2022年神农集团研究报告.docx

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1、2022年神农集团研究报告神农集团：潜龙在渊，志在千里.我们评价当前神农集团为小而美的经营，在原材料成本相对较高的云南地区，神农集团 养殖完全成本能够达到 16 元/千克左右的行业领先水平。公司之所以能够做到较为优秀 养殖水平，得益于公司长期坚持重视生猪的健康管理，以及养殖人才培育与团队建设， 从而稳健扩张，走高质量发展的道路。从企业家的层面看，公司董事长战略定力强，公 司激励机制好，企业文化强大，员工认同度高执行力强。小而美的经营，养殖水平领先神农集团成立于 1999 年，公司于 2002 年进军生猪养殖行业，并于 2005 年涉足产业链 下游的生猪屠宰产业。2012 年公司首个现代化母猪场

2、投产，配备了自动化饲喂、通风、 温控等现代化养殖设施。此后公司发展重心逐步转向生猪养殖端，2021 年登陆 A 股主 板，其扩张也随之加速。目前，神农集团养殖完全成本处于上市生猪养殖公司的第一梯 队，其 ROE 水平也在上市猪企中位居前列，其经营风格稳健，资产负债率与流动比率 均较为健康，在原材料成本较高，而猪价又较低的云南省取得该经营成果体现了公司优 质的管理水平。生猪养殖为主业，产业链延伸布局神农集团成立于 1999 年，即云南神农饲料有限公司，公司成立之初，发展重心在于饲 料行业，2003 年后进军生猪养殖行业，并于 2005 年涉足产业链下游的生猪屠宰产业。 2012 年公司首个现代化

3、母猪场投产，配备了自动化饲喂、通风、温控等现代化养殖设 施。此后公司发展重心逐步转向生猪养殖端，2019 年公司生猪出栏量达到 40 万头，并 于 2021 年登陆 A 股主板。2021 年公司营收达到 27.8 亿元，同比增长 2%，受 2021 年猪价快速下跌影响，公司 当年归母净利润为 2.45 亿元，同比下滑 78%，是生猪养殖企业中少数几个全年获取盈 利的公司之一。公司主要业务可以分为生猪养殖、饲料与屠宰业务。2017-2021 年生猪 出栏量达到 16、22、40、41 与 65 万头，2022 年上半年销售量达到 44.31 万头，全年 有望超过 100 万头。公司饲料业务保持了

4、持续增长，2017-2021 年饲料产量达到 17、 22、25、33 与 48 万吨，对外销量分别达到 11、14、13、16 与 20 万吨，随着公司养 殖业务的快速发展，2019 年后公司饲料大量供给于内部养殖业务。公司屠宰产能保持 在 250 万头左右，实际屠宰量较为稳定，2020 年，公司屠宰业务产能利用率有所下降， 一方面由于外部市场生猪供给量不足，导致代宰业务量有所下降；另一方面，2020 年 公司向广东“点对点”销售生猪数量增加，导致公司自营屠宰业务屠宰量同比下滑 14.49 万头。公司养殖成本行业领先，经营水平优质稳健神农集团养殖完全成本处于上市生猪养殖公司的第一梯队，其 R

5、OE 水平也在上市猪企 中位居前列，其经营风格稳健，资产负债率与流动比率均较为健康，在原材料成本较高， 而猪价又相对较低的云南省能够获得如此的经营成果实属不易。根据我们的测算，神农集团的生猪养殖完全成本在 16 元/千克左右，与牧原股份等企业 处于生猪养殖企业第一梯队，而从其他经营指标来看，截止 2022Q1，公司资产负债率 仅为 11%，远低于同期行业可比公司平均的 62%。截止 2022Q1，公司在手货币资金+ 交易性金融资产为 15.3 亿元，现金比率 3.9 倍，远高于生猪养殖企业平均的 0.74 倍， 其经营风格十分稳健。从 ROE 水平来看，由于公司成本端带来的盈利能力优势，公司

