败呢？失败的问题又出在哪里呢？仔细分析这些失败的案例，不难发现并购财务风险是导致并购失败的重要原因。由于我国企业并购与西方国家有所区别，其并购财务风险的表现也存在着不同，因此在制定财务风险控制对策上也有其特殊性。1.2研究目的和意义在我国，经过20多年的改革发展，产业结构调整已进入攻坚阶段，并购作为实现企业重组，资源整合，是促进产业结构优化的重要途径，为政府和企业所推崇。我国自80年代以来企业并购蓬勃发展说明了这一点，但是，我国企业并购中对财务风险的关注却很少，并购失败的案例数不胜数。与此同时，我国目前对并购的理论研究尚主要集中在并购动机、并购主体、并购行为等基本层面上，而对企业并购中一些具体
11、的财务问题没有引起足够的重视。也因此，并购财务风险问题的研究在我国尚未形成专门研究体系。鉴于此，本文通过对这一问题的理论与实证分析，初步构建财务问题的研究体系。基于这一目的，本文从企业并购定义出发，引用实例，分析并购中可能出现的财务风险，并以西方企业并购理论为借鉴，剖析财务风险的问题与防范。最后，结合我国实际情况，对我国企业并购所面临的财务风险的特殊性加以分析，并提出相关建议。1.3国内外研究现状1.3.1国内研究现状我国企业随着经营自主权的逐步扩大以及企业所有权和经营权的逐渐分离，通过并购来促进国有企业经营机制转化，合理配置资源，盘活资产乃至调整和优化产业结构的作用得到了越来越广泛的重视2。
12、国内学者就我国企业并购存在的问题、并购目标的搜寻、融资与支付方式以及并购后的整合等问题展开了研究，并取得了一定的成果。学者们经过研究后认为，中国企业并购存在着：(1)并购对象大多为海外绩效低下或破产的企业；（2）企业整体竞争力弱，体制约束问题严重；（3）缺乏并购战略，并购计划准备不足；（4）缺乏国际型人才，整合管理能力弱；（5）政府管制过多，法律体系尚不完善；（6）资金不足，缺乏中介机构支持等问题。尽管如此，通过并购获取核心技术依然是中国企业核心竞争力提升的有效途径。1.3.2国外研究现状从实践来看，国外企业并购风险管理的方式既有相同之处，也有不同的地方。从总体情况看，西方对企业并购财务风险问
13、题上有较多的经验，即建立了一套完整的风险控制体系，制订了严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风险评测工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分析，国外并购的研究比国内要深入。国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度和对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究对并购风险的定义方面。Healy(1992)认为，企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括：并购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作付诸东流；企业并购后的盈利无法弥补企业为并购支付的费用；并购后企业的管理无法适应经营的需要；导
14、致企业管理失效或失控3。企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的重点,萨德沙纳姆（1998）归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，即不支持也不反对，在美国，诸如哈特斯科特罗斯诺法等法律对并购做了明确的规定。在这些法规范围内，强调了对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购中风险的防范并没有专门的研究。1.4本文研究内容本文第一部分绪论，对研究背景以及研究目的与意义进行了阐述，并对国内外研究的现状进行了分析；第二部分从企业并购的概念、企业并购财务风险的界定到导致企业并购财务风险的因素;第三部
15、分对我国企业并购财务风险的现状做了介绍；第四部分针对我国企业并购财务风险现状提出具体的防范措施；第五部分通过吉利并购沃尔沃的案例，分析可能存在的财务风险，以及针对风险的防范措施。最后对文章做了总结企业并购的财务风险是一种价值风险，是并购中各种风险的综合。2企业并购财务风险的概述2.1企业并购的概念企业并购是企业兼并和收购的总称。企业是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的场所4。企业获取生产要素的途径或方式有两种：一是直接获得，即企业直接向生产要素提供者购买：二是间接获得，即企业间接向生产要素拥有者购买。间接购买又可以细分为两种方式；一是全部购买且并入本企业。根据不同情
16、况，可分为吸收合并和新设合并。吸收合并，是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，合并方企业续存，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再续存；新设合并，是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业都不再续存。二是部分（甚至全部）购买，拥有其控制权或者经营权，从而达到生产要素的整体战略协同，这可称为收购。收购也可以为收购资产和收购股份（或股权）两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业的部分资产且并入本企业；收购股份（或股权）就是全部或部分收购目标公司股权，使目标企业成为能被其实施控制的全资子公司或控股子公司。2.2企业并购财务风险的界定风险是指事件发生的可能性，事物结果的不确定性或危险性
17、的隐患。风险不仅是客观存在的，也是无法避免的。风险和机遇并存正是市场经济的最大特点之一5。一般而言，企业财务活动过程中的风险和收益是成同方向变化的，低风险只能获得低回报，高风险往往能获得比较高的回报，但是风险并不是等同于危险，危险是指可能出现坏的结果，而风险则既可能出现好的结果，也可能出现坏的结果。怕冒风险，不思进取，只求稳妥，企业又很难找到发展的机遇，就会潜伏着更大的风险，风险中包含收益，挑战中存在机遇。并购企业要想在市场经济中立于不败之地，就必须正视风险，认识风险，分析和评价风险，采取措施控制风险。企业财务管理中的风险，通常是指企业经营活动的不确定性影响财务成果的不确定性。按其形成的原因可
18、分为经营风险和财务风险。经营风险是指由于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性，财务风险有广义和狭义之分6。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同选择，筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生的财务状况的不确定性。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可以界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或者控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。财务危机是指由于企业经营环境的剧烈动荡，企业内部财务状态和财务管理严重恶化，对企业生存和发展造成极大的
