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1、2022年汽车经销行业细分产业及竞争格局分析1、汽车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线汽车经销业务主要包含新车销售、售后服务、二手车、增值业务四大部分。 新车销售：收入占比高、盈利能力低、受品牌周期影响大，核心指标是销量及库 存周转，更快周转带来更高 ROE。售后业务：盈利能力强、毛利占比高、受品牌 周期影响弱，主要驱动因素是客户基盘增长，核心指标是入场台次及零服吸收率， 零服吸收率超过 100%意味着即使新车不赚钱也能实现盈利。增值业务：主要包括 汽车金融、汽车保险等，经销商销售规模及客户基盘对增值业务规模有重要影响。 二手车业务：未来豪华车经销商增长的新动力，二手车本品零售模式跟新车
2、一样， 可以通过销售差价、售后服务、汽车金融、汽车保险等多种业务赚取利润。新车引流、售后盈利，经销商周期性减弱，增值更加稳健，二手车业务成为第二 增长曲线。综合来看，新车业务核心意义是为盈利能力更强的售后业务、增值业 务引流，伴随后市场业务毛利占比持续提升，经销商业绩将伴随客户基盘的增长 实现稳定增长，与新车销售周期性相关性持续减弱。另外，二手车业务有望逐步 成为未来豪华车经销商增长的第二曲线。2、新车销售：十年高速成长，未来依然可期2.1、汽车车销售黄金十年回顾中国豪华车市场 2011-2021 年增长强劲，渗透率从 7.8%提高至 14.9%。2011-2021 年，中国十大豪华品牌销量从
3、 2011 年 95.8 万台增长至 2021 年的 321 万台，C AGR 增速为 12.9%，远远高于中国乘用车市场增速（5.8%），渗透率由 7.8%提高 至 14.9%。2014 年以前奥迪一马当先、2015 年之后奔驰、宝马强产品周期，格局逐步稳定。 2014 年以前奥迪独大，宝马发力快速增长：这期间国产豪华车市场是奥迪品牌的 天下，主要因为奥迪于 1995 年便进入中国国产，具有先发优势。2011 年华晨宝 马铁西工厂投产，宝马在中国的本地化迅速推进，市场份额快速提升。2015 年到 2018 年:奔驰发力，宝马优势仍存，奥迪放缓：2015 年奔驰 GLA、C 级国产，2016
4、年全新 E 级国产，在这段时间内奔驰销量快速提升，2017 年奔驰成为国产豪华车 冠军。2017 年宝马中国研发中心投入使用，进一步实现本土化。2019 年至今，格 局逐步稳定，呈三足鼎立之势。按照 2016-2021 销量 CAGR 来看，雷克萨斯、奔 驰、宝马、保时捷和奥迪依次排序，增速分别为 15%、10.3%、9.7%、7.5%和 3.2%。把握豪华品牌增长机遇，豪华车经销商历经黄金十年。代理品牌的产品周期与经 销商新车销量关系密切，中升控股 2015 年之后凭借奔驰和雷克萨斯强势产品周期 开始强势增长，永达汽车重点把握宝马和保时捷两大品牌，美东汽车的核心代理 品牌则是雷克萨斯和宝马品
5、牌。从经销商豪华车销量增长角度看，中升控股 2011- 2021、美东汽车 2013-2021、永达汽车 2012-2021 豪华车销量 CAGR 分别为 23.1%、 41.4%、17.1%，2016-2021 豪华车销量 CAGR 分别为 20.6%、37.8%、11.1%，2018- 2021 豪华车销量 CAGR 分别为 15.8%、29.0%、8.2%。中升控股、美东汽车、永达汽车销量强于市场，豪华车市场远强于乘用车市场： 2012-2021 年三家经销商的豪华车销量增速强于中国豪华车市场增速，豪华车市 场份额持续增加，中升控股增加尤为明显。2012-2021 年三家经销商的乘用车销
6、量 增速远远强于中国乘用车市场整体增速。2018-2020 年，中国乘用车销量连续三年 下降，中国豪华车市场销量仍然保持增长。行业集中度持续提升，整合空间仍然很大。中升控股豪华车销售市场份额从 2011 年的 3.9%增长到 2021 年的 9.3%，永达汽车从 2012 年的 2.9%增长到 2021 年的 4.4%、美东汽车从 2013 年的 1.2%增长到 2021 年的 1.9%。市场仍然分散，伴随 行业增速趋缓，经销商经营质量分化，整合空间仍大，龙头经销商有望受益。2.2、主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察进口豪华车具备更深的护城河。雷克萨斯和保时捷是纯进口，两个品牌近几年一
