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1、2022年金牌厨柜发展现状及业务布局分析1. 金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效深耕厨柜二十余年，向多品类多渠道发展模式进发。金牌厨柜创立于 1999 年，总部位于厦门。公司以厨柜 起家，于 2016 年推出衣柜产品，2017 年登陆上交所上市，2018 年推出木门产品以及智能家居品牌智小金。 公司深耕厨柜品类，并依托厨柜带动多品类发展，同时由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推动收入利润 持续增长。2016-2021 年，公司营业收入 CAGR 为 28.03%，归母净利润为 38.96%。衣柜木门高速增长，多渠道共同发展。公司衣柜业务在推出后持续保持高速增长，2021 年衣柜同比增
2、速仍 达 60%，收入占比达 23%，已初具规模；木门由于推出较晚，收入占比为 2%，同比超速达 236%，仍为初 期发展阶段，未来空间广阔。渠道方面，公司大宗业务近年来持续高速增长，即使在 2021 年行业大宗业务 整体放缓的情况下，全年大宗业务仍同比增长 28%，当前占比已达 33%；同时零售业务也保持着持续增长， 直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在 4%左 右。股权结构稳固，团队激励充分。董事长温建怀先生与总经理潘孝贞先生为高中校友，共同创立金牌厨柜，合 作多年感情深厚。两人分别持有公司股权 36%、23%，与各自亲属合计持有公司股权
3、 68%，股权结构稳固。 公司在 2020 年、2021 年均推出股权激励计划，计划分别为向 281 人授予总股本的 1.92%、向 124 人授予 总股本的 1.94%。我们认为公司对员工激励充分，有利于核心员工的留存，并能充分调动员工工作积极性。 公司在 2021 年推出的激励计划，解锁条件为 2022-2023 年净利润相比于 2021 年增长 20%、44%，体现出 公司对自身发展的信心。2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。根据国家统计局数据，2021 年规模以上家具企业的收入 规模为
4、8005 亿元，同比增长 13.5%，较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看，家居行业在 2010-2017 年经历了较快的发展，复合增速超过了 12%，自 2017 年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位 数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家 具用品朝着智能化、绿色环保化方向升级，会给整个市场带来巨大的空间，行业规模将在未来几年超过万亿 级别。定制家具行业广阔，可容纳多巨头，集中度有所提升，整体仍然较低。家具市场规模近万亿，我们认为能够 孕育出多个巨头。定制家具行业主要的 9 家上市公司看，2013 年市占率仅为 1.71%，
5、行业极其分散；至 2021 年 9 家公司的市占率已经提升至 7.68%，提升幅度明显。定制家具行业集中度在 2017-2018 年有明显提升， 主要系主要公司集中在 2017 年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率有所提升。 但是目前头部公司的市占率仍然处在较低位置，头部公司依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱 动市占率持续提升，行业的集中度有望进一步提升。品类拓展助力集中度提升。定制家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具各品类渠道重合 度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、 优惠的需求。
6、从生产端看，橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力定制家具 公司降低边际成本，形成规模优势。但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更 高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。一线头部公司如欧派、索菲亚已进 入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线头部公司提供品类拓展范例。2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会渠道下沉拓展渠道空间，头部公司市场覆盖度高，二线公司仍有空间。在低集中度且规模庞大的家居市场中， 各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线头部公司的发展路径可作为金牌等二线公司的参照。从网点数量 看，头部的公
