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1、2022年融捷股份（002192）研究报告一、融捷股份：资源为核心，锂电产业链协同发展（一）公司发展概述融捷股份成立于 1998 年，总部位于广州，原名广州利德嘉，最初主要从事改性沥青开发生产。2007 年， 公司于深圳证券交易所上市；2015 年更名为融捷股份；2009 年收购股融达锂业 51%股权，开始进入锂矿采选业 务，将锂行业作为公司未来发展的主要方向；2017 年以来公司先后控股、参股融捷锂业、长和华锂、融捷能源 和融捷金属等公司，全面布局锂电产业链，并逐步剥离非锂电业务、减持锂电材料业务股权，重点发展上游矿 山、中游锂盐业务，形成锂矿、锂盐、锂电设备三大主营业务，协同效应显著。（二
2、）股权结构和股东背景股东背景雄厚。公司控股股东为融捷投资股份有限公司，融捷投资股份有限公司实际控制人为吕向阳、张 长虹夫妇，截止 2022 年初，融捷投资控股集团持有公司 23.72%股权，为公司控股股东，吕向阳和张长虹夫妇 分别持有融捷投资控股集团 89.5%和 10.5%股权，为公司实际控制人。除控股融捷股份外，融捷投资还持股华讯方舟、比亚迪、合肥融捷能源科技有限公司、合肥融捷金属科技 有限公司、广东融捷融资租赁有限公司等。吕向阳先生 1995 年与王传福先生共同创办深圳市比亚迪实业有限公 司，同时是比亚迪股份有限公司的十大股东之一，现任融捷投资董事长、比亚迪股份有限公司副董事长、比亚 迪
3、慈善基金会副理事长、广东安徽商会名誉会长、安华农业保险有限公司董事等职务，其与锂电新能源产业及 新材料产业的深厚历史渊源，也对融捷股份在相关领域的业务拓展形成了较为坚实的支撑。（三）融捷股份经营情况战略转型成功，锂矿、锂盐、锂电设备三大业务板块格局确立。2009 年融捷股份启动战略转型，在既有沥 青业务下滑的情况下，从根本上转变发展战略和发展方式，积极培育开拓锂矿业务和围绕整个锂上中下游产业 链的业务。融捷股份转型升级已取得较好成效，形成了以融达锂业和康定融捷锂业为基础的锂矿采选板块；以 长和华锂和成都融捷为基础的锂材料加工产业板块；以东莞德瑞为基础的锂电设备制造板块，上中下游三大板 块构成了
4、多元协同、可持续发展的产业格局。甲基卡 134 号脉复产叠加行业景气上行，公司利润开始逐步兑现。公司战略转型之后，营收总体呈震荡上 升态势，2019 年公司受国家新能源汽车补贴政策退坡和行业市场调整等因素影响，整个锂行业发展均不景气， 公司锂电材料业务的经营业绩受到一定程度的影响，行业平均盈利能力大幅下降，加上公司甲基卡矿山迟迟不 能复产，公司营收和利润下滑较为严重。2019 年甲基卡锂辉石矿复产，2020 年采选业务规模开始放量，公司实现扭亏为盈；2021 年锂行业景气度大幅上行，公司在 2021 年实现营业总收入 9.21 亿元，同比增加 136.09%； 利润总额 1.08 亿元，同比增
5、加 364.29%；净利润 8,831 万元，同比增加 322.18%；归属于上市公司股东的净利润 6,829 万元，同比增加 224.49%。甲基卡复产，锂矿采选业务占比上升，成为业绩增长的主要推动力。从公司的收入结构上来看，近几年三 大业务营收均有不同程度的增长，锂盐业务板块营收增长最快，但锂矿采选成为公司利润贡献的主要来源。对 比锂电设备制造业务和锂加工业务，锂矿业务毛利率占比较高，盈利能力较强。2021 年，公司锂矿采选业务已 经占据公司总营收的 19.05%，毛利润贡献达到 42.58%。锂矿采选高毛利率，锂盐毛利率低受限于生产链短。公司毛利率水平受锂行业景气度影响较大，资源开发 毛
