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1、本科论文摘 要近年来，房地产行业在国家宏观经济稳步发展的同时，也取得了快速发展，资金能否得到充分有效的利用决定了企业能否稳健发展，本文针对房地产企业的股权融资效率展开研究，在一系列的理论基础之上，从多个方面探讨了股权融资效率的影响因素，并讨论了我国房地产企业的股权融资状况，发现金融市场环境不完善、股权结构不合理、股权融资隐性成本高等因素导致了房地产企业普遍存在的股权融资效率低的问题。最后本文从多个方面为房地产企业提高股权融资效率提供了相应的对策建议，希望能够丰富该领域的相关成果，并为其他行业提供相应的参考。关键字：房地产，融资效率，股权融资效率Abstract In recent years,
2、 with the steady development of the countrys macro economy, the real estate industry has achieved rapid development. Whether the capitals can be fully and effectively utilized determines whether the enterprises can develop steadily. This paper studies the equity financing efficiency of real estate e
3、nterprises, and on the basis of a series of theories, discusses the factors influencing the equity financing efficiency from many aspects, and It also discusses the equity financing situation of real estate enterprises in China. It is found that the imperfect financial market environment, the unreas
4、onable ownership structure, the high hidden cost of equity financing and other factors lead to the low efficiency of equity financing in real estate enterprises. Finally, In order to improve the equity financing efficiency of real estate enterprises, this paper provides some countermeasures and sugg
5、estions from many aspects, hoping to enrich the relevant achievements in this field, and provide the corresponding reference for other industries.Key words：Real estate, Financing efficiency, Equity financing efficiency目 录前 言11 绪论21.1 研究背景及研究意义21.1.1 研究背景21.1.2 研究意义21.2 国内外研究综述31.2.1 国外研究综述31.2.2 国内研
6、究综述31.3 本文结构安排与创新点41.3.1 本文结构安排41.3.2 本文的创新点42 房地产企业股权融资效率的理论基础52.1 相关概念52.1.1 房地产业52.1.2 融资效率52.1.3 股权融资效率52.2 房地产企业股权融资效率的相关理论62.2.1 MM理论62.2.2 信号传递理论62.2.3 优序融资理论63 房地产企业股权融资效率的框架分析83.1 房地产企业的股权融资环境83.1.1 金融市场经济环境83.1.2 法规制度环境93.2 房地产企业的股权结构93.2.1 房地产企业的股权结构特点93.2.2 股东动机93.2.3 股权结构与股权融资效率的关联103.3
