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1、继峰股份研究报告：座椅内饰领军企业_收购海外龙头共创二次成长深耕座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场起家于头枕等座椅 3C 配件，收购格拉默完善全球化布局25 年汽车内饰产销经验，海外并购提升全球化配备实力。公司在 1996 年成立之初就开始专注于汽车头枕、扶手等座舱内饰件业务，早在 2014 年就在德国设立了第一家海外机构，2019 年并购了全球座椅配件龙头德 国格拉默，完善了全球化的配备实力，提升了全球知名度。据公司公告， 截至 2021 年 12 月 31 日，公司已经在全球 20 个国家拥有近 70 家控股 子公司。子公司引入国资带来区位优势。据公司在 2021 年 7 月的公告，公
2、司全 资子公司宁波继烨引入合肥国资战投，计划借助合肥国资投资平台的影 响力及地方政策和区位优势，积极开拓合肥等地区的新能源汽车业务。商用领域拓展迅速，本部+格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵格拉默完善座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域。公司仍持续深耕 传统头枕以及扶手产品领域，2019 年由并购德国格拉默带来的商用车座 椅以及中控等内饰新增业务完善了公司整套完整座椅内饰产品矩阵，且 正式步入商用车领域。据 Wind，分领域看公司商用车座椅业务营收占比 2021 年首次超过 30%，拓展迅速；自收购格拉默后，公司传统头枕、 座椅扶手业务的营收占比下滑，分别由 2018 年的 46.06%、37.1
3、7%下 滑至 2021 年的 23.84%、9.61%，而格拉默所供应的中控及内饰产品营 收占比在 2019-2021 年分别保持 32.51%、33.70%、31.31%。公司客户资源丰富，涵盖多领域各类别知名厂商。公司本身数十年传统 业务沉淀维系着一批优质客户，格拉默的加入更是推动了公司与全球各 类型主要整车厂商建立了配套供应关系。在乘用车领域，公司客户包括 中级、高级及顶级汽车制造商，向客户提供世界领先的产品或高性价比 的综合性解决方案；在商用车领域，公司在全球范围内面向卡车、农业 机械、建筑机械、叉车、公共汽车、火车、飞机开发并生产相应的驾驶 员座椅和乘客座椅。公司实现扭亏为盈，行业困
4、境下仍保持稳定盈利能力公司营收增速由负转正，格拉默利润端实现困境反转带动公司扭亏为盈。 据 Wind 数据，公司在 2019 年完成对格拉默的并购后，营收规模大幅提 升；在 2020 年全行业遭受疫情等因素影响下格拉默营收同比下滑近16%；2021 年行情逐渐回暖，格拉默温和复苏，带动公司实现扭亏为盈。降本增效措施初见成效，行业成本困境下仍实现盈利能力的增强。2021 年原材料价格高居不下，叠加缺芯影响导致需求端客户订单不稳定的困 境下，公司受益于联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施， 2021 年毛利率较同比提升 0.58pct 至 14.14%，仍保持稳定盈利能力。安全件功能多元化
5、赋予新增量，转型 Tier1 为国内厂商主要目标座椅由单一安全件趋向多元功能化，市场长期由海外 CR5 垄断据国家市场监督管理总局于 2020 年发布的请执行产品认证目录表 明，汽车座椅以及座椅头枕为需要 CCC（中国强制认证）的汽车安全件。 如今整个汽车行业都在电动化、智能化的发展道路上，对应的座舱零部 件产品也不再单单满足于安全件的安全要求，均处于同样的发展方向上。 多家厂商开始推出功能多样的智能座椅产品，智能化、舒适化、轻量化 为主要的座椅发展趋势卖点。座椅产业链中游集中度高，海外 CR5 长期占据主要市场份额。汽车座 椅上游主要涉及钢材、塑料、化工等材料以及关键零部件供应商，故上 游会
6、受到一定程度原材料市场价格波动的影响而向中下游传导；中游主 要是汽车座椅的集成商，目前市场主要被安道拓、李尔、丰田纺织、弗 吉亚和麦格纳等海外巨头占据，据华经产业研究院数据，2019 年国内外 汽车座椅 CR5 的市场份额接近 70%，安道拓系市占率第一，为 40.7%； 下游为各领域整车厂，作为需求端占据整个行业趋势主导地位。国内 Tier2 纷纷布局转型向 Tier1 延伸，抢占当下千亿全球市场国内自主品牌多为二级供应商，目前以向中游总成延伸布局为主要战略 发展方向。从整个供应链结构上看,国内乘用车座椅行业的主要突破点在 于一级总成与二级核心零部件，其中一级为座椅总成供应商,即从研发或 外
