2022年电投能源研究报告.docx

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1、2022年电投能源研究报告国电投旗下公司，蒙东煤电铝一体化龙头国家电投旗下公司，2021 年更名为电投能源。电投能源原名内蒙古霍林河露天煤业股 份有限公司，于 2007 年 4 月在深交所上市，2018 年起煤炭年产能稳定在 4600 万吨， 并于 2019 年 5 月收购霍煤鸿骏铝电公司 51%股权，正式进军铝行业。2021 年 11 月， 公司正式更名为内蒙古电投能源股份有限公司。 电投能源母公司为中电投蒙东能源集团，其对电投能源持股比例约为 58.4%；而国家电 力投资集团是蒙东能源背后大股东，其对蒙东能源持股比例为 65%，对电投能源路径持 股比例达 37.95%。2021 年营收和业

2、绩均创新高。公司自 2019 年收购电解铝业务后，当年营收同比增长 132.8%，并在往后年度维持在 190 亿元以上。2021 年，受益于大宗商品景气度上行， 公司实现营业总收入 246.49 亿元，同比增长 23%；实现归母净利润 35.60 亿元，同比 大幅增长 72%，营收与业绩均创新高。主要财务指标表现良好。纵向对比来看，除 2020 年或受影响之外，公司近 5 年 ROE 和 ROA 分别基本在 18%和 12%左右小幅波动，盈利能力整体稳健。销售现金比率和资 产负债率因 2019 年收购电解铝业务出现波动，在 2020 年后逐渐恢复常态，2021 年公司销售现金比率和资产负债率分

3、别为 26%和 38%，收现能力较 2019 年前整体提升，偿 债能力逐步得到改善。横向对比来看，公司和板块代表性煤炭公司及电解铝公司相比， ROE 表现也多年位于前列，且与以铝业务为主业的公司相比盈利能力稳定程度更高。公司对单一客户依赖程度逐渐下降，营收来源更稳健。从 2016 年到 2021 年，公司前 五大客户销售额由 33.72 亿元升至 83.48 亿元，占总销售额的比例由 61.3%下降至 33.9%，其中关联方销售额占总销售额的比例由 33.6%下降至 11.7%，降幅达 22 个百 分点，可见公司业务对单一客户及关联方的依赖程度在逐渐下降，客源更广泛反映营收 来源更稳健。蒙东地

4、区煤电铝一体化龙头。公司主营业务由煤炭、电力、电解铝三大板块组成，其中 煤炭业务和电力业务由公司分别和旗下子公司扎哈淖尔煤业、霍林河坑口发电共同经营， 电解铝业务则由参股公司霍煤鸿骏铝电负责。煤炭、电力、电解铝三大业务现有产能分 别为 4600 万吨/年、456 万千瓦（其中火电装机容量 300 万千瓦，新能源装机容量 156 万千瓦）和 86 万吨/年。2018 年及以前，公司煤炭业务为营收主要来源，占比达 80% 及以上，自 2019 年起电解铝业务开始贡献营收，2021 年煤炭业务和电解铝业务收入占 比分别达 30%和 59%。各业务板块毛利率有所提升，煤铝业务占毛利大头。从毛利率情况来

5、看，公司毛利率自 2019 年收购电解铝公司后逐步回升，2021 年煤炭业务毛利率达 48%，电力业务毛利率 达 31%；而电解铝业务毛利率达 26%，提升最为显著，同比增长 6 个百分点。在毛利 润绝对值上，2021 年公司实现毛利 83.9 亿元，其中煤炭业务和电解铝业务合计贡献毛 利 73.1 亿元，两大业务板块毛利占比已基本持平，分别占 42%和 45%。煤炭业务资源集中，产能稳定。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田 的采矿权，其中霍林河露天煤矿是全国五大露天煤矿之一；所产煤炭品种皆为优质褐煤， 具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特点，平均发热量为 3100 大卡/千克

6、，燃烧反 应充分且不结焦，符合电厂环保需求。截至 2021 年底，公司核定产能为 4600 万吨/年， 查明资源储量 26.04 亿吨，剩余资源储量为 18.19 亿吨。吨煤成本较低，量价有所保障。得益于露天开采，公司煤炭成本较低，吨煤成本多年低 于 90 元/吨。尽管在售价上褐煤同样低于一般动力煤水平，但公司吨煤毛利率仍能保持 在 40%以上并不断提高，2021 年公司吨煤成本为 85.2 元/吨，吨煤毛利率达 47.5%。 在产销量方面，基于公司在蒙东地区龙头地位叠加稳定长期的客源，公司煤炭常年保持 满产满销状态，产销量基本等于核定产能 4600 万吨/年。火电坐拥东北电网主力机组，新能源