7、 房地产企业的股权融资成本103.3.1 股权融资成本的分类103.3.2 与股权融资成本有关的相关指标113.3.3 房地产企业的股权融资成本特点113.4 房地产企业股权融资的效率评价分析113.4.1 股权融资资金的筹集113.4.2 股权融资资金的配置123.4.3 股权融资给房地产企业以及股东所带来的收益144 我国房地产企业股权融资效率现状分析154.1 房地产企业股权融资所处的金融市场环境不完善154.1.1 金融经济市场不完善154.1.2 法规制度不完善154.2 房地产企业的股权结构不合理164.2.1 一股独大的现象严重164.2.2 非流通股比例高164.3 房地产企业
8、的股权融资成本较高174.3.1 股权融资成本高的连环效应174.3.2 隐性成本高174.4 房地产企业股权融资的效率问题184.4.1 大部分房地产企业规模报酬递减184.4.2 大部分房地产企业资金配置低效184.4.3 大部分房地产企业股东回报低185 提高房地产企业股权融资效率的建议205.1 健全房地产企业融资的金融市场环境205.1.1 建设健全的金融市场体系205.1.2 健全法律法规与制度体系205.2 改善房地产企业的股权结构205.2.1 引入机构投资者205.2.2 建立公司治理机制205.3 降低房地产企业的股权融资成本215.3.1 提高企业自身的经营业绩215.3
9、.2 完善信息披露制度215.3.3 股票回购215.4 改善房地产企业股权融资的效率问题215.4.1 拓展多元化的融资渠道215.4.2 选好融资时机215.4.3 提高资金配置效率22结 论23致 谢24参考文献25前 言近年来，房地产行业发展迅速，逐渐发展成为带动国民经济发展的一项支柱型产业，但是在其发展的同时，也显现出了一系列的问题。本文选取房地产企业展开分析，搜集了有关融资、股权融资、股权融资效率等方面的相关资料，经过一系列的分析整理，将对影响房地产企业的股权融资效率的因素、当前我国房地产企业股权融资现状以及存在的问题等方面的研究展现于本文的主体部分，随后提出了相关建议。首先，本文
10、对股权融资效率的研究背景做了简要概述，同时做了与本文研究的股权融资效率有关的基本介绍，如股权融资的方式、研究股权融资效率的必要性、选择房地产行业为研究角度的原因等。本文的第二章从房地产企业、融资效率、股权融资效率的定义入手，进一步论述了相关理论。为下文对于股权融资效率的进一步展开研究做了铺垫。本文的第三章和第四章是本文的主体分析部分。分别从融资环境、股权结构、股权融资成本、股权融资流程等方面入手进行框架分析，讨论影响房地产企业的股权融资效率的影响因素，并进一步进行了多方面的细化剖析。接着总结我国在房地产企业股权融资效率方面发展的不足，前一部分的对于股权融资效率的影响因素的分析即构成了后一部分发
11、展现状的原因，为下文的对策与建议提供了参考。本文的最后一章就房地产企业应如何提高股权融资效率的问题，列举了一些对策和建议，主要包括国家层面的改善股权融资环境、健全相应的法规制度体系以及企业自身层面的改善股权结构、降低股权融资成本、拓展多元化的融资渠道等措施，希望房地产企业能够根据本身的发展情况提高股权融资效率，健康成长。研究结论：通过本文的主体部分的细化的框架分析，总结出股权结构不合理、股权融资隐性成本高等因素严重影响了房地产企业的股权融资效率，因此改善房地产企业的股权结构、降低股权融资成本是提高公司股权融资效率的关键性举措，本文的最后一章也对此做了详细的说明。1 绪论1.1 研究背景及研究意
12、义1.1.1 研究背景融资，是指一个企业运用各种方式融集资金来保证企业的正常的生产经营运作的过程。股权融资是指企业愿意出让部分企业所有权，引进新的股东，以筹集资金的方式。股权融资效率这项指标的高低反映了企业的发展方向。它反映了企业的通过股权融资的方式所筹集资金的利用状况，同时，股权融资效率对于整个市场和行业的经济发展也有着重要作用，可以有效衡量整个行业的资金利用率以及资本市场的完善程度1。股权融资的方式有很多，其中主要是首次公开发行股票和股权再融资，首次公开发行即IPO，企业通过上市发行股票，面向社会公众，筹资对象广泛，企业得以筹集到大量资金。股权再融资主要是指股票的增发和配售，但企业通过这两
