2022年陕西煤业研究报告.docx

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1、2022年陕西煤业研究报告1 优质动力煤龙头，盈利能力行业领先1.1 背靠陕煤集团，全价值链协同发展公司是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有 色、陕鼓集团于 2008 年 12 月 23 日共同发起设立的股份有限公司。原注册资本 90 亿元， 2014 年 2 月首次发行 A 股股票 10 亿股，注册资本增加至 100 亿元。公司实际控制人为陕西国有资产监督管理委员会，持有陕西煤业化工有限公司 100%股 权。陕西煤业化工有限公司持有公司股权 65.1%，为公司第一大股东。公司股权相对集中， 决策效率较高，有利于公司进行专业化生产。前十大股东还包括陕西有色、

2、华能国际电力、 易方达基金、景顺长城基金等，前十大股东合计持股占比为 76.7%。公司主要产品：1）煤炭产品。主要煤种有长焰煤、不粘煤、弱粘煤、瘦煤、贫煤、气 煤、焦煤等； 2）化工产品。煤化工是陕煤集团两大核心主导产业之一，是实现煤炭由“燃 料”向“原料”和“材料”转化的重要途径；3）机械电气产品。机械制造板块是现代煤矿、 化工、工程机械、新能源装备、现代智能光电产品开发和生产企业；4）材料及其他。钢铁 产品生产规模达 1000 万吨/年，产品以螺纹钢、棒材、线材为主。水泥产品生产规模为 570 万吨/年。1.2 主营业务突出，煤炭毛利占比稳定主营业务突出，煤炭营收占比下降。公司以生产销售清

3、洁煤炭为主营业务，包括煤炭开 采、洗选、加工、销售以及生产服务等，主要产品为煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高发热 量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤。2016 年-2020 年，公司收入主要来自煤炭，占 比 95%以上，且逐年增长，2021 年煤炭收入占比达到 94.9%，煤炭营收占比下降，铁路运 输业及其他业务仍占比较小。 煤炭毛利占比稳定，运输毛利占比提升。煤炭板块贡献毛利占比稳定，保持在 96%左右， 2021 年煤炭毛利占比 94.77%，煤炭毛利占比总体保持稳定，煤炭是公司营收和利润的主要 来源。公司铁路运输业务收入为伴随公司销售商品煤产生的铁路运费收入，占公司营业收入 的比例很小

4、，2021 年毛利占比提升至 1.88%。公司所辖铁路主要为黄陵铁路（年运输能力 1800 万吨），铜川铁路（年运输能力 1000 万吨）和红柠路（年运输能力 4500 万吨），合 计自有铁路年运力为 7300 万吨/年。1.3 创收能力持续增加，具备一定成长空间净利率变化幅度小，公司盈利能力保持稳定。公司 2021 年实现营业总收入 1524.0 亿， 同比增长 60.3%；实现归母净利润 211.4 亿，同比增长 42.3%；每股收益为 2.16 元。2022年上半年营收 536.9 亿元，同比增加 14.9%，归母净利润 246.0 亿元，同比增加 196.6%。 公司 2021 年业绩

5、大幅增长主要得益于一是我国经济加快复苏，煤炭市场需求旺盛，公司主 要煤炭产品价格同比大幅增长；二是公司科学组织煤炭生产，着力强化内部管理，积极落实 稳增长保供应，煤炭优质产能进一步释放，产量稳步提高。盈利能力稳定，回报水平高。2015年-2017年公司毛利率上升主要是因为煤价上涨，2017 年后，综合毛利率下降，一方面是因为贸易煤占比提升，另一方面是因为从 2018 年 8 月开 始计提环保基金。2022 年上半年公司毛利率为 41.9%，同比上升 19.90pp；净利率为 39.9%， 同比上升 21.75pp。 公司管理能力提升，期间费用下降。公司 2015-2020 毛利率变化主要受到煤