6、利率水平最高，常年保持在 60%以上水平，锂电设备毛利率水平近年维持在 30%左右，锂盐毛利率水平则受 限制于原料自给情况。2021 年之前，公司锂盐业务板块主要由长和华锂贡献，长和华锂从事粗锂提纯加工业务， 产业链短，毛利率远低于从锂精矿开始的锂盐生产。二、融捷股份：产业链一体化，资源更是龙头（一）资源为王，坐拥国内最优的甲基卡 134 号脉 1、资源“量”“质”异禀，国内唯二在产的锂辉石矿山甲基卡锂矿是亚洲最大的固体锂辉石矿。四川省甘孜甲基卡是中国最重要的以锂为主的稀有金属矿田，位 于四川省甘孜州康定、雅江、道孚三县（市）交界处，海拔 43004500 米，面积约 62 平方千米。该矿具有
7、矿 脉数量多、埋藏浅、集中成群分布、矿石品位高、经济价值大、易采易选等优势，是亚洲最大、全球第二大的 超大型固体锂辉石矿。其中，融捷股份、天齐锂业、斯诺威矿业分别持有甲基卡矿田的 134 号矿脉、措拉、德 扯弄巴矿权，目前融达锂业的甲基卡 134 号脉是川内唯二在产锂辉石矿，也是国内最大的在产锂辉石矿山，另 一个在产矿山为盛新锂能的业隆沟矿。全资子公司融达锂业负责甲基卡 134 号脉开发。2009 年 9 月，公司收购融达锂业 51%股权，进入锂矿采选 行业，2013 年 1 月，公司收购融达锂业剩余 49%股权，融达锂业成为融捷股份的全资子公司。融达锂业成立于 2005 年 7 月，主要从事
8、锂矿采选业务，核心资产为甲基卡 134 号脉采矿权，位于我国最大、同时也是亚洲最大 的甘孜州甲基卡伟晶岩型锂辉石矿区上，是国内少有高品质锂矿资源，目前采矿规模 105 万吨/年，选矿规模 45 万吨/年。保有氧化锂资源储量 41 万吨，平均品位 1.42%，露天开采成本较低。甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权证 （C5100002010125130103794）证载开采规模为证载开采规模为 105 万吨/年，采矿许可证有效期限为 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23 日，开采深度为 4480 米至 4164 米标高，矿区面积 1.1419 平方公里，矿山保有矿石 资源储
9、量 2899.50 万吨，氧化锂 41.23 万吨，折算成碳酸锂当量约 102 万吨，锂矿石平均氧化锂含量 Li2O 平均 品位超过 1.42%，并且伴生有钽、铌、铍等稀有金属，资源禀赋优良。甲基卡锂辉石矿氧化锂含量高，矿脉集 中，开采条件优越，部分矿体呈正地形裸露地表，其本身南高北低，相对高差 90 米，适宜于采用露天开采，露 天采矿成本较低。2、生产规模逐步扩大甲基卡 134 号脉开发始于 2006 年。2006 年融达锂业获取甲基卡 134 号脉矿权，2006 年 5 月甲基卡锂辉石 矿一期工程正式开工建设，2008 年初步完成矿山建设，2009 年进行生产调试，未开展实际生产；2010