13、种方式融资需要具备严格的条件。在我国，股权融资这一融资方式也有许多缺点，例如受股权结构的影响较大、隐性成本偏高等问题，导致我国的企业一般都有着股权融资偏好，对于房地产企业来说，这种融资偏好会减少企业在资本市场上的竞争优势，因此，对股权融资的问题还需进一步分析。纵观当前我国的经济的发展情况，房地产行业起着带头作用，此行业的主要特征就是资金密集，资金融资能力以及融资效率的高低直接关系到房地产企业是否能稳健经营，因此，本文从房地产企业的角度分析企业股权融资效率的影响因素以及当前融资效率存在的问题，并讨论了应当如何提高股权融资效率的问题。 1.1.2 研究意义(1)理论意义。融资理论的发展成就了对上市
14、公司的融资效率方面的研究，到目前为止，我国有较多学者已经采用了各种实证方法，开展了针对融资效率方面的分析，但是针对于房地产领域，大部分的研究着重于宏观层面的针对整个房地产行业进行分析，分析的结论虽然可以帮助我们对于房地产企业的融资状况进行宏观分析，但给各个房地产公司提供的仅仅是有限的指导意义，在股权融资方面还需要进一步深入探讨。因此，本文针对房地产企业的股权融资效率方面展开研究，希望能够为该领域的研究添砖加瓦。(2)现实意义。房地产企业的建设项目的展开，往往需要筹集较多的流动性的资金，能否以较低的成本筹集资金以及高效地配置资金是提高企业的股权融资效率方面的关键环节。近年来，房地产行业发展迅速，
15、但是其发展状况依然不成熟，呈现出诸如融资渠道单一、融资效率低下、股权结构不合理、股东回报低等种种问题，因此针对这些现状的不足展开分析，寻找造成这种现状的原因，有利于从根本上改善房地产企业的股权融资现状。1.2 国内外研究综述1.2.1 国外研究综述国外特别是发达国家的资本市场目前已经发展成为成熟的资本市场，但是大部分企业的融资都存在较大阻力，因此，国外学者早已在这方面做出了一系列研究。比如Eugene Fama（1970）首先作出有效市场假说，为融资效率的研究做了相关的理论铺垫，此后诸多学者便陆续对融资效率进行研究。Kunt（1996）以银行作为研究对象，进行实证分析，探讨股票市场的发展的影响
16、因素，结论为经济发展会影响股票市场的发展，而且会影响到金融市场运作过程的资金配置效率。R.D.F .Harris（1997）主要做的是对比分析，发现发达国家的股票市场与宏观经济的发展之间是同步发展变动的，而在发展中国家中，两者则没有很明显的联系，而且发达国家的上市公司的股权融资效率显著高于发展中国家。Petr Polak（2011）认为代理成本作为公司因代理问题而产生的成本，影响着企业的融资效率。Hewlett Roderic（2011）认为融资效率与流通股比例之间有着明显的正向变动的关系。1.2.2 国内研究综述近年来，我国金融市场取得了快速发展，各行业的融资方式都从单一的融资方式转向多元化
17、融资，股权融资作为各个企业都十分热衷的融资方式，吸引了众多我国学者在股权融资效率方面进行研究。曾康霖（1993）首先对融资效率展开研究，是国内最早研究融资效率的学者。吴国栋（2003）以房地产企业为对象，进行实证分析，总结出多个影响房地产企业融资效率的因素。冯玉梅、李杨、马骏（2011）以煤炭上市公司和房地产上市公司为研究对象，采用DEA分析法，发现我国大部分的房地产企业都存在股权融资效率低的问题，而且没有达到规模经济，投入产出效率低，企业的发展还需综合各个方面提高效率。张婷婷、张征超（2016）对我国的创业板上市公司展开研究，进行实证分析，测算结果显示这部分上市公司的股权融资效率偏低。刘晓雪
18、、鞠晓玲、胡俞越（2016）运用DEA分析法，对新三板股权融资效率进行评价，实证结果表明这部分企业股权融资效率偏低。宋珍（2019）针对陕西省上市公司进行实证分析，研究结果表明该省股权融资效率非DEA有效的企业占了较大比重；企业的盈利能力与股权融资效率有明显的正向变动的关系等。 1.3 本文结构安排与创新点1.3.1 本文结构安排第一部分：绪论。这一部分主要是针对本文的课题研究的背景进行探讨，阐明研究本课题的理论意义与实际意义，并且，搜集资料，了解国内外学者在此方面的研究成果。第二部分：介绍与课题有关的相关概念以及相关理论。第三部分：对房地产企业的股权融资效率问题做了基本的框架分析，分别从房地