7、直处于排队加价等车的过程中，经销商的毛利率长年处于高位，具有较强的稳定 性，而 BBA 中，奥迪是最先实现国产化，2021 年宝马、奔驰和奥迪的进口比例 分别为 20.2%、22.9%和 11.3%，随着宝马 X5 今年的国产化，预计宝马的国产化 比例会明显提升，国产化比例的提升会带来销量的提升。电动化是未来核心趋势。2021 年中国销售的豪华车中按照电动化比例依次分别为 保时捷（10.3%）、沃尔沃（6.2%）、宝马（6%），目前电动化比例都不高，但是 后续发布的新车型全部都是电动车，宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯和保时捷未来 3 年在中国将发布 6 款、3 款、3 款、1 款、1 款电动车，豪
8、华车也将迎来自己的 电动化时代，其中宝马电动化最为明显。特斯拉放量对豪华车销量影响甚微，未来影响有待观察。特斯拉于 2020 年开始 在中国大规模销售，特斯拉放量做大了市场，但是并未明显影响豪华车市场。 SUV 方面，ModelY 于 2021 年在中国销量达到 16 万辆，BBA 与 Model Y 同类 型车型合计销量仍然在增长。轿车方面，国产 Model3 于 2021 年销量达到 15 万，BBA 盘子变化不大，2021 年缺芯 BBA 车型向高盈利 SUV 倾斜导致轿车销 量略有下滑。未来特斯拉对豪华车的影响还有待观察。2.3、豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜力我国豪华车渗
9、透率仍有上升空间，非一线城市豪华车销量仍有增长动能。2021 年 中国豪华车总销量渗透率为 16%，距离发达国家的 27%还有较大提升空间。另外， 从中国不同城市级别来看，2021 年三、四、五线城市豪华车销量同比增速维持在 8.5%及以上，高于一、二线城市，非一线城市豪华车销量仍具备较强增长动能。2021-2030年中国豪华车销量 CARG 增长有望达到 6.0%。中国正处于GDP提升、 消费升级的过程中，我们预期中国的豪华车渗透率还有持续提升的空间，如若 2030 年中国豪华车渗透率提升至 19.5%，则 2021-2030 年中国豪华车销量 CARG 增长为 6.0%。3、售后服务：未来
10、几年高速成长，远期也有持续增长潜力3.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润售后业务贡献主要毛利。经销商主要通过销售新车带来售后及增值业务贡献，从 中升控股 2011-2021 年的毛利构成来看，售后业务的贡献比重越来越大，接近 60% 的水平，和新车销量直接相关的新车毛利及增值服务毛利占比约 40%。永达汽车 售后毛利占比也超过 55%。随着未来售后产值的攀升及二手车贡献的提升，新车 销量相关的直接影响会下降到 30%出头，业务的稳定性越来越强。中升控股、永 达汽车售后业务毛利占总毛利的比重较高，近年来基本维持在 60%以上；受店龄 较小等因素影响，美东汽车售后毛利占比相对较低
11、，2021 年为 48.7%。零服吸收率持续提升，业务模式趋于稳定：2013 年以来三家经销商零服吸收率明 显提升，中升于 2019 年超过了 100%，意味着公司即使新车销售不盈利，靠稳定 的售后市场也能实现不亏损。越高的零服吸收率代表着业务模式越稳定，受新车 波动影响越小，同时也说明公司具有优秀的管理能力（美东店龄小除外）。新能源车售后服务内容变少，但事故车频率和价格提升。传统燃油车售后主要包 含保养、保修和事故车三部分，其中事故车产值最高；纯电车没有发电机和变速 箱，导致保养部分的产值大幅下降，但豪华新能源车的保费整体高于同价位传统 车型；综合来看，同级别新能源车售后产值会比燃油车低 1
12、0-20%。新能源车接近 100%回场，没有非品牌方授权维修店竞争（需要高压资质认可,维 修人员需要有电工证）。新能源车涉及三电系统，需要高压资质认可，对售后店 的设备及技术人员配备要求高，目前非品牌方授权维修店很难达到该要求；因此， 目前电动车回场率接近 100%，高于燃油车。主流豪华新能源车保费价格普遍高于同级别燃油车。从车险保费定价来看，车险 保费=基准保费费率调整系数；2021 年 12 月国内新能源汽车示范条款及基准保 费表落地，新能源车的三者险和车损险基准保费较新规前整体下降 0.8%；但从实 际操作来看，由于新能源车的加速快、新手较多、首次购车比例较高，尤其是特 斯拉引领的一体化
