2022年滨江集团发展现状及拿地情况分析.docx

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1、2022年滨江集团发展现状及拿地情况分析1.滨江集团：深耕大杭州，绿档民企，品质标杆1.1 公司简介：深耕大杭州，品质住宅标杆、跨越式成长杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于 1992 年，创立时是 杭州市江干区成立的集体所有制房地产开发商，主要 7 位员工包括现在的董事长戚金兴。 1992-1996 年公司深耕杭州旧城改造，主要案例包括南萧埠小区等。1999 年公司完成转 制，国有股权降至 40%；后经增资扩股与转让，国有股权进一步稀释、直至 2006 年完全 民营化。公司深耕杭州 30 载，品质住宅口碑业内领先，并且持续处于三条红线绿档。公司 2021 年销售金额 1

2、,691 亿元，克而瑞榜单排名第 22，较 2020 年提升 5 名；在杭州销售额达 1,049 亿元、连续 2 年蝉联杭州楼市销冠。并且，在产品研发方面，公司在 2008 年就已成功建 立五大产品标准化体系，目前有四大产品体系、十五个标准版本，深耕杭州 30 载、品质豪 宅口碑业内领先，代表热销产品如武林壹号、湘湖壹号等。1.2 股权结构：实控人持股 62%、多次增持，高管经验丰富截至 2022Q1 末，实际控制人戚金兴及一致行动人（儿子戚加奇及阿巴马资管计划） 合计持股占比 62.16%，自 2016 年，实际控制人多次在公开市场增持公司股票，其中 2021 年 6-9 月累计增持达 5%

3、；共同创业的董事朱慧明、莫建华分别持股 3.22%，股权结构稳 定。公司董事、高管均任职超过 15 年，具有丰富稳定的房地产开发从业经验。公司自 2008 年上市以来，在 2015 年 7 月进行了一次送转股，每 10 股送红股 6 股、 以及以资本公积金每 10 股转增 4 股；在 2016 年 3 月进行了一次增发，募资额 27.5 亿 元，对应增发价格 6.76 元/股。1.3 激励情况：18 年推出员工跟投计划，跟投比例上限 10%2018 年 7 月，公司推出跟投计划、即“千亿腾飞幸福分享计划”管理办法。员工投资 采用有限合伙形式，按员工所在部门设立三个有限合伙制基金：万家公司基金、

4、海岸公司基金和集团总部基金。三个基金合计持有项目公司股权比例不超过 10%，单个参与员工持 股不超过 1%。基金按照股权比例参与项目利润分红，股东借款部分收取利息。2. 拿地&土储：拿地积极扩张，杭州货值占比六成2.1 拿地情况：深耕杭州，拿地积极，加速并购，权益比提升2.1.1 拿地总量：2015-21 年权益拿地额 CAGR 达 46%2014 年之前公司拿地谨慎、扩张力度较弱。公司在 2011-14 年拿地力度逐步下降， 主要由于杭州市场走弱带来的销售额下降、导致拿地力度持续低迷；2010-14 年公司销售 规模在 100-200 亿元徘徊，而杭州市场在 2016 年 G20 峰会之前房

5、价也一直低迷，尤其 2011 年成交量大跌，也导致了公司同期拿地比较谨慎。2015 年之后公司拿地积极，扩张力度加强。具体来看，2021 年拿地金额 710 亿元， 同比-9.2%，对应2015-21 年CAGR达46%；拿地面积469 万平，同比+8.6%，对应2015-21 年 CAGR 达 28%。2021 年权益拿地金额 438 亿元，同比+6.7%，对应 2015-21 年 CAGR达 63%；2021 年权益拿地面积 255 万平，同比+19.0%，对应 2015-21 年 CAGR 达 39%； 权益拿地量持续提升。公司在 2021 年及之前拿地货值排名基本和销售金额排名匹配，但

