2022年中国巨石研究报告.docx

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1、2022年中国巨石研究报告一、玻纤工业全球龙头，周期成长投资范式（一）全球玻纤巨头的成长之路中国巨石成立于1993年，目前是全球玻纤领域龙头，巨石的成长史可以总结为四个 阶段，从中我们可以观察到巨石一步步在玻纤领域构筑自己的核心竞争力，直至问 鼎全球玻纤市场：（1）初心如磐，敢为人先（1993-2003），公司1993年成立入驻 桐乡，启动了国内首座自主设计建造的池窑；1999年在上交所上市；2002年仅用183 天实现点火1.6万吨玻纤生产线，创世界同等规模池窑建设速度之最，其执行力多年 来一以贯之。（2）创新引领，蝶变跃升（2004-2007），截止2007年底，公司玻纤 产品的年生产能力

2、已超过 50 万吨，产能规模位列亚洲第一、世界前三；（3）硕果 累累，问鼎世界（2008-2018），2008年公司玻纤产能从亚洲第一上升为世界第一； 此后持续推进技术创新（如风电纱升级）、进军海外基地（埃及基地建设，实现“以 外供外”）、持续降本增效；（4）提档升级，智变未来（2019-至今），2019年美 国基地落地，投产2年内实现盈利；智能制造基地持续落地，技术继续引领（推出E9 风电纱）。（二）股权结构：实控人中建材集团，“民企+央企”混改样本实控人中建材集团，“民企+央企”混改样本。公司实控人为中国建材集团，持股比 例26.97%，第二大股东为振石集团（实控人为张毓强），持股比例15

3、.59%。1999年， 央企中国建材集团与民企振石控股集团联合组建中国巨石并成功上市，开启了混合 所有制的探索和实践。中国建材在实力、资源、规范上的优势，与振石在市场、执行 力和企业家精神上的优势形成互补，央企和民企在实践中摸索出了一系列创新的机 制、方法，混合所有制模式下的机制活力逐渐成为公司发展的内在竞争优势，中国 巨石成为国家混合所有制改革的样本。同时，公司于2021年8月公告了超额利润分享 方案，将业绩增长与核心团队激励结合，有助于激发中高层管理团队积极性。（三）复盘巨石：周期与成长的共振带来丰厚投资回报从长周期来看，1999-2021年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为19.8

4、%、 27.7%，1999年上市至今（20220928），公司股价累计收益率达44倍，年化收益率 18.2%，典型的长线牛股。从2-3年的短周期来看，公司符合周期成长投资范式，即 行业自身景气度周期与公司产能释放节奏的共振往往会带来丰厚的投资回报，复盘 2005年以来5次周期与成长的共振，每一轮共振下，2-3年内公司投资收益显著跑赢 大盘。（1）2005年1月-2008年2月，公司股价上涨10倍（相比沪深300超额收益约6倍）， 期间公司净利率从2006上半年低点11%提升至2007年的20%，公司2007年粗纱销量 相比2005年翻倍； （2）2009年9月-2011年7月，公司股价上涨10

5、6%（相比沪深300超额收益110%）， 期间公司净利率从2009年的-8%提升至2011H1的10%，公司2011年粗纱销量相比 2009年提升28%；（3）2013年11月-2015年6月，公司股价上涨320%（相比沪深300超额收益218%），期间公司净利率从2013年的6%提升至2015H1的14%，公司2015年粗纱销量相比 2013年提升30%；（4）2017年1月-2018年1月，公司股价上涨120%（相比沪深300超额收益94%）， 期间公司净利率从2016年的21%提升至2017年的25%，公司2017年粗纱销量相比 2016年提升22%； （5）2020年4月-2021年9

6、月，公司股价上涨210%（相比沪深300超额收益约170%）， 期间公司净利率从20Q1的12%提升至21Q3的33%，公司2021年粗纱销量相比2020 年提升13%。二、巨石多维度构筑强阿尔法公司的强阿尔法来自以下几个因素：（1）公司具备执行力强的特质，具体体现在扩 产速度快于同行、持续的产品研发、市场拓展、成本精细化管控等经营各方面；（2） 鉴于各国贸易保护的压力，中国巨石逐步探寻出了内产外销到外产外销的海外扩张 之路，全球化资产布局下公司抗贸易风险能力提升；（3）巨石盈利能力领跑行业， 分化背后是产品结构和成本管控的差异。产品结构方面公司持续的研发投入驱动产 品高端化，如风电纱的开发历

7、经数十年时间，最新一代E9产品性能领跑同业；成本 管控方面多维度构筑成本优势，如单线规模明显领先竞争对手、业内最早推进智能 制造基地、对于上游叶腊石等原材料资源的布局、漏板技术升级（大漏板、无铑/低 铑漏板）等。（一）历史执行力强，“十四五”的巨石成长性值得期待执行力强，以扩产为例。从公司历史产线建设来看，公司扩产执行力强：公司2002 年仅用183天就实现了年产1.6万吨产线点火，创造世界同等规模池窑建设速度之最； 2007年桐乡基地年产12万吨产线投产，建设周期10个月；5月，智能制造基地第三 条年产15万吨产线点火，建设周期9个月。同行产线往往需要一年以上建设周期。“十四五”的巨石成长性

