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1、2022年玻璃行业发展现状及竞争格局分析1. 玻璃板块：成本底抬升，待滞后需求启动2021 年行情呈现前高后低走势。回溯 2021 年玻璃行情，21Q1 玻璃量价 在分歧中持续过市场超预期，3 月中旬至清明节贸易商实现快速去库， 价格陡峭上行，淡季不淡印证终端需求之旺盛。21Q2 末国内浮法玻璃市 场涨势较前期放缓，然库存低位支撑下，原片价格坚挺，7 月开始生产 库存重回下行通道。9 月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需 求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象，21Q4 随着 纯碱和天然气成本快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低 走势。22Q1 延续 21Q4 承
2、压态势，竣工持续延后将风险更为集中放在 Q1。2 月春节前后玻璃经历了一轮下游预期修复+快速补库过程，节后两周全 国浮法玻璃均价从 2080 元/吨快速抬升至 2450 元/吨。但由于 3 月地产 资金问题仍存，叠加疫情反复影响运输，3 月进入下游社库缓慢去化期， 同期厂库累积价格再次下调，4 月以来全国浮法玻璃价格基本稳定在 2000-2100 元/吨之间，纯碱和天然气高位之下可变成本中枢大幅抬升， 因此尽管盈利同比承压，价格基本探底。竣工需求持续延后将为玻璃下 半年带来更大弹性动能。后期我们维持三点判断：1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2） 承认客观竣工缺口存在，头部地产企业 22年
3、计划竣工面积仍保持稳增， 地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉 长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间。1.1. 2021 年玻璃呈现前高后低，22Q1 延续承压态势2021年行情呈现前高后低走势，上半年淡季不淡，下半年旺季不旺。2021 年玻璃行情呈现明显的反季节性，21H1 玻璃行情在 3 月中旬、7 月两个 淡季节点上出现快速降库，对应淡季价格逆势上行，印证竣工需求集中 释放强劲，玻璃行业量价及盈利也同步在 21Q2 达到历史高点。21H2 以 来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，9 月旺 季以来企业出货同比下降，出现旺季累库现象，
4、21Q4 随着纯碱和天然气 成本快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低走势。22Q1春节前后补库强劲，然地产资金问题修复缓慢叠加疫情短期冲击，盈利仍承压。节前加工厂备货较少，叠加部分贸易商节后继续补货，节 后国内浮法玻璃市场成交快速恢复，浮法厂产销快速恢复至放量状态， 推动价格走强，根据卓创资讯，节后两周全国浮法玻璃均价提升约 20 元 /重箱。2 月底经过前期中下游快速备货后，节后实际加工订单恢复情况 低于预期，刚需启动滞缓，3 月起市场以消化社会库存为主。3 月中旬开 始疫情出现短期反复，开工进程进一步被延后。竣工持续延后将盈利压力更为集中放在 Q1。盈利方面，以华中区域为 例，2
5、2 年 3 月份在疫情下玻璃需求低迷价格回落、纯碱价格居高不下以 及石油焦/重油等燃料成本大幅提升的多重压力之下，代表玻璃盈利能力 的指标(玻璃-纯碱重油差)已经回落至 2020 年 3 月水平。而在 2020 年 4 月底开始看到行业开启集中冷修以及陡峭去库，意味着在当前盈利水平 之下行业中后位企业已经逼近亏损。我们预计 5 月复工和运输回暖后， 需求启动带来提价动能。1.2. 展望 2022：成本底难再击穿，全年竣工韧性有望超预期1.2.1. 可变成本底线大幅抬升纯碱和燃料等可变成本价格快速抬升。根据隆重化工数据，21Q4华东重 碱均价 3463 元/吨，环比 21Q3 提升 1000 元
6、/吨，同比提升 1600 元/吨。 22Q1 以来纯碱价格略有回落，但整体价格仍维持在 2700 元/吨高位上， 同比提升 1200 元/吨。燃料方面，22Q1 受到国际能源价格影响，无论是 重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油达到 5000 元/吨，较年初抬升 31%，中海油、中石化、中海油 4 月陆续发布新 一合同年定价政策，天然气综合价格较基准门站价格的上浮比例普遍为 35%-60%。成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。根据行业平均单耗看，根据 玻璃信息网，按照每吨玻璃消耗 0.2 吨纯碱/200 立方天然气计算，则当 前纯碱和燃料价格之下，玻璃生产可变成本抬升