19、破坏和威胁的可能，财务风险是指财务危机的最主要原因之一。2.3企业并购的动因一是谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时，常采用的方法是并购行业中的其他企业。这样，可以直接获得正在经营的优势，避免投资建厂延误的时间，而且并购后企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。在生产领域，由于规模的扩大，可产生规模经济性，利用新技术，减少供给短缺的可能性，充分利用未使用生产能力。在市场及分配领域，进人新市场，扩展现存分布网，增强产品市场控制力。二是提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，可以进一步提高管理效率。或者当管理者自身利
20、益与现有股东的利益更好地协调时，也可以提高管理效率。企业的发展注重规模经济，规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，在管理规模经济上，由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大为减少。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。三是达到合理避税的目的。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流人的增加可以增加企业的价值。在换股并购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的，并购方通过发行可转换
21、债券换取目标企业的股票，之后再转换成股票。债券的利息可先从收人中扣除，然后再计算所得税。2.4导致企业并购财务风险的因素企业并购活动是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。科学的财务风险管理机制将对企业并购的财务风险进行有效防范与控制，降低财务风险所造成的损失，同时发掘收益机会，实现趋利避害从而达到提高并购效益的目的。影响企业并购财务风险的因素有许多种，本文认为有以下两种因素：2.4.1企业并购信息的不对称性企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会
22、有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。在企业的并购过程中，信息的不对称性普遍存在。如果目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确的判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度增大致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高层管理人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业
23、的潜亏、巨额或有债务、专利技术等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，从而最终导致并购失败。信息经济学认为，信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的时间，从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；二是不对称信息的内容，从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况的信息永远少于被收
24、购方对自身企业的知识或真实情况的信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。2.4.2企业并购信息的不确定性企业并购过程中的不确定性因素很多。比如国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动、并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化、被收购方反收购、收购价格的变化、收购后的技术时效性、管理协调和文化整合的变化等等。所有这些变化
25、都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域非常宽泛，包括：法律，并购企业所在国家的法律环境，如公司法、税法、会计法、反垄断法等等，不同并购方式的法律条件，企业内部公司章程等；企业的财务，如资产、负债、纳税、现金流量等和并购活动本身的财务，如目标企业价值、支付方式、融资方式、规模、成本等；专有技术、独特的自然资源、政府支持等；环境，企业所处的有关利益各方联系起来的“关系网”，如股东、债权人、关联企业、银行等等。所有这些领域都可能形成导致并购财务风险不确定性的原因。不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢？笔者认为是由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效
26、应机制造成的。诱惑效应是指风险利益作为一种外部刺激使人们萌发了某种动机，进而做出某种选择并导致行为的发生。而约束效应是指当决策者受到风险事件可能的损失或危险信号的刺激后，所做出的为了回避或抵抗损失和危险而采取的回避行为。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观的存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部的和内部的因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，
27、取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。3我国企业并购财务风险的类型我国真正意义上的公司并购应该是从1978年改革开放开始的。我国最早出现的企业并购发生于1984年的河北省保定市，当时保定有80%以上的预算内企业处于亏损状态，而同时，一些待发展的优势企业又苦于资金、场地的缺乏7。进入21世纪，在国际国内的经济、金融环境发生新变化、新趋势，我国的企业并购也越来越多，于此同时，并购后也出现很多问题，尤其是财务问题尤为明显。3.1并购定价的财务风险按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应（Synergy）即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能
28、大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应，而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。目前，我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业是上市企业，并购方相对比较容易取得其资料进行分析，但由于我国证