13、压铸工艺导致单次事故维修成本提高，因此险企给予豪华新能 源车较高的费率调整系数，特斯拉等部分新能源车保费上涨。3.2、豪华品牌依然采用经销模式，新势力售后普遍与第三方合作除了特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营+第三方销售模式。直销 模式要求车企有极强的运营管理能力及产品竞争力，否则会带来极大的库存及现 金流压力。而售后服务模式来看，特斯拉、小鹏、蔚来、理想和领跑等造车新势 力都是采取自营+第三方授权的服务，而原先有燃油车销售的新能源车售后则较多 采取第三方售后的模式。由于新能源车较多在商超销售，导致销售和售后分离， 与传统燃油车的前店后厂一体化模式有较大差别，新能源车售后网点集中度
14、较高， 随着后续新能源车保有量的提高，新能源车售后网点数量预计会随之快速提升。BBA 电动车依然是经销商代理模式。完善的销售和售后网络是传统车企的优势所 在，BBA 依然采用经销商代理模式销售电动车。主要原因：1、不需要再对销售服 务网络进行大量拓展；2、商超店面积有限，不适合车型多的传统豪华品牌销售； 3、豪华车企的禀赋在于设计和造车，经销商与车企共享数据同样可以帮助车企触 达消费者需求。3.3、保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障未来几年豪华车售后强劲增长，保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障。 2021 年中国汽车、豪华车及新能源车保有量分别为 3.02 亿辆、2480 万辆和
15、784 万辆，保有量差距很大。2017-2021 年中国豪华车保有量增长强劲，CAGR 增长为 15.8%，保有量的强劲增长将极大支撑未来几年豪华车售后市场的增长。我们基于豪华车 2030 年渗透率达到 19.5%、年销量不增长、年销量 CAGR 为-5% 的假设计算，得出 2021-2030 豪华车保有量 CAGR 增速分别为 8.6%、6.3%和 4.8%， 由于有大量的存量基盘支持，豪华车保有量在三种情形假设下未出现下降。4、二手车：政策利好频出，经销商优势明显4.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润中国是全球最大的新乘用车市场，二手车市场增长空间巨大。2020 年，中国
16、新乘 用车销量为 2018 万辆，汽车保有量约为 2.81 亿辆，二手车交易量为 1434 万辆； 美国新车销量为 1458 万辆。二手车交易量约为 4000 万辆。2020 年中国二手乘用 车交易量占新乘用车销量的百分比仅为 71%，显著低于成熟汽车市场，英国约为 344%、美国约为 239%、日本约为 137%。未来，伴随中国汽车保有量近一步增加、 二手车交易制度健全、政策不断完善及落地以及二汽车不对称信息问题的解决， 未来二手车市场增长空间巨大。增值税减按 0.5%增收，限迁政策全面取消，两大政策促进二手车供给端与需求端 同步增长：2020 年 4 月，财政部发布关于二手车经销有关增值税
17、政策的公告，公 告称自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，从事二手车经销的纳税人销售其 收购的二手车，由原按照简易办法依 3%征收率减按 2%征收增值税，改为减按 0.5% 征收增值税。2021 年 2 月，商务部在商务领域促进汽车消费工作指引和部分地 方经验做法的通知中，就扩大新车消费、发展二手车消费、促进汽车更新消费、 培育汽车后市场等方面给出具体建议，提出要全面取消二手车限迁政策。我们认为，增值税减按 0.5%增收政策有利于促进二手车经销商进入市场，二手车交易市 场竞争与优质供给有望增强，限迁政策全面取消有望促进二手车需求释放。2022 年 4 月，关于进
18、一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中提出 全面取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省通办措施。二手车交易量迎来持续高速增长，预计 2022 年下半年销量增速达到 16%。自 2020 年 3 月开始，疫情影响下跌至低谷的二手车交易量环比快速回升；伴随增值税减 按 0.5%征收政策的逐步落地，二手车交易量自 2020 年 7 月开始实现同比持续高 速增长，2021 年中国二手车交易量同比增长 22.6%至 1758.5 万辆。我们认为，本 轮促进消费政策利好二手车消费，预计 2022 年下半年销量增速达到 16%，全年二 手车销量有望超过 1900 万辆。二手车交易量有望迎来快
