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1、2022年科思股份（300856）研究报告1. 科思股份：全球日化原料剂制造商领头羊1.1. 发展历程：深耕二十年，成就全球防晒剂龙头深耕行业二十余年，国际竞争力卓越。科思股份 2000 年在南京正式成立，2020 年 于创业板上市。公司主营业务包括防晒剂等化妆品原料剂的研发、生产与销售，主要产 品有防晒剂等化妆品活性成分，以及合成香料。科技创新与品质管理并重，产业结构完备，各项资质齐全。公司拥有省级企业技术 中心及多项技术成果和高新技术产品认定。2021 年，公司新增专利申请 14 项，获得专 利授权 23 项（其中发明专利 6 项）。产品质量方面，公司建立符合原料药 GMP 标准的 生产与
2、质量管理体系，通过了美国 FDA 的现场审核，获得质量管理体系、环境管理体 系、职业健康安全管理体系、社会责任体系以及欧盟化妆品原料规范的认证。目前公司 凭借丰富的产品矩阵和稳定的质量，市场占有率持续上升，跃居全球领军地位。合成香 料方面，公司在国际市场也具备较强竞争力。厚积薄发，销量持续攀升。2000 年创立以来，公司在创始人周旭明先生的带领下， 在技术研发与生产加工方面积累了丰富经验，与南京、宿迁、安徽等地建立生产基地和 研发中心，并屡次获得国内国际专业认证。创始人周旭明先生及公司管理团队兼顾了学 科背景和专业经验，譬如董事长周旭明先生就曾就职于江苏石油化工厅，数年的政府化 工进出口管理经
3、验帮助公司准确把握上游原材料周期波动与政策变化。通过十多年的积 累，公司与 2015 年销售量首次突破 5 亿，至 2020 年，更是冲破 10 亿大关。1.2. 防晒剂和合成香料双轮驱动，客户涵盖主要跨国原料商和品牌商防晒剂与合成香料双轮驱动。公司主营业务包括化妆品活性成分及其原料、合成香 料和其他产品的研发、生产与销售。其中，2021 年化妆品活性成分及其原料和合成香 料业务占公司业务占比超 90%。公司防晒剂产品覆盖市场上主要的化学防晒剂品类，2019 年按销量市占率达 27.88%。化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用 于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线
4、吸收剂中。公司所生产销售的产品包括：阿伏苯 宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水 杨酸异辛酯（OS）、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）等防晒剂，以及对甲氧基苯 乙酮（MAP）、对叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）等合成防晒剂的原料。根据公司招股说明 书，2019 年全球防晒剂消耗量为 4.95 万吨，公司销量为 1.38 万吨，则 2019 年公司按 销量市占率达 27.88%。公司从事合成香料研发生产二十余年，产品市场认可度高。合成香料是通过化学合 成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日 化用品中。公司生
5、产销售的香精香料包含铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）、2-萘乙酮（ -U80）、对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对甲基苯乙酮（TAP）等。 2019 年公司与高露洁签订合同，为其供应合成茴脑（AT）。主营业务收入中，化妆品活性成分及原料占比最高，合成香料次之。公司主营业务 中，化妆品活性成分及其原料占比最大，2017 年至 2021 年该业务营收占比在 64%- 75%，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、P-S 等。合成香料方面，2017 年至 2021 年营收占比在 22%-32%，包括铃兰醛、合成茴脑等。1.3. 直销经销组合券，境外市场占比较高直销经销