19、产企业股权融资所处的金融市场环境、股权结构、股权融资成本、股权融资的效率评价等方面进行分析。第四部分：在上文的框架分析的基础上，结合案例，分析我国房地产企业股权融资的现状。第五部分：就上文总结的我国房地产企业在股权融资效率方面存在的不足提出建议，希望能改善房地产企业股权融资低效的问题。1.3.2 本文的创新点我国学者在融资效率方面已经做出了较多的讨论与研究，然而针对房地产行业在此方面的探讨不多，特别是针对房地产与股权融资效率之间的关系的研究甚少，本文在股权融资效率的研究领域，创新性的以房地产企业为研究目标，讨论房地产企业在股权融资效率方面的表现。2 房地产企业股权融资效率的理论基础2.1 相关
20、概念2.1.1 房地产业房地产企业是指能够进行独立的财务核算、以房地产的开发、经营和管理为主营业务的企业。我国的房地产企业是从近代以来逐渐发展起来的，虽然起步晚，但是其在很短的时间内有了飞快的发展，取得了经济几乎领先的地位，是重要的基础性产业。房地产企业具有以下特点：（1）房地产企业运营需要成本较大，因为其涉及不动产开发、服务等业务。（2）房地产企业投资回收期长，不确定性风险大。（3）房地产企业资产风险大。由于房地产企业的资产主要以土地以及房屋等不动产为主，变现能力差，资产流动性差，所以风险较大。（4）房地产企业易受融资环境的影响。房地产企业的融资多数资金是通过银行贷款获得的，而且其财务杠杆大
21、，财务风险高，国家对银行采取的一系列的限制贷款的政策会影响到房地产企业的融资2。 2.1.2 融资效率融资效率是指企业在融资活动中利用最优的成本收益比率和最低的风险所实现的盈利和效能。融资效率变动的原因有很多，比如税率的变动、企业的财务状况、盈利能力、资本结构等。我们评价一个企业的融资效率时，通常从企业的融资成本、资金的融入效率、资金的配置效率这几个指标来衡量。2.1.3 股权融资效率股权融资效率是指企业利用股权融资活动中所获得的资金所实现的盈利和效能。这项指标反映企业的资金筹集与配置效率。股权融资效率要从融资成本和股权融资的流程等方面来考虑，这项指标也反映企业的经营状况和成长能力。其中股权融
22、资成本是企业为了获取股权融资所需要支付的必要费用。股权融资的流程需要从资金的筹集与配置两方面来分析，资金的配置效率是指企业筹集到的资金能够有效利用、从而为企业带来收益的程度，如果某个企业筹集到的资金得不到高效地配置，无法为企业带来利益，即便该企业的股权资金的筹集效率很高，资金的配置效率也是无法达到完全有效的，也就是说，资金配置低效会导致股权融资效率低3。 2.2 房地产企业股权融资效率的相关理论2.2.1 MM理论最初的MM理论是由Modigliani和Miller提出的，该理论的主要观点是企业的资本结构与公司价值之间不存在关联。该理论的成立有一系列的假设条件，即假设不存在企业所得税等成本，但
23、是，这种假设条件过于严格，在现实生活中企业所得税和交易成本是普遍存在的，因此，米勒对MM理论进行了修正，在假设条件中加入了所得税因素，修正的MM理论认为，公司的负债比例的提高会导致公司的市场价值随之提高，这是由于负债增多，债务产生的利息可以进行税前扣除，加权成本就低，从而增加了企业的价值。MM理论主要是阐述了公司的资本结构与公司价值之间存在的种种联系，由于股权融资成本与负债比例是同向变动的，企业如何调整负债比例与股权融资成本会影响到企业的股权融资以及资金配置的效率问题，将负债控制在合理的范围内有利于提高公司价值，MM理论对于促进企业提高其公司价值有着十分重要的意义，同时又是融资理论进一步发展的
24、基础。 2.2.2 信号传递理论信号传递理论主要是基于市场中存在的信息不对称的情况而提出的，由Ross提出，他提出在资本市场中，每个人都对市场的信息有不同的掌握程度，企业管理者对于企业的信息了解程度远大于外部投资者。企业的投资者根据企业的年度报告、财务指标以及企业发布的动态信息等来判断企业的发展现状，例如，企业如果负债增多，那么投资者会认为企业正在筹集资金用于扩大企业的经营规模，认为企业有能力偿还借款，因此，投资者愿意向企业投放更多资金，同时，企业经营管理者也能预测到投资者的心理，相应地改变企业的债券价格，获取更多利益。信号传递理论还认为，如果企业选择股权融资，股东会对其认为有较高盈利性的项目
