2022年川能动力研究报告.docx

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1、2022年川能动力研究报告新能源发电+锂电储能战略推进四川能投唯一上市平台，绿电与锂电双轮驱动重组转型，打造“新能源发电+锂电储能”战略。川能动力成立于 1997 年，公司前身川化 股份于 2000 年上市，主营化肥、化工产品的生产和销售以及大宗商品国内贸易。2016 年 公司进行资产重组，四川能投集团成为公司控股股东。2017 年公司收购能投集团旗下川能 风电，开始逐步剥离化肥与化工业务。2018 年至今，公司陆续收购能投锂业、川能环保股 权，拟收购鼎盛锂业、四川国理股权，“新能源发电+锂电储能”战略初步成型。四川能投 集团是四川省政府新能源锂资源运作平台，公司作为四川能投唯一 A 股上市公

2、司，有望持 续整合集团旗下相关资产。业务结构调整，净利润重回增长轨道。自 2017 年重组以来，公司逐年压缩新能源综合服务 业务，该业务主要为化工及机电物资购销，盈利能力较差。2017-2021 年公司新能源发电 收入逐年扩大，环保业务于 2021 年并表大幅增厚当年业绩。公司于 1H22 终止新能源综合 服务业务，导致上半年营业收入同比减少 55%；剔除非持续性业务影响，绿电与垃圾发电 收入同比增长 42%。锂电储能布局清晰，锂矿+锂盐业务带来高业绩弹性。公司锂电业务战略以动力锂电池为切 入，目标建立“锂矿-锂盐加工-电池材料-锂电池”的全产业链。公司锂电产业在建与拟建 项目全部投产后，总产

3、能将涵盖锂矿采选 105 万吨/年、锂精矿 18 万吨/年、电池级碳酸锂 2.5 万吨、电池级氢氧化锂 2 万吨/年。锂电需求旺盛，锂盐供不应求，结合当前价格（电 池级碳酸锂/氢氧化锂各 45/43 万元/吨）和未来走势判断（23-24 年同比下降 7/8 万元/吨）， 我们预计锂电业务将增厚 23/24 年归母净利润 3.9/7.7 亿元，推动公司整体业绩大幅增长。资产优化叠加权益增厚，盈利能力或大幅提升业务结构调整带动毛利率与净利率大幅提升。2017-2021年公司毛利率由 5.8%增至 33.3%， 销售净利率由 5.9%增至 15.2%，得益于电力业务收入占比上升（2018-2020

4、年主要为绿电、 2021 年新增垃圾焚烧发电）。1Q22 公司终止低毛利率的贸易业务之后，盈利能力继续大幅 提升。另一方面，2019 年以来公司归母净利率远低于销售净利率，主要是绿电与环保资产 少数股权比例较高。公司已于 2022 年 5 月公告，拟通过发行股份与转债的方式提升绿电资 产权益比例，有望大幅提升归母净利润与每股收益。期间费用率上升因收入结构变化。公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，业务特 点决定销售和研发费用较低。因绿电项目杠杆率较高，2017-2021 年公司财务费用率逐年 走高。因贸易收入规模大幅缩减，2017-2021 年公司管理费用率也处于上升阶段。1H22 公 司

5、管理与财务费用率高于可比绿电公司均值。ROE 或迎来阶段性提升。1H22 公司 ROE 略低于与绿电可比均值，略高于环保可比均值。 从 2019-2021 年变化趋势来看，绿电可比 ROE 稳中有升，因归母净利率与权益乘数均有 所增长，而资产周转率保持稳定；环保可比 ROE 持续上升，主要是资产周转率和权益乘数 上升对冲归母净利率下降；锂电可比 ROE 波动较大，其中主要是归母净利率跟随锂矿、锂 盐价格剧烈波动。公司绿电与环保业务经营状况良好，ROE 有望随着资产权益比例增加而 上升；公司锂电业务有望从 2022 年开始并表，受益于电动化与储能的行业红利，ROE 提 升潜力充足。绿电：四川风电

6、资源优质，定增提升权益比例四川风电资源优质：增量足、消纳好、电价高四川是清洁能源电力外送大省。2013 年以来四川省发电量持续大幅高于用电量，外送电量 比例保持在 20%以上；四川省电力供给结构中，清洁能源发电（以水电为主，风光电正处 于上升阶段）占比保持在 80%以上。四川成为清洁能源电力对外输出大省，主要得益于特 高压通道的完善。截至 2022 年 7 月四川已投运 5 条特高压工程，包括向家坝至上海（复奉 线，2010 年投运）、锦屏至苏南（锦苏线，2012 年投运）、溪洛渡左岸至浙江金华（宾金 线，2014 年投运）、雅中至江西（2021 年投运）、白鹤滩至江苏（2022 年投运）；白