6、组合拳，2021 年直销占比达 80%以上。在销售模式上，公司采取“直接 销售为主、经销商销售为辅”的策略，与具有一定规模的大中型终端客户直接对接，对 于地域相对集中但是单一需求量较小的客户主要通过经销商进行集中销售和服务。2021 年公司直销/经销的销售占比分别为 83.5%/16.5%。与跨国公司深度绑定，国内市场逐步开拓。从地区上看，公司业务中境外占比更高， 与行业内的跨国公司龙头保持良好业务绑定，同时也积极开拓境内市场，受到越来越多 国内品牌商和生产商的认同。2019 年以来境内销售占比呈现提升趋势。2021 年公司境 外/境内分别实现营收 8.96/1.94 亿元，分别同增 1.1%
7、/59.5%，收入占比分别为 82.2%/17.8%，2019-2021 年境内占比提升 8pct。1.4. 公司前五大客户占比接近 60%，帝斯曼、亚什兰等为主要客户2017-2021 年，公司前五大客户集中度在 57%-69%。2017-2021 年公司前五大客户集中度在 57%-69%。2019 年，前五大客户为帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿、上 海禾稼。公司化妆品原料剂客户主要为跨国原料商和化妆品品牌商。在化妆品原料剂部分， 公司合作的客户既包括帝斯曼、德之馨等跨国原料商，也包括拜尔斯道夫、宝洁、欧莱 雅、强生等大型化妆品品牌商。其中，帝斯曼为公司最大的合作客户，2018-2019 年
8、， 帝斯曼在公司销售占比均超过 40%。2. 疫情使得业绩暂时承压，科思股份盈利水平已逐步修复2021 年受疫情影响业绩暂时承压，2022Q1 盈利能力环比已有所修复。2017-2019 年随着和帝斯曼合作的加深以及新产品的陆续推出，公司营收、利润增速都较快。2020 年受疫情影响和产能较为饱和影响，营收增速相对承压。但是从利润端看，由于原材料 价格有所下降，公司归母净利润增长仍为正。2021 年全年由于原材料和运费上涨较多， 业绩同比下降。2022Q1，随着公司逐步对部分产品提价转移成本压力，盈利能力环比 有所修复，但是同比仍有所下降，使得归母净利润增速仍慢于收入增速。公司作为化妆 品原料龙
9、头企业，具有一定的成本传导能力，看好盈利能力的持续修复。化妆品活性成分及其原料占比超六成，合成香料品类在疫情期间迅速增长。2021 年 公司化妆品活性成分及其原料/合成香料/其他分别实现营收 7.3/3.2/0.4 亿元，分别同比 增长 12.17%/1.83%/-7.85%。从收入构成上看，化妆品活性成分及其原料仍为收入贡献 主要来源，占比超六成，但自 2020 年以来收入占比有所下滑，主因全球疫情隔离封锁 背景下防晒产品终端需求缩减。2021 年科思股份销售净利率达到 12.18%，位于可比公司中游水平，随着成本传导 更为顺畅，2022Q1 销售净利率环比提升。2021 年科思股份销售净利
10、率为 12.18%，处 于行业内中游水平。2021 年公司成本端短暂承压。随着提价的逐步进行，2022Q1 公司 销售净利率已有所回升，预计随着成本传导更为顺畅，盈利水平有望持续改善。毛利率总体稳健增长，高于多数可比公司。自 2015 年以来公司毛利率整体呈上升 趋势，2020 年公司毛利率为 33.0%，高于同期多家可比公司。从分品类毛利率看，化 妆品活性成分的毛利率高于合成香料，自 2017 年起两种品类毛利率均持续提高，2020 年分别达到 35.4%/31.2%。从分品类营收占比来看，2017-2019 年化妆品活性成分的占 比不断上升，高毛利品类营收占比提高带动综合毛利率的稳健增长。
11、公司经营性现金流较为充裕。2017 年以来公司经营性现金流总体呈改善趋势，2017 年以来经营性现金流/净利润始终不低于 1。2022Q1 公司经营性现金流为-0.14 亿，主 要系随着业务规模增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加。3. 防晒剂为化妆品原料黄金赛道，香料香精空间广阔3.1. 需求端：终端产品需求旺盛，上游防晒剂和香料香精市场增速较快根据 Euromonitor 预计，2021 年中国防晒化妆品终端的市场规模为 165 亿元， 预计 2021-2025 年规模增速 CAGR 为 10.5%。由于国民收入提高、防晒观念普及等原 因，我国防晒化妆品市场不断增长，据 Euromoni