29、券市场仍有待进一步完善和规范，其资料数据的真实性和可靠性及作为投资决策定价的依据并不完全充分；如果目标企业是非上市公司，并购方要获得高质量的信息资料难度就要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，并购不能按市场的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析，又可能陷入财务报表陷阱风险，如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并购的中介组织。缺乏中介组织造成并购双方的信息不通，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。3.2并购方式的财务风险并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并
30、购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。外国投资者并购境内企业暂行规定（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。(1)股权并购。采用股权并购的优势在于可以有效解决一些法律限制。如汽车行业属于特定行业，通过新设企业方式无法获得进入该行业的许可，但采用股权并购方式则可方便地进入该特定行业，逾越行业的限制；又如，目标企业存在特定的资产（例如专利）可能因法律或企业章程规定，无法直接转移给第三方，此时，如选择并购股权的形式则可有效规避资产并购过程中关于资产移转限制
31、的规定。股权并购的主要风险在于并购完成后作为目标企业的股东要承接并购前目标企业存在的各种法律风险，如负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。(2)资产并购。采用资产并购方式的优势在于收购资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须承担任何责任。资产并购方式操作较为简单，仅是并购方与目标企业的资产买卖。与股权并购方式相比，资产并购可以有效规避目标企业所涉及的各种问题
32、如债权债务、劳资关系、法律纠纷等等。3.3支付方式的财务风险在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付和换股并购这两种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，即并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，被并购方股东不能分享合并后的企业发展机会和盈利能力。此外，被并购企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。在中石油、中石化对旗下A股控股上市公司以现金方式实施私有化之后，市场对现金并购题材的炒作在逐渐升温，但中石油、中石化的案
33、例不具备复制性。换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中
34、，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。除这两种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。3.4融资方式的财务风险在企业并购过程中往往需要大量的资金支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资的方式将影响财务风险的大小。如利用卖方融资杠杆收购，并购企业必须实现很高的回报率才能获
35、益，否则可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。如采用权益融资方式进行并购，即企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益型证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有其局限性。首先，我国对股票融资要求比较苛刻，证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对。首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定，而且发股的申报材料要层层审批，所耗时间长，不利于抢占并购先机。其次，股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，甚至可能出现主并方大股东丧失控股
36、权的风险。如并购企业采用债务融资方式进行并购，即企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支。而且债务融资不会稀释股权，手续也要简单得多，这就是为什么主并方往往更倾向于采用债务融资方式的原因。就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的平均负债率已达6570左右，再借款能力有限。或即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中也处于不利地位；二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。比如：2005年的“华源危机”，多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源，此时已是不堪任何波折
37、。据财经披露，“华源危机”导火索之一，是2005年9月中旬上海银行对华源一笔18亿元贷款到期。此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷，因年初财政部检查该事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款。上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一，同时逐持有其7765股权，为第五大股东8。上海银行“逼债”，导致华源贷款银行整体催收贷款，并引发多起诉讼，华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结，最终导致2005年9月因银行逼债而爆发“华源危机”。这就是由于融资风险引起的并购企业资本结构恶化、负债比例过高和偿还能力下降，最终导致危机的发生。194我国企业并购财务风
38、险的防范对策结合我国企业在进行并购过程中的实际情况，要控制和防范上述几种财务风险应采取以下措施:4.1确定目标企业的价值信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此，并购企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展规划进行全面策划，对目标企业的产业环境，财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来收益能力做出合理的预期。并购公司可根据并购动机，选择不同的定价方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再将双方在该区间确定的协商价格作为并购实际价格。
39、建立有效的评估指标体系也是降低风险的途径因此，我国应健全企业价值评估体系，形成一系列有中国特色的行之有效的评估指标体系。这样企业在并购时，可操作性将大大增强，同时降低并购过程中人的主观性，使并购能按市场的价值规律来实施。4.2并购融资风险的防范对现金并购中融资风险的流动性风险防范，并购企业可以根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自