6、ROE 始终高于行业平均，在行业大部分公司亏损的 2021 年，上市公司平均 ROE 水平 为-28.6%，公司当年全年录得盈利，ROE 水平达到 7.3%，可见低成本优势对其盈利能 力的保障。值得注意的是，公司的强盈利能力以及低成本水平大部分是在云南市场获得的（目前公 司小部分业务在广西开展），而云南市场存在着猪价偏低于全国平均，而且并非玉米主产地，其饲用玉米主要依靠外运，当地玉米价格偏高于全国平均价格。在销售价格相对 低，而原材料成本相对高的云南市场，神农集团能获取如此的经营成果实属不易。神农集团为何能够具备行业领先的养殖水平？我们认为，神农集团之所以能够有优质的盈利能力，首先在于内生培育

7、出的优质养殖团 队，第二则是在于公司先进的养殖理念，2013 年即开始搭建高度重视生物安全防控的 现代化养殖模式。首先是人的因素，创业至今，公司及其管理层专注经营生猪养殖产业 链，且高度重视人才管理与激励。公司确立了以人为本、严格管理、尊重人性的管理理 念，从而能够培养并留住养殖行业的优秀人才，管理层主要人员均于 2013 年前加入公 司。一方面给予人才充分的成长空间，当前养殖业务负责人顿灿由公司内生培养；另一 方面，公司薪酬待遇与股权激励均处于行业领先地位。其次在养殖端的因素，公司养殖 理念十分专业，与国际接轨，在品种端与 PIC 合作，在猪场管理端与美国 PIPESTONE 公司合作。自

8、2013 年公司首个全自动化、智能化的猪场（宣威猪场）建成后，公司即 开始践行高度重视生物安全防控的现代化生猪养殖模式。当前公司 9 个母猪场中有 5 个 为蓝耳双阴。团队齐心共成长：以员工为本重内生培养公司董事长何祖训创立公司前毕业于华南农业大学，并于早年在外资饲料企业正大康地 公司任职，这为其之后接轨国际的先进养殖理念奠定基础。创业至今，公司及其管理层 专注经营生猪养殖产业链，且高度重视人才管理与激励。公司董事长何祖训毕业于华南 农业大学，此后专注深耕养殖产业，1988 年于云南省陆良县畜牧局任兽医，后于 1992 年进入正大康地公司任饲料销售，1999 年何祖训创立神农饲料有限公司，并于

9、 2002 年 后开始涉足生猪养殖业务，迄今公司董事长从事农牧行业接近 40 年，从事生猪养殖业 务时长超过 20 年。当前公司董事长何祖训及其一致行动人持有公司股份超过 87%，较 高的股权比例保证了公司董事长对业务的专注与专心。公司确立了以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念，从而能够培养并留住养殖行业 的优秀人才，管理层主要人员均于 2013 年前加入公司。一方面给予人才充分的成长空 间，当前养殖业务负责人顿灿由公司内生培养；另一方面，公司薪酬待遇与股权激励均 处于行业领先地位。生猪养殖行业对管理精细化有着较高的要求，优秀的养殖人才是养 殖企业能够持续发展的关键要素。神农集团十分看重人才

10、与管理因素，确立了以人为本、 严格管理、尊重人性的管理理念。从当前的高管结构来看，公司能够培养并留住养殖行 业的优秀人才，当前公司管理层均于 2013 年前加入神农集团。公司对于人才的培养与吸引能力，一方面源于其对人才给予充分的成长空间，公司对基层养殖员工进行轮岗培 养，从而成为全面的人才，即按照场长去培养，而非成为体系中的螺丝钉。公司当前的 养殖业务负责人顿灿于 2012 年毕业于华南农业大学后进入神农集团，先后任基层猪场 工作人员、越州母猪场场长、普乐种猪场场长、陆良大区经理与养殖业务部副总经理， 在 10 年的时间中，从基层工作人员内生培养为公司养殖业务主要负责人。另一方面， 公司在员工

11、薪酬与股权激励领域均处于行业领先地位。除了经历 2 年猪价高景气，养殖 企业薪酬普遍较高的 2021 年，公司在 2018-2020 年的人均薪酬均超过 10 万元，显著 高于行业平均水平，且高于云南省与昆明市的薪酬水平。此外，公司于 2022 年对 3 名 公司董事与财务总监，以及 170 名中层管理人员及核心骨干进行股权激励，涉及员工比 例接近 10%。充分完善的激励机制使得公司员工工作积极性较高，保证了公司高效的生 产水平。重视生物安全防控：先进理念搭建现代化养殖模式公司养殖理念十分专业，与国际接轨，在配种端与 PIC 合作，在猪场管理端与美国 PIPESTONE 公司合作。自 2013