10、 年 9 月， 矿山正式投产，采选规模达到 24 万吨/年，锂精矿产能 4 万吨/年。2011 年融达锂业新增探矿权，2013 年 6 月获 得甲基卡锂辉石矿 134 号脉的整体采矿权，资源储量增加至近 3000 万吨矿石，氧化锂超 41 万吨，折合碳酸锂 超 100 万吨，成为国内资源储量最大的矿山之一。融捷股份 2009 年通过收购融达锂业获得甲基卡锂矿开采经营 权，具备了扩大生产规模的基础。解决环保问题，矿山产能稳步提升。融达锂业 2013 年获得甲基卡锂辉石矿 134 号脉的整体采矿权之后，全 面启动了“甲基卡锂辉石矿 105 万吨/年技改扩建项目”，但 2013 年受环保事件影响，扩
11、建工程暂时搁置；2016 年解决环保问题计划复工之时，当地政府开展企业进场复工全面协调工作。但在矿山企业停产两年多且水质检 测未有任何异常的情况下，2016 年 5 月 4 日八郎河却再次发生死鱼事件，复工进程中断。在矿山停产期，融达 锂业完成了由 24 万吨/年至 45 万吨/年的选矿一期技改，锂精矿产能达到 8 万吨/年。3、企业与地方发展融合，锂矿开发走上快车道利益共享机制达成，锂矿复产并扩大规模。2018 年 11 月 5 日，融捷股份与甘孜州政府、康定市政府及相 关部门就矿山征地和利益共享问题达成初步共识，2019 年 2 月 22 日与甘孜州政府签署了建立锂资源开发利 益共享机制协
12、议书，政府及时帮助融捷解决生产建设过程中出现的各种政务或社会治安问题，促成融捷恢复生 产，同时在锂产业发展上给予大力支持，融捷将根据政府制定的甘孜州锂产业发展规划要求，不断加大锂 产业投资力度，扩大采选规模，全力打造甘孜州锂产业链。融捷和政府达成利益共享，从锂精矿产品销售产生 的收入中提取利益共享资金给甘孜州政府，利益共享资金按实际产量分摊，计入管理费用。利益共享机制达成 后，政府与企业形成利益共同体，融达锂业 6 月 6 日尾矿库获得安全生产许可证，6 月 10 日正式复产。规划 250 万吨/年选矿产能，剑指国内最大。融达锂业复产后推动采矿项目进行，2020 年 10 月完成 105 万
13、吨/年采矿产能扩建，选矿产能仍为 45 万吨/年，年产锂精矿约 8 万吨；若选矿产能匹配 105 万吨/年采矿工程， 则可年产锂精矿约 19 万吨。目前公司正在推进 250 万吨/年选矿项目，全资子公司康定融捷锂业具体承担 250 万吨/年锂矿精选厂项目的建设和运营，项目选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝。根据项目可研报告，项目建成投产后， 可年供应锂精矿约 47 万吨，将成为目前国内产能最大的锂辉石矿精选项目。前置政策已经部分落实，250 万吨/年项目开工在望。当地政府非常重视和支持公司鸳鸯坝 250 万吨/年锂矿 精选项目的建设，将其列入了党委工作报告和甘孜州“十四五”绿色现代工业发展规划（以下简称
14、甘孜州 十四五规划），并且早在 2020 年初就落实了条件成熟的项目用地，公司与康定市人民政府签署了康定绿色锂 产业投资协议及项目执行协议，并已取得土地使用权，2021 年 5 月和 7 月分别完成项目备案和第二次环评。 250 万吨/年选矿项目继续推进的前提是甘孜州康-泸产业集中区总体规划（2021-2035）（以下简称产业集 中区规划）通过环评，产业集中区规划环评批复的前提条件是甘孜州十四五规划通过。目前甘孜州十四五规划已经正式发布，产业集中区规划已经完成专家评审，等待公示后获得批复， 公司 250 万吨/年选矿项目可以向甘孜州生态环境局正式申报，开始环评流程，项目推进速度有望加快，乐观预