25、做出投资，而且不会给新的投资者机会，换句话说，当企业有盈利性强的项目时，股东的投资即可满足需求，而不需要再进行股权融资。当企业进行股权融资时，投资者会认为企业的运营效益并不乐观，因此，部分企业会规避股权融资的融资方式。 2.2.3 优序融资理论优序融资理论认为，当企业筹集资金时，假如企业进行股权融资，那么投资者会预期企业盈利状况不好，会导致投资者的投资热情下降，对股价并不看好，而且相应的，投资者会要求较高的收益率，因此公司融入资金的成本也提高了，这会使企业的股票价格下降。因此企业首先会选择使用内源融资，这种融资方式不仅融资成本低，而且还可以避免由于信号传递理论使股东对企业的股票估价降低而导致的
26、企业的市场价值降低等因素，这是最优选择的融资方式。其次，当企业的留存收益数额不足时，企业会选择债务融资的方式，这种融资方式会产生一定的利息费用和交易成本，但是成本相对固定且低于股权融资的成本，因此，企业一般会选择的融资方式的顺序依次为：内源融资、债务融资、股权融资。3 房地产企业股权融资效率的框架分析3.1 房地产企业的股权融资环境3.1.1 金融市场经济环境（1）金融市场概述金融市场主要是指涉及资金融通的市场，交易双方通过信用工具进行交易，实现资金借贷、资金融通。金融环境是一个国家或一定地区的经济主体进行金融活动的各种金融要素的集合。（2）金融市场与经济环境的评价金融相关率（FIR）金融相关
27、率是指一定时期内，一国的金融活动总量与经济活动总量的比值。这一指标能够有效衡量金融市场的规模和金融市场的发展程度。同时，FIR反映了经济的货币化程度。当某个经济主体资金短缺时，需要通过融资来缓解经济压力，从外部融资和内部融资在国民经济中所占的比例来分析经济货币化程度，若外部融资的比重高，则经济货币化程度高。国内生产总值（GDP）国内生产总值是指一个国家或地区在一定时期内生产活动的最终产品的市场价值的总和。其又分为名义GDP和实际GDP，前者是以当年的市场价格来测算的GDP，后者是以基期的价格测算的GDP，前者考虑了市场价格的波动因素，实际GDP能更加准确地反映一国经济的发展状况。国外概况纵观国
28、外的金融市场发展状况，发达国家的金融市场发展较早而且趋于完善，发展水平高，具有庞大的金融市场规模，在场内市场和场外市场都有众多投资者，交易活跃。发展中国家的资本市场的发展水平相较于发达国家来说还有一定的差距，完善的资本市场稳步发展有利于国民经济水平的提高，也是推动金融创新的强大动力。（3）房地产市场分析随着房地产市场的发展，房地产已经不仅仅是简单的用来满足居民的刚性需求的房屋，他已经发展成为了一种投资产品，部分居民购买房产是出于保值增值的目的来投资，房地产市场已经发展为一种投资甚至是投机性质的市场。探讨房地产市场的发展前景还需要从多方面来分析，如房地产开发投资额、资产保值增值率、商品房销售利润
29、率、商品房空置率等4。（4）房地产与金融市场房地产与金融市场环境是相互作用、相辅相成的关系。房地产行业的发展具有显著的关联性的特征，即许多其他行业如建材、家居、家电、纺织等等几十个产业的发展都会受到房地产行业发展水平的影响。由于房地产企业大部分的融资来源是银行贷款，金融机构需要依靠房地产企业的信贷业务来促使业绩增长，因此房地产市场的稳健发展间接成就了金融市场的繁荣。同时，金融市场的信息披露程度、金融市场体系的完善程度都会反过来影响房地产行业的发展5。3.1.2 法规制度环境房地产法规主要是指对房地产市场中的交易行为做出一定的规则，起到规范交易行为的作用的法律规范的总称。在融资方面，良好的法制环
30、境能够促使企业规范融资行为，促使企业的财务数据能真实地反映企业的真实状况，减少信息不对称的情况，降低融资成本，降低市场的交易风险，在增强投资者的信心的同时，保护投资者的合法权益，形成更加多元化的融资渠道，为融资市场提供健康有序的融资环境。3.2 房地产企业的股权结构3.2.1 房地产企业的股权结构特点股权结构是指根据股份的性质不同所划分的股份在总股本中所占的比例以及相互之间的关系。股权集中度可以反映公司的股权分布情况是分散还是相对集中，是评价企业的股权结构的重要指标，它反映股东对公司的管控情况等。房地产企业作为资金密集型企业与高利润企业，工程项目的开发建设往往需要巨大的资金量投入运营，在此行业
