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1、2022年物业行业发展现状分析1. 物业整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑1.1. 整体业绩持续快速增长，高基数未减增长势头为分析 2021 年物业行业整体的业绩变化，我们选取 22 家规模、经营能力较好的主 流物企进行整体业绩的评价，22 家主流物企为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、 保利物业、招商积余、华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、金科服务、 旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、合景悠活、时代邻里、 佳兆业美好、宝龙商业、新大正、滨江服务、银城生活服务、星盛商业。整体业绩持续快速增长，高基数不减增长势头。以主流物企业绩来看，2021 年主流 物企总营业收入
2、1484.04 亿元，同比增长 49.2%，增速对比 2019、2020 年的 44.3%、 43.7%进一步提升；总归母净利润 190.51 亿元，同比增长 48.8%，与营收增速维持 同步，略小于 2020 年增速 62%，重点公司整体业绩延续高速增长势头。具体公司 来看，碧桂园服务、保利物业、招商积余等头部企业营收规模已超百亿；碧桂园服 务、融创服务、金科服务等公司归母净利润规模已超过 10 亿元。从增速来看，碧桂 园服务、世茂服务、融创服务、金科服务、旭辉永升服务等物企在较高的营收、利 润规模上，仍保持 50%以上的高增速，高基数不减其增长势头。多数业绩指引已顺利达成。2021 年初多
3、家重点物企提出较高的业绩指引，从业绩指 引的完成情况来看：增速方面，多数物企营业收入、归母净利润的同比增速均超过 业绩指引中提出的复合增速，业绩目标初步完成情况良好。考虑到 2021 年仅为 3-5 年业绩目标中的起步阶段，未来重点物企的业绩情况仍待进一步的追踪评价。 新指引趋于谨慎，增速或将有所放缓。根据 2022 年业绩发布会来看，1）多数企业 不再给予 3-5 年的较长期业绩指引；2）多数企业下调 2022 年业绩指引。展望未来， 我们认为，1）行业空间仍充足，整体业绩仍将维持快增；2）关联方+并购整合双重 风险影响下，物企经营趋于谨慎，增速或有所放缓。1.2. 利润率水平趋于平稳，长期
4、将回归业务属性合理盈利水平多因素推动，利润率水平趋于平稳。利润率方面，2021 年 22 家主流物企的平均毛 利率为 26.3%，与 2020 年基本持平；2021 年平均归母净利率 12.8%，较 2020 年微 降 0.1pct。整体来看，自 2020 年多数物企普遍优化利润率后，行业盈利能力水平开 始逐步进入平稳阶段。利润率趋于平稳的原因在于，1）房地产行业调控影响关联方 交付，且第三方项目占比逐渐提升，关联方项目对利润率的带动效应减弱；2）物企 加强于项目利润较低的公建、城服等领域的布局；3）毛利率较低的日常消费类增值 服务占比提升，拉动社区增值服务毛利率降低。业务结构变动为主因，长期
5、回归业务属性合理利润率。横向来看，各公司间利润率 的差异受到增值服务占比、业态构成、新盘占比、物业费水平、关联方占比、单盘 规模等多方面因素影响，简单的横向比较无法反映公司实际经营层面的盈利能力。 具体来看，高利润率的主要来源于：1）高毛利的商管业务，如星盛商业；2）较高 的非业主增值服务收入占比，如融创服务；3）较高的关联方规模占比，如建业新生 活；4）较高的单价水平，如绿城服务、滨江服务。当前的利润率变化主要为业务结 构变动所致，并非经营层面的盈利能力下滑。我们认为，长期角度上，随着关联方 支持力度趋于理性、各业态赛道路径逐渐清晰、社区增值服务潜力充分挖掘，各公 司将逐步回归其自身业务属性
6、之下的合理利润率水平（业务属性由项目来源结构、 业态结构、价格定位、业主消费能力边界等因素共同决定）。短期角度上，头部企业 因为发展路径已清晰（不会主动拓展盈利能力不足的项目、业态、服务品类），其利 润水平将微降趋向稳定；而腰部企业则会因其战略选择产生利润率分化。综合而言，我们认为，物业企业的合理毛利率水平如下： 1）基础物管毛利率在 15-20%之间（考虑到未来关联方影响逐渐减弱、收并购退潮， 综合参考央企、头部民企毛利率水平） 2）社区增值服务方面，前期资产类服务较多时约在 40-60%之间，后期日常消费类占据主导时约在 30-45%之间；存在文旅、养老、幼教等独立经营业务的情况下，会 部