7、转型有望成为业绩新增长点。火电方面，公司全资 子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司拥有 2600MW 国产亚临界直接空冷机组， 是东北电网直调火电厂主力调峰机组，生产的电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省 及华北地区输送，热力供应则主要负责霍林郭勒市城区部分居民采暖负荷。新能源运营 方面，截至 2021 年末公司新能源并网装机规模约 156 万千瓦，其中并入霍林河循环经 济局域电网装机规模 40 万千瓦；并入国家电网及蒙西电网装机规模 116 万千瓦，发电 量约 20 亿千瓦时，营业利润约 1.8 亿元。量价方面，公司年发售电量逐年增加，发电 利用效率基本稳定在 90%左右，度电售价自 201

8、7 年的 0.26 元/千瓦时逐年提升至 2021 年的 0.33 元/千瓦时。通过并购快速切入电解铝领域，有效拓宽利润来源。2018 年，电投能源通过发行股份 和支付现金的方式，从中电投蒙东能源集团有限责任公司购买霍煤鸿骏铝电公司共计 51% 的股份，蒙东能源承诺 2018-2020 年霍煤鸿骏总业绩须达 13.12 亿元，其中除 2018 年 外，2019 和 2020 年度霍煤鸿骏均实现超额收益，业绩完成率分别为 108%和 224%， 承诺期内业绩总完成率达 125.6%，可见霍煤鸿骏拥有较强的“造血能力”。电解铝盈利能力快速提升，产销率达 100%。自 2019 年上半年至 2020

9、 年底，公司吨铝 价格基本保持在 12000 元/吨左右，而吨铝成本呈下降趋势，使得单位毛利率从 9%逐年 提升至 20%。2021 年以来受益于铝价大幅上涨，公司电解铝单位售价提升至 15000 元 /吨以上，毛利率提升至 25%以上。产销量方面，公司全年产销量基本稳定在 89-91 万 吨左右，产销率达 100%。煤铝业务盈利趋稳，造血能力有望增强煤炭：价格中枢抬升，助力现金流企稳增厚公司长协占比高，保供稳价政策持续推进利好公司煤炭业务利润稳定释放。2021 年以 来，受到疫后全球经济复苏需求旺盛、碳中和背景下煤炭资本开支缩减、极端天气叠加 出口超预期等多重因素影响，我国煤炭供需紧张状况出

10、现频次有所增加，动力煤现货价 格整体波动较大。为避免煤炭价格快速上涨影响国计民生，国务院、国家发改委等多个 相关部门多措并举，反复强调做好煤炭保供稳价工作。自 2021 年底发布2022 年煤炭 中长期合同签订履约方案（征求意见稿）以来，保供稳价政策在限价要求上更加细化 完善，在长协签订数量要求上监管督察也更趋严格。在此背景下，长协比例较高且签订 履约情况较好的公司利润确定性相对更强，现金流有望稳中有升。2022 年 2 月发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知（303 号文 件），首次提出秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格合理区间以及晋陕蒙三省 区出矿环节中长期交易价

11、格合理区间，并规定 5 月 1 日起正式执行。5 月 9 日发改委公 众号发布目前 7 省区已明确中长期和现货价格合理区间进一步明确中长期及现货交 易价格合理区间，其中，公司所处蒙东地区 3500 大卡煤炭出矿环节中长期交易价格合 理区间为 200-300 元/吨。明确价格合理区间后煤价趋稳、中枢抬升，公司盈利确定性增强。公司煤炭以长协销售 为主，煤种为 3100 大卡左右褐煤，根据全国煤炭交易中心发布的 NCEI 中长期合同价 格变化率联动调整长协售价。通过观察近年来蒙东地区 3200 大卡褐煤车板价走势可以 发现，在不考虑坑口价到车板价的运杂费等因素情况下，同热值动力煤出矿环节中长期 交易

12、价格区间已处于近年车板价的中等偏上位置，可见合理区间明确后蒙东地区煤价中 枢或显著抬升。同时，如果将蒙东地区价格合理区间按公司煤炭热值进行折算可以发现， 公司近年来吨煤售价明显低于蒙东 3100 大卡煤炭中长期交易限价上限，公司煤炭价格 仍有进一步提升的空间，助力公司煤炭业务“造血能力”增强。成本优势突出，毛利率不输可比公司。在长协煤价中枢提升支撑行业整体业绩增厚的背 景下，电投能源与业内主要公司相比，也具备其自身的独特优势。一方面，受益于露天 开采的特性，公司吨煤成本持续处于业内低位，同时低成本并未削弱其煤炭业务整体盈 利能力，公司煤炭业务毛利率自 2019 年起显著高于可比公司，近 5 年