6、炭价格波动 的影响，2021 年有所回升。虽然公司毛利率 2017-2020 下滑严重，但是净利率变化幅度相 对较小，主要受益于公司管理能力的提升，期间费用率不断降低，从 2017 年的 16.0%下降 至 2021 年的 5.2%，降本效果显著。公司 2015-2022 上半年期间费用率持续降低，体现出 公司的管理水平不断提升，公司的盈利能力持续提高。公司研发费用逐年增加，创新能力提升。公司 2019 年大幅提高研发费用，从 2018 年 1000 万提升到 5400 万，研发费用率也显著提升，从 0.02%提升至 0.07%。原材料等成本上涨,吨煤成本上升。公司自产煤吨煤成本不断攀升，从

7、2015 年的 153 元 /吨增长到 2022 年上半年的 238 元/吨，主要是由于 1）自产煤销售规模增长，从 2015 年 9695 吨增长到 2021 年的 13429 吨，煤炭生产成本及接受劳务成本同步增加；2）原材料，开采 燃料成本，不断上升；3）资源税等相关税费、折旧与摊销费用近年来呈上升趋势。 公司吨煤成本在同行业中处于较低水平，仅高于中国神华。2022 年上半年中国神华、 陕西煤业、兖矿能源、中煤能源吨煤成本分别为 209 元/吨、274 元/吨、331 元/吨、309 元/ 吨。2 双碳目标约束供给，转型初期需求不减2.1 双碳目标约束供给，内蒙成增产边际变量2016 年

8、 2 月，国务院印发关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见指出：“从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大 幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平 衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。”供给侧改革以来，我国无效和低端资源供给减少，有效和中高端供给扩张，产能向优势 企业集中。产业结构调整、转型升级步伐加快，全国煤矿数量大幅减少，全国煤矿企业数量 从 2008 年的 8109 家减少到 2019 年的 4239 家。 2016-2021 年中国原煤产量逐年递增，2022 年 7

9、月中国原煤产量同比增长 16.1%，增 速比上月加快 5 个百分点，2022 年 1-7 月中国原煤累计产量为 25.6 亿吨，累计增长 11.5%， 我国煤炭生产保持较快增长态势，煤炭供应保障能力持续增强。分省份而言，2020 年在影响下，山西、陕西原煤产量增速达 8.2%、6.3%，2021 年，山西、陕西原煤产量增速达 12.2%、3.0%，整体较为正常。2021 年四季度以来山陕地 区积极落实省外保供任务，煤炭产量保持高位运行，对全国电煤供应提供有力保障。2022 年缓和，7 月山西、陕西原煤产量增速达 10.6%、11.5%，产量持续增加。分省份而言，内蒙古受“涉煤腐败倒查 20 年

10、”影响，2020 年原煤产量同比下滑 7.8%， 2021 年原煤产量也仅恢复至 2019 年同期水平，未见增量。2022 年 1-7 月内蒙古原煤产量 当月同比均有所提高，7 月原煤产量达到 0.9 亿吨，同比增速达 19.7%。国内目前供应问题 主要集中在内蒙地区，即内蒙地区未来将继续作为增产增供的重要区域，山西、陕西后续增 产幅度或相对有限。2022 年 7 月，全国原煤产量同比 16.1%，增产保供初见成效。2020-2022 年 6 月三西地区（山西、陕西、蒙西）煤炭产量保持稳步增长态势，其中 2021 年月三西地区原煤产量达到十年新高 29.3 亿吨，同比 2020 年增加 1.9