7、分拉低社区增值服务整体毛利率。 3）综合毛利率在 24-30%之间（假设非业主增值服务毛利率 45%，以基础物管/非业 主增值/社区增值为 6/2/2 的结构进行计算）。1.3. 利润增速与估值线性关系打破，估值逻辑已然重塑以上市物企的估值来看，2021 年上半年以来，利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值 的第一考量，关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接因素。 具体来看，当前物企估值可分为以下梯队：1）央企背景的龙头商管公司，如华润万象生活，2021 年静态 PE 在 40 倍以上，2022 年动态 PE 在 30 倍以上。 2）央企背景，关联方稳健的头部物企，
8、如保利物业、招商积余、中海物业，021 年 静态 PE 约 25-35 倍，2022 年动态 PE 约 20-30 倍。 3）几乎不存在关联方影响、独立性较强的民营物企或关联方较稳健、综合实力领先 的民营物企，如绿城服务、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务，2021 年静态 PE 在 20-30 倍，2022 年动态 PE 约 10-20 倍。 4）关联方存在一定风险或综合实力处中游的物企，如金科服务、融创服务、世茂服 务，2021 年静态 PE 在 5-20 倍之间，2022 年动态 PE 约 4-10 倍。综合而言，整体业绩持续快增，尤其是高基数的头部企业维持业绩快增，印证头部 物企间的竞争
9、烈度仍较为平缓，行业边界依然宽阔；但另一方面，关联方风险的影 响下，公司业绩增长的关注度逐渐降低，增长确定性不再是估值判断最重要的因素。1.4. 规模扩张趋势延续，整体合管比水平进一步下降物企规模分析方面，我们选取 13 家发展时间较长的重点物业企业进行规模方面的 追踪，13 家重点物企包括碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务、世 茂服务、金科服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业、宝龙商业、 中海物业、招商积余。规模扩张趋势延续，平均合管比进一步下降。从规模方面来看，我们统计的 13 家重 点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方，同比增长 47.1%，增速超过
10、 2019、2020 年 的 46.1%、39%，规模快速扩张趋势延续。11 家重点公司（中海物业、招商积余未 披露合约面积数据）2021 年总合约面积 53.23 亿方，同比增长 38.2%，增速超过 2020 年的 28.5%。合管比覆盖倍数方面，重点公司平均合管比从 2020 年的 1.7 进一步下 降至 1.59，主要源于 1）收并购项目占比提升，导致可即时收费的新拓展项目比例 提升；2）房地产行业调控，签约销售量下滑导致储备项目增速下降。重点物企在管面积基本已超亿方。具体公司规模来看，2021 年重点物企在管面积基 本在 1 亿方以上（宝龙商业以商管为主，自然存在规模偏小的情况），其
11、中碧桂园服 务在并表蓝光嘉宝后在管面积超过 8 亿方，雅生活服务、保利物业在管面积超过 4亿方。重点物企合约面积基本在 2 亿方以上，其中碧桂园服务、雅生活服务、保利 物业、绿城服务已超 6 亿方。增速方面，重点物企在管、合约面积基本保持 20%以 上的同比增速，高存量规模未削弱增长势头。从合管比来看，多数重点物企合管比 已降至 2 以下，其中绿城服务、新城悦服务、碧桂园服务合管比在 1.7 以上，仍保 持较高水平，项目储备较为充裕。纵向对比 2020 年来看，多数重点物企 2021 年合 管比同比均有所下降。规模基数未影响合管比水平。从合约面积与合管比的关系来看，规模基数并未影响 合管比水平
12、，碧桂园服务、绿城服务等物企在高规模基数下仍保持行业领先的合管 比水平，从侧面体现当前物业行业的成长性依然充足。 预计未来规模增长分化加剧。展望未来，我们认为，规模增长分化将加剧，头部企 业即使在关联方交付放缓的情况下，依然可依托其竞标能力、平台资源、资金实力 持续拓展三方项目；而独立竞标能力不足、资金较少的企业将受制于关联方交付的 波动，存在规模增长减缓的风险。1.5. 非住业态拓展增速放缓，未来结构将逐渐趋稳非住拓展持续推进，占比提升速度放缓。从业态分布来看，我们统计的披露相关数 据的重点物企在管面积中非住业态的平均占比从 2020 年的 34.2%提升至 35.4%，非 住业态拓展仍处推
13、进中，但同时以增幅来看，对比 2020 年同比增幅 11.7pct，2021 年同比增幅仅有 1.2pct，增速放缓；我们认为，主要源于 1）多数主流物企已入局非 住各细分领域，导致非住拓展竞争强度增加；2）部分非住赛道表现出盈利能力较弱 的情况。具体公司来看，保利物业、雅生活服务的非住占比超过 50%，已占据规模 主导；融创服务、金科服务占比未达到 20%，占比较低。（7 家重点物企为保利物业、 雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、滨江服务）展望未 来，我们认为，随着住宅、非住业态在竞争烈度上趋同，非住拓展的优势减弱，非 住业态占比将逐渐趋稳。2. 物业行业：费用管控持续