13、均保持在 40%- 50%区间内，盈利能力稳中向前。电解铝：供需格局向好，有望迎来底部反弹高耗能属性强，供给天花板明确。由于过去电解铝产能大量无序投放，且本身属于高耗 能行业之一，自 2013 年起，国家陆续出台系列政策，清理整顿违法违规项目以化解产 能严重过剩矛盾；2017 年供给侧改革开始后，中央进一步严控电解铝产能上限，在 2018 年明确新增产能只能通过产能指标置换、关停原有产能再投产新产能、地方特批这三种 方式实现，近年已投产产能也均在以上范畴。在供给放量严重受限的情况下，行业内基 本确定了国内电解铝产能天花板为 4500 万吨/年。近年已投放产能均在以上范畴，截至 2022 年 7

14、 月底，已建成产能约 4102 万吨（上海有色数据），距离约 4500 万吨产能指 标上限已经十分接近，考虑新增投/减产及存量复产因素，2022/2023 年预计投放产量增 幅为 4.9%、3.5%，2023 年以后或几乎无增量，供给端整体呈刚性。传统需求稳定，新能源拉动增量。尽管供给端存在上限，电解铝的下游消费领域却不减 反增。电解铝传统终端需求中，房地产、交通运输和电力为三大主要消费领域，近年来 这些行业整体发展稳定，用铝量也因此呈刚性。而随着“碳中和”时代的到来，汽车、 电力等传统领域又围绕着新能源衍生出了新兴消费需求，如新能源汽车零部件生产、风 力和光伏发电机组建设等，这些基于新能源的

15、用铝消费为电解铝需求端注入了新的活力。 预计 2022-2025 年全球新能源车+风电+光伏合计用铝量可达 600-1400 万吨以上，对电 解铝需求年均拉动约 3%，占增量需求比重超过 50%。供需格局良好叠加库存低位，电解铝有望迎来底部反弹。6 月以来受“衰退预期”影响， 包括电解铝在内的大宗商品价格较前期有所回落，而实际上库存等基本面指标并未出现 系统性恶化，电解铝库存仍在持续去化。考虑到近期海外通胀压力缓解悲观情绪阶段性 释放完毕、国内稳经济政策加码、新能源需求向好叠加显性库存等微观基本面指标表现 良好，电解铝有望迎来底部反弹。产业链协同叠加自备电厂，有效控本支撑高盈利空间。电解铝属于

16、能源密集型行业，成 本控制对盈利性较为关键。电解铝成本大部分来源于原材料和电力成本，其中氧化铝成 本占 34%，电力成本占 35%。电投能源在原材料端及产品销售端充分利用集团公司国 家电投旗下的贸易公司平台提供专业的服务，在原材料采购中通过化零为整，将小批量 采购转化为大批量采购，从而获得更优的产品结构、更稳定的采购渠道和更及时的供货 保障，同时提高议价能力，且不收取任何服务费用。同时，霍煤鸿骏公司本身在电力端 也拥有 180 万千瓦火电和 80 万千瓦（目前实际建成并网容量为 40 万千瓦）风电的自 备电厂，可有效降低电解铝生产过程中的电力成本。中性假设下，2022 年煤铝业务有望助力公司实

17、现业绩 38-60 亿元。假设公司煤炭售价 根据蒙东地区煤炭中长期交易价格合理区间折算确定，且假设 2022 年电解铝价格中枢 为 18000-20000 元/吨，在不考虑新能源转型带来的业绩增量的情况下，据此测算电投 能源 2022 年业绩有望达到 38-60 亿元，与 2021 年业绩 35.6 亿元相比，同比提升幅度 可达 5%-68%。考虑到公司 2022Q1 已实现归母净利润 15.12 亿元，且公司过往吨煤售 价显著低于价格合理区间上限、提升空间广阔，随着动力煤长协价中枢提升叠加电解铝 景气度有望回归，公司 2022 年业绩有望显著增长并为新能源转型提供充沛的现金流。煤企转型排头兵