7、500-600 元/吨。玻璃作 为高温连续生产行业，可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快 速抬升，价格再向下空间有限，因此尽管 4 月需求受疫情影响恢复较弱， 全国浮法玻璃价格基本稳定在 2000-2100 元/吨之间。1.2.2. 地产信用交付修复，竣工韧性有望超预期21Q3 地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前 实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信 用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端 刺激政策推出，以及地产债务从高峰压力期下行，后期从重点房企年报 披露的竣工增速来看，全年竣工韧性有望超预期。1）供应链信用修复
8、：产业链 21H2 地产需求-销售端尚未有起色，在考虑 到风险控制和资金回笼等因素下，下游加工商处于谨慎原则存在选择性 接单，因此我们认为近期各地需求刺激政策从源头带来地产供应链信心 恢复，整体接单和交付进度有望提速。2）22年下半年偿债压力下行：2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct， 主要是因为 2021 年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后， 部分房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据 wind 统计， 预计房地产境内境外行权到期分布将在 22Q2 达到高峰，22 年下半年逐 步放缓，短期资金压力有望缓解。根据国君地产团队测算，从数据完整可比的 10 家重点房
9、企来看，2022 年房企竣工计划合计达到 1.35 亿平，较 2021 年实际竣工增长 7%，而 每年重点房企实际落地竣工 /计划竣工落地比例在 100%以上，因此从头部企业竣工趋势上看，全年竣将保持稳健增长态势。1.2.3. 冷修存预期博弈，短期供给以平稳为主供给方面“硬约束”仍然存在：1）沙河产能仍处于环保/能耗严控下。2017 年以后华北受到环保产业政 策影响，产能呈现逐年收缩态势，根据玻璃信息网，沙河一共 19 条线， 其中 5-6 条窑龄达到了 8 年，另外煤改气的推进带来能源结构的变化也 将带来盈利压力增加，沙河作为全国价格洼地本身成本抬升，且供给只 有向下弹性，整体产能处于严控下
10、。2）高龄窑炉占比较高。根据玻璃信息网数据统计，截至 9 月 30 日玻璃 在产 265 条产线中，我们测算高龄窑炉（2013 年之前点火）占比仍超 20%，高龄产线作为供给调控阀的机制仍在。短期冷修存博弈，供给以稳为主。22Q1 冷修不如市场预期，一方面是在 19-20 年经验之下行业对库存的容忍度不断提高，另一方面过去几年玻 璃行业现金流情况均比较好，在只是账面亏损或者小幅亏现的状况下可 以支撑一段时间，本质是博弈竣工需求回暖预期。若悲观情景下，需求 恢复仍较为缓慢且当前高库位继续维持，亏现程度不断累加可能带来滚 动性冷修出现，供给自动出清调控阀作用仍在。1.3. 竞争格局：底部利润拉开差
11、距，布局“增量”能力我们观察到 21H2以来地产压力下行下，信义玻璃、旗滨集团等龙头公 司的盈利能力进一步与后置位企业拉开差距，同时竣工滞后进一步平滑 浮法周期，为头部企业布局新利润点留出了时间。1）信义玻璃：2021 年公司浮法玻璃收入 219 亿港元，同增 85.7%，毛 利 118 亿港元，同增 155%，对应毛利率 53.8%，同增 14.6pct。根据 玻璃协会数据，2021 年全国浮法白玻含税均价约 2487 元/吨，同增 约 47%，公司核心市场为我国发达经济带，判断信义白玻均价增速 显著优于行业水准。受益于 20H2 信义北海及张家港 5 条线的点火 投产，江门华尔润三条产线的
12、收购，以及 21H2 海南一线点火，公司产能扩张更进一步，2021 年公司有效年产能约 820 万吨，同比+30%。 在供给指标愈发稀缺的当前，公司仍能延续产能高增，成长的稀缺 性愈发彰显。维持公司 2022 年业绩 125 亿港元，对应当前 PE 仅在 7 倍左右，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认 为公司现价被显著低估。2）旗滨集团：2021 全年公司实现浮法玻璃销量 1.19 亿重箱，同比 +4.52%，测算箱均价 104 元，同比+65%，原片毛利率达到 52%，浮 法业绩再创新高。22Q1 预计公司单季浮法销量约 2700 万重箱，同 比下降约 4%，3 月后社
13、库去化叠加疫情影响产销率弱于同期。价格 方面，测算 Q1 整体箱均价仍略高于去年同期。公司通过库存储备以 及燃料来源多元化，增强成本抗波动能力。竣工需求启动超预期延 迟把全年风险更为充分的释放在 Q1。2022H2 旗滨光伏、电子、药 用玻璃将齐齐迎来储备期后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上， “人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治 理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计 2022 年公司利 润在 41，50 亿元，对应 PE10x，9x。3） 南玻 A：公司 2021 年实现营业收入 136.29 亿元，同增27.72%， 实现归母净利 15.29 亿元，同增