14、优化，应收款大幅增加费用管控持续优化。从费用管控来看，2021 年 22 家主流物企销管费用率均值为 8.9%， 较 2020 年同比下降 0.9pct；期间费用率均值 9.3%，同比下降 1pct，主流物企整体费 用管控能力持续优化。具体公司来看，主流物企 2021 年销管费用率区间在 4-14%之 间，其中星盛商业、碧桂园服务、世茂服务等企业销管费率在 10%以上，中海物业、 滨江服务销管费率在 5%以下。主流物企 2021 年期间费用率在 4-15%之间，其中星 盛商业、碧桂园服务、世茂服务、宝龙商业、时代邻里等公司期间费用率在 10%以 上。并购增加、账期延长，应收款大幅增加。从应收款
15、来看，2021 年 22 家主流物企应 收账款及票据总额为 382.37 亿元，同比增长 91.8%，增长提速；应收账款及票据/营 业收入均值从 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%。应收款较大幅度增加的主 要原因在于，1）收并购项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项 目增加导致整体账期延长；3）房地产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延 迟付款。 头部企业应收款增加尤其明显。具体公司而言，2021 年碧桂园服务应收账款及票据 总额 102.88 亿元，同比增长 142.9%，主要源于多单大规模并购的影响；融创服务、 雅生活服务、世茂服务等收并购规模较
16、大的物企的应收账款票据额水平约在 30-40 亿元之间。以应收账款及票据/营业收入来看，融创服务、建业新生活、时代邻里的 应收账款及票据/营业收入水平在 40%以上。头部企业应收款增加尤其明显。3. 社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化3.1. 社区增值服务收入占比稳步提升，已成为业绩重要驱动力社区增值服务经营情况的分析方面，我们选取 9 家社区增值服务收入规模较大的重 点物企进行分析，9 家重点物企为碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、绿城服务、 世茂服务、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业。 社区增值服务收入占比稳步提升，已成为业绩重要驱动力。从物企社区增值服务发
17、展来看，2021 年 9 家重点物企社区增值服务收入平均占比达到 20.2%，较 2020 年 提升 2.9pct，社区增值服务收入占比保持稳步提升态势，已成为业绩重要驱动力。 具体公司来看，金科服务社区增值服务收入占比从 2020 年的 13%提升至 2021 年的 33%，占比在重点物企中处于领先地位，世茂服务、旭辉永升服务、保利物业、绿 城服务、新城悦服务社区增值服务收入占比超过 20%。3.2. 单面积创收能力持续优化，品类拓展广度、深度仍为关键单面积创收能力持续优化。以“社区增值服务坪效=社区增值服务收入（期/ 初在管面积+期末在管面积）*2”计算社区增值服务坪效，来评价公司社区 增
18、值服务单面积的创收能力。根据结果来看，9 家重点物企社区增值服务 坪效均值从 2020 年的 0.55 元/平米/月提升至 2021 年的 0.62 元/平米/月， 整体单面积社区增值服务创收能力持续提升。具体公司对比方面，2021 年 世茂服务社区增值服务坪效为 1.08 元/平米/月，为重点物企中最高，世茂 服务、绿城服务、金科服务、旭辉永升服务的坪效处于领先地位。非资产类坪效同步增长。由于资产类服务（公区经营、车位服务等）主要 依托社区及关联开发商资产存在，经营难度与投入较低，对于各公司社区 增值服务经营能力的评价意义较弱，因此我们以“非资产类社区增值服务 坪效=非资产类社区增值服务收入
19、/（期初在管面积+期末在管面积）*2”进 行计算，以评价社区增值服务经营能力。根据结果，非资产类社区增值服务坪效从 2020 年的 0.38 元/平米/月提升至 2021 年的 0.43 元/平米/月，增 长基本与社区增值服务同步。具体公司方面，绿城服务、旭辉永升服务、 金科服务、世茂服务由于较为丰富的品类拓展于非资产类服务坪效中处于 领先地位。 坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键。当前来 看，社区增值服务坪效水平并未与业主消费潜力呈现相关性，主要为各家 企业在品类拓展的广度、深度之间的差异，也从侧面印证社区增值服务仍 处于拓展前期，整体仍有较大的提升潜力。展望未来，我们认为，由于社 区增值服务于新项目的拓展需要时间，将呈现“规模扩张-社区增值服务拓 展-规模扩张”的波动，社区增值服务坪效将出现阶梯式增长。