40、身的资产负债结构来防范流动性风险。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高、流动性好的有价证券资产组合中。对于可能出现的资金超支风险，并购企业可采取以下措施加以防范：（1）严格制定并购资金需要量及支出预算,并购企业在实施并购活动前，首先应对并购各环节的资金需要量进行核算，并据此制定出目标企业完全融入并购企业所需的资金数量预算。（2）主动与债权人达成偿还债务协议,为防止陷入不能按时支付债务资金的困境。针对股票并购中股权分散、股价下跌的风险，并购企业应充分考虑以下情况： (1)要考虑股东特别是大
41、股东对股权分散和股价下跌是否可以接受。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权是否会受到较大的威胁；而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升，即每股收益率是否会回到原有水平或能达到更高的水平。（2）要考虑收购公司股票在市场上的当前价格，如果当前价格处于历史上的高水平，处于它的理论价值左右或以上，利用换股并购是有利的选择；如果当前价格比它的理论价格低，换股就不是合适的选择，因为这会导致并购后每股收益率的相对降低。 4.3对整合期财务风险的防范企业实施并购后，财务必须实施一体化管理，目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合，财务整合是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证,
42、财务整合是实现并购企业对目标企业的有效控制的途径，更是实现并购战略的重要保障。并购企业对目标企业的生产经营实施有效控制，并做出及时、准确的决策，重要的前提是具有充分的信息。财务具有信息功能，也是并购企业获取目标企业信息的重要途径。但一般而言，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等并不完全一致，因此并购企业客观要求统一会计口径，才能实施有效的控制。企业并购整合期的财务风险防范可采取如下对策：（1）套利出售，并购方在完成并购后，应妥善处理被并购企业资产，根据流动性不同，区别对待长、短期资产,以减少财务风险。（2）果断撤资并购后，如果出现某些预料之外的情况，使得并购整合的结果与原来设
43、想制定的战略规划差距较大，或者因企业的生存环境发生变化而使并购的目标不能实现，企业应果断撤资，以防范财务风险，避免持续下去造成更为严重的损失。并购撤资的形式主要有整体或部分出售目标企业、公司分拆和管理层并购等。4.4建立企业风险防范内控机制一是要建立筹资、投资等财务活动的科学决策程序，既保证企业经营者的权威，又能充分发挥专家的智慧和科学程序的监督作用。二是建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系，把并购企业在整个并购及整合期内的财务因素及其变化引起的财务风险作为研究对象，对其发生、发展的全过程进行跟踪、识别、评价、预测和监控。三是对每项存在风险的财务活动实行责任制，即首先明确主要的风险承担者，其
44、次应给予其相应的财务活动权力，再次应明确其应当承担的责任和应得到的风险报酬，并进行严格的考核兑现。四是可利用合同条款约束，利用合同约定防范和化解财务风险是保护并购方利益的最有效的措施，如利用合同约定，对资产负债表表外事项和或有事项的责任进行明确划分，对投资和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。5吉利并购沃尔沃的案例分析5.1吉利并购沃尔沃的过程浙江吉利控股集团是中国汽车行业十强企业，吉利从2002年开始就已经关注沃尔沃了，正式跟福特进行沟通也将近3年多。2008年底，吉利首次向福特提交竞购建议书，这份花了整整一年时间精心制作的建议书给福特留下了良好的第一印象9。2009年10月28日，福特
45、宣布吉利成为沃尔沃的首选竞购方。2010年3月28日，浙江吉利控股集团和福特汽车公司签署了股权收购协议，吉利以18亿美元收购沃尔沃100%股权。除了股权收购，还涉及了沃尔沃、吉利和福特三方之间在知识产权、零部件供应和研究方面达成的重要条款。2010年8月2日，吉利董事长李书福和福特首席财务官在英国伦敦共同出席交割仪式，至此，浙江吉利控股集团已经完成对福特汽车公司旗下沃尔沃汽车公司的全部股权收购。5.2并购后的财务风险据盖世汽车网提供财务数据显示2007-2009年沃尔沃轿车连续3年亏损10。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品
46、牌形象，吉利还保留了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在15亿美元左右，但2009年吉利全部收入不过50多亿人民币，无法不令外界担忧资金链的连续性。5.2.1资本成本增加，还本付息压力增大从相关数据来看，吉利2009年借款较上期增长68%。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元11。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高
47、、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。5.2.2偿债风险增大短期偿债风险增大。通常认为生产性企业的流动比率不能低于2.这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。纵观吉利2005年到2009年的流动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期内部控制与风险管理债务的风险比较大。长期偿债风险大。比较2005年到2009年的产权比率和资产负债率可知，这两个指标都有较为明显的上升趋势。吉利2008年、2009年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。资产负债率反映总资产中有多大比
48、例是通过负债取得的，它衡量企业清算时对债权人利益的保护程度。而吉利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表明对债权人利益的保护力度越来越弱，长期偿债能力下降。杠杆收购中因负债的增加，公司的财务结构从保守性或中性变成激进性，即高风险性的财务结构。5.3财务风险的防范措施为了更好地控制财务风险，吉利可以采取转变高风险的财务结构、加强利率、跨国汇率风险控制等措施。鉴于高盛资本合伙人通过认购可转债及认股权投资吉利汽车。必要时，吉利可以采取激励政策促使可转换债券、认股权转换成股票。这有利于吉利减少负债、增加股权资本，也有利于资本结构的稳定，对预防财务风险也有重要的作用。吉利还可以与银行事先签订固定利率和适当的浮动利率相结合的计息方式控制利率变动风险，也可以选择远期、货币市场套期保值、期货等套期保值的工具来锁定公司的外汇风险。随着经济全球化进程的加快和中国经济的崛起，杠杆收购为企业发展壮大、参与国际竞争的重要途径。吉利应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防控措施，促进吉利健康、规范发展。其他杠杆收购企业在收购活动中应该充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防范措施，提高并购活动的