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1、2022年广信股份（603599）研究报告1.广信股份：以光气为基，产业链一体化赋予公司优秀竞争实力上市以来，公司营收、利润实现稳健增长。2015-2020营收CAGR为21%，归母净利CAGR为35.28%。2021年公司预计实现归母净利润14.5-15.1亿元，同比增长146.29%-156.48%，主要原因为行业景气度较高，主要产品价格同比大幅上涨，盈利水平同比显著提高。盈利能力方面，公司毛利率、净利率与ROE呈增长趋势，这也使得公司的归母净利增速快于营收增速，主要得益于公司的全产业链布局。截至2021Q1-3，公司ROE、毛利率、净利率分别为15.92%、41.02%、25.02%。费
2、用率方面，近几年公司费用率逐年下滑，2021年前三季度管理费用率下降至13.75%。上市以来，公司资产负债率维持在较低水平，整体在25%上下波动。从账面资金来看，公司账面资金充裕，截至2021Q3，公司货币资金为19.77亿元，交易性金融资产为31.18亿元，合计占总资产比例为55%，为未来的资本开支奠定坚实的基础。土地资源丰富，2019年东至环评审批限制解除公司目前拥有广德厂区（总部所在地）与东至公司两大生产基地，均在安徽省。广德厂区成立于2007年，占地1200亩，该厂区是我国规模较大的光气产业基地之一，已被列入安徽省“861”行动计划。广德厂区拥有原药生产定点资质和光气特别生产许可，主要
3、产品有：敌草隆、甲基硫菌灵及水杨腈、氨基甲酸酯、异氰酸酯等光气化中间体。东至基地成立于2009年，规划占地面积3000亩，该基地将充分利用光气和离子膜（在建）的优势资源，发展大型工业原材料、产品的配套原材料，以及万吨级的农药和新材料项目。以光气为基，铸就资源壁垒光气是一种重要的有机中间体，广泛应用于农药、医药、工程塑料、聚氨酯材料、染料以及造纸化学等领域，具有活泼性强、合成下游产品反应路线短、生产清洁污染少的特点。考虑到光气为剧毒气体，各国对其控制极严，光气生产资质准入门槛高，难以获得。公司已掌握光气生产应用的核心技术，自2000年设立以来，已连续多年保持了安全、稳定生产应用光气的历史。光气在
4、农药领域中应用十分宽泛，下游产品主要分为氯代甲酸酯类、异氰酸酯类、酰氯类等几大类别，涵盖了农药杀菌剂、除草剂和杀虫剂三大领域。截至2015年，我国光气生产企业共有38家，近年来无新增厂家。向上自配电厂，自建码头，降本增效2016年，公司非公开发行股票投建东至香隅化工园北区24MW热电联产项目。安徽东至香隅化工园区划分为南部热区和北部热区2个热区。该项目是规划中的北部热区唯一的集中供热热源点，布置在主要用热企业和东至广信北部沿江地块。该项目可满足公司的热负荷使用需求，为公司节减电力费用，2019年建成投产。2019年7月24日，公将剩余资金建设2台75t/h中温中压循环流化床锅炉替代现有分散小锅
5、炉，实现区域集中供热。集中供热为连续运行，供热质量稳定可靠，供热质量高，项目建设有望降低热力生产的成本并节约土地资源。东至广信在东至香隅化工园区已投资建设1.5万吨/年邻苯二胺联产大苏打项目、2万吨/年光气及光气化系列产品项目、20万吨/年对（邻）硝基氯化苯项目、对硝基氯化苯延伸产品项目、草甘膦项目等。东至广信计划项目投产后，从水路共需要进出港固体化学品15万吨，进出港液体化学品64万吨，进港煤炭和工业盐81万吨，原材料及产成品主要来自及发送到长三角地区。自建码头可充分发挥东至广信厂区紧邻长江的资源优势，有效降低公司运输成本，保障东至广信的原料供应和成品出口。2019年码头已建设完成。2.存量
