2022年青松建化（600425）研究报告.docx

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1、2022年青松建化（600425）研究报告一、青松建化： 南疆水泥龙头，利润率存改善空间(一) 大股东参与定增支持公司发展新疆青松建材化工（集团）股份有限公司（简称：青松建化）成立于 2000 年 9 月，由新疆 阿克苏青松建材化工总厂、新疆塔里木建筑安装工程总公司、新疆阿拉尔水利水电工程总公司、 新疆生产建设兵团农一师塔里木热电有限责任公司和自然人刘功大共同发起设立。2003 年 7 月， 公司在上交所上市。公司是新疆发展历程最久的水泥企业之一，青松牌水泥在当地享有较高的声誉。围绕区域 市场需求特点，公司开发出多种特种水泥产品，包括 HSR G 级高抗油井水泥、低碱无收缩 HSR C 水 泥

2、、HSR H 级油井水泥、HSR D 级油井水泥，G 级和 H 级油井水泥通过了国际通用的美国石油协 会 API 认证，是国内能够生产 H 级油井水泥 5 家企业之一。经过多年发展，公司已经成为疆内油 井水泥、道路水泥、大坝水泥等特种水泥的主要生产企业。公司第一大股东为统众国资（持有公司 25.63%的股份），实际控制人为第一师国资委。2022 年 3 月，公司启动非公开发行，拟以 3.17 元价格非公开发行 2.15 亿股（融资 6.8 亿元），募集资 金用于偿还银行贷款和补充流动资金，统众国资以现金方式全额认购。通过本次发行，可以增强 公司控制权的稳定性，提升决策效率，另一方面也可以向上市

3、公司注入资金、支持上市公司发展。(二) 公司是疆内第二大水泥企业公司是新疆地区第二大水泥企业，熟料产能 1,276 万吨/年、水泥产能 1,925 万吨/年。公司 在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型 干法水泥生产线的战略布点。在北疆，公司依托乌鲁木齐作为战略节点，打造青松品牌效应；在 南疆，公司依托兵团向南发展契机，把技改投入重点放在南疆，充分发挥南疆的主战场优势。截 至 2021 年末，公司在南疆水泥年产能 1,135 万吨、产能占比 59%，在北疆水泥产能 790 万吨、产 能占比 41%。受制于区域内水泥产能过剩、错峰生产政策约束及新疆气

4、候特点，公司每年 11 月至次年 3 月 为错峰停产期，导致整体产能利用率较低。2021 年公司水泥产量 786 万吨、产能利用率 41%，水 泥销量 786 万吨、市占率 17%。由于公司在南疆产能占比高，我们预计公司在南疆地区市占率高 于北疆，预计公司在南疆市占率约 20%。(三) 水泥是公司主要的收入和利润来源公司收入全部来自于疆内，业务板块分为水泥和化工两大业务。2021 年，公司水泥收入占比 78%、水泥制品收入占比 9%、化工业务收入占比 12%。从利润情况看，化工业务的亏损拖累了公司 的盈利，2021 年公司化工业务毛利率为-10.42%。2021 年公司实现营业收入 39.12

5、 亿元、2012-2021 年公司收入复合增速 6%，2021 年公司实现 归母净利润 3.15 亿元、2012-2021 年公司利润复合增速-4%。由于公司水泥产能集中在疆内，区 域内的需求和产品价格变动是影响公司收入的主要因素。2012 年公司水泥销量 778 万吨、2021 年 公司水泥销量 786 万吨，水泥销量整体稳定；2012 年公司水泥售价 261 元/吨、2021 年公司水泥 售价 388 元/吨；水泥价格上涨是导致公司收入增长的主要原因。由于公司销量基本稳定，水泥和 PVC 业务的盈利能力是影响公司利润的主要因素。2012 年公 司水泥生产成本 212 元、2021 年公司水