7、采关键零部件到组装成完整座椅配套主机厂，牵涉到整车项目开发, 过程复杂且技术要求高，因此要进入座椅总成供应体系难度大；二级供 应为座椅关键零部件供应商,主要进行头枕、滑轨、调角器、升降器等关 键部件的研发和生产，可以同时供应多家一级供应商。目前，国内已经 涌现出天成自控（座椅总成）、双林股份（座椅核心零部件）和继峰股份 （座椅核心零部件）等优质供应商，其中继峰股份已将乘用车座椅总成 作为未来重要的发展重点。2022 年全球座椅市场千亿美元规模，国内市场规模超 800 亿元。据 Mordor Intelligence 测算，2020 年全球座椅市场规模约为 762 亿美元， 2022 年将达到
8、1037 亿美元，2021-2026 年 5 年 CAGR 为 5.27%；根 据华经情报网，国内座椅市场 2020 年约为 773 亿元，2021-2025 年CAGR 为 4.7%，2022 年规模将近 850 亿元。携手海外龙头格拉默，传统+新增业务共同开启二次增长强强联手布局全球，困境缓解格拉默扭亏为盈百年发展，成就欧洲座椅内饰龙头。德国格拉默成立于 1880 年，早期 以坐垫制造为业，于 1964 年正式开始生产悬挂式驾驶座椅，1970 年开 始汽车内饰及悬挂座椅的系列化生产，并承接欧美首批出口订单。距今 格拉默发展了 100 多年，从一个区域性的座椅垫制造商到全球乘用车与 商用车座
9、椅内饰领域的主要玩家。据公司公告，2021 年格拉默在商用车 领域座椅欧洲市场市占率第一，国内重卡座椅市占率高达 8%。并购整合顺利，2019 年格拉默被并入报表。据公司公告，2018 年 8 月 份公司开启对德国格拉默的并购方案，并于一年后的 2019 年 7 月份正 式以 37.54 亿元的对价收购格拉默 84.23%股份完成并购，顺利整合后 成功借助格拉默实现全球化市场的业务布局。格拉默具备全球产销配备实力，进一步加速公司全球化转型。据公司公 告，截至 2021 年 12 月 31 日，格拉默在美国地区、欧中非地区、亚太 地区分别拥有 15、20、11 个生产物流中心，通过对分布在 19
10、 个国家的 这 46 个生产物流中信不同程度的垂直整合，为公司贡献了在全球汽车 行业配备分销产品的条件和实力。格拉默 2021 年扭亏为盈。据公司公告，格拉默在 2021 年实现营收 146.51 亿元，同比增长 7.84%；实现 EBIT 2.00 亿元（2020 年同期 亏损 3.83 亿元），实现经营性 EBIT 1.84 亿元（2020 年同期亏损 2.58 亿元）；实现净利润 0.12 亿元（2020 年同期亏损 5.11 亿元），均实现 扭亏为盈。营收与利润较 2019 年与 2018 年水平仍有较大发展空间，主 要系在行业窘境逐步缓和的同时，原材料价格高居不下、需求端客户整 机厂
11、面临缺芯等问题仍然存在，故对公司成长及盈利能力还是有产生一 定的负面影响。未来随着与公司本部的资源整合共同发展以及外部行业 的困境持续缓和，有望实现快速成长。格拉默分区域看，据公司年报，格拉默三大业务地区营收在 2021 年均 有呈现稳步的增长。利润端，北美地区亏损加剧，2021 年 EBIT 亏损 2720 万欧元，但欧中非地区以及亚太地区在2021年EBIT皆实现了由负转正， 主要由于公司在报告期出售或停工一些效率不高的工厂，将生产线转移 至效用率较高的地区与工厂，生产的高效与灵活性也正是格拉默在市场 竞争的主要优势；在保证生产效率的同时，格拉默也通过“五月花”项 目以及开拓中国市场的方式
12、对未来新趋势的座椅内饰市场做好蓝图绘制。扩：转型总成提升单车价值，新定点推进新势力车厂渗透由 Tier2 产品线延伸至 Tier1 产品线，单车价值量显著提升。据公司公 告，公司在 2019 年之前营收主要由座椅零部件头枕和扶手贡献，单品 价值量平均在 30-40 元以及 130-180 元之间。收购格拉默后，由于其海 外产品售价较高，公司单品平均价格同样也被拉高；除了这两项基本传 统业务以外，新添的中控内饰、以及商用车座椅产品业务完善了公司的 乘用/商用车座椅总成产品矩阵。我们以单车装配 5 个以上头枕，1-2 个 扶手作为假设前提，公司转型总成产品线为产品单车价值量较之前约可 提升 10