31、，股权结构对股权融资效率的作用更加显著，多数房地产企业的第一大股东在股权集中度上都占了较大比例，呈现股权集中的特点6。而英国的上市公司的股权结构情况则不同，根据Wind数据显示，英国大约有90%以上的上市公司的股权集中度小于40%，而且有超过50%的上市公司的股权集中度不到10%，这表明大部分企业的股权集中度都是相对分散的，且这些企业的股权融资效率通常很高。因此，企业的股权结构与股权融资效率之间有着密切的关联。3.2.2 股东动机（1）大股东行为偏好大股东增持股票的动机大股东增持股票的主要目的在于希望能提高公司的股票价格，当企业的股票价格上涨时，大股东就会有更多的控制权。首先，根据信号传递理论
32、，大股东对于企业的内部情况相比外部投资者有更及时准确的把握，市场中存在信息不对称的情况，如果股票价格被低估，股票价格无法准确地体现公司的价值，将会给公司带来损失，为避免这种情况，大股东会增持股票，促使企业的股票价格上涨，同时，也使自己获得更高的收益。其次，当大股东认为企业将来发展前途较好时，会选择增持股票，从而自己对于企业的控制权进一步增大，能够减少部分股份被收购的威胁，使自身的控股地位更稳定。大股东减持股票的动机根据以上论述，同理，在公司股价被高估时，为防止未来股价下跌给自己带来损失，大股东会减持股票。大股东预期企业前景黯淡，企业将给股东带来较少的利益回报时，大股东会减持股票。（2）中小股东
33、行为偏好中小股东持股比例小，其对企业管理层进行监管所占的成本远高于从企业获取的经济利益，因此，中小股东一般不会投入大量的精力操持企业的事务。3.2.3 股权结构与股权融资效率的关联股权结构与股权融资效率密切相关，可以归纳为两个方面：（1）积极方面。若企业的股权相对集中，控股股东可以有效地监督企业的经营与管理，同时，其可以参与公司的经营，有利于企业在关键时机及时做出决策，有利于增加股东的财富，使公司保持持续盈利能力。若企业的股权相对分散，有利于大小股东之间的相互制衡，企业的决策的做出相对民主，同时可以兼顾各个股东的利益，提高中小股东投资的积极性，利于企业进行股权融资。（2）消极方面。若企业的股权
34、相对集中，大股东会任意滥用企业的资金，给企业的经营带来风险，容易产生股权垄断，侵害其他股东的利益，造成股权融资效率降低。若企业的股权相对分散，则会出现“搭便车”现象，每个股东都不愿花费精力对企业进行管理，企业的管理能力堪忧，资金配置效率降低。3.3 房地产企业的股权融资成本股权融资成本是指上市公司通过股权融资的方式筹集资金所需要支出的费用。3.3.1 股权融资成本的分类股权融资成本根据是否直接体现于财务报表，可以分为两大类，即显性成本和隐性成本。显性成本主要包括如发行成本、股利、分红等，是指企业向股东筹集资金所支出的资金使用费，隐性成本是“看不见”的，容易被忽略的成本，主要包括如机会成本、代理
35、成本、信息不对称成本、股权稀释成本等，是指显性成本之外存在的不确定性的费用7。3.3.2 与股权融资成本有关的相关指标（1）股权融资成本的计算参考资本资产定价模型（CAPM）模型中资本市场线的公式：E ( rp ) = rf + E ( rm ) - rf (3.1)其中，E ( rp )为股票p的期望收益，rf 为无风险收益，为投资组合的风险溢价系数，E ( rm ) 为市场组合的收益，E ( rm ) - rf 是单位风险价格， E ( rm ) - rf 是风险溢价。投资者对企业的股票进行投资主要是希望能获取收益，投资者获取的收益即企业融资所必须支付的费用，因此，式中的E (rp) 就是
36、企业股权融资应当承担的成本。（2）股权融资成本的影响因素张艳凤（2007）采用了SPSS回归分析法分析股权融资成本的影响因素，从回归结果来看，以下指标与股权融资成本高度相关。股票系数。股价的波动幅度与股票系数的大小呈正相关的变动，股票系数高时，市场波动性大，支付给股东的费用高，随之股权融资成本也增高。财务风险。根据MM理论，负债比率影响公司价值，企业的负债的增多，会导致企业面临较高的风险，同时，股东为了抵充风险损失希望能得到更高的回报率，导致企业的股权融资成本提高8。3.3.3 房地产企业的股权融资成本特点当企业以较低的成本在资本市场上筹集资金时，即提高了融资效率，获取资金的能力提高。我国房地