8、值得期待。公司在2021年公布十四五计划，以玻纤业务为 核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产 业链，打造玻纤产业生态圈，以“创新引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业 价值高品质提升”为目标，构建“制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐 化”的新发展格局。坚持“以国内发展为主、海外发展为辅，总部发展为主、其他发 展为辅”的总体原则，确保“十四五”末期实现“热固（TS）粗纱全球第一、热塑 （TP）短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一”的“三个第一”目标。公司22年 巨石成都15万吨粗纱、桐乡智能电子线3线（10万吨电子纱+3亿米电子布）及巨石埃 及

9、12万吨粗纱项目（预计年底）的落地带来22-23年的销量弹性，中期来看公司拟实 施巨石九江年产40万吨玻璃纤维智能制造基地项目（2条20万吨生产线），预计分别 于2023、2024年投产。而现金流充沛，自我造血能力强，资产结构持续优化给公司 的扩张速度保驾护航。（二）全球化资产布局，提升抗贸易风险能力和相对国内同行成本优势全球化资产布局，提升抗贸易风险的能力和相对国内同行的成本优势。在海外市场， 鉴于各国贸易保护的压力，中国巨石逐步探寻出了内产外销到外产外销的海外扩张 之路，将逐步布局“三地五洲”，在印度、美国、埃及“三地”建厂，产品市场遍及 亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲“五洲”，全球布局

10、可以提升公司抗贸易风险的 能力，同时相对征税的国内同行具备成本优势。2010年底欧盟向巨石等中国玻纤企 业相关产品征收13.8%的反倾销税，随后公司便筹划在埃及投资建厂向欧洲供货，以 规避贸易保护影响，埃及一期产线在2013年正式投产；埃及工厂正常运营后，2014 年12月欧盟对中国玻纤出口征收反倾销及反补贴税（合计24.8%），但对中国巨石的 影响甚微，2015年公司的单吨净利不降反升，海外收入和公司整体净利保持正增长。 同样，面对2016年印度的反倾销征税（24.59%）和2018年美国的进口关税（初定10%， 2019年提高到25%），巨石都做出了回应，如今巨石美国工厂一期在2019年投

11、产， 产能9.6万吨，2022年埃及12万吨项目稳步推进，一期工厂拟进行冷修。（三）技术升级叠加成本管控，巨石盈利能力领跑行业巨石盈利能力领跑行业，领先背后是产品结构和成本管控的差异化。由于玻纤纱及 制品品类多、各公司制品占比差异大，各公司单位成本不能直接可比，我们结合吨 成本和吨毛利来分析不同公司盈利能力的差异。中国巨石吨粗纱吨成本最低，而吨 毛利处于较高位置，且考虑到公司制品业务很少，说明公司生产成本和产品结构（高 端化）优势明显；反观山东玻纤虽然吨成本很低，但是吨毛利最低，说明公司生产成 本低的主要原因是产品结构偏低端；泰 山玻纤和长海股份的吨成本和吨毛利均较高，一方面两家公司制品占比都

12、较大，另 一方面说明两家公司具备生产成本和产品结构优势；重庆国际吨成本最高，吨毛利 较高，方面说明公司产品结构较为高端，另一方面说明公司成本管控仍 有进一步提升空间（潜在的技改红利）。综合来看中国巨石领跑行业。公司持续的研发投入驱动产品高端化。以粗纱中的高端产品风电纱为例，公司不断 研发升级玻璃纤维配方，满足高端市场的需求。2008年公司研发成功E6玻璃纤维配 方，相较于E玻璃纤维在强度、模量、耐腐蚀性、耐高温性等方面取得技术突破；2010 年成功开发了性能更为优异的E7玻璃纤维，其批量化生产使得大功率风力叶片制造 等行业对高性能玻璃纤维的大量需求变为可能；2016年公司开发出E8高模量玻璃纤

13、 维，其模量比E7玻璃提高7%，软化点温度比E7提高9，降低同等风力情况下的叶 片变形程度，提高叶片的风区适应性和使用寿命；2020年公司发布E9高模量玻璃纤 维，模量首次超越100GPa并已实现池窑化量产，成为全球玻纤行业模量最高的配方。2021年公司实现E9玻璃纤维的池窑化量产，相比E7玻纤，其模量和强度提高了12%， 相比普通E玻纤，模量提高了36%，强度提高了60%，力学性能、抗疲劳性和抗冲击 性更加优异，主要应用在超长海上风电叶片领域。与同行相比，最新研发的E9玻璃纤维，在强度、模量和耐热等性能方面优于同业产品，如模量相较泰山玻纤的THM1产品提高了接近10%，相较重庆国际的HT系列