7、司欧派、索菲亚其网点数经过多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展 提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密 仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。从经销模式来看，欧派等企业已打破一城一商的原则， 对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商， 小城市采用多经销商，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。大宗业务和家装业务，带来行业新的渠道变革。除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结 构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过
8、去近年发展迅速，未来家装一体化使得 家装渠道成为家具企业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在 2021 年增速 也在加快。我们认为，新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求，重要性将继续提升，为各头部公司 带来超越竞争对手的机遇。3. 以橱柜为基础开拓多品类布局，打开增长空间3.1 橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间橱柜业务规模居于行业前列，是公司基本盘。2021 年公司橱柜业务的规模为 24.80 亿元，2016-2021 年公 司橱柜业务复合增长率为 21.81%，规模与增长速度均领先于行业。公司橱柜业务在行业内已建立优势：渠 道方面，公司 2021 年有橱
9、柜门店 1720 家，处于行业前列，公司继续通过分商圈招商加密门店布局巩固优势。 工程渠道已建立业内良好口碑，2021 年与 45 家百强房企签订战略集采协议。大宗业务高速发展，但与同业 相比规模仍有提升空间。产品方面，公司拥有国家级厨房工业设计中心，曾主导并完成国家 863 课题“木竹制品模数化定制敏捷制造技术”的开发，具备较强的设计和制造能力。可设计制造的品类齐全，包括烤漆、实 木、吸塑、整体板、水晶等等系列。品牌方面，行业领先的规模与渠道布局为公司带来了一定的品牌知名度， 产品力保证了品牌的高认可度。空白市场待拓展，成熟市场推进下沉，橱柜增长空间充足。与欧派相比，公司橱柜门店还有近 50
10、%的增长空 间。公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖；在成熟市场，公司开始采用“1+N” 模式，推进商圈和社区的单独招商，增加终端密度并进一步下沉。2021 年公司橱柜开店节奏恢复，橱柜零售 渠道收入重拾增长。在大宗渠道方面，公司客户认可度高且客户资源丰富，橱柜作为精装修必需品类将显著 受益于大宗业务的发展，橱柜大宗收入持续较快增长。经销商/代理商是业务拓展重要资源，公司持续全力推 进招商，保持较高的招商会频次，如下沉大区、闽商专场等形式。公司积极扩建产能配合渠道拓展。公司主要产能基地位于江苏泗阳与福建同安。公司近年来积极扩建产能以 配合零售与工程渠道的快速拓展，公司于 2
11、019 年发行可转债募投扩建两地产能；于 2020 年完成定增助力 继续扩建；于 2020 年在成都购买土地用于新建产能，助力公司在西南地区的渠道开拓。此外，公司在国外 泰国、越南两大基地的产能交付稳步提升，逐步实现海外业务的供产销一体化。在持续的扩建下，公司各品 类产量快速提升。考虑到泗阳与同安项目产能尚未完成释放，成都产能建设推进中，预计公司在产能上能配 合销售端的持续扩张。3.2 依托橱柜资源优势，积极推进品类拓展依托橱柜生产技术、渠道布局和品牌优势，带动衣柜等新品类成长。随着橱柜业务的成熟，公司逐步拓宽品 类边界，在 2017 年、2019 年分别开拓衣柜、木门业务。衣柜相比橱柜组件较
12、少，不需配套水槽、厨电等配 件，因此生产设计难度低于橱柜，公司制造衣柜在技术上具备优势。公司在衣柜品类上采取与橱柜同款、同 质、同价和同服务的策略，对标金牌在橱柜业务上的标准。公司依托橱柜的品牌、客户资源拉动衣柜品类快 速发展。2021 年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。公司在衣柜 品类上保持年均 200 家左右的高开店速度，2021 年公司衣柜门店达到 919 家，但对比同业门店数量仍有较大开店空间。目前衣柜门店以原橱柜的经销商为主，公司重点推动体系外的招商，加大招商力度，预计衣柜 仍将保持较快的开店速度。对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长。2