12、tor 预计，2021 年我国防晒产品市场 规模约为 165 亿元，同增 14.2%。预计 2021-2025 年规模增速 CAGR 为 10.5%，至 2025 年规模有望提升至 244 亿元。2016-2021 年中国防晒化妆品市场增速 CAGR 为 11.7%，远高于世界平均水平， 中国防晒化妆品市场增长略快于护肤品市场。根据 Euromonitor 统计和预测，2016-2021 年中国防晒化妆品市场增速 CAGR 高达 11.7%，远高于亚太、欧洲和北美地区，为世 界防晒化妆品增长的主要驱动力之一。2016-2021E，中国防晒化妆品/护肤品市场增速 CAGR 分别约为 11.7%/
13、11.5%，防晒化妆品增速略快于护肤品市场。中国防晒产品渗透率低，防晒市场仍处于发展初期，增长空间广阔。根据凯度咨询 测算，2019 年中国防晒产品渗透率为 16%，低于英国、法国，不到韩国渗透率的三分 之一，防晒市场有广阔增长空间。2019 年防晒产品消费频次和客单价均低于基础类护 肤产品，防晒产品/面霜（乳）的消费频次分别为 1.4/2 次，随着未来日常防晒产品使用 习惯逐渐普及和养成，防晒的消费频次、客单价及人均消费水平均有较大提升潜力。防晒剂作为防晒化妆品的活性成分，消耗量受下游化妆品需求驱动持续增长。根据 Euromonitor 数据，2011-2021 年我国化妆品市场规模由 23
14、10 亿元增至 5879 亿元，增 速 CAGR 约为 9.8%。随着日常防晒观念的普及，除了专业防晒用品需求增加，部分彩 妆品类也趋于在产品中添加防晒功效，因此化妆品整体市场规模扩大将持续带动防晒剂 产业增长。2015-2020 年中国防晒剂消耗量增速高于世界平均水平。根据 Euromonitor 数据， 2015-2020 年，全球防晒剂消耗量由 3.8 万吨增长至 5.4 万吨，增速 CAGR 为 7.3%。 2015-2020 年中国防晒剂消耗量分别为 0.6/1.2 万吨，增速 CAGR 为 14.9%，高于全 球防晒剂市场增长水平。香料香精应用广泛，终端市场规模不断增长。香料为香精
15、的原料，而香精的用途主 要分为日化级应用和食品级应用，日化级应用包含化妆品、洗涤用品等，食品级应用则主要包括食用香精、烟用香精等。根据 IAL Consultants 专业咨询公司判断，至 2020 年全球香料香精市场规模将达到 302 亿美元，年均增长率为 5.1%。这其中，亚洲市场 将以 7.4%的年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。发展中国家需求量提升潜力高于发达国家市场，香料香精产业不断向中国转移，带 动国内上游市场规模增长。当前西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，其在本 土的销售额仅占 30%-50%，香料香精的销售重心逐步向发展中国家转移。随着人均国 民收入提高，中国等
16、发展中国家市场已成为食品、日化品等行业市场规模增长最为迅速 的市场，带动了香料香精产品的庞大需求。2017 年我国香料香精行业产量 124.8 万吨， 其中香精产量 75.29 万吨，香料产量 49.51 万吨。国际龙头香料香精企业加码中国产能布局。基于中国香料产业丰富的资源优势和相 对较低的用工成本，以奇华顿、德之馨、芬美意为代表的国际巨头近年来频繁在中国投 资建厂，预计将进一步带动国内香料香精产能增长。3.2. 供给端：防晒剂和香料格局均较为集中，科思是全球防晒剂最核心的企 业之一，香精香料欧美厂商综合优势较强国外大型化工企业先行发展，我国防晒剂龙头快速崛起，目前科思股份已成为全球 最大的
17、防晒剂制造商之一。巴斯夫、德之馨等行业龙头企业在技术、市场等方面具有先 发优势。近年来随着国内化妆品市场的持续增长和精细化工产业的发展，国内防晒剂生 产企业不断提升技术水平、完善产品布局。尤其是，科思股份已经成为全球最大的防晒 剂制造商之一，目前产品已覆盖市场上主要化学防晒剂品类，涵盖了 UVA、UVB 的所 有波段，能满足多种不同需求的下游客户群。根据 Euromonitor 预计，2016 年至 2021 年，全球防晒剂消耗量将由约 44,000 吨增长至约 52,000 吨，年均复合增长率约 4%。 我们假设 2017 年、2018 年、2019 年全球防晒剂消耗量均较上年复合增长 4%