6、泥生产成本 252 元，水泥吨毛利从 49 元增至 136 元，建 材（水泥+水泥制品）板块毛利率从 16.84%增至 33.05%。拖累公司利润增长的主要是化工业务， 2018 年之前由于产线停产，固定费用拖累化工业务出现亏损，2019 年复产后，由于产能利用率偏 低，价格和成本的倒挂使得亏损的情况延续。(四) 公司净利率具有提升空间由于南北方需求及错峰生产政策差异，南方的水泥企业盈利能力优于北方水泥企业。从毛利 率和净利率看，2021 年南方水泥企业（海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、上峰水泥）均高于北方 水泥企业（冀东水泥、祁连山、青松建化、宁夏建材）。2021 年公司毛利率 28.03%，

7、高于可比北 方水泥企业；2021 年公司净利率 7.98%，远低于可比北方水泥企业。导致公司净利率偏低的原因 是财务费用率和资产减值损失偏高。2021 年公司财务费用率 2.13%、资产减值损失在营业收入占 比 3.1%，均位于可比公司首位。2017-2021 年，公司费用率持续改善，2021 年公司管理费用率较 2017 年下降 5.13 个百分点、 销售费用率下降 1.01 个百分点、财务费用率下降 11.05 个百分点。2017-2021 年，公司资产减值 损失仍处于高位，拖累公司业绩。二、 稳增长政策发力，水泥价格上涨可期(一) 施工进度影响需求节奏，未来价格上涨可期随着需求见顶和产能

8、过剩问题逐渐突出，中国水泥需求在 2014 年见顶，大规模产能扩张的后 遗症在需求见顶后逐渐显现。2016 年工信部下发水泥行业错峰生产政策，通过对产量的控制实现 了水泥价格的上涨和行业利润的好转。2016-2020 年，国内水泥（以 PO42.5 为例）价格从 233 元 上涨至 441 元，水泥行业利润从 330 亿元增加到 1,833 亿元。在错峰生产政策持续推进的同时， 对于新增产能管控和产能置换政策更加严格，供给端受限的状况有望维持。2021 年受能源成本上涨推动影响，国内水泥价格大幅上涨，水泥价格从年初 441 元涨至最高 619 元，全年均价上涨 7%。与此同时，水泥企业利润却同

9、比出现下滑，全年实现利润 1,694 亿元、 同比下降 10%，利润下滑的原因与能源价格走势及需求下滑有关。在水泥成本构成中，煤炭和电 力是主要的构成。2021 年煤炭价格大幅上涨，动力煤现货价格从年初 788 元涨至最高 2,593 元， 全年均价上涨 79%。发改委要求各地取消对高耗能行业的优惠电价，电力价格的上涨导致水泥企 业成本大幅增加。此外，受到能耗双控政策及原材料价格大幅上涨影响，基建项目施工启动延期， 房地产行业的问题逐渐暴露，新开工面积和施工面积的下滑对水泥需求构成拖累。2021 年，中国 水泥需求 23.63 亿吨，同比减少 1.2%。2021 年四季度以来，国家对于基建和地

10、产的表态预示未来水泥需求有望出现好转。关于房地 产，支持地产企业合理融资需求，因城施政满足居民自住和改善需求，地产金融化的趋势得到扭 转。关于基建的表态，一方面是加快专项债发行力度，另一方面多次强调适度开展超前基础设施 建设， 4 月份政治局会议再次谈到全面加强基础设施建设的重要性。在政策的支持下，未来水泥 需求有望受益于稳增长政策带动。2022 年，受成本增长和春节偏早影响，国内水泥价格上涨时间点早于往年，这种涨价与实际 需求关联度不大。3 月份开始，全国多地施工活动趋弱，水泥价格反而在旺季出现下滑。我们预 计，未来随着影响施工的不利因素消除后，在稳增长政策的带动下，水泥价格有望止跌回升。(