6、产品格局稳定，增加中间体配套加强一体化产业链优势多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆格局稳定，中间体逐渐完善甲基硫菌灵系高效广谱内吸性低毒苯并咪唑类杀菌剂，兼有保护和治疗作用，最初系由日本曹达公司研制开发生产。该产品安全性好，能有效应对多种水果和蔬菜上的病害等特点，市场需求尤其是新兴市场的需求量持续增加，该产品目前已在包括欧美在内的80多个市场得到广泛使用，2014年全球销售额约为2.05亿美元。我国甲基硫菌灵生产厂家主要包括蓝丰生化、广信股份、湖南海利、宁夏瑞泰等，产能分别约为0.5、0.6、0.5、0.2万吨。甲基硫菌灵价格走势较为平稳，近一年有小幅上涨主要系硫氰酸钠等原材料价格上涨所致。敌草隆属于
7、脲类除草剂，最早是由美国杜邦公司开发生产，主要应用于甘蔗、棉花、玉米、芦笋、柑桔、凤梨、温带树木和灌木水果等多种农作物种植的前期除草以及工业涂料用抗藻剂等，目前需求量较大地区主要分布在巴西、印度、美国、中国及欧盟等，2014年全球销售额约为1.45亿美元。国内敌草隆生产厂家主要包括广信股份、宁夏新安、蓝丰生化、快达农化和捷马化工，上述厂家产能分别约为0.8、0.6、0.4、0.3和0.3万吨。2018年受环保趋严、企业停产等影响，敌草隆价格不断上涨，随着工艺的不断改进，产能的逐渐增长，近年来敌草隆价格重回稳定状态。2021年四季度受原材料上涨推动再度上涨。在生产多菌灵与甲基硫菌灵的过程中，公司
8、邻苯二胺、3-4二氯苯胺（建设中）、光气等核心原料及中间体实现自配，外购原材料主要为甲醇、苯等大宗原材料，具备成本优势。其中公司在2016年对1.5万吨/年邻苯二胺项目进行清洁化技改，由原来的硫化碱还原法技改为加氢还原生产法，原有的还原法存在转化率不高，工艺废水量大且难于处理等缺点，且需要外购硫化碱，而催化加氢法转化率高、成本低、三废少且易于处理。草甘膦：集中度提高，需求提振，成本助推，价格高位运行草甘膦自1971年由美国孟山都（Monsanto）公司开发成功和商品化以来，凭借杀草谱广、生物活性高、传导性强、低毒无残留、可混性强等优异性能和替代人工效应，在普通农作物领域得到逐步普及，随着转基因
9、作物在世界范围的推广，以及在非农领域除草剂使用程度的提高，草甘膦已成为目前全球应用最广、份额最高的农药除草剂。2015-2020年，伴随着环保监管的不断深入，行业准入门槛提高，国内草甘膦产能由100万吨下降至67万吨。当前生产企业仅10家，随着兴发集团收购内蒙古腾龙，福华与江山重组，行业集中度大幅提升，CR2产能占比达55%。海外方面，仅有拜耳（收购巴斯夫）拥有40万吨产能，但因疫情原因开工有所受限。需求端，全球农产品价格的持续上行以及美国、巴西等地种植面积增加提振需求；此外，百草枯、麦草畏的推广受到阻碍，草铵膦价格上涨，带动草甘膦价格上行。2021年以来，伴随着原料价格以及海外市场价格的持续
10、上调，草甘膦价格节节攀升，利润水平上升，三季度受限电影响，原料、草甘膦价格加速上涨，但黄磷价格大涨对草甘膦利润有所蚕食。目前行业存在系统性供需缺口，行业除兴发外无新增产能，而全球需求持续旺盛，转基因商业化后有望进一步提振需求，价格有望高位运行。硝基氯化苯：收购世星药化，打造第三基地染料、颜料、医药是硝基氯化苯的主要需求市场，合计需求占比达到70%左右。全球硝基氯化苯产能主要集中在我国大陆地区，行业产能占全球近90%，国外需求主要从国内进口，国内年出口量在2.5万吨左右。主要生产厂商包括广信股份、八一化工、江苏南化、扬农化工等，行业集中度较高，广信股份占比超过30%，CR4达78%。受化学反应限