15、 计 2022 年年中可以开展建设前期工作，按照项目可研报告，建设周期约为 1 年。4、生产成本位居第一梯队原矿品位高、露天开采，生产成本偏低。甲基卡锂辉石矿属大型花岗伟晶岩矿床，矿体厚大、埋藏浅、覆 盖层薄，局部地表有裸露，适合于采用露天开采，露天采矿的成本远低于坑采。而且甲基卡道路、水电设备相 对齐全，运输成本低；鸳鸯坝 250 万吨/年选矿工程建成后，新选厂距离采场约 147 公里，虽然原矿汽运至鸳鸯 坝，运输成本增加，但精矿和尾矿综合利用产品至下游客户运输距离缩短约 147 公里，鸳鸯坝海拔仅 1300 米左 右，相比起矿山选厂 4200 多米海拔，更利于设备寿命的延长、减少维护费用，
16、且低海拔利于选矿指标的提高， 同时也能减少季节性停产时间，提高有效作业时间。生产成本第一梯队，位居全球成本曲线左侧。按照公司披露的 2012 年矿权评估报告中，对于 24 万吨/年、 105 万吨/年两种情形的原矿采选总成本估测分别为 236.1 元/吨、195.3 元/吨，其中经营成本估算分别为 201.2 元/吨、176.4 元/吨；按照可研报告中原矿至精矿的折算比例，推算锂精矿的总生产成本在 24 万吨/年、105 万吨 /年两种情形下分别为 1309 元/吨、1082 元/吨（实际生产中通常与可研评估存在差异），相比进口锂辉石精矿 2000 美金以上的价格，成本优势十分明显。据公司 2
17、021 年公告，测算得出 2020 年年度锂精矿生产成本为 1367 元/ 吨，与澳洲最优锂矿泰利森的成本居于同一梯队。（二）锂盐产能扩张正当时1、锂盐布局，成都融捷放量在即控股长和华锂、参股成都融捷，布局锂盐加工。公司在锂盐及深加工业务环节布局主要有两个：一是 2017 年陆续收购长和华锂（80%股权），涉足锂盐加工领域，补齐了公司锂产业中缺少成熟锂盐加工厂的短板；二是 与控股股东融捷集团共同投资设立了成都融捷锂业（40%股权），融捷股份受委托经营管理成都融捷。长和华锂 成立于 2007 年，位于成都市都江堰经济开发区，区位优势明显，成都融捷位于成都邛崃羊安工业园，近邻原料 地和消费地。建成
18、锂盐产能 4800 吨，待投产产能 2 万吨，后续还有 2 万吨产能规划。控股子公司长和华锂现有电池级碳 酸锂产能 3000 吨，氢氧化锂产能 1800 吨，主要做粗碳和工碳的精加工提纯业务，原料来自外购粗制碳酸锂、 工业级碳酸锂等，经过除杂-过滤-沉锂-提纯分离-烘干-粉碎等工序，加工成电池级碳酸锂或氢氧化锂。成都融捷锂业锂盐项目规划 4 万吨/年，目前已完成一期 2 万吨/年锂盐项目的建设工作，其中电池级碳酸锂 12000 吨/年、电池级氢氧化锂 8000 吨/年。一期 2 万吨产能自 2022 年 1 月 1 日起开始试生产，目前试生产进展 顺利，产品合格率较高，3 月份生产量已达到设计
19、产能。目前成都融捷已完成排污许可证的办理并取得了排污 许可证，初步完成了消防验收、竣工验收的资料入馆工作，取得了正式的环境监理报告书，并启动了高新技术 企业认定工作。土建竣工验收、消防竣工验收、安全生产许可证尚在办理中，预计在第二季度完成前述工作， 达到投产条件。二期 2 万吨/年锂盐产能建设将视生产及市场情况决定建设期，在一期建设经验和部分公共设施 的基础上，二期 2 万吨/年锂盐产能建设时间会缩短。2、资源配套，高原料自给率是核心竞争力中国是最大的锂盐生产国。据安泰科数据，截至 2021 年，中国建成碳酸锂产能 37 万吨，占全球 58%，建 成氢氧化锂产能 20 万吨，占全球 63%。从