6、 2022 年以来公司拿 地排名大幅领先于销售排名，展现了逆势扩张的积极态度。根据克而瑞数据，2021 年公司 拿地货值和销售金额排名均为第 22；4M2022 拿地货值榜已居第 4、同期销售金额榜居第 16，分别较 2021 年提升 18 名、6 名，并且考虑到目前拿地排名领先于销售排名，或将预 示着公司后续销售排名有望实现弯道超车。2.1.2 拿地强度：2015-21 年平均拿地/销售金额比达 60%2015 年以后公司拿地量开始积极，拿地强度也持续提升。2011-14 年公司拿地/销售 金额比均值为 30%，而 2015-21 年达到 60%，2021 达到 42%、居重点房企前列。此外

7、， 公司在 2021 年年报中公告，2022 年计划在权益拿地金额占比现金回款金额比例为 60%的 基础上保持平衡，体现公司持续积极的拿地态度。2.1.3 拿地权益比：从 2016 年 19%提升至 2021 年 62%2016 年以来，公司拿地权益比从底部正在持续提升。由于公司早年进入杭州以外地区 多以合作形式进行项目开发，因此早期权益比例也并不高。而 2015-16 年由于土地市场热 度持续高位，拿地额权益比例一度低至 19%，但 2019 年开始公司权益比例已回归至 50% 以上，其中 2019-21 年分别为 54%、52%和 62%；我们根据公告统计 4M2022 公司权益 比例已提

8、升至 78%。2.1.4 并购情况：资金困境下民营中唯一积极并购的房企公司近期加强并购，也是民营房企中唯一积极进行大宗并购的企业。如：1）2021 年 10 月好地网统计公司收购融信 2 个杭州项目；2）2021 年 11 月公告收购融创 2 个杭州项 目；3）2022 年 5 月公告收购阳光城浙江永康众泰小镇 6 宗地块。估算以上项目合计收购 支付对价 59 亿元、总建面 127 万平*，并且加权权益比例从之前的 45%提升 97%。我们根据公告统计 4M2022 公司拿地额 234 亿元，拿地面积 177 万平，对应拿地/销 售金额比和面积比分别高达 66%和 247%；加上 5 月的阳光

9、城项目并购后，合计拿地额高 达 267 亿元，拿地持续保持积极。值得注意的是，公司的积极并购也将有利于后续公司杭州市占率的进一步提升以及销 售权益比的持续回升。主要体现在：1）近期公司上述收购项目权益对价中 44%位于杭州， 其中融创和融信在 2021 年杭州市场市占率分别为 6%和 4%，积极并购也将进一步加强公 司在杭州的市占率；2）近期公司上述收购项目的加权权益比例从由收购前的 45%提升到 了收购后的 97%，并且考虑到公司后续可能仍将进一步进行项目收并购，预计这将有利于 公司后续销售权益比的持续回升，同时也将进一步提升公司归母结算利润规模。2.1.5 拿地毛利率：2021H2 拿地隐

10、含毛利率提升至 29%从拿地价格来看，近年来公司的拿地成本控制逐步合理化。2015-16 年公司获取不少 高价地，也已经陆续体现在 2020-21 年结算毛利率陆续降至 25%；2017 年后拿地销售均 价比均值 54%，考虑到一二线占比较高、地货比处于相对合理水平。公司 2021 年积极拿地态度或将预示后续将获得更大销售弹性和毛利率回升。从 2021 年拿地隐含毛利率来看，2021H1 VS 2021H2 为 21% VS 29%，已有显著提升。而从 2021 年拿地节奏来看，公司 2021H2 拿地面积占比全年的达 50%，说明了 2021H2 行业资金紧 张并没有影响影响公司的拿地节奏，

11、尤其在 2021H2 拿地毛利率显著提升下公司保持了积 极的拿地节奏，并且公司 2021H2 拿地占比在重点房企中占比领跑、仅次于中海外，这或 将预示着公司后续将获得更大的销售弹性以及毛利率的回升。2.1.6 拿地区域：深耕杭州和浙江，聚焦一二线城市从拿地分布来看，公司深耕杭州和浙江省内区域，并且主要聚焦一二线城市。公司 1992 年起家杭州，2007 年首次走出杭州、布局绍兴，2015 年首次走出浙江、布局上海，2017 年走出长三角、布局深圳。2016-21 年权益拿地面积均值中，杭州占比 55%，浙江省内（除 杭州）占比 37%，浙江合计占比 91%；一二线城市面积平均占比 72%。2.