13、021 年公司衣柜、木门业务分别实现收入 8 亿元、 0.84 亿元，收入占比分别为 23%、2%。与产品定位相近、橱柜业务起家的同业相比，公司新品类收入占比 暂低。目前公司衣柜业务在高速成长，增速行业领先；木门业务处于发展初期，规模持续提升。衣柜业务与 橱柜生产、渠道协同性强，空间大，有望持续为公司带来收入增量。公司品类拓展路径与志邦家居相似，志 邦 2015 年推出衣柜，2019 年收入达 7.34 亿元；公司 2017 年推出衣柜，2021 年收入达 8.00 亿元，在衣柜 业务推出的前五年，公司保持了不输于同业的增长速度。对照同业的发展路径，公司有望能在衣柜业务上延 续高速增长态势。以
14、衣柜为核心拓展品类，配套品收入将高速增长。公司持续推进以衣柜为核心的品类拓展，以衣柜连带销售 其他柜类、木门、以及家品，未来品类边界还将拓展到家具家电。公司目前配套品收入主要来自于其他柜类， 公司将持续加大窗帘、嵌入品等品类销售力度。同时，公司在 2022 年与梦百合建立合作，将销售软体产品， 未来有望逐步形成整家产品，持续提高客单价，同时也提高产品端整体竞争力。定制家具公司披露的衣柜品 类收入包含配套品，公司对标价格定位相近的同业，衣柜单价（客单价）预计有 20%以上的提升空间。我们 预计公司品类拓展将高速进行，配套品收入有望成为公司重要增长点。4. 多渠道协同发展带动品类协同，公司进入零售
15、渠道精细化管理时代4.1 零售渠道：门店增长空间充足，管理精细化提高效率门店快速拓展，下沉和加密仍具空间。2021 年公司总门店数量 3062 家，近年来保持较快的增长速度，其中 新品类衣柜、木门门店增速较高，整装门店开始加速布局。对比头部公司，各品类均有较大的网点下沉和加 密空间。公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖，公司积极招商拓展。在华东等成 熟市场，公司采用“1+N”模式，分商圈单独招商增加网点密度，同时推进乡镇市场的布局。组织架构方面 配合门店的拓展，公司逐步建立区域分公司或办事处等销售管理组织，对门店统筹管理，一方面加快推进门 店的加密和下沉，另一方面强化区域内
16、的品类协同。管理逐渐精细化，提升门店经营效率。自 2017 年以来，公司开始打造内部“奋斗者精神”，逐步建立更积极 的公司文化氛围。近年来，公司加强对经销商的考核，提高淘汰率，提升门店关店率；公司细化对经销商的 管理颗粒度，如提高经销商营销活动的参与率等。区域销售管理组织的建立，助力公司在门店高速增长的同 时，保证管理措施的落地。在公司逐渐精细的管理下，单店提货额在 2021 年有所提高，精细管理初见成效。家装渠道亟待发力。对于家装渠道，公司 2021 年开始加大拓展力度，积极与头部装企建立合作。公司推动 零售经销商与当地的装企业开展全包/半包业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。
17、整装方面， 公司与装修公司开立云整装门店，门店数量在 2021 年显著增加至 35 家，整装收入有望开始放量。4.2 大宗渠道：竞争力突出，风险管理能力强大宗业务竞争力强，导入衣柜木门有望推动收入继续较快增长。近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强 的竞争力，大宗业务实现快速发展，CAGR5 达到 73%。2021 年地产政策收紧，房企信用风险开始暴露，对 精装修市场造成影响。公司 2021 年实现大宗收入 11.45 亿元，同比+28.22%，增速受行业影响有所放缓。 公司在大宗业务上已有高客户认可度和丰富客户资源：根据中国房地产协会统计，公司已连续十年蝉联中国 房地产 500 强首选厨柜品
18、牌；2021 年公司与 45 家百强房企签订战略集采协议。公司凭借自身的品牌和交 付优势，持续在大宗业务中导入衣柜和木门品类。新品类的导入使得橱柜占大宗收入比例逐步下降至85.6%， 对比同业后续衣柜木门占比仍有较大提升空间，推动大宗收入高增。以代理商模式拓展大宗渠道，回款迅速信用风险低。公司自 2013 年就全面开展工程代理商模式，已拥有一 大批优秀代理商。优秀代理商公司在快速拓展大宗业务，同时还能保证稳定且快速的汇款。因此在 2021 年 房企信用风险暴露的情况下，公司几乎未出现应收账款无法回收的情况。与同业相比，公司大宗收入占比高， 应收账款周转天数仍持续保持最优的水平。4.3 海外渠道：积极布局，持续探索发展模式积极拓展海外市场。2021 年公司在海外市场实现收入 1.64 亿元，增长速度较快，处于前期拓展阶段。公司 针对不同地域采取差异化策略，在北美市场通过海外 RTA、工程渠道拓展；在澳洲市场以工程分包模式实现 了市场突破；在东南亚市场强化零售门店渠道布局。公司于 2020 年入股马来西亚厨柜龙头公司 SGNA，并 于在泰国和越南设立制造基地，推进运营和供应链的本土化，逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运 营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。