13、倍左右。乘用车座椅总成业务获得定点实现从 0 到 1，内饰新产品量产将贡献新 的利润增长点。据公司公告，公司在 2021 年 10 月份获得了某知名造车 新势力车厂的座椅定点订单，为公司首次收到的乘用车座椅业务，使公 司单车价值量显著提高。新定点项目的落地意义重大，坚定了公司在乘 用车领域持续拓展，并持续争取与新势力车厂保持良好供应关系的决心。 据公司公告表明，公司向蔚来 ET5 车型供应后排头枕、前后排扶手、中 控、电动出风口等产品；同时公司隐藏式电动出风口已获得了大众、吉 利、长城汽车、蔚来等客户的定点,并于 2021 年底率先实现量产。综合 来看，未来公司与各新势力造车厂的合作获将能为公
14、司带来可观增量。座椅已成差异化竞争新卖点，市场上许多整车厂已经意识到座椅消费属 性所附加的价值，故愈来愈多的厂商在宣发过程中会选择座椅配臵和多 元化功能作为内饰重要卖点。公司积极研发布局新产品，多元化功能前瞻布局有望抢占未来座舱新空 间。正如座椅一样，各个可以进行功能多元化发展的座舱内饰件都可以 作为整车厂进行差异化竞争的卖点，而公司本部与格拉默一直积极研发 生产新趋势智能化、功能多元化产品，这将对公司未来抢占座舱新空间 内饰市场奠定基础。稳：协同发展保持成本优势，海外龙头乏力有望实现国产化破局海外座椅总成厂商受制成本因素盈利能力不及国内厂商，与格拉默保持 良好协同将在扩大业务规模的同时，稳住
15、作为国内零部件厂商的自产优 势。海外厂商如格拉默并表前毛利水平与息税前利润率水平明显低于继 峰本部，主要系：1）产品自制率低。格拉默生产规模庞大，但原材料自制率低，生产头 枕、座椅所使用的发泡，加工支杆、钣金所用的模具都直接向供应 商采购，原材料成本较高；2）人工成本高。头枕、汽车内饰件、座椅等产品属于人员密集型行业。 格拉默员工人数多且主要分布欧洲和美洲地区，人力成本较高。协 同发展就是将格拉默新产品线以及新客户资源引入公司本部的同时， 优化内部成本管理，具体如联合采购、格拉默结构性降本增效等措 施的持续实施。对比于基本垄断行业的海外龙头，公司盈利能力更胜一筹。目前外资供 应商盈利能力普遍处
16、于低位，据 Wind 数据，全球市占率前二的安道拓 和李尔毛利率低于 7%，麦格纳将对较高，维持在 14%左右。而公司本 部并购整合前毛利率常年保持在 35%左右，具备稳定的经营效率和成本 控制能力。在国产化替代的大背景下，外资竞争力逐步削弱，公司与格 拉默协同扩张下有望快速抢占市场份额。盈利预测盈利预测核心假设：乘用车座椅、电动出风口等产品导入顺利，新势力、传统车 厂汽车销量保持增长。汽车内饰业务：据公司公告，公司已获蔚来 ET5 后排头枕、前后排扶手、 中控、电动出风口等产品。与此同时，子公司格拉默的内饰份额持续保 持并向国内外车企持续导入。假设内饰价格基本保持稳定，出货量逐年 增加，我们
17、预计 2022-2024 年公司汽车内饰收入增速分别为+15.50%、 +9.76%、+9.25%，对应收入为 60.87、66.81、72.99 亿元。随着汽车 内饰出货量的提升，规模效应将带动毛利率有所增长，预计2022年-2024 年毛利率分别为 11.72%、12.30%、12.92%。头枕业务：公司在传统头枕的基础上不断开发睡眠头枕等新产品增加产 品单价。与此同时，头枕产品有望与格拉默内饰等产品相互协同，共同 提升单车价值量。预计 2022-2024 年公司头枕业务收入分别为 43.00、 44.70、46.02 亿元，同比增速分别为 7.13%、3.95%、2.96%，对应毛 利率
18、为 15.47%、15.94%、16.73%。座椅扶手业务：公司积极拓展新能源客户并与中控系统等配套销售提高 出货量，预计 2022-2024 年扶手业务收入分别为 18.06、18.93、20.06 亿元，同比增速分别为 11.63%、4.86%、5.93%，对应毛利率分别为 17.17%、17.68%、18.57%。期间费用率：公司自收购格拉默来持续进行各项座舱产品线的协同整合 及降本增效，期间费用率逐年降低。因此假设 2022-2024 年三费占营收 的比率合计分别为 10.3%、9.8%、9.4%。投资分析公司是国内领先的座舱内饰供应商，收购格拉默后打造扶手、头枕、座 椅总成等产品矩阵，单车价值量显著提高。我们预计公司 2022-2024 年 有望实现营业收入 180.99、196.53、214.24 亿元，同比增长 7.53%、 8.59%、9.01%。实现归母净利润 3.38、5.65、8.71 亿元，同比增长 167%、 67%、54%，对应 EPS 为 0.30、0.50、0.78 元。