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1、集成灶行业之亿田智能研究报告：一体两翼布局初具雏形_加速成长投资要点对外营销发力，对内经营提效，迈入成长快车道公司成立于 2003 年，是业内最早一批布局集成灶的企业之一，同时也是嵊州集成灶产业带 的领军企业。2020 年公司营收 7.2 亿元，2018-2020 年公司营收 CAGR 为 14.4%。截至 2021 年 6 月底，公司拥有 1300 多家经销商，销售网络覆盖全国重点市场。2020 年 IPO 上市后，公司加强营销、研发方面的人才引进并给予股权激励，在管理体制方面又导入全 新的“阿米巴经营管理模式”，旨在实现从家族企业向现代化管理企业的蜕变。通过近一年 的运营，公司呈现出新面貌
2、：营销上高举高打，从线上到线下，从经销门店到家装建材渠 道全面铺开；产品上蒸烤独立集成灶引领行业创新。公司的营收业绩也迎来中高速发展， 2021 年前三季度公司营收同比增长 69%，归母净利同比增长 63%。相较于过去 3 年，2021 年营收业绩增速有望迈上新台阶。与市场观点的不同之处市场倾向于认为 2021 年初公司组建新销售团队，升级销售理念，多举措下快速打开市场， 品牌影响力提升，并取得较好的经营表现。除此之外，我们认为公司以上市为契机，引入 “阿米巴”管理模式，并不断推动经营效率的提升，这将让公司的综合竞争力获得进一步 提升，并具备长期成长潜力。一方面，疫情过后集成灶的消费认知度全面
3、提升并迎来新一 轮扩容，而另一方面行业集中度较低，且品牌格局未定。这也就给了公司品牌突围的机遇。 为此，公司积极引进以庞廷杰为核心的职业管理人团队，并践行现代化经营理念，助力公 司高质量发展，进而有望从第二梯队向第一梯队晋级。短期看渠道扩张，长期看管理红利释放我们预计公司 2021-2023 年的营收分别为 12.03 亿元、16.84 亿元和 21.50 亿元。分量价 看，营收的高增长主要由销量驱动，其次是产品结构优化带来均价的提升。具体而言，我 们的核心假设如下：1）量增：量增的核心逻辑是加码品牌营销尤其是线上线下广告宣传的投放，品牌影响力迅 速提升，进而驱动线下经销商网络的扩张。2021
4、 年公司侧重门店调整、优化，我们预计 2022、 23 年分别新增 300 家、250 家门店；2）出厂均价：为配合公司的品牌价值提升战略，2021 年公司重新梳理经销商体系，扶持大经销商，并投入费用对经销门店进行翻修改造、形象 升级。经过 2021 年前三季度的持续运作，公司产品结构优化明显，我们预计出厂均价将有 大个位数提升。进入 2022 年以后，我们认为公司的渠道建设重点将会转向加快招商，尤其 是空白市场的经销商开发，故出厂均价涨幅或将边际放缓。发力产品创新，集成灶行业后起之秀亿田是国内集成灶行业的后起新秀。公司位于浙江嵊州，成立于 2003 年，专业从事集成灶 等现代新型厨房电器产品
5、的研发、生产和销售，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下 排式集成灶的企业之一。2020 年上市以来，公司持续发力斩获众多荣誉。2021 年 2 月，公司摘得嵊州市“创新发展 奖”，创新实力加冕；2021 年 4 月，亿田高定厨房系列横扫 2021 德国 IF/CMF/当代好设计 设计等三大国际设计奖，向世界展示了属于中国的厨电之光；2021 年 11 月，公司获选“2020 年度绍兴市领军企业”。此外，得益于“千店同庆”、抖音广告投放等大规模促销活动，公 司在集成灶线下市场份额在 2021 年 9 月得到快速提升并保持稳定。代工转向创新，贴牌转向创牌第一阶段（2003 年-2010 年）：贴