7、鹤滩至 浙江计划于 2022 年底投产，金上至湖北计划于 2024 年投产。四川“十四五”规划再增风光装机 14GW。截至 2022 年 6 月底，四川省水电/火电/风电/ 光伏发电并网装机分别为 88.44/18.00/5.88/1.98GW。四川省“十四五”能源发展规划 提出到2025年底，水电/火电/风电/光伏发电装机容量将分别达到105/23/10/12GW，较2022 年 6 月底分别增加 16.56/5.00/4.12/10.02GW，增幅分别为 19/28/70/506%，光伏发电和风 电增幅领先。加快发展新能源，集中式与分布式并举。四川省“十四五”能源发展规划提出，重点推进凉山

8、州风电基地和“三州一市”（甘孜/阿坝/凉山州/攀枝花市）光伏发电基地建设，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地，推进分布式光伏发电和盆周山区风电开发。根据2021年9月凉山彝族自治州“十四五”清洁能源产业发展规划（征求意见稿），凉山州风电技术可开发量约15GW（2020年装机3.5GW）、光伏发电技术可开发量约8.47GW（2020年装机885MW）。根据2020 年甘孜州清洁能源示范基地规划研究，甘孜州风电/光伏技术可开发量分别为2.0/54.55GW。1H22 年末公司绿电投产 944.23MW、在建 280MW、待建 72MW、储备 1G

9、W。公司绿电 业务主要由孙公司川能风电与下辖项目公司开展，项目位于四川省凉山州与攀枝花市。截 至 1H22 末绿电投产装机为 944.23MW，在建/核准待建装机为 280/72MW；其中风电投产 921.8MW，在建/核准待建装机为 280/72MW；光伏发电投产 22.43MW，暂无在建或待建 项目。除已投产和在建项目外，公司在四川省还有约 1GW 优质风电资源待开发建设。优质资源区域叠加高效运维管理，风电利用小时数领先可比公司。四川省风能资源主要集 中在凉山州与攀枝花，以山地和高山风电为主，公司风电场曾4次被评为AAAAA级风电场， 资源优势明显。公司在风电运维的优势主要体现在：1）内部

10、培养运维团队，覆盖不同功率、 结构的机型；2）具备自行解决核心部件故障的能力；3）建立主动故障监测系统，缩短停 机维修时间；4）自主打造风功率预测系统，优化发电与检修节奏。资源优势与运维优势双 重加持下，2018-2021 年公司风电平均利用小时数持续好于可比公司（三峡能源/龙源电力/ 节能风电/新天绿能）均值，也远高于四川省风电均值。与水电互补，保障高消纳率的同时，享受较高的上网电价。四川省的风资源具有明显的周 期性和季节性，一般来说每年 11 月至次年 4 月为大风季节，此间发电量在全年的占比大致 为 60-65%； 5 月至 10 月为小风季节，此间发电量在全年的占比大致为 40-35%

11、。根据四 川省电力交易规则，风电在枯水期、平水期执行上网标杆电价，丰水期参与电能替代交易、 与水电共同参与市场化交易（通常为折价交易）。大风季节对应枯水期和平水期、小风季节 对应丰水期，因此公司风电消纳率与上网电价得以保持在较好水平。2018-2021 年公司风 电平均上网电价高于可比公司。定增提升权益比例：绿电归母净利有望大幅增加拟定增收购川能风电与项目公司的少数股权。2022 年 5 月公司公告披露，公司拟向东方电 气发行股份、可转换公司债券购买其持有的川能风电 20%股权，向明永投资发行股份购买 其持有的川能风电 10%股权及川能风电下属会东能源 5%股权、美姑能源 49%股权、盐边 能

12、源 5%股权和雷波能源 49%股权。同时，公司拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集 配套资金，金额不超过本次交易中上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产交易金额 的 100%，将用于“凉山州会东县小街一期风电项目”、“凉山州会东县淌塘二期风电项目” 等项目建设以及补充流动资金。募集配套资金成功与否不影响收购股权的实施。交易完成后归母净利有望大幅提升。标的公司（川能风电及下属四家项目公司）盈利能力 较强且交易对方（东方电气/明永投资）享有标的公司权益比例较高。根据定增预案披露， 经公司模拟测算，本次购买资产后 2021年归母净利将由购买资产前的 3.40亿元提升到 5.48 亿元，提升比

13、例为 61.16%；上市公司每股收益也将得以提升，因定增发行股份数量不超过 交易前公司总股本 30%、低于归母净利提升幅度。锂电：上游环节初具规模，锂矿投产增强议价权23-25年锂资源或将供大于求，自主资源成为胜负手23-25 年全球锂资源供需格局或将扭转。根据我们对全球锂矿和盐湖在建与拟建项目的梳理， 我们预计 22-25 年全球锂资源供给分别为 81.1/123.4/190.2/246.1 万吨 LCE，各年新增 19.8/42.3/66.8/55.9 万吨 LCE，其中锂矿是重要增量，新增占比 58/76/86/83%。根据 电新组预测，22-25 年全球锂电池产量 953/1,266/