11、制，对硝基氯化苯：邻硝氯化苯产出比例一般为2：1。除南化与嘉兴中华化工外，其余6家企业配套建有配套下游产品装置。我国染料中间体产量居世界首位。根据中国染料工业协会统计，2015-2019年我国染颜料中间体产量从32万吨增长至51万吨，年复合增长率为9.77%。医药中间体方面，2020年受新冠疫情的影响，全球医药市场快速攀升，预计我国医药中间体行业产量将达到1060万吨，公司目前产能仅万吨级，发展未来发展空间巨大。对硝基氯化苯可用来生产对硝基苯胺、对硝基苯酚、对氨基苯酚、对氨基苯乙醚、对氨基苯甲醚、对氨基二苯胺等有机化学品，广泛用于染料中间体、农药、医药、橡胶助剂等行业。其中对氨基苯酚为第一大需
12、求产品，占比达到48%，对于对硝基氯化苯的需求超过16万吨。其次为对硝基苯胺与2,4-二硝基氯化苯，占比分别为14%、10%。对氨基苯酚：对氨基苯酚是一种广泛用于医药、染料及有机合成中的重要有机中间体，为对硝基氯化苯下游第一大应用领域，在医药工业上对氨基苯酚用于合成扑热息痛、安妥明等。也用于制备显影剂、抗氧剂和石油添加剂等产品。我国是全球对氨基苯酚最大的生产国和出口国，印度为第一大进口国，占出口总量的65%-75%。2020全球疫情爆发，感冒类需求增加，国内对氨基苯酚行业开工率达到91.3%、2020、2021年国内对氨基苯酚出口量分别约为4.03、2.95万吨，其中出口印度分别约为3.11、
13、1.93万吨。国内主要生产企业有八一化工（原有6万吨，搬迁后会减少）、泰兴扬子（江苏泰兴市扬子医药化工有限公司，3万吨）、河北冀衡（河北冀衡药业股份有限公司，1.5万吨）、世星药化（1.8万吨，被公司收购）、尔康制药（产能在柬埔寨，约1万吨）。八一化工和辽宁世星均有配套硝基氯苯装置，泰兴扬子和河北冀衡对硝基氯苯全部外购。对硝基苯胺：对硝基苯胺是染料工业极为重要的中间体，可直接用于合成多种染料和颜料，也可作为对苯二胺、邻氯对硝基苯胺、2.6-二氯-4硝基苯胺、5-硝基-2-氯苯酚等，也可合成农药氯硝胺、医药卡柳肿；同时还是防老剂、光稳定剂、显影剂等的原料，为对硝基氯苯下游第二大行业。2,4-二硝
14、基氯化苯：2,4-二硝基氯化苯是重要的精细化工中间体，广泛应用于医药、农药、染料、炸药、化学助剂等领域，以前主要用于合成硫化染料硫化黑、染料中间体和农药等。对氨基苯甲(乙)醚：对氨基苯甲(乙)醚是一种传统的染料和医药中间体，目前中国已经成为全球对氨基苯甲醚主要生产国和供应国。对氨基苯甲醚在染料工业中主要合成蓝色盐VB、枣红基GP、色酚ASSG、色酚ASRL、还原大红等。在医药工业，对氯基苯甲醚主要用于合成阿的平、伯喹、消炎痛等，其中消炎痛是对氨基苯甲醚消费量比较大的品种。3,4-二氯硝基苯：3,4-二氯硝基苯是一种广泛应用于医药、染料和农药等行业的中间体，可制得3,4-二氯苯胺，医药下游可制成
15、喹诺酮类抗菌药，农药下游可制成利谷隆、敌草隆、灭草灵等除草剂。邻硝基氯化苯经氨化可还原为邻苯二胺，再经环化制成多菌灵。还可以衍生为邻硝基苯胺、邻氯苯胺、邻氨基苯酚、邻氨基苯乙醚、邻氨基苯甲醚。其中邻苯二胺对于邻硝基氯化苯的需求占比为39%，需求量超过7万吨，其次DCB与邻氯苯胺占比分别为22%、17%。世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，主要产品有甲、乙基香兰素、对氨基苯酚（1.8万吨）、邻硝基氯化苯（23333吨）、对硝基氯化苯（46667吨）等。世星药化是国内少数具有香兰素规模生产能力的厂家之一，香兰素是合成香料中产量最大的品种之一。通过收购世星药化这一行业下游的优质公司，公司快速向下游