12、 年公司首个全自动化、智能化的猪场（宣威猪场）建 成后，公司即开始践行高度重视生物安全防控的现代化生猪养殖模式。当前公司 9 个母 猪场中有 5 个为蓝耳双阴。2013 年，神农集团与美国最大的生猪养殖管理咨询公司PIPESTONE 公司合作， 引进了国际先进的养猪理念，并以此理念建成宣威母猪场，作为神农集团第一个现代化 生猪养殖场。厂房设施采用现代化的全漏粪地板、自动环境控制系统、自动饲喂系统等 养殖设备，改善了猪舍内温度、光照、空气质量、饮水等环境条件，从根本上为猪只的 健康提供了保证。在生物安全方面，宣威猪场全封闭式的设计阻隔了外界疾病对猪群的 影响，猪场严格细分为外生活区、内生活区、生

13、产区、倒运区和洗车场，所有外来人员 要经过长达 60 小时的隔离、外来物资经过 10 小时以上的熏蒸消毒方可进入生产区，防 鸟网、铁丝墙等设施杜绝了其它动物的威胁。神农集团与 PIC 在 2002 年即展开合作，在 2017 与 2021 年引入了 2 批 PIC 高质量种 猪，并采用 PIC 千点评分标准规划与建造猪场。神农集团与 PIC 合作后，采用 PIC 五 元杂交配套系繁育体系，不仅引入了 PIC 高质量种猪，采用 PIC 千点评分建造猪场，借鉴美式养殖模式现金理念。截至 2021 年 1 月 31 日，神农集团自养模式经营中的猪场 共 25 个，其中种猪场 10 个，保育育肥场 1

14、2 个，一体化猪场（兼有种猪和保育及育肥 猪养殖）3 个，均达到较高的现代化程度。在养殖场选址层面，公司采纳 PIC 生物安全 千点评分体系通过对场址周边的天然屏障（如山岭、沟壑、树林等）、气候条件、人员聚 集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物 安全风险点，选择生物安全条件突出的地点建设养殖场。高度重视生物安全与自动化的现代养殖设施是神农集团养殖成本处于行业领先地位的 核心原因。公司近两年养殖量快速增长，合作养殖模式占比迅速提升，2021 年出栏结 构中，自繁自养与合作养殖模式基本各占一半。由于神农集团对合作农户有着较为严苛 的选择要求，例如其猪场选址、

15、猪场建设要求等等，以及公司优质健康的仔猪供给，合 作农户与公司自繁自养成绩差异不大（忽略 2018 年合作养殖量较小），2019-2020 年合 作养殖户的养殖成活率甚至要好于公司自繁自养。将神农集团与同期提交招股说明书的 正大股份以及扬翔股份比较，无论是公司自繁自养还是合作养殖，其成活率都处于行业 领先地位，尤其是在非瘟较为严重的 2019 年，早年即建立起的生物安全体系使得公司 养殖成活率波动显著小于同行业企业。比较人均饲养育肥商品猪数量（头）来看，神农 集团自繁自养猪场自动化程度处于行业领先水平，2018-2020 年公司自繁自养人均饲养 育肥猪数量基本在 1800-2000 头左右，远

16、高于正大股份自繁自养水平，显著高于扬翔股 份的合作养殖水平，而其生猪养殖育肥存活率也处于行业领先水平。细化至养殖各项单位成本来看，公司现代化猪场的建设与对防疫的重视使得其折旧与防 疫成本高于行业平均，而其饲料、人工成本均相对稳定。比较神农集团与行业平均以及 扬翔股份的各项单位成本来看，正如前文所提到的，云南并非粮食主产地，饲料原材料 需要依靠外购，公司饲料成本高于行业平均，但在 2018-2020 年处于稳定下降当中。由 于公司高度重视防疫，不仅是生物安全体系建设，公司在动保费用坚持高投入，在非瘟 较为严重的 2019-2020 年，扬翔股份动保成本快速提升，神农集团单位动保成本基本维 持稳定