6、牌代工起家，承接厨电产品 OEM 订单。2003 年，亿田 控股成立。囿于有限的技术和资源，初创时期公司仅以为国内外厨电大企业贴牌代工为主 要业务。2005 年，公司第一台“侧吸下排”集成灶面世，研发能力初步显现，带动集成灶 企业开启迅速发展之路。第二阶段（2011 年-2017 年）：产品升级创新，开启品牌战略。为积极响应政府政策，实现 集成灶行业“创新”驱动健康发展，公司在 2011-2013 年间带头加大研发投入、完善生产 工艺，每年在产品研发上的投入达到销售的 10%以上，重点打造集成灶产品力。2013 年底 公司开始发力自主品牌建设，明确“品牌路、亿田梦”的发展思路，积极引进人才，对
7、原 有销售团队、渠道体系进行大刀阔斧的改革。在产品+营销的共同推动下，公司实现了从贴 牌到创牌的跨越。第三阶段（2018 年至今）：拥抱电商深化品牌营销，走向高质量快速发展。随着网络的下 沉和电商平台的发展，互联网已成为企业品牌建设中不可或缺的一环。为此，公司借助短 视频和直播红利入局抖音、淘宝直播等平台，进一步抢占消费者心智。同时，公司也不放 松产品的转型与迭代，明确智能化发展方向。2018 年，公司推出行业首款蒸烤独立集成灶 亿田 S8 系列；2020 年，公司于深交所创业板上市。2021 年，公司携手抖音和央视开启美 好创享家第二季。创始人集中持股，核心团队稳定创始人家族集中持股。孙伟勇
8、、陈月华和孙吉为公司实际控制人，其中孙伟勇、陈月华为 夫妻，分别担任公司董事长、副董事长兼副总经理，孙吉为孙伟勇与陈月华之子，任公司 董事和总经理。三人直接持有公司 9.87%的股权，并通过亿田投资间接持股 59.00%，合计 持股 70.83%，股权集中。2018 年引入家居建材公司作为战略投资者，意在布局建材 KA 渠道。2018 年 11 月 9 日与 11 月 19 日，公司分别与居然之家和红星美凯龙签订股权转让协议，转让后二者均持有亿田 股份 4.5%的股权，转让价 17.5 元/股。我们认为，此举也为公司积极进驻家居建材卖场， 充分利用彼此的资源优势奠定良好基础。员工与公司利益深度
9、绑定，长效激励机制有利于调动员工积极性。2017 年，为激发公司持 续经营活力，公司实际控制人联合 50 余名员工共同出资设立员工持股平台亿顺投资与亿旺 投资，合计持股 10%。营收加速增长，第二产品曲线初现受益于行业成长红利，公司营收利润保持较高增长。集成灶以其出色的油烟吸排性能、降 噪能力逐渐为消费者所认可，得益于此 2016-2020 年公司营收从 3.3 亿元增至 7.2 亿元， CAGR 为 14.34%；归母净利润从 0.36 亿元增至 1.56 亿元，CAGR 达 42.42%。2021 年 前三季度公司营收/归母净利分别达 8.09 亿/1.56 亿元，同比增长 68.61%/
10、62.8%。分产品看，集成灶贡献 9 成以上的收入和毛利。2020 年集成灶产品占到营收的 90%，较上 一年度同期基本持平；其他主营业务包含传统烟灶、集成水槽系列产品，2020 年占到营收 的 10%。从增速看，集成灶业务 2018-2020 年 CAGR 达 18.03%，保持稳定增长。产品结构升级带动综合毛利率稳定上行。2017 年以来，公司综合毛利率呈触底上升态势 （2017 年 40.51%，2018 年 38.44%，2019 年 43.38%，2020 年即使受疫情影响毛利率仍 达到 45.59%）。这主要系产品结构变动所致，公司减少并计划停止吸油烟机和燃气灶生产， 专注高毛利产