18、，则 2017/2018/2019年科思股份的防晒剂产品市场份额分别达到20.65%/25.67%/27.88%。在防晒剂市场内部，根据产品功效、防护波段、专利保护期等情形的不同，竞争格 局也有所差别。对于推出较早且仅能防护单一波段的防晒剂产品，如原膜散酯、水杨酸 异辛酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯、阿伏苯宗等，由于业内企业大多能够掌握并使用其配 方，市场竞争比较激烈。而对于具有良好功能特性且刚过专利保护期的产品，例如 PS 和 DHHB，目前体现着更好的增长态势。全球香料香精市场前五大龙头企业分别为奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏， 2017 年前五大销售额份额占比达 61.5%。从销售额占比
19、来看，全球香料香精的销售额 主要集中在全球前十大公司，公司主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场；香 料香精行业壁垒较高，预计未来市场格局趋于稳定。目前世界前五大香料香精公司分别 为奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，2017 年前五大销售额份额占比达 61.5%。4. 科思股份：盈利改善叠加需求回暖，产能扩张业绩持续增长4.1. 短期：量价齐升，提价改善盈利水平，海外疫情影响减轻需求回暖 （1）盈利端：公司提价滞后于成本上涨，存在盈利修复机会。从成本端看，公司主要原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等。 我们将甲苯价格与原油价格比较，两者走势基本相同，说明公司主要原材料价格
20、与石油 价格关联度较高。从价格端看，公司作为全球防晒剂领域的龙头企业，2019 年按销量市占率达 27.88%，具备较强的提价能力，但是提价往往滞后于成本上涨，具体提价时间根据客户 有所不同。例如，对于半年期、一年期的客户会尽量保证价格平稳，但遇不可抗力会协 商涨价。对于短期或一单一签客户则会根据原材料价格的波动调整定价。我们认为，2021 年公司成本端明显承压，类似于 2017 年情况，随着提价的逐步实 施，2022 年公司盈利水平有望得到一定修复。参考历史成本和价格变动，可对公司盈 利端的走势形成一定参考。国际原油和原材料价格的上一个上涨周期是在 2017-2018 年 10 月左右，期间
21、原油价格涨幅在 30%左右。为了缓解成本的上涨，公司于 2018 至 2019 年初多次价格调整。与此相对应，2018-2019 年公司毛利率持续提升。2020 年尽管原 材料价格有一定下降，但是由于价格调整之后于成本上涨，2020 年公司毛利率仍同比 有所提升。因此，我们认为 2021 年成本端承压的情况和 2017 年较为类似，随着 2021 年底已经逐步确定提价协议，2022 年公司盈利水平有望得到一定修复。2017-2019 年，阿伏苯宗、原膜散酯等产品价格均有所提升。具体来看，2017-2019 年公司主要产品价格均有所提升，例如阿伏苯宗、原膜散酯、奥克立林、铃兰醛价格分 别由 6.
22、79/2.88/4.55/3.81 万元/吨提升至 7.4/3.85/5.03/4.91 万元/吨。（2）需求端：海外疫情影响减少，需求有所回暖从全球防晒剂需求市场看，2020 年中国防晒剂消耗量占比仅约 22%。从公司产品 布局看，2021 年公司境内收入占比仅为 17.8%，境外收入占比超八成。无论从行业需 求分布还是公司客户分布，境外客户目前均占据主导，公司的产品的需求和海外消费复 苏情况存在一定关联性。我们发现，2021 年下半年以来，随着欧美主要国家对于疫情 管控政策有所放松，线下消费、旅游、航空等行业均有显著修复，主要国际机场乘客吞 吐量已呈现恢复趋势，持续高于 2020 年水平。
23、海外需求的回暖有望对公司订单的增长 形成一定催化。4.2. 中长期：产能扩张、新品类扩展，保障业绩持续快速增长（1）产能扩张持续落地，份额得到不断巩固2017 年以来，公司化妆品原料剂和合成香料产能均不断扩张。截至 2021 年底，公 司化妆品活性成分及原料的产能为 29100 吨（含中间体），产能利用率为 52.50%；合成香料的产能为 12200 吨，产能利用率为 90.25%。公司化妆品原料原有产能在 2019 年的产能利用率已达到接近 80%的水平，主要产品阿伏苯宗，其 2019 年的产能利用率 和产销率分别为 98.87%和 109.33%。2020 年以来产能利用率有所下降，我们认