17、。在人工成本上，神农集团长期给予员工较高的稳定回报，在 2019-2020 年高猪 价时期，业内企业大幅涨薪，公司则给予员工更为稳定的长期回报。从单位折旧费用来 看，公司现代化猪场的建设需要更高的折旧费用。厚积薄发，看好公司未来持续扩张当前公司养殖、饲料与屠宰业务主要布局于云南与广西两省，目前公司资金较为充足， 未来有望云南与两广地区持续扩张。预计公司 2022-2025 年出栏量或分别为 100、150、 200 与 300 万头，饲料产能由 50 万吨扩张为 100 万吨，屠宰产能也由 250 万头增长至 300 万头。当前公司业务业务布局主要集中于云南省，此外在广西省崇左市也布局了养 殖

18、与饲料业务。截止 2022 年一季度，公司持有货币资金+交易性金融资产超过 15 亿元 人民币，在手资金十分充足，公司上市后扩张显著加速，2020 年与 2021 年资本开支分 别达到 6.3 与 11.8 亿元。未来公司有望在养殖、饲料与屠宰端进行省内与省外的持续扩 张。养殖端：巩固省内布局，向两广进一步扩张公司当前生猪养殖场主要集中于云南，并已经开始省外扩张，目前在广西崇左也有所分 布，未来公司在继续深耕云南的同时，或向广西与广东扩张。当前公司母猪存栏约 5 万 头，预计公司 2022-2025 年生猪养殖出栏量或为 100、150、200 与 300 万头。截止 2021 年 1 月 3

19、1 日，神农集团自养模式经营中的猪场共 25 个，其中种猪场 10 个，保 育育肥场 12 个，一体化猪场（兼有种猪和保育及育肥猪养殖）3 个，其中大部分集中云 南地区。从募投项目的分布来看，共新建优质仔猪扩繁基地建设项目 7 个，新增仔猪扩 繁产能合计 132 万头，共新建优质生猪育肥基地建设项目 3 个，新增育肥产能 23.2 万 头。目前公司已开始省外扩张，在广西省崇左市已经布局了大里猪场（保育育肥场）与下邓猪场（一体化猪场），大新猪场（种猪场）已建成投产，种猪场建设完成后，公司在 广西地区的生产水平将显著提升。目前公司在云南还有 2.4 万头存栏的母猪场准备开建, 在广西有接近 2-3

20、 万头的三个母猪场计划建设，还有在广东也正规划建设猪场。近期， 公司已与广东温氏集团签订合作意向协议，公司将受让温氏集团子公司位于广西崇 左的那琴养殖项目、新隆养殖项目、灶瓦养殖项目、逐渌养殖项目及位于云南曲靖的白 水养殖项目和相关资产。同时，公司项目组也正在广东地区积极地寻找和洽谈合适的养 殖项目用地，以期实现公司养殖业务向广东延展和落地。两广地区生猪均价高于云南， 随着公司继续降本增效，养殖端利润空间有望进一步释放。预计公司 2022-2025 年生猪 养殖出栏量或为 100、150、200 与 300 万头。饲料与屠宰端：产业链一体化延伸，产能进一步扩容2021 年公司饲料产量接近 50

21、 万吨，屠宰产能为 250 万头，募投项目中将扩张饲料产 能 50 万吨，以及屠宰产能 50 万头。当前公司饲料板块中，共拥有饲料生产基地 5 个， 2021 年总产量接近 50 万吨，公司 IPO 募投项目中将建设云南神农陆良年产 50 万吨饲 料及生物安全中心项目，继续扩建饲料产能 50 万吨，该项目目前已基本竣工完成。近 年来公司饲料产量持续提升，而随着公司养殖端的扩张，外销比例持续下降，随着新产 能的投放，一方面将支持公司在养殖端的进一步扩张，另一方面也将提升公司在饲料业 务的盈利水平。在屠宰端，公司屠宰产能保持在 250 万头，产能利用率在 50%左右，由 于较高的代宰比例，公司屠宰头均毛利水平远高于行业水平，IPO 募投项目将云南曲靖 扩建 50 万头的屠宰产能，此外公司将进一步向下游肉品行业扩张，深耕生猪养殖业务 的同时，向上下游一体化延伸。