20、企业看，有较多企业规划锂盐产能扩张，据安泰科统计，预计 2025 年中国将形成 85 万吨碳酸锂产能和 63 万吨氢氧化锂产能。根据中国有色金属工业协会锂业分会统计数据显示， 2021 年中国碳酸锂产量 29.82 万吨，同比增长 59.47%；氢氧化锂产量 19.03 万吨，同比增长 105%，但 2021 年 中国锂资源（含锂辉石、锂云母、盐湖等）产量不到 15 万吨 LCE，原料对外依存度超过 65%。原料自给率低、产能利用率低是锂盐行业当前突出矛盾。2021 年以来，碳酸锂价格完成了一轮十倍上涨， 主要还是市场供需结构变化导致，下游需求及锂盐厂产能的扩张导致锂矿供应收紧，无自有原料的锂
21、盐企业不 仅承受着原料不断上涨带来的经营压力，更重要的是原料紧张采购难度加大，锂盐行业开工率受到影响，全行 业产能相对过剩。因此原料自我保障能力，不仅关乎企业成本、利润，更是锂盐厂稳定经营之道。中国拥有全 球最大的锂盐产能，对锂资源的需求量巨大。但企业资源保障率普遍偏低，通过外购原料或与海外矿山企业合 作取得包销权获取原料，部分锂盐企业开工率相对较低，资源保障是问题。新建 2 万吨/年锂盐产能更加侧重原料自给率。长和华锂主要做粗碳和工碳的精加工提纯业务，原料为外购 盐湖碳酸锂粗制品，另外由于长和华锂在产锂盐产能规模较小，满产也不足以满足客户需求，故需要外购部分 成品电池级锂盐交付给客户，导致长
22、和华锂锂盐产品综合毛利率低于同行业。新建的成都融捷生产线原料为锂 辉石精矿，来自甲基卡 134 号脉，根据采选能力可满足不同水平的锂盐原料需求。公司为国内少有的高原料自给率锂盐企业。按照融捷股份当前 45 万吨/年选矿能力估算，可满足成都融捷 约 1 万吨锂盐产量需求，剩余约 50%原料通过市场化采购解决；若融捷股份 250 万吨/年精矿选矿项目投产，105 万吨采矿能力可以满负荷运营，对应约 19 万吨精矿，可满足成都融捷 2 万吨/年锂盐原料需求，且锂辉石精矿 略有富余，可少量外售或适度提高锂盐产量；若融捷股份 250 万吨/年选矿项目投产，并解决矿石问题（扩大采 矿产能或其他渠道解决原矿
23、问题），对应约 47 万吨锂精矿，可支撑约 6 万吨锂盐产能，成都融捷二期原料均得 以保障，并有锂精矿对外销售能力或为未来锂盐产能继续扩建打下基础。（三）锂电设备，依托比亚迪稳步发展东莞德瑞为公司锂电设备生产装备业务平台。融捷股份于 2014 年以现金 1.69 亿元收购东莞德瑞精密设备 有限公司 65%股权，正式进入锂电设备领域；2019 年 2 月 2 日，比亚迪以 5200 万通过深圳锂电池持有东莞德 瑞 32.5%的股权，与比亚迪深度绑定，目前融捷股份持有东莞瑞德 55%股份。东莞德瑞成立于 2011 年，经过多 年发展，目前已成为一家集锂电设备研发、生产及提供解决方案于一体的高科技企
24、业。2021 年满负荷生产，利润大增。2021 年，公司锂电设备制造业务满负荷生产，并扩充了新厂区，在满足其 他客户的需求同时，主要保障战略客户比亚迪的交货需求，公司锂电设备制造业务实现营业收入 3 亿元，同比 增加 154.52%，东莞德瑞实现净利润 2,965.46 万元，同比增加 1,423.59%。锂电设备属于专用自动化设备，产品之间差异较大。锂电自动化设备泛指在锂电池生产过程中使用的各种 制作设备，需要根据客户的特定需求进行个性化设计、定制，对该类设备的生产主要采用“以销定产”的生产 模式。锂电池出产工艺较长，出产过程有 50 多道工序，相应需求 50 多种设备来完结各道工序的制作。