11、二) 供给格局向好，需求决定价格2010-2011 年新疆水泥价格出现阶段性大幅上涨，刺激了疆内外企业加速投建水泥产线，水 泥产能从 2010 年的 3,800 万吨扩张到 1 亿吨，产能严重过剩情况持续。2021 年末，新疆区域内 水泥产能约 1.06 亿吨、产量 4,648 万吨，产能利用率 44%。为摆脱行业发展困境，2017 年新疆 率先取消 32.5 等级水泥，并实施了错峰生产、区域协同等多项措施化解水泥产能过剩，水泥价格 出现反弹。新疆地域辽阔，区域市场相对封闭，外来水泥流入量少。2020 年前五大水泥企业集中度 65%， 与其他省份相比，集中度偏低。2021 年 11 月中国建材

12、子公司天山股份收购新疆第五大水泥企业 博海水泥，收购完成后中国建材在新疆区域的市占率进一步提高，前五大企业集中度同步提升。新疆的水泥产能分为传统石灰石水泥和电石渣水泥，电石渣水泥产能占比 16%。由于电石渣 水泥无法停产，导致了电石渣水泥企业的“不公平竞争”。为了更好的执行错峰生产政策，2017 年开始，电石渣水泥纳入错峰生产，通过与传统水泥企业签订“错峰置换”协议解决电石渣企业 无法错峰生产的问题，电石渣水泥企业与传统水泥企业的恶性竞争结束。电石渣水泥纳入错峰生产后，新疆水泥价格从 2018 年初出现反弹。2020 年一季度受疫情影 响，电石渣水泥的错峰生产政策出现短期变化，北疆的水泥价格在

13、 2020 年二季度出现大幅回落。 后期随着电石渣水泥重新参与错峰生产，北疆的水泥价格在 2020 年三季度修复了此前的回落。由 于南疆电石渣水泥产能相对较少，因此南疆错峰生产政策执行更好，水泥价格更高，南疆的水泥 价格在 2020 年二季度没有出现北疆的大幅回落。未来随着新疆地区供给格局向好，我们认为影响 新疆水泥价格的主要因素是需求。 图表 25：21 年新疆水泥价格基本稳定 图三、 新疆水泥需求向好，区域优势凸显(一) “十四五”期间新疆交通领域项目众多新疆水泥需求以公路投资为主从新疆固定资产投资拆分看，基建投资在固定资产投资中占比高。2016 年后基建投资的占比 大幅增加，约为地产投资

14、的三倍。从交通领域固定资产投资拆分看，公路投资在交通固定资产投 资中占比达到 67%，是交通固定资产投资主要的领域。2021 年新疆交通运输行业完成投资 691 亿 元，其中：国省干线完成投资 597 亿元，占比 86%；农村公路完成投资 76 亿元，占比 11%；客运 场站完成投资 6 亿元，占比 1%；其他领域 11 亿元，占比 2%。从新疆水泥需求看，新疆水泥需求 增速拐点与公路投资增速拐点契合度高，公路投资对于新疆水泥需求解释力强。新疆交通基础设施依然落后“十三五”时期，新疆公路路网总里程达 20.92 万公里、新增公路里程 3.1 万公里，所有地 州市迈入高速公路时代，新疆铁路营业里

15、程达 7,831 公里、新增营业里程 1,963 公里。新疆由于地理位置、历史发展等原因，基础设施短板一直比较明显，尤其交通基础设施仍然 较为滞后，铁路、高速公路以及农村道路建设等领域均有提升空间。根据国家统计局数据，2020 年底，全国铁路密度 152 公里/平方公里，新疆铁路密度 47 公里/平方公里、为全国水平的 31%， 全国公路密度 5,415 公里/平方公里，新疆公路密度 1,260 公里/平方公里、为全国水平的 23%。2022 年新疆水泥需求有望保持高增长2019 年 9 月，中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要，提出到 2035 年基本形成“全 国 123 出行交通圈”（都