11、品集成灶生产。分渠道看，公司以经销为主，并逐步推动渠道的多元化布局。经过多年的发展，公司已拓 展 1300 多家经销商，形成了覆盖全国的、较广泛的经销网络，2019 年公司经销收入占比 93.6%。此外，公司还积极通过电商平台开展 B2C 直销业务，2014 年公司成立全资子公司 亿田电商，专门对接各大电商平台的官方旗舰店业务，面向 C 端用户销售产品。2019 年该 渠道贡献营收 2362 万元，占当年收入的 3.6%。募资用途：加强产品研发建设，助力公司完善信息化建设IPO 募集资金主要用于扩大产能以及产品研发升级的建设。为进一步扩大公司产品的市场 覆盖面，满足市场需求，强化公司的技术研发
12、实力和信息系统能力，2020 年 12 月公司通 过 IPO 募集资金 6.49 亿元，主要用于环保集成灶产业园建设、研发中心及信息化升级建 设和补充流动资金，各项比例分别为 72.53%、12.14%、15.33%。一体两翼：管理体制重构带来渠道品牌双轮驱动发展深化一体两翼布局，以全新管理团队为支撑，渠道、品牌双轮驱动力争弯道超车。集成灶 行业在迎来新一轮增长的同时也进入新一轮竞争，这对企业的管理水平、战略眼光提出更 高要求。为此，2020 年底公司正式导入“阿米巴”管理模式，吸引优秀人才，完善经营理 念，并以渠道和品牌为改革重点，推动公司的长远发展。管理提效：引进优秀人才，助推公司转型发展
13、行业通病：家族式管理是常态，发展空间或将受限受集成灶行业发展阶段的客观限制，企业营收体量小是业内常态。虽然集成灶行业始于 2003 年前后，至今已有近 20 年的发展史，但行业产值偏小，尤其是相较于同为厨房大电 器的传统烟灶而言。据奥维云网统计，2020 年国内集成灶销量首次突破 230 万台，销额 180 多亿元，而同期油烟机、灶具销量合计超 5000 万台，销额合计 508 亿元。此外，集成 灶的市场集中度也明显低于传统烟灶。奥维云网数据显示，2021 前三季度集成灶线上/线下 CR4 分别仅 47%/62%，而同期烟灶线上/线下 CR4 分别达 76%/90%。所以集成灶企业的 营收体量
14、普遍偏小。小企业通常选择家族式经营。以上市的 4 家集成灶企业为例，作为行业的代表，仅火星人 （300894 CH）一家自成立之初便选择职业经理人制度，邀请由李欣、胡明义、杨根等组 成的原供职于方太集团的职业经理人团队加盟，负责产品研发、设计和销售等核心管理职 能。而其他三家公司是由家族企业逐步成长发展而来，重要岗位大多由创始人家族成员担 任。面对日益复杂的外部市场环境及品牌竞争，家族式企业的经营风险也在上升。除了高管，集成灶企业的人才梯队建设也有待加强。仍以 4 家上市的集成灶企业为例，从 员工构成来看，2020 年亿田（300911 CH）、火星人（300894 CH）的生产人员分别占总
15、员工的 52.34%、46.17%，销售人员占比分别为 21.92%、33.14%。其他两家公司美大 （002677 CH）、帅丰（605336 CH）的员工大多集中在生产制造环节。从员工学历构成看， 2020 年美大（002677 CH）、帅丰（605336 CH）专科以上学历人员占比偏低，均不超过 25%。结合以上两点，我们认为不论是生产还是销售条线，优化员工队伍、提高管理水平 是大多数集成灶企业首要解决的课题。积极引进外部人才，新管理团队初具雏形2020 年上市后公司进入发展新阶段，调整组织架构，吸收专业人才。为适应行业的发展， 公司创始人以上市为契机，仿效火星人引入外部优秀人才，并不断
16、完善经营理念，尝试构 建现代化企业管理体系。以“阿米巴”管理模式为导向，赋权管理精细激励制度。“阿米巴模式”的特点是各业务单 元独立核算、盈亏量化，人尽其职、物尽其用。2020 年底公司引进“阿米巴”模式，2021 年 5 月正式呈规模进行变革与应用，并提出“人人都是经营者”的发展口号，形成集成联 合体，给予员工更多赋能，树立员工自主经营意识，刺激企业新活力，从而为公司发展贡 献创造价值。目前公司已经引入全面预算管控系统，建立公司、中心、部门三个层级的费 用独立核算单位，为下一步实行“阿米巴”核算管理、为核算财务向管理财务转变建立强 大的信息平台支撑。我们认为，在“公司平台化，小组企业化”的新