24、为主要 系疫情影响需求以及部分新增产能落地。随着国内外需求的逐步回暖，公司产能利用率 有望逐步提升。三项募投项目已开始投产，其余募投项目预计也将于 2022 年建成投产。目前，公 司共三项产能项目已建成投产，分别为马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香 原料及防晒剂配套项目的一期和二期，以及马鞍山科思化学有限公司 14200t/a 防晒用 系列产品项目。另外，马鞍山科思 2500t/a 日用化学品原料项目预计将于 2022 年上半 年投产，安徽圣诺贝 500t/a 防晒系列产品扩建项目和安庆科思个人护理品研发项目预 计将于 2022 年 12 月投产。新建项目全部达产后，公司盈利
25、能力将踏上新台阶。根据公司公告，马鞍山科思的 全部募投项目达产后预计可产生销售收入 5.68 亿元、预计可实现净利润 0.97 亿元。科 思化学有限公司一期项目达产期为 4 年。2021 年，公司已开始投产的马鞍山科思化学 有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目的一期和二期，以及马鞍山科思 化学有限公司 14200t/a 防晒用系列产品项目共计实现销售收入 0.62 亿元。另外，预计 将于 2022 年底开始投产的安徽圣诺贝 500t/a 防晒系列产品扩建项目达产后产值预计可 达 1.34 亿元。安庆高新、南京江宁两大将建生产研发基地剑指高端个护原料剂市场。除在建投产 的项
26、目外，公司其他项目也在规划之中。2021 年 9 月，公司公告拟投资 30 亿元于安庆 建设年产约 9.5 万吨的“高端个人护理品及合成香料项目”，其中包括防晒剂在内的高 端个护原料和合成香料的研发与生产，占地面积约 500 亩，公司预计达产后产值可达 43 亿元。2021 年 11 月，公司公告拟投资 5 亿元在南京江宁经济技术开发区投资建设“高 端个人护理品产业基地”，包括高端个护生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际 技术合作中心、科思研发中心及配套功能区。两大项目将分期建设，我们预计建成后公 司的在高端个护原料剂市场的竞争力将得到较大提升。2021 年下半年以来，两种新型防晒剂陆续
27、投产，产品应用前景极佳。辛基三嗪酮（EHT）：新型紫外线吸收剂，有较大的分子结构和很高的紫外线 吸收效率，具有广谱防晒效果，也是 UV-B 吸收能力最强的油溶性吸收剂，光 稳定性强、耐水性强。公司年产 1000 吨的辛基三嗪酮新增产线已经于 2021H1 进入投产试生产阶段，并于 2021H2 开始销售。添加辛基三嗪酮的防晒产品包 括薇诺娜清透防晒乳、玉泽清爽倍护防晒乳等。二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB 或 Uvinul A plus）：一种新型化学防 晒剂，对紫外线的遮蔽范围包括了整个 UVA，具备优异的光化学稳定性和良好 的配方灵活性，可溶于各种化妆品油和溶剂。公司年产 500 吨
28、的二乙氨基羟苯 甲酰基苯甲酸己酯产线于 2021 年 10 月开工建设，预计于 2022 年上半年完成 试生产优化、送样及客户认证工作，2022 年下半年开始大批量的销售。添加 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯的产品包括安热沙小金瓶防晒霜、百雀羚美白 防晒乳等。两款新型防晒剂价格均较高，且具有极佳的应用前景，投产后将同时利于产品结构 的优化和收入规模的提升。（2）研发基础扎实，新产品、新品类研发持续推进，长期有望拓宽赛道空间公司坚持自主研发与技术引进并重的研发理念，掌握前沿的防晒剂及合成香料的制 造工艺和加工方法。2017-2021 年，公司研发费用不断增加，研发费用率从 2.9%提升 至 4.2%。2021 年，公司新增专利申请 14 项，获得专利授权 23 项。从主要研发项目 看，新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）已开发完成并已启动工业化项目 建设、防晒剂 NT-15TV 项目已开发完成、合成香料 M 及其衍生品项目主要技术路线已 打通、个人护理品类增稠剂和氨基酸表面活性剂项目已开发完成。我们认为，随着公司 逐步进行产品和品类的拓展，其有望切入更多优质客群，形成客户和供应链的更多协同， 从长期看有望通过赛道拓宽打开增长空间。