37、产企业与其他的经营业的上市公司的股权融资成本存在明显差异，主要原因是股票系数的差异。其次，房地产企业的业绩越好，所吸引的资金流越多，依据边际成本递增的原理，当企业的产量增加到一定的限度之后，企业的成本随之增大，同理，房地产企业的股权融资成本也增多。再次，房地产企业的股权融资成本较高时，发行股票筹集来的资金在抵扣了成本之后，可用于企业运营的成本较少，即企业的股权融资成本与股权融资效率是负相关的关系9。3.4 房地产企业股权融资的效率评价分析3.4.1 股权融资资金的筹集（1）股权融资资金的筹集方式股权融资的方式主要有首次公开发行股票和股权再融资。股权再融资主要包括配股和增发等。其中，首次公开发行
38、是指企业首次向公众出售他的股份以募集资金；配股是指企业将一定量的新发行的股票以低于市价的价格向其原股东按其持股比例配售的融资行为；增发又分为公开增发和定向增发，是指企业通过额外发行股票进行再融资的行为，这种资金筹集方式适合资产负债率高、存货周转率低的企业10。（2）股权融资的时机房地产业项目开发需要大量资金，是否在合适的时机筹集资金关系到企业能否以较低的成本筹集到更多的资金供企业投入开发建设。企业股权融资时机的选择可以考虑以下情形：市场行情企业在进行股权融资时受股票市场影响较大，当股票市场行情较好时，此时融资的成本低且融资阻力小，企业往往选择在此时进行股权融资，即市场行情会影响到企业的股权融资
39、行为、融资规模，进而对资本结构产生影响。根据数据资料显示，美国的上市公司会根据市场行情决定IPO的规模，在市场行情较好时，企业会发行较大规模的新股股票，当市场行情不乐观时，企业则会较少地通过IPO融资11。投资者情绪在投资者热情较高时，往往会追加投资，企业的股票价格上涨，相反，则会使企业的股价降低。企业的管理层会利用投资者的心理，决定企业股权融资的时机，即在投资者热情高涨时发行较多的股票，此时融资成本较低；反之，则回购股票，避免企业遭受更大的损失。政策限制监管部门为提高股票市场流通股的质量，会对上市公司发行股票进行限制来规范市场融资行为，企业进行股权融资时，应得到政府或者行业监管部门的批准。因
40、此，企业经过监管部门批准后，必须以监管部门所规定的发行规模和发行对象进行融资，但也不乏因等待监管部门的审批时间过长而错过了最佳的融资时机的情况12。 3.4.2 股权融资资金的配置（1）资金配置过程在房地产企业的开发建设活动中，资金在不断流动，资金的形式也随着企业的生产过程而有所不同。将房地产企业的开发、生产过程分为以下几部分：在供应阶段时，资金的形式为营运资金，企业在这一阶段主要是购买土地以及建设用地使用权等。在实际开发阶段，资金的形式为生产资金，企业主要是完成房地产开发业务，建造房屋以及购买原材料、支付建设工程承包单位报酬等等。工程竣工之后，房地产企业的商品房等不动产进入了销售环节，回笼资
41、金，此时资金的形式为产品资金。房地产企业的资金在工程竣工并售出之后才能收回，完成资金的循环流动，资金回收期间长，资金配置效率需要从房地产企业股权融资的效率以及生产运营的工作效率的高低来反映。 （2）房地产企业规模企业规模概述企业规模反映了一个企业的未来发展能力，一般用总资产金额来衡量。企业的产量增加量与生产要素的投入量的大小，是衡量规模报酬的依据，当前者大于后者时，是规模报酬递增；当后者大于前者时，是规模报酬递减；若两者相等，是规模报酬不变。企业规模与股权融资效率的关系企业的规模与企业的融资效率之间存在着正向变动的关系，若某个企业规模有较大的规模，说明企业有强大的资金支持，具有良好营运盈利能力
42、以及偿债能力，资金流动性强，企业抵御融资风险的能力较强。崔彩霞（2017）将中国和英国的企业进行了对比，在选取的英国上市公司的样本中，有将近68%的上市公司规模报酬递增，这部分企业在运营过程中对企业的资源能够做到节约利用，反而使筹集的资金出现了冗余问题，致使股权融资效率值低。有6%的英国上市公司的规模报酬递减，造成这种现象可能是由于这部分企业的企业管理能力低，生产效率低，投入与产出不匹配，要提高这部分企业的股权融资效率应当缩小企业的规模。有24%的英国上市公司是规模报酬不变的，这一部分企业能做到股权融资效率有效，不存在融资资金冗余的问题，使资金得到合理利用。房地产企业的规模特点房地产企业的资产