11、 亿吨（6.9%）。2022 年 1-7 月三西地区原煤累计产量 18.5 亿吨，同比增加 2.1 亿吨，增长 13.1%。2.2 能源转型初期，电煤需求再度提升2021 年，煤炭下游需求中，电力需求占比达 56%，化工、水泥等其次。与 2016 年比 较，2020 年我国煤炭下游需求中电力煤耗需求占比提升了 4 个百分点，依然占据煤耗量占 比第一位，远超其他行业耗煤量。电力在煤炭终端能源消费中的比重越来越高。从 2016-2021 年下游占比变化情况来看，电力行业占比持续提高，主要受光伏等新能源发电不稳定，储能 技术相对不成熟，导致火力发电短期难以被替代。水泥行业受房地产改革影响，下滑明显，

12、 从 2016 年的 13.6%下降至 2021 年的 7.7%，未来进一步下滑的可能性较大。化工行业煤炭 需求占比较为稳定。能源转型初期，新旧动能需求均超预期带来强劲电煤消耗。2021 年 112 月，全社会用 电量 83128 亿千瓦时，同比增长 10.3%，其中，第一产业：1023 亿千瓦时（占比 1.2%）， 同比增长 16.4%；第二产业：56131 亿千瓦时（占比 67.5%），同比增长 9.1%；第三产业： 14231 亿千瓦时（占比 17.1%），同比增长 17.8%；城乡居民生活用电：11743 亿千瓦时（占比 14.1%），同比增长 7.3%。截至 2022 年 7 月，第

13、一产业用电量累计同比 11.1%，第二产 业累计同比 1.1%，第三产业累计同比 4.6%，城乡居民生活用电累计同比 12.5%。主要由于 近年来国家加大农网改造升级力度，村村通动力电，乡村用电条件持续改善，电力逐步代替 人力和畜力，电动机代替柴油机，以及持续深入推进脱贫攻坚战，带动乡村发展，促进第一 产业用电潜力释放；趋于缓和，服务业持续恢复，受信息传输、软件和信息技术服务业， 住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业等现代服务业良好增势的拉动，第三产业的用电量 快速增长。旧动能（高耗能）尚未淘汰，新动能大上快上是造成用电需求超预期的主因。2021 年 112 月，全国制造业用电量 41778

14、亿千瓦时，同比增长 9.9%，增速比上年同期提高 6.8pp； 2021 年 112 月，四大高载能行业合计用电量同比增长 6.4%；2021 年 112 月，高技术及 装备制造业合计用电量同比增长 15.7%；2021 年 112 月，消费品制造业合计用电量同比增 长 12.6%。2022 年 17 月，全国制造业用电量 24281 亿千瓦时，同比增长 0.8%，其中高 技术及装备制造业用电量 5171 亿千瓦时（占比 21.4%），同比增长 2.3%，四大高载能行业 用电量 13298 亿千瓦时（占比 54.6%），同比增长 2.7%，消费品制造业用电量达 3133 亿千 瓦时（占比 12

15、.9%），同比下降 0.4%。其中，高技术及装备制造业产业链较长、涉及到的零 部件较多，受对供应链冲击的影响，其用电量受影响大。随着的缓解，高技术 及装备制造业后增速回升最为明显，反映出高技术及装备制造业复工复产效果明显。短期电煤地位无法撼动，中长期存在替代需求。 2021 年，全社会实际用电量 83128 亿 千瓦时，同比增长 10.7%，较 2019 年同期增长 15.1%，两年平均增长 7.3%。“十三五”时期 全社会用电量年均增长 6.3%，经济运行稳步复苏是用用电量增速回升的最主要原因。我国 2021 年发电量达 81121.8 亿千瓦时。其中，以煤炭作为主燃料的火力发电量占据首位，

16、总 量攀升至 57702.7 亿千瓦时，约为我国全社会发电量的 71.1%。其次为水力发电量，2021 年产生的电力为 11840.2 亿千瓦时，约为全国总发电量的 14.6%。短期内火力发电地位无法 撼动，水力发电受到诸多条件的限制，潜力较小。风电、光伏发电不稳定以及目前储能技术 相对不成熟，短期内也难以替代火力发电，但中长期煤电占比下降是大势所趋。我国电源端，新能源发电大规模