14、提高了3%，软化点温度高出20左 右。巨石多维度构筑成本优势：（1）公司持续引领单线规模扩张，2022年世界第一条10 万吨/年电子纱将投产、第一条20万吨/年粗纱将开建，单线规模明显领先竞争对手； （2）公司在业内最早推进智能制造基地，全面提升公司智能化水平，创新应用大池 窑技术、智能制造技术、绿色制造技术，提高企业生产效率、能源利用率，进一步降低运营成 本；（3）对于上游原材料资源的布局，如2012年收购桐乡磊石75%股权（生产玻纤 专用叶腊石粉的公司）可保证降低叶腊石粉生产成本、保证品质、确保供货及时； 2016年巨石九江收购德安县林大石灰石采石场有限公司少数股东股权；2017年桐乡 磊

15、石微粉有限公司年产60万吨叶腊石微粉生产线扩建项目投产；（4）漏板技术升级， 如发明多排托梁式大漏板底板成型方法及模具（可延长漏板使用寿命），无铑/低铑 漏板的推进降低贵金属铑粉的使用。三、库存位置具备一定赔率，胜率还需要观察需求变化对于玻纤的周期分析，我们认为可以从赔率和胜率两个维度分析。首先从公司财务 数据及行业数据复盘来看，玻纤库存与景气度负相关，且库存拐点领先景气度拐点 1-2季度；从赔率角度来看，库存高点给予投资者高赔率的布局时点，即高库存意味 着景气度底部，投资者承担的景气度下行风险较小；胜率的角度，我们需要进一步 观察供需的边际变化，供给端目前可以观察到粗纱和电子纱22-23年新

16、增供给相比21 年有所放缓，需求端后续关注出口景气度持续性，以及内需修复节奏。（一）库存位置具备一定赔率优势玻纤库存与景气度负相关，且库存拐点领先景气度拐点1-2季度。从低频数据（半年 度）来看，中国巨石库存商品周转天数（代表库存）与公司扣非净利率（代表景气 度）显著负相关，且在部分时间点可以观察到库存拐点要领先于价格拐点（如2009H1、 2013H1）；从高频数据（月度）来看，行业库存天数与玻纤价格（代表景气度）显 著负相关，且在更高频的数据维度下，库存拐点领先景气度拐点的规律更显而易见， 如（1）2018年8月开始累库，2018年11月粗纱开始降价；（2）2020年4月开始去库， 202

17、0年8月粗纱开始涨价；（3）2022年1月开始累库，2022年6月粗纱开始降价。赔率视角下，库存高点意味着高赔率。基于对玻纤行业库存天数与中国巨石股价的 复盘，可以观察到公司股价与库存显著负相关且基本同步，背后原因在于对于具备 周期成长属性的玻纤公司，投资者通常会交易景气度预期，而库存周期领先景气度 1-2个季度。从赔率的角度来看，在公司竞争力持续扩张的前提下（多维度构筑巨石 强阿尔法），库存高点给予投资者高赔率的布局时点，即高库存意味着景气度底部， 投资者承担的景气度下行风险较小，当前行业库存天数约35天，处在过去5年中枢偏 高位置，具备一定的赔率；胜率的角度，我们需要进一步观察供需的边际变

18、化。（二）供给增速放缓，胜率还需要观察需求变化粗纱：供给端，据卓创资讯，我们预计22-23年国内企业全球新增供给年均81万吨左 右（考虑到冷修技改的增量及半年冷修周期的减量），新增供给相比2021年的88万 吨边际放缓；动态来看，景气度回落后企业扩产/复产进度或将延后，进一步驱动供 给增速边际放缓。需求端，展望2022年，国内需求阶段性受影响，出口方面， 上半年人民币贬值以及俄乌局势对欧洲天然气价格与供应的扰动均利好玻纤出口景 气度，不过海外需求在边际走弱，后续关注出口景气度持续性，以及内需修复节奏。电子纱：关注景气度触底后的供需自我修复。由于2021年电子纱产能快速扩张（同 比增长19万吨，

19、+24%），2022年初以来电子纱价格急速下跌，当前景气度已处于过 去两轮底部区间，行业内大部分企业处于盈亏平衡线附近。展望2022-2023年，我们 预计国内企业全球新增电子纱供给年均11万吨左右（考虑到冷修技改的增量、停产 以及半年冷修周期的减量），新增供给相比2021年的19万吨放缓。景气度底部区间 下需要关注产线冷修带来的行业供需自我修正，即玻璃玻纤窑炉通常8年窑龄期，企 业通常会选择在景气度底部对寿命到期窑炉顺势冷修；据公司公告和卓创资讯，4月 巨石公告拟停产1.5万吨电子纱产线及对年产3万吨电子纱产线进行冷修技改，必成 玻纤4月底启动3.8万吨产线冷修，此外行业内有7.4万吨产线投产超过8年窑龄期，关 注这些产线是否会启动冷修计划。