43、大多流动性较低，企业规模的大小反映着企业可担保财产的价值大小，从投资人和债权人的角度看，倾向于投资固定资产较多、规模大、低风险的房地产企业。另外大规模的企业一般综合实力较强，在融资渠道的选择上更加宽泛。（3）资金配置效率的评定资金边际产出房地产企业根据其发展的需要扩展发展的规模，在多数情况下都是跨地域经营的，然而，不同的地区之间的经济发展程度有一定的差异，因此，通过股票融资筹集的资金分配于不同的地区进行房地产开发建设所带来的收益将有一定的差异。要检验某一地区的房地产开发建设使用资金的效率如何，可以检验某两个地区的资金配置效率，通过对比两地区的资金边际产出是否相等来评定资金配置效率。资金的边际产
44、出=（当期房地产产出量上期房地产产出量）/（当期资金筹集量上期资金筹集量）。两地区分配的资金边际产出若相等，则表明资金配置效率达到最大值；若两地区资金边际产出差异较大，说明资金配置效率较小。企业的财务指标企业在有合适的建设项目时，会筹集资金并进行大量投入，由于房地产企业的开发建设、工程竣工、房屋出售历时较长，因此，企业在将股权融资的资金投入到企业的开发建设之后，在几年以后资金的利用效率才会在企业的财务报表上得到体现。若企业的盈利水平有所进步，各项财务指标有明显进步，则说明企业的资金的配置效率较高，具体指标主要包括如总资产、营业利润率、市盈率、每股股利等等。 3.4.3 股权融资给房地产企业以及
45、股东所带来的收益（1）股权融资给房地产企业所带来的收益提高企业盈利能力房地产企业有新的可行性的建设项目时，会选择进行股权融资，从长期来看，房地产企业以盈利为企业的目标，会对具有较大盈利性的项目进行优先投资。在企业确定了投资的项目后，通过融资所取得的资金随之投入使用，若利率降低，企业会选择更多的可接受的建设项目进行投资，股权融资需求增大，公司价值提高，减少财务风险，改善财务情况13。 提高公司价值修正后的MM理论认为，企业负债比例与公司价值有着密切联系，对于负债较多的企业来说，投资者由于其负担较多的风险，会要求较高的报酬率来补偿损失的可能性，所以企业的股权融资成本高，即股权融资成本与负债比率呈正
46、相关，负债比率越高，股权融资成本越高。但是股权融资成本的增长速度低于负债比率的增长速度，因此，负债比率适当的增长会增加公司价值。由于修正后的MM理论认为企业在负债率达到100%时为最佳状态，但是这明显不切实际。又有一些学者提出，负债比率在一定的范围内，债务产生的利息进行税前扣除给企业带来的利益大于股权融资成本增长所带来的损失；当负债比率大于这个限定的范围时，负债提高所带来的一系列损失将大于债务产生的利息进行税前扣除给企业带来的利益，因此，负债并不是越多越好。综上所述，企业维持一定比例的负债比率将有利于企业的发展，控制股权融资成本在限定的范围，是有利于企业的股权融资的，在提高企业的股权融资效率的
47、同时，还会提高公司价值14。（2）股权融资给股东所带来的收益股东回报，是指企业的股东为企业投入资金、承担风险后获得的回报及收益。企业的经营目标之一是实现股东利益最大化，股东回报是企业未来的筹资与投资活动的主要动力，提高股东回报，满足股东期望，有利于企业进一步发展。股东回报可以通过每股收益与每股股利等指标来衡量。当企业增发股票或者配股时，会使企业的总股本发生变动，每股收益也随之变动。房地产企业通过合理地布局投资建设项目，设定合理的股权融资的规模，控制投融资成本，在合理的利用资金的情况下，将股权融资的资金高效的投放于各个建设项目，会提高资金配置效率，每股股利和每股收益增多，对股东的回报增多，有利于提高股东的积极性，实现股东利益最大化的目标，提高企业效益。4 我国房地产企业股权融资效率现状分析4.1 房地产企业股权融资所处的金融市场环境不完善4.1.1 金融经济市场不完善（1）金融市场不稳定首先，房地产企业通常涉及大量的房地产开发、服务、投资建设项目，其需要资金量大，而且企业自身的资金不能满足企业的开发建设项目，一般还是需要通过银行贷款获得更多资金，但目前金