16、市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全 球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达），纲要还重点 提及“强化西部地区补短板”。2022 年 2 月，交通运输部印发关于积极扩大交通运输有效投资 的通知，提出适度超前开展基础设施投资，加快 102 项国家重大工程交通项目和“6 轴 7 廊 8 通 道”战略骨干通道项目建设。2022 年 4 月，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究 全面加强基础设施建设问题，提出要立足长远，强化基础设施发展对国土空间开发保护、生产力 布局和国家重大战略的支撑，加快新型基础

17、设施建设，提升传统基础设施水平。在全国基建投资回暖的背景下，2022 年新疆自治区要求续建项目全开快开、新开工项目应开 尽开、储备项目能开早开，并对重点工作任务安排部署，动员全区加快国省干线、农村公路、客 货场站等项目建设进度。2022 年新疆自治区计划完成 800 亿元公路交通固定资产投资目标，其中： 续建项目达 56 个、新建项目达 24 个，合计 80 个。铁路方面，2022 年续建项目有和田至若羌铁 路项目、阿拉尔至阿克苏铁路项目、乌将铁路扩能改造项目等六个工程项目，新建项目有伊宁至 阿克苏铁路项目、精河至阿拉山口增建二线项目、新和至拜城铁路项目、吐鲁番有轨电车项目等 六个工程项目，储

18、备的项目有罗若铁路，精霍铁路二线等。与 2021 年 600 亿元交通固定资产投资目标（实际完成 691 亿元）相比，增速约 33%。从新疆 2019-2021 年交通固定资产投资完成金额看，2021 年与 2020 年相比出现了大幅增长。从新疆水泥 需求看，2021 年新疆水泥需求 4,648 万吨、同比增长 17%，为 2013 年以来的最快增速。由于 2021 年是新疆水泥需求启动的第一年，水泥需求又以公路和铁路项目为主，项目施工时间偏长，因此 2022 年新疆水泥需求有望继续保持高增长。2022 年一季度，自治区交通基础设施完成投资 40.93 亿元、同比增长 53.1%，水泥需求 3

19、05 万吨、同比增长 16%，交通投资和水泥需求延续高增长。从最新的水泥企业出货率看，南疆（阿 克苏）出货率 65%、为过去三年最高，受疫情影响北疆（乌鲁木齐）出货率 40%、低于 21 年同期。看好新疆城镇化进展2019 年底，全国城镇化水平已经达到 60.6%，新疆城镇化率为 51.87%，低于全国平均水平。 由于新疆城镇化水平与全国平均水平有一定差距，更远低于东部发达地区。城镇化是现代化发展 的必由之路，因此新疆城镇化率的提升也将是必然结果。我们认为在城镇化推进的过程中，当地 基建和房建领域均有大量水泥需求亟待释放。2021 年新疆房地产投资 1,501 亿元，同比增长 19.1%，高于

20、全国平均水平 14.7 个百分点；新 开工面积 4,035 万平方米，同比减少 10.8%，低于全国平均水平 0.6 个百分点。虽然房地产投资 在新疆固定资产投资中占比低，但是地产投资的快速增长也将带来当地水泥需求的增加。看好“十四五”期间新疆交通领域投资根据 2020 年 7 月交通运输部规划研究院发布的新疆维吾尔自治区“十四五”交通运输发展 规划（征求意见稿），指出新疆交通领域可完善的空间依然很大。进出境、进出疆、南北疆通道还不完善，中巴、中国中亚西亚国际通道尚未形成高 速、大容量的综合运输通道；联系内地的丝绸之路经济带西南通道正在加快建设；南北 疆之间交通绕行距离长，跨天山的快速通道尚未

21、形成；覆盖全区的三大环线均未建成高 速环线。 国际枢纽建设亟待加强，以乌鲁木齐国际陆港为核心枢纽、以地州中心城市作为区域枢 纽、以边境口岸作为支撑的新疆国际陆港发展格局尚待完善。 干线交通技术等级较低，全区高速公路（一级公路）对县级行政节点的覆盖率为仅为 74.3%； 普通国省干线技术等级偏低，主要运输通道运输效率需要进一步提升。 农村地区交通发展任务仍然艰巨，与“四好农村路”要求差距较大，早期建成的农村公 路改造升级需求迫切。 南疆地区交通保障需要持续强化。根据 2021 年 4 月 12 日自治区交通运输厅发布的新疆维吾尔自治区“十四五”综合交通规 划环境影响评价报告编制，“十四五”期间，