19、速增长，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。伴随 汽车之家、瓜子、易车等线上平台、汽车经销商等传统销售网络进入二手车市场， 二手车交易信息透明度及车型供给有望得到改善，消费者信心有望提升，二手车 市场有望迎来蓬勃发展。2020 年二手乘用车交易量约占二手车交易量的 75%，根 据艾瑞咨询预测，国内二手乘用车市场销量将由 2020 年的 1080 万辆增加至 2025 年的 1980 万辆，CAGR12.9%。中国二手乘用车市场规模预计将由 2020 年的 7234 亿元增加至 2025 年的 12422 亿元，CAGR11.4%。我们认为，豪华车经销商在二 手车车源（保值率更高的豪华车型）、售
20、后维修与保养（4S 网络与维修技术成熟）、 客户流量（消费者主动进店购车）、资金（二手车库存周转较慢，二手车经销商 库存资金压力更大）等方面具备明显优势，有望享受二手车市场快速增长的红利。5、重点企业分析5.1、中升控股秉承“品牌+区域”战略，选择优势品牌及核心城市强化领导权 品牌均衡，奔驰、雷克萨斯处于强产品周期：公司 2021 年分品牌收入占比为：奔 驰（33.6%）、雷克萨斯（15.2%）、丰田（16.2%）、宝马（11.4%），品牌相对 均衡，其中奔驰和雷克萨斯处于强产品周期中，经销商盈利能力强。预计 2022 年 公司在奔驰、雷克萨斯的市场份额分别达到 30%和 20%，较高的市场份
21、额也有利 于公司向整车厂争取更好的商务政策。区域分布均衡，不太受单一区域市场波动影响：2021 年底中升经销店数量达到 412 家，其中豪华品牌 254 家，占比 62%，华东、华南和西南门店数量占比分别为 30%、 25%和 15%，不太受单一区域市场波动影响。 奔驰多个城市市占率超过 50%：通过收购任孚，中升奔驰品牌在 10 个一线城市 市场中有 6 个市占率超 50%，三个超 60%。西南与华南区域市场份额均超过 30%， 相关区域领导者地位与竞争优势持续强化，利好市场价格维护与盈利能力提升。二手车业务带来二次增长曲线 二手车经销增值税率调低+全面取消限迁政策促进中国二手车交易进入快速
22、发展 期：自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，从事二手车经销 的纳税人销售其收购的二手车，由原按照简易办法依 3%征收率减按 2%征收增值 税，改为减按 0.5%征收增值税。二手车经销企业需要在交易中缴纳 2%销售额的 车辆增值税，而二手车行业的平均单车毛利润仅为 6%，这使得绝大部分二手车商 更倾向于“私人交易”的方式。流通协会数据显示，国内二手车交易中，2020 年私 人交易占比达到 63.4%，授权经销商交易占比仅为 8.2%。2021 年 2 月 9 日商务部 发文全面取消二手车限迁政策。两个政策的出台极大地促进了经销商发展二手车 业务，特别是发展二手
23、车 2C 业务。中升发展二手车业务优势明显：中升控股作为全国豪华车经销商龙头，具有天然 的优势发展二手豪华车业务，特别是二手车本品零售业务，该业务模式和新车销 售模式一样，能够带来销售佣金、售后服务、金融衍生品等业务，将会成为中升 的二次增长曲线，为中升的未来可持续发展提供保障。豪华二手车业务盈利能力强、增长快：二手车经销业务销售端毛利率可达 6%-8%， 显著高于 BBA 新车水平。我们预计到 2025 年中升 2C 二手车销量有望达到 22.7 万辆，实现毛利 20.5 亿元。在未考虑未来大并购的情况下，我们预计中升 2023- 2025 年豪华车新车销量增速分别为 11.7%/9.1%/
24、8.3%，但是随着二手车本品零售 的加入，公司豪华车+二手车本品零售加总的销量增速能够分别上升至 14.7%/13.5%/14.6%。严选电动车品牌，与小鹏成为战略合作伙伴，积极与华为合作 中升与小鹏战略合作：2021 年 11 月 23 日，中升公告与小鹏的战略合作伙伴关系， 在深圳、大连、青岛等地建设小鹏商超店、经销店、售后服务中心。目前，深圳 中升小鹏新车交付中心和商超店已投入运营，预计上半年共有6-7家店投入运营。 小鹏销量增速高，是目前唯一拓展第三方经销商的一线新势力：小鹏定位中高端 +主打科技智能，车价 15-50 万元区间，2021 年造车新势力销量排名第一，同比增 长 263%