14、1,685/2,288GWh，主要是动力与储能需 求拉动。叠加钴酸锂、补锂剂以及传统行业需求，我们预计 22-25 年全球锂资源需求分别 为 86.8/109.4/144.4/197.4 万吨 LCE，各年新增 22.3/22.6/35.0/53.1 万吨 LCE。22 年全球 锂资源供给缺口占需求比例为 6.6%，但随着供给扩大，23 年供需格局或将扭转、24 年供 过于求达到顶点，我们测算 23-25 年供给余量占需求比例为 12.8/31.8/24.7%。冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化。据亚洲金属网，22 年 6 月工碳、电碳、氢 氧化锂合计产量折 LCE（碳酸锂）当量共 4.

15、9 万吨，同/环比分别+65%/+1%；三者生产商 合计库存折 LCE 当量共 0.56 万吨，同/环比分别+18%/-9.5%，环比下降主要因氢氧化锂小 幅去库。我们测算 6 月生产商库存天数 3.42 天，环比-0.4 天。据 SMM，22 年 6 月碳酸锂 冶炼端/下游库存分别 0.53/3.17 万吨，环比分别-9.5%/+13.9%，因 6 月复工复产，下游补 库明显。SMM 月度供需平衡显示，6 月碳酸锂/氢氧化锂分别过剩 2940 吨/短缺 24 吨。我 们认为目前冶炼端库存持续磨底，22H2 需求进一步高增仍可能拉动价格上涨。本轮价格支撑点的最大不同在于需求的快速增长。2018

16、-2020 年碳酸锂与氢氧化锂价格一 路下行，主要是两方面原因：1）动力电池市场需求疲软，正极材料产量缩减，叠加三元电 池的高镍化发展，锂盐需求整体承压；2）锂矿产能逐步释放，中小型供应商低价抢占市场。 我们预计自 23 年始全球锂资源供需格局将进入供大于求的阶段，锂盐价格有望回落；但在 需求持续增长的背景下，价格下滑的幅度仍有待观望。锂矿价格上涨的持续性更强。据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%之间 波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐加工端。伴随行业上行，锂盐企业加快扩产， 锂盐加工端产能过剩或将延续。我们认为后续即使锂盐价格筑顶，部分没有自有矿山的锂 盐企业因仍

17、陷在“无米下锅”的困境，或不会停止对锂矿的购买，甚至可能囤积库存，锂 矿价格上涨的持续性将好于锂盐。资源与冶炼一体化已成为行业共识。从主要矿山 21Q4 生产经营报告可以看出，一体化逻 辑已基本成为行业共识，多数锂矿已经在建/计划建设自有或合资的锂盐加工厂，如 Pilbara(PLS AU)于 21 年 10 月明确表示已正式同意与 POSCO(005490 KS)合资建设下游 锂盐厂。在这种背景下，特别是当前多数中国锂盐加工企业资源自给率仍很低，包销的不 确定性正在加大，中国锂盐企业寻求上游资源端与冶炼产能的匹配已成必须选项。推进锂电合作开发，夯实一体化布局李家沟锂矿储量充沛，采选设计年产能

18、 105 万吨。根据四川省矿产资源总体规划 （2021-2025 年）统计，四川锂矿有得天独厚的优势，拥有国内 80%硬岩锂资源储量，截 至 2021 年底，查明氧化锂（Li2O）资源量超 400 万吨，集中在甘孜州的甲基卡和阿坝州的 可尔因两大矿田。四川锂矿的品位介于 1.2%-1.5%之间，与澳洲锂矿品位相当。其中李家 沟 Li2O 资源量为 50.22 万吨，折合 124 万吨 LCE，在四川省六大锂辉石矿山中排名第二。 2020 年川能动力出资 9.27 亿元收购能投锂业 62.75%股权，获得李家沟锂矿开采权，项目 设计年采选产能 105 万吨，锂精矿产能 18 万吨。项目建设方案优

19、化，锂矿投产在望。2022 年 5 月公司公告，对李家沟项目建设方案进行优 化调整：1）选矿厂浮选工段海拔下移 1200 米；2）全年生产天数提高 60 天至 330 天；3） 选矿加热方式改为电锅炉加热。项目投资总额增加 4.03 亿元至 16.55 亿元，包括选矿设备 管道投资增加、加热设备投入、土石方弃方处理增加。截至 2022 年 8 月，项目井巷工程完 成总工程量的 70%，已部分基建出矿，上半年实现基建副产矿石销售收入 2,788 万元；地 表采选工程正在按照调整后方案加紧施工；生产辅助设施和生活设施工程方面，110kV 和 35kV 输变电工程开展基础工程施工；供水系统完成拦水坝