22、自治区综合交通建设规模约 3.9 万公里（不含航线）, 其中：铁路建设规模约 2,253 公里，续建重点项目 3 个、建设里程 947 公里，新开工重点项目 11 个、建设里程 1,306 公里；民用机场项目 26 个，建设改造支线机场 19 个，建设改造通用机场 7 个；公路项目建设改造规模约 4.1 万公里，高速公路建设里程约 2,918 公里，普通国省道建设改 造里程 9,053 公里。根据新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要， 未来新疆将继续实施交通强国战略，统筹交通规划布局和兵地协同发展，构建安全、便捷、高效、 绿色、经济的现代综合交通运输体

23、系，实现“疆内环起来、进出疆快起来”。 “十四五”时期，新疆自治区将经济发展放在重要位置，基础设施投资或将成为自治区经济 发展的贡献主力。2021 年以来，中央定调适度超前开展基础设施投资，经济发展相对不足、城镇 化水平较低、配套基础设施相对落后的区域或将迎来更大发展空间。(二) 煤炭价格低廉，成本整体可控新疆煤炭资源丰富，受益于运输瓶颈，境内的煤炭运出疆外并不经济，因此疆内外煤炭价格 存在价差。2021 年全国煤炭价格大幅上涨，国内动力煤均价同比上涨 76%。2021 年新疆地区的煤 炭价格也出现上涨，但是涨幅远低于内地涨幅，2021 年哈密地区煤价上涨 45%、阜康地区上涨 38%。公司水

24、泥生产所需的煤炭和电力全部外购，煤炭价格上涨导致毛利率小幅下滑。由于新疆煤 炭价格涨幅低于内地，因此公司毛利率降幅低于内地水泥企业。2021 年公司毛利率减少 1.6 个百 分点，2022 年一季度毛利率回升 5.7 个百分点，毛利率的表现仅次于海螺水泥。剔除海螺水泥贸 易业务后，公司的毛利率表现优于海螺水泥（海螺水泥毛利率回升主要与低利润率的贸易业务减 少有关，2021 年海螺水泥自产产品毛利率减少 3.09 个百分点、2022 年一季度海螺水泥营业收入 同比减少 26%，我们预计 2022 年一季度海螺水泥毛利率回升也与贸易业务减少有关）。(三) 化工产品涨价，化工业务减亏公司化工业务主体

25、为阿拉尔青松化工，PVC 产能 10 万吨、烧碱产能 10 万吨。2021 年 11 月， 公司参与美丰化工破产重整，并从 12 月纳入合并报表范围。美丰化工产品为合成氨、尿素等，合 成氨是水泥脱销用原料，副产品氢气作为 PVC 原料，可以增加 PVC 产量。2017-2021 年，青松化工持续亏损对公司利润构成拖累。2021 年以来受大宗商品价格上涨影 响，公司 PVC 和烧碱产品价格上涨，产品销量也出现增长。2021 年公司 PVC 销量 5.1 万吨，较 2020 年增加 1.63 万吨。随着产品价格上涨和销量增加，化工业务减亏明显。2021 年青松化工实现营 业收入 4.69 亿元，净利润亏损 1.51 亿元，化工板块毛利率从 2020 年-63.8%回升至-10.4%。由于公司地处新疆，水泥产品销售主要从二季度开始。过去十年，公司一季度的利润一直处 于亏损中。2022 年受化工板块盈利回升影响，一季度实现归母净利润 252 万元，2021 年同期为亏 损 6,037 万元。随着 PVC 和烧碱价格的高位运行，化工板块盈利有望继续回升。