25、。截止到 2021 年末，小鹏拥有 357 个销售店，覆盖 129 个城市，其中 209 个直营店，148 个授权店。门店投资低、无库存压力、代理佣金率高、售后服务集中带来较高 ROE 水平：新 能源品牌门店投资低，通常在几百万至一两千万元水平（传统豪华品牌普遍达几 千万）；代销模式下经销商无需背负车辆库存，不占用流动资金且无财务费用； 根据主流经销商数据，2021 年小鹏代理佣金率约为 7%，2022 年小幅调低，但仍 然高于 BBA 等主流豪华品牌新车毛利率；与 4S 店 1:1 售前售后网点相比，新能 源品牌商超店没有售后空间，售后服务中心数量低于所在城市销售网点数量，售 后服务更集中利
26、好经销商售后业务经营质量提升。综合来看，经销代理小鹏品牌 ROE 或不低于豪华品牌。与华为合作，前景广阔：华为在软硬件技术以及资金方面实力雄厚，造车业务发 展快速，增程车型赛力斯智选 SF5 及问界 M5 等车型陆续推出，叠加公司在自动 驾驶领域的优势，有望实现销量快速增长，带动经销商相关业务快速增长。中升 积极拓展与华为的合作，首家经销店有望落地深圳。业绩增长确定性高，管理层近期回购 2022-2025 业绩增长确定性高，估值位于近五年底部： 新车稳健增长：预计公司 2022-2025 年新车销量复合增速 7.5%，其中豪华车复合 增速为 13.3%，有望迎来新车销售结构持续改善和盈利能力持
27、续提升。 二手车业务快速增长：预计公司 2022-2025 年二手车销量复合增速为 31.2%，其 中经销二手车 40.3%，二手车业务销售结构和盈利能力持续提升。 售后及佣金增长：测算 2022-2025 年客户基盘数量复合增速 10.1%，其中豪华车 增速 14.4%，叠加客户粘性提升，预计售后收入复合增速 17.4%。并购整合空间大：行业当前集中度低，伴随行业增速趋缓，经销商经营分化加剧， 公司作为行业龙头，并购整合空间大。 估值底部：综合来看，预计公司 2022-2025 归母净利润复合增速 19.8%。当前市值 1460.2 亿港元对应 2022 年 11.6 倍 PE。 管理层增持
28、+公司回购彰显信心 近期回购：2022 年 5 月 10 日/11 日公司连续发布公告宣布分别回购 61.7/29.0 万 股，合计占总股份比例 0.04%；每股回购价介于 48.60 至 50.05 港元，合计涉及资 金 4474.7 万元。回购股份随后将被注销以改善股东回报。5.2、美东汽车公司有望成为保时捷中国最大经销商，管理能力高效 收购追星或成保时捷中国最大经销商，公司管理能力高效、整合空间大：2022 年 4 月 29 日，美东追星项目完成交割。收购完成后将拥有 14 家保时捷店，2021 年 总销量达到 11580 辆（略高于永达的 11545 辆），叠加 2022 年美东广州保
29、时捷店 放量，公司有望成长为中国最大的保时捷经销商。保时捷新车收入占比或超 50%， 毛利占比或达 80%。保时捷品牌豪华属性护城河高、客户忠诚度高、电动车发展 快，在电动化趋势中兼具防守性与进攻性。 高效管理能力：公司的库存周转天数是全行业最低，ROE 是全行业最高，这和公 司追求极致效率密不可分。低线城市占比高，受电动化影响小，店龄较小 坚持中小城市单城单店战略，电动化影响小：2021 年底公司有 70 家店，其中单 城单店 36 家，占比超过 50%；非一线城市店 64 家，占比超过 90%。 中小城市豪华车渗透空间大、销量高速增长、市场竞争小、毛利率、客户粘性高。 根据上险数据，中国一
30、线/新一线/二线/三线/四线及以下城市新能源车渗透率逐步 递减，低线城市受电动化影响更小。5.3、永达汽车宝马最大代理商、华东地区占比高 宝马、保时捷两大核心品牌：2021 年保时捷、宝马两大核心品牌市场份额分别达 到 12.3%、10.1%，占永达新车收入比例分别 45.2%、15.0%，新车毛利比例分别 为 39.5%、37.6%。两大品牌均处于强势产品周期。品牌过多（或许是一把双刃剑）， 在传统品牌和新能源品牌公司均存在这个情况，部分表现不佳的传统品牌开始关 停并转。 华东地区门店占比高：分布较为依赖华东地区：2021 年公司上海门店占比约 30%， 江浙沪门店占比 70%，二季度受本轮上海疫情影响的门店数量占比或超 30%。2021 年业绩受疫情影响，疫情后恢复弹性较大。2022 年业绩受疫情影响较大：预 计 2022 年新车销量增速 6.5%，新车收入增速 6.6%，售后收入增速 5.8%，二手车 收入维持较高水平，预计全年利润增长 9.2%至 27 亿元。我们认为伴随各地刺激 汽车消费政策推出，公司基本面受疫情的影响是短暂的，江浙沪地区受抑制新车 需求有望快速恢复，售后影响或难以弥补。