16、延伸产业链，及时把握市场盈利机会，进入医药中间体行业，实现新区域的战略布局，打造公司第三基地。香兰素按结构可分为甲基香兰素和乙基香兰素。甲基香兰素通常也叫香兰素。目前，香兰素主要用于蛋糕、冰激凌、巧克力、糖果等食品行业，有“食品香料之王”的美称，此外在化妆品、日化、化工、制药等领域也有广泛应用。我国是世界上香兰素生产和供应大国，香兰素一半以上用于出口。2019年中国香兰素出口1.33万吨。我国香兰素产品质量好、性能稳定，具有较强的国际竞争力。美国、德国、印度是我国香兰素出口的主要市场。2020年11月6日，八一化工的危化品安全生产许可证正式到期并被注销，12月29日因无证生产被查封，国内供给突
17、然收缩，硝基氯化苯价格快速上涨。随着广信硝基氯化苯二期项目产能释放以及未来八一化工的搬迁完成（搬迁后产能18万吨），价格或将下行，但同时行业供给集中度提高，供给格局有序，厂商话语权较高，产品有望维持较好盈利水平，且中间体投产有望增强公司产业链一体化生产优势，降低生产成本。3.横向拓宽丰富产品矩阵，打开增量空间在手项目众多，部分产能亟待释放除草剂噁草酮噁草酮是一种是选择性芽前、芽后除草剂，主要通过杂草幼芽和茎叶吸收而起作用，在有光的条件下能发挥良好的杀草活性。对萌芽期杂草尤为敏感，当杂草一发芽，芽鞘的生长就被抑制，其组织迅速腐烂，导致杂草死亡，是我国东北地区水、旱田作物主打除草剂品种。国内主要生
18、产厂家有宁夏蓝田（1000吨）、科立华（1200吨，拟新增1000吨）。2018年随着环保、安全等方面的压力加大，搬迁、技改等影响实际产能发挥，此外由于噁草酮原药反应复杂、工艺路线长、投资大，产能扩张较缓，但整体需求增速约在25%，噁草酮价格快速上涨。根据环评报告，以25万元的产品价格计算，3000吨产能，预计可贡献收入7.5亿元。杀菌剂-嘧菌酯嘧菌酯，中文名称也称为阿米西达、安灭达，具有内吸传导性好、渗透性强、杀菌谱广、混配性好、药效期长、残留性低、安全高效等优点，可对真菌界绝大部分病害进行杀灭，可用于作物茎、叶、种子以及土壤处理领域。嘧菌酯是由先正达开发的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，1997年
19、由先正达研发上市，2010年之后，随着专利到期，全球嘧菌酯产能快速扩张，全球销售额已突破12亿美元。2018年因环保趋严，国内供给收缩，价格高位运行，整体看，2021年四季度因双控及原料价格上涨，嘧菌酯价格突破40万元，目前价格回归正常水平，以25万元的产品价格计算，产能3000吨，预计可贡献收入7.5亿元。杀菌剂-噁唑菌酮杀虫剂噻嗪酮噻嗪酮是噻二嗪酮类杀虫剂，由日本农药公司首先研制成功，作为全球范围内最成功的昆虫生长调节剂类产品之一，能够有效防治同翅目害虫（如稻飞虱、粉虱、蚧壳虫等），在全球超过80个国家和地区被广泛使用。噻嗪酮为几丁质合成抑制剂，由于作用机理独特、选择性强并且在推荐剂量下对
20、有益生物安全，常作为轮换方案的必备药剂之一，广泛用于害虫综合治理。以8万元的产品价格计算，5000吨产能，预计可贡献收入4亿元。杀虫剂茚虫威茚虫威属于噁二嗪类杀虫剂，最早由杜邦公司在1992年成功商品化，是高效杀虫剂，通过阻断昆虫神经细胞内的钠离子通道，使神经细胞失去功能，可有效防治大田、果树、蔬菜、茶叶等作物上的甜菜夜蛾、小菜蛾、菜青虫、斜纹夜蛾、甘蓝夜蛾、棉铃虫、烟青虫、卷叶蛾类、苹果蠹蛾、叶蝉、尺蠖、金刚钻、马铃薯甲虫，全球销售额超过2亿美元，并维持稳定增势。茚虫威供需稳定，供给集中度高，为公司的重点单品，近年来价格在110万元/吨左右，根据环评报告，以100万元的产品价格计算，预计该项目可贡献收入30亿元，每期10亿元。茚虫威合成原材料之一在国内主要由京博农化与公司提供，公司具备原材料优势，工艺、成本成熟，预计未来将贡献可观利润。