25、工艺环 节决议了锂电池设备杂乱，专用性强。各类锂离子电池的制作一般分为极片制作、电芯组装、后处理（激活电 芯）等三大步骤，因此锂电设备也分为三类：前段+中段+后段。前段极片制作涉及设备包括搅拌机、涂布机等； 中段电芯组装涉及设备包括卷绕机、叠片机等；后段后处理涉及分容化成、检测设备等。东莞德瑞产品偏向电池生产流程后段设备。东莞德瑞的锂电设备产品主要用于消费锂电池和动力锂电池生 产线偏后端和装配段的非标定制设备，主要涵盖真空烘烤、注液、化成等流程，具体看，产品主要包括全自动 化成机、注液机、卷绕机、包装机、抽气机、干燥机、自动上下夹具机、分组机等。后段分容化成设备的市场规模最大。锂电池前段、中段
26、、后段设备成本占比分别约为 35%、35%、30%。 其中，前段设备中涂布机价值量约占其 80%，在三元电池占比提升的情况下，预计未来前段设备价值量占比还 将进一步增加；中段设备中卷绕机价值约占其成本的 70%左右；后段设备中化成分容检测约占 70%，组装约占 30%。从设备的市场规模看，分容化成、卷绕、涂布、搅拌、叠片等五个模块，在 2021 年设备市场的占比超 50%。锂电设备同行业公司主要包括上市公司先导智能、赢合科技、璞泰来、杭可科技、中国电研和科恒股份等， 其产品主要以动力电池设备为主。前段核心产品为涂布机，璞泰来、赢合科技、科恒股份处于领先地位；中段 核心产品为卷绕机，先导智能、赢
27、合科技实力较强，其中先导智能是宁德时代核心供应商，目前为国内锂电设 备营收最大的企业，在中段卷绕机，以及后段后处理设备领域处于行业领先地位，并具备锂电设备整线生产能 力；后段设备核心企业包括杭可科技、先导智能等。下游锂电池生产商快速扩张，锂电设备市场高速增长。随着新能源汽车的快速渗透，市场对于动力电池的 需求高速增长，这使得各大厂商生产的动力电池始终处在供不应求的状态。在此情况下，比亚迪、宁德时代等 龙头厂商持续抛出产能扩张计划，在广东，山东，浙江等多个省份新建电池厂，锂电池产能大幅扩充对锂电设 备产生强劲需求。据高工锂电数据，2021 年全球动力电池规划产能达 550GWh，储能和其它领域分
28、别规划产能 80GWh 和 120GWh。预测 2022 全球规划产能将达 1TWh，绝大部分产能集中在中国，预测带动国内锂电设备市 场规模增长超过 700 亿元。锂电设备客户主要为锂电池头部企业。目前，东莞德瑞销售给比亚迪的锂电设备主要用于其在深圳、上海、 重庆、西安、长沙、蚌埠、青海等地的刀片电池生产线。刀片电池是比亚迪的核心产品，属于高端产品领域， 对设备要求高。东莞德瑞锂电设备产品供应给比亚迪锂电池生产线，无论是在硬件还是在软件方面，都体现了 其雄厚的技术积累和实力。东莞德瑞有近百人的研发团队，配置了国内同行业中很少具备的无尘车间，具有雄 厚的研发和生产实力，产品具备较强市场竞争力。2021 年 10 月，融捷股份发布公告称东莞德瑞与比亚迪的锂 电设备采购累计合同额过去一年超过 3.8 亿元，受益于市场的快速发展和与比亚迪的深度合作及潜在市场资源， 有望实现东莞德瑞长期以来规模屏障，对锂电设备业务发展注入强心。