17、管理模式引导下，公 司对各中心提出阿米巴经营目标和利润并强化考核，不断引进和完善经营管理理念和模式， 加强内部管理和制度建设，未来公司的人均创收、创利有望持续攀升。2021 年 4 月公司开始实行新的组织架构，优化资源配置，提高运营效率。孙吉于 2021 年 接任公司总经理后进行了改革，聘任庞廷杰（原老板电器线下销售负责人）、刘伟（原火星 人电商总监）、董宇飞（原方太、火星人工程部负责人）为公司分管销售的副总、电商部负 责人和工程部负责人。新一轮股权激励计划落地，绑定新管理层和公司利益，有利于调动员工工作热情。公司于 2021 年 9 月首次发布股票激励计划，激励对象侧重新招募的高级管理人员、
18、核心管理人员 及核心技术人员。行权考核目标要求五年收入、净利润 CAGR 分别不低于 35%、20%。渠道建设：经销商体系优化升级，拓展多元化渠道网络夯实渠道根基，在优化原有经销商体系的基础上积极拓展多元渠道。上市前公司已在全国 主要县市级城市设立了专卖店，实现了经销渠道的广泛覆盖。2017-2020 年公司经销收入 占主营业务收入的比例分别为 88.68%、91.18%、 93.62%和 94.89%，占比较高。为实现 销售渠道的均衡性和多样化，拓宽客户来源，上市后公司积极布局电商渠道、家装建材 KA 渠道和工程渠道，致力于构建多渠道销售网络。传统销售渠道：推动经销商体系优化，赋能业务增长初
19、期公司经销网络铺设迅速，但盈利能力较弱，经销商变动较大。截至 2020H1，公司在中 国大陆 31 个省(自治区、 直辖市)共拥有经销商 1409 家。2017-2019 公司新增经销商数量 分别为 482、394、330 家，虽然拓展迅速，但每年也有相当大数量的退出经销商（分别为 247、288、305 家），流动性较大。这主要系公司加快优化经销渠道布局，主动终止与部分 实力较弱、销售额较低、业绩考核不合格的经销商合作。此外，公司经销商的平均提货额 虽然逐年增长但绝对金额较低，2019 年为 46.55 万元，对比美大（002677 CH）和火星人 （300894 CH）存在一定差距。新销售
20、团队入主后，公司优化经销商队伍，建设终端门店新形象。据奥维数据，2021 Q1-Q3 亿田线上、线下均价为 10042 元、10590 元，同比增长 9.93%、13.39%，而高于同期线 上、线下行业均价为 7018 元、9622 元。2021 年公司对 800 家门店形象升级，提升品牌 形象，并于 2021 年 5 月开了全球首家超 700 高端定制厨房旗舰店。此外，公司推出的 “亿田服务小哥”提供安装、售后服务，进一步提升客户购买体验。多元化销售渠道：拓宽客流来源，打开多维发展空间公司的销售模式主要分为线下经销、线上经销、线上直销、线下直销四个渠道。2021 年来 公司除了优化线下经销商
21、队伍，还大力开拓电商渠道、建材&家电 KA 卖场、家装公司、工 程等新渠道。公司在电商渠道的份额快速提升，并推动线上线下的相互引流。在电商消费兴起的大趋势 下，公司的电商直营渠道保持较高增长。根据公司招股说明书的数据，2020 年公司电商直 营占到总营收的 24.9%，较 2019 年提升近 1.8%。2021 年在新电商部部长刘伟的带领下， 公司加大线上广告投放，并给线下经销商导流。根据奥维云网监测数据，截至 2021 年 11 月，公司在线上市场的销售额为 9.9%，同比增长 3.6%；销量份额为 8.1%，提升明显。战略性布局建材和家电 KA 渠道。在与红星美凯龙、居然之家展开合作的同时