12、2 土储情况：杭州货值占比 60%，土储充裕且优质2016 年后公司加大了拿地力度，其中异地（上海、浙江省内其他城市、深圳）等城市 拿地力度也有增加。截至 2021 年末，公司未竣工面积 1,763 万平，同比+28%，其中杭州、 浙江（除杭州）、其他区域分别占比 52%、38%和 9%；可售货值 3,000 亿元、面积约 857 万平，权益比例 50%，其中杭州、浙江（除杭州）、其他区域分别占比 60%、25%和 15%。截至 2021 年末，公司主要项目中未结算面积 763 万平，其中一二三线分别占比 4%、 62%和 33%；杭州、浙江（除杭州）、苏沪深等分别占比 51%、39%和 10

13、%。从城市分 布来看，前五大城市占比分别为杭州（51%）、嘉兴（12%）、金华（11%）、宁波（6%）、 台州（5%）。3. 销售&结算：销售跨越式增长，业绩进入释放期3.1 杭州市场：核心城市、量价齐升，公司稳居市占率第一2016 年之前杭州楼市周期和政策调控周期基本一致，自 2016 年以来量价齐升。杭州 楼市在 2009 年政策放松之下成交量和房价大幅上涨，2010 年迎来严格调控，10 月开始 限购和限贷，即任何家庭均只能再购入一套住房，停止购房补贴政策，三套房暂停发放贷 款。2011 年调控继续加码，二套房首付比例提至 60%，随后限购开始升级、三类人群暂 停购房，导致 2011 年

14、成交量砍半，2012 年房价开始下跌；2013 年 11 月将二套房首付比 例提至 70%，2014 年开始放松限购、二套房首付比例降至 40%。2016 年开始新一轮限购， 目前政策为本地户籍家庭限购 2 套，外地户籍连续缴纳 4 年社保限购一套，落户未满 5 年 限购 1 套。杭州城市基本面向好，成交量有望持续增长。一方面，目前杭州四限政策已经非常严 格，后续将受益于因城施策的供需两端政策放松。即使在严格的政策限制之下，2021 年杭 州销售额 6,936 亿元，同比+49%，涨幅仅次于 2016 年的 58%；2021 杭州住宅销售均价 3.2 万元/平，同比+10%，2016-21 年

15、杭州房价 CAGR13% VS 全国商品房住宅销售均价 涨幅 8%。另一方面，杭州 2019-21 年平均常住人口增长率达到 2.7%，在重点二线城市中仅次 于西安，但西安是在落户宽松的背景下达成的人口流入；并且，我们对比 2010-15 年 VS 2019-21 年常住人口平均增长率来看，只有西安（2.7% VS 3.4%）和杭州（1.8% VS 2.7%) 实现了后者增长率远高于前者，凸显了城市基本面的向好。而从市占率角度来看，后续也有望巩固持续提升的趋势。2008-2020 年公司在杭州的 销售额市占率一直在 10%以内、均值为 7%，而 2021 年市占率翻倍、大幅增加至 15%。 虽

16、然目前公司在杭州市占率已处于较高水平，但预计后续仍有进一步提升空间，源于：1） 公司 2019-21 年权益拿地金额中，杭州占比分别为 76%、70%和 67%，较 2015-18 年均 值 58%有显著提升，为市占率提升奠定坚实基础；2）公司住宅品质享誉杭州，更高的产 品认可度也将助力公司杭州市占率进一步的提升；3）公司聚焦在杭州市场的项目并购也将 进一步推升公司在杭州市内的市占率（比如近期并购了融创和融信的部分杭州项目）。3.2 销售情况：近 5 年销售跨越式增长，权益比例持续提升上文已经提及公司 2010-14 年销售规模增速较慢，主要由于杭州楼市成交平淡。2015 年公司销售规模突破

17、200 亿，后续受益于杭州楼市转暖、销售快增。2015 年后公司销售增 长进入了快车道，2015-21 年公司销售额 CAGR 达 40% VS 2010-14 年仅 8%，而行业 2015-21 年销售额 CAGR 13% VS 2010-14 年 10%。公司 2021 年销售金额 1,691 亿元，克而瑞榜单排名第 22，较 2020 年提升 5 名。根 据克而瑞数据，4M20222 销售额 356 亿元，排名第 16，对应销售额同比-39% VS 50 强 房企累计增速-53%；销售均价 5.0 万元/平，同比+12% VS 50 强房企的+4%，2020-21 年销售均价的上涨助力了

18、公司销售额高增。此外，公司在 2021 年年报中公告，2022 年销 售目标为 1,500-1,600 亿元，对应降幅为-11%-5%。但是公司 2018 年之前销售规模的提升伴随着权益比例的下降。2014-18 年公司平均 拿地金额权益比例仅 36%，克而瑞销售权益比例 2017-19 年均值仅 41%；叠加期间获取 的高价地块，导致业绩增速持续弱于销售额增速，2015-18 年业绩 CAGR 仅 7%。2018 年起公司拿地权益比持续回升，2019-21 年分别为 54%、52%和 62%；与此同时，公司 的销售权益比也在持续回升，公司销售权益比从 2017-19 年均值仅 41%，逐步回

19、升到 2020-4M2022 的分别为 51%、52%、61%，预计公司未来 2-3 年结算中有望增收增利。3.3 结算情况：预收款锁定率持续上行，业绩进入集中释放期由于销售在 2010-15 年之前基本处于瓶颈期，而 2016-17 年高价地的结算也导致了 毛利率走低，因此公司在 2019 年之前业绩并不稳定。2018-21 年，公司业绩 CAGR 达到 35%，2021 年实现营业收入 380 亿元，同比+33%；归母净利润 30 亿元，同比+30%。 截至 2021 年末，公司预收账款 936 亿元，同比+28.5%，覆盖 2021 年地产结算收入的 2.6 倍，远高于房地产板块的 1.

20、1 倍。并且公司自 2018 年以来预收款锁定率持续上行，预 示着公司的业绩将进入到集中释放期。4. 财务：绿档民企，融资通畅，料业绩稳增，费用率管控优异公司持续处于三条红线绿档。截至2021 年末，公司剔预负债率65.9%，净负债率66.0%， 现金短债比1.5 倍；有息负债规模458 亿元，其中银行贷款和债券类分别占比 74%和26%； 平均融资成本低至 4.90%，同比-30bp，公司计划 2022 年继续降至 4.70%。2021 年 12 月至今公司发行 3 笔债券，分别是一般短期融资券 9 亿元/4.2%/1 年、超短融 9.6 亿元 /4.0%/0.5 年和9.3 亿元/3.66

21、%/0.58 年，融资成本处于行业低位。公司分红比例在2016-18 年稳定在 15%，2019-21 年平均在 26%。公司费用率管控处于行业前列。2021 年三费费率仅 5.3%，位于 16 家 AH 房企第三。 细分来看，公司销售费率仅高于中海外、低至 1.9%，管理费率仅高于中海外和招商蛇口、 低至 1.5%。此外，我们统计了部分房企销售员工人均自销额和行政员工人均产值，公司分 别以 4.65 亿元/人和 16.42 亿元/人，均居于前列。2021 年公司毛利率和归母净利率分别为 24.8%和8.0%，同比分别-2.2pct 和-0.2pct， 利润率已进入底部区域；ROE15.5%，同比+2.2pct。