18、，强势布局新能源“双碳”目标驱使煤企谋求转型之路。2020 年 10 月，清华大学气候变化与可持续发展 研究院发布研究报告中国低碳发展战略与转型路径研究提出，1.5情景目标下，通 过燃烧煤炭生产的电力比例将在 5%以下。BCG 公司在同期发布中国气候路径报告 提出，若实现 2050 年 1.5情景目标，碳排放量需要下降至 28 亿吨，降幅达到 76%。 从主要减排抓手来看，能源结构转型将扮演最为重要的角色。能源结构转型预计需要贡 献 52 亿吨二氧化碳减排任务，不考虑基准情景下的自然减排情况，能源结构转型的减 排份额占比将超过 70%。因此传统的火电行业，即通过燃烧煤炭发电将势必受到最为显 著

19、的影响，这促使煤炭企业谋求转型之路。内蒙古地理优势明显，风电光伏装机容量稳居全国前十。公司所处内蒙古地区既是煤炭 主产区，同时也具备优渥的风光资源。内蒙古风电及光伏累计装机容量多年位于全国前 列，根据内蒙古政府“十四五”规划，到 2025 年内蒙古新能源装机规模有望达到 1.35 亿千瓦以上，新能源装机占比超过 50%。风光资源区与煤炭资源区的重合为公司转型新 能源运营提供天然的区位优势。电投能源在煤企转型浪潮中具备先发优势。截至 2021 年底，公司新能源并网装机规模 已达 156 万千瓦及以上，其中风电项目在运装机容量达 80 万千瓦以上，光伏项目在运 装机容量达 70 万千瓦以上，可称得

20、上是煤炭板块新能源转型领域的“排头兵”。此外， 公司在建及拟建风电及光伏项目分别为 262 万千瓦及 51 万千瓦左右，并确立了“十四 五”期间“绿色效益再翻番、低碳智慧创双一”的转型战略，规划到 2025 年新能源装 机规模达到 700 万千瓦以上，力争将公司打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。背靠国家电投，集团实力强劲。电投能源的母公司为中电投蒙东能源集团，其持有电投 能源 58.39%的股份。而中电投蒙东能源集团的大股东为国家电力投资集团，持股比例 达到 65%。截至 2021 年底，国家电力投资集团的营业收入为 3323.09 亿元，同比增长 20.9%；经营性现金流为 433.16

21、 亿元，同比下降 21.3%，但仍高于 2016-2019 年水平。国电投在新能源方面布局超前，可提供项目与经验支持。国家电力投资集团是我国五大 发电集团之一，2020 年和 2021 年其清洁能源装机占比分别为 56.09%和 62.43%，位 列五大发电集团之首。截至 2021 年 11 月底，国家电力投资集团电力总装机已超过 1.9 亿千瓦，其中光伏发电装机规模超 3800 万千瓦，新能源发电装机规模超 7500 万千瓦， 可再生能源发电装机规模超 1 亿千瓦，均位居世界第一。公司作为集团在内蒙古地区唯 一能源上市平台，有望承接集团在内蒙古地区的新能源项目，同时在项目质量、技术储 备、经

22、验储备方面也具备天然优势。结合公司现有新能源在运及拟在建项目、“十四五”新能源装机规模目标，我们对电投能 源 2022-2025 年新能源运营业务所需自筹资金以及利润贡献进行测算。具体假设如下： 1） 装机容量：公司在运新能源装机容量 156 万千瓦左右，拟在建新能源装机容量为 314 千瓦左右，“十四五”末新能源装机目标为 700 万千瓦以上；根据预计投产时 间，假设 2022/2023 年分别投产 160/154 万千瓦，剩余目标装机容量均摊至 2024/2025 年， 其中各年度投产风电和光伏项目比重假设为 3:1； 2） 建设成本：由于公司地处内蒙古，不考虑海上风电项目，假设陆上风电建

23、设单位成 本为 76 亿元/GW，光伏建设单位成本为 46 亿元/GW； 3） 资金分配：假设项目投资自筹资金比例为 20%； 4） 项目净利润：假设风电项目净利润为 1.5 亿元/GW，光伏项目净利润为 1 亿元/GW。根据以上假设可计算得到，所需资金方面，预计 2022-2025 年公司新能源项目每年所需 自有资金约为 15-21 亿元，仅占 2021 年经营性现金流净额的 25%-35%，因此在煤铝 业务景气度有望延续的条件下，公司新能源转型具备坚实的后备力量。新能源利润方面， 预计 2022-2025 年公司新能源新增投产项目每年可贡献 1.5-2 亿元左右净利润增量，至 2025年新能源业务净利润有望达到8-10亿元，4年合计贡献利润有望达到25-30亿元。 以 2021 年业绩 35.60 亿元为基础，则“十四五”末预计公司仅新能源转型业务对业绩 的累计拉动作用可达 70%-80%左右，有望成为公司未来业绩新增长点。