22、，公司还积 极开拓国美（0493 HK）、苏宁（002024 CH）等家电 KA 渠道。2021 年 9 月，公司还携手 京东家电专卖店开启“推新卖高，零售升级”启明星计划，探索下沉渠道新理念，提升销 售的“宽度”、“温度”、“粘度”。此外，公司在家装渠道新增合作装企超 500 家。加强地产领域合作，瞄准工程渠道。2021 年公司重塑工程渠道的销售队伍，引进优秀人才， 为后续积极开拓工程渠道做好准备。同时，公司构建了完善的风控体系，有效提升风险防 范能力和科学管控水平。品牌塑造：营销赋能，构筑品牌核心壁垒随着集成灶行业驶入发展快车道，品牌消费或将成为企业下一发展引擎。面临社交网络和电商 平台高
23、度下沉的情景，“精准直达目标用户，开展高效转化营销推广”成为公司的新营销理念。初期：广告费用较低，宣传投放多依赖传统媒介相比同业，改革前公司广告费用率和电商费用率均处低位。2020年公司广告费用率为6.16%， 相较同业差距明显。2020 年公司电商费用率为 1.61%，而同期火星人（300894 CH）的电 商费用率接近 3.2%。以代言人和线下高铁投放等传统形式为主，模式单一效果受限。2014 年亿田与林志颖签约 正式邀请其作为品牌代言人，2016 年亿田投入 52 列动车整车广告，加速推动集成灶行业 的普及工作，为提振品牌知名度打开广阔市场做出了重大贡献。但随着网络社交媒体的兴 起，电视
24、和高铁广告的宣传效果正在下降。顺势加码互联网营销，全面提升品牌影响力成立电商部，销售团队逐步完善，线上广告和流量资源投放力度不断加大。2021Q1-Q3 公 司销售费用率 19.35%，同比增长 126.60%，相比 2020 年 16.53%提升明显，在同业中位 居第二，仅次于火星人（300894 CH），并且双方的差距快速缩窄。拥抱具有强社交属性的新兴媒体，提升广告触达率。除了继续与代言人林志颖续约外，公 司还积极投入抖音、小红书等短视频、直播风口，进行全方位、多维度的品牌曝光，快速 完成消费者教育、品牌积淀。通过构建起庞杂的流量投放体系，公司通过每一个渠道曝光 获取流量，并从中精准挖掘客
25、户群体。品牌营销效果初步显现，双十一销售成交额实现高增长。得益于电商营销布局和策略，公 司在 2021 年双十一实现了较好的成交额。根据公司发布的战报，2021 年 10 月 31 日-11 月 1 日的电商成交额超 2020 年全月成交额，2021 年 10 月 31 日-11 月 11 日成交额较 2020 年全月增长 256%。此外，公司多款产品销量居前，譬如低空近吸款集成灶登上京东集成灶 金榜，蒸烤一体款集成灶登上天猫蒸烤集成灶热卖榜榜首。2021 年推出的年度新品蒸烤一 体 D2ZK 集成灶全网销售破 1 亿，并成为“集成灶品类全网第一单品”。积极推进线上营销，提升品牌影响力加大销售
26、费用投入力度，分结构看广告费用和电商费用占比上升最为明显。新销售团队组 建以后，为配合品牌升级战略，公司坚持发力电商，销售费用率稳步提升，2020 年公司销 售费用率 16.83%，2021 年前三季度销售费用率达 19.35%，同比提升近 5pct，而其他三项 期间费用则受益于营收的高速增长相关比率呈下降趋势。另外，与同行相比，公司前三季 度的销售费用率上升明显。从销售费用的投向看，广告宣传一直是第一大销售费用开支， 2021H1 该项开支同比增长 300%，占到同期销售费用总额的 48%，而去年同期该比重仅 32%，这主要系公司强化线 下营销布局。此外，2021H1 电商费用同比增长 50%，主要系公司发力电商营销。短期内 为提升品牌影响力，公司的销售费用率将维持在高位，长期来看公司有望享受品牌红利。