14、 96.24%，全年共计提减值 11.37 亿 元，不考虑减值公司全年四块玻璃主业实现净利润 25.54 亿元。2021 年公司浮法全年量价齐升，21Q4-22Q1 行业下行下浮法盈利承压， 公司电子玻璃产品结构升级，锂组分成本快速抬升下盈利承压，考 虑到电子玻璃板块南玻产品迭代周期仍领先，率先受益盖板玻璃国 产替代加速。2. 光伏玻璃：逆境现真章，龙头扩产确定性领先2.1. 短期产业链涨价与排产博弈，不改中长期装机增长2021 年高硅料价格与排产博弈下，装机需求放缓。21Q1 组件在高产业 链价格下开工下调，光伏玻璃在 3 月期间的库存增加，3.2/2.0mm 镀膜 玻璃 4 月主流价格一次
15、性大幅降至 28、22 元/平米，环比 3 月分别下调 12、10 元，降幅超过市场预期。行业内光伏企业一方面通过提前降价化 解产业链僵持格局释放需求，另一方面也在新增供给窗口期抑制部分潜 在高成本产能进入。此后整个 2021 年硅料作为产业链瓶颈环节，其价格 高企带来排产博弈成为全年主调，光伏玻璃价格在 9-10 月受上游原燃料 成本快速抬升有过一次小幅推涨，但在 11 月装机需求持续疲弱背景下 价格再次回落，全年呈现前高后低走势。22Q1 以来需求可消化产业链高价，产业链呈现量价齐升。2022 年 1-2 月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反馈春节前后库存几无增加，产销良好。 3 月以来随着海外
16、装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和 下游排产博弈的担心之中。但实际情况看在转移上游成本压力驱动下， 4 月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地，3.2/2.0mm 镀膜玻璃价位 提至 27.5/21.15 元每平，5 月初进一步提升至 28.5/21.92 元。因此我们认 为，在上游价格居高难下情况下，产业链博弈实际已在放缓，本质反映 的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加，海外需求恢 复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动 力。根据能源局统计，Q1 国内光伏新增装机总量 13.2GW，同增 148%，其 中分布式 8.87GW，同增超 2 倍。
17、海外需求看，德国联邦网络局公布 3 月 新增光伏装机 731MW，同增 31%，环比高增 71%，验证了 2022 年欧洲 出口需求强劲。2.2. 22 年光伏玻璃价格弹性有限，扩产确定性为阿尔法硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产 业链瓶颈环节，预计 22 年硅料产能在 80-90 万吨，对应 270-280GW装 机，光伏玻璃全年有效日熔量在 5.5-5.7t/d，对应装机在 290-310GW， 因此全年来看，预计光伏玻璃全年供给仍略高于硅料，价格弹性有限；能耗控制以及听证会流程将进一步拉高光伏玻璃建设门槛，龙头扩产确 定性更高。22 年光伏玻璃审批新增产能听证
18、会环节，审核人员包括政府 人员以及部分行业人员，旨在从技术、能耗等各个层面给予相关审批项 目以更为全面、客观、公正的评价，作为提交工信部审核的一个参考依 据。听证会与能耗指标获取是平行条件，因此听证会本质是在产能审批 过程中增加一个环节，可能导致产能推进整体节奏延后。另外，在同一 区域内能耗指标有限且不同项目各项指标将放在听证会台面之上审批 对比的情况下，我们预计整体 22 年光伏玻璃龙头企业扩产确定性远高 于后置位企业。3.3. 逆境中龙头成本优势愈发明显光伏玻璃成本曲线或比市场预期更为陡峭。市场此前普遍觉得头部企业 成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐 步削弱，实
19、际上从 21H2 光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信 义光能净利率在 22%，比后置位企业高出 10-15pct，实际上看到的利润 率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。信义光能：2021 年公司实现收入 160.64 亿港元，同增 30.4%，归母净利 49.24 亿港元，同增 8.0%，符合预期。2021 年 12 月以来光伏产业链价 格下移，组件排产回暖，光伏玻璃价格底已然明确。2022 全年来看预计 产业链最紧环节仍为硅料，全年光伏玻璃供给仍略高于需求，在价格弹 性偏弱的背景下，头部企业扩产确定性成为最大的阿尔法。信义光能作 为行业龙头产能及指标储备领先，扩产确定性高于小企业，2022 年公司 尚有 8*1000 吨线预备投产，且成本为行业第一曲线。