20、堆筑，引水管敷设基本完成；办 公生活区及食堂的装修收尾工作，完成其电力供应。锂电一体化布局夯实。持有优质上游资源将帮助公司强化市场竞争力、提升议价能力，上 游锂矿资源也将为公司下游锂盐制造提供原料保障。公司在锂电产业链布局包括： 1） 控股川能锂业（持股 62.75%、拟转让 5%至四川路桥），川能锂业持有李家沟项目采矿 权，有望于 2022 年末或 2023 年初投产，年产锂精矿 18 万吨。 2） 控股鼎盛锂业，现有锂盐产能 1.5 万吨，其中电池级碳酸锂 1 万吨、电池级氢氧化锂 0.5 万吨。 3） 控股德阿锂业（持股 51%，亿纬锂能/蜂巢能源各持股 24.5%），投资建设锂盐产能

21、3 万吨，其中电池级碳酸锂/氢氧化锂各 1.5 万吨，计划于 2024 年投产。 4） 拟参股四川国理（收购能投集团持有的 43.74%股权），国理是雅化集团三大锂盐生产 点之一。 5） 参股蜀能矿产，综合开 发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目，拥有马边县老河坝矿区三号矿块探矿权。环保：垃圾发电稳健运营，拓展环卫一体化全国生活垃圾焚烧发电中长期新增日规模 84.3 万吨。2017 年 12 月 12 日，国家发改委联 合五部委下发关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知，要求各省（区、 市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至 2022 年 5 月底，全国已有 21 个省

22、（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，13 个省（区、市）相继发布涉及生活垃 圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到 29 个省（区、市）规划新增项目数量合计 974 个，新增处理规模合计 84.3 万吨/日。其中，规划新增项目数量前三的省（区、市）为河北、 江苏和安徽，分别为 78/71/65 个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和 河北，分别为 7.4/7.2/7.1 万吨/日。根据规划 2022-2025 年四川垃圾发电日处理规模新增 2.02 万吨。2022 年 5 月四川省发改 委印发四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022 年修订），明确到 2025 年全省将建 成

23、生活垃圾焚烧发电项目 68 个，日处理能力达到 6.3 万吨（新增 2.02 万吨），累计装机容 量 146.3 万千瓦（新增 52 万千瓦）；到 2030 年，全省将建成生活垃圾焚烧发电项目 85 个， 日处理能力达到 7.28 万吨，累计装机容量 166.55 万千瓦。川能动力于 2021 年并表垃圾焚烧发电，总在手产能 6,800 吨。2021 年底，公司完成对川 能环保 51%股权收购，主营业务新增垃圾焚烧发电项目的投资运营、环卫一体化及以及环 保设备的销售。公司垃圾焚烧发电项目主要位于四川雅安、遂宁、广安、自贡及河南长垣、 内蒙古巴彦淖尔等地。截至 2022 年 6 月，公司已投产垃

24、圾焚烧发电项目 10 个，日处理能 力 6,100 吨，发电装机 138.5MW；在建项目 1 个（内蒙古巴彦淖尔），日处理能力 700 吨， 该项目已完成主厂房封顶，有望在年底前投产。内生增长规模不低于 600 吨、潜在资产注入规模最高 3,000 吨。根据四川省生活垃圾焚 烧发电中长期规划（2022 年修订），2022-2025 年四川泸州/广安/雅安分别拟建 1,500/600/500 吨产能，川能环保在三市的市占率分别为 29/100/100%；其中广安、泸州均 为现有项目扩容，雅安为新增县域项目。我们预计广安扩容项目（600 吨）继续由公司承建。 截至 2022 年 6 月末，大股东

25、能投集团持有四个垃圾发电项目合计产能 3,000 吨；根据 2021 年 10 月收购承诺，能投集团将在 5 年内择机向上市公司注入前述资产，但需符合条件：1） 项目盈利能力稳定；2）转让锁定期结束；3）注入后不摊薄每股收益。环卫一体化业务由川能环保及所属环卫项目公司开展。2021 年末，公司在执行的环卫项目 7 个，合同金额约 3.41 亿元；2021 年公司清扫面积 5,000 余万平方米，清运垃圾 65 余万 吨；污泥项目 2 个。2021 年公司新中标广安城南环卫项目，作业面积 157 万平方米，合同 金额 0.59 亿元，公司已于 2022 年 3 月进场运营。 环保设备销售业务由川能环保下属公司川能节能工程负责，包括垃圾焚烧发电成套设备、 环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备销售。21 年公司环保设备销售订单涉及合 同金额约 5.57 亿元，新增订单涉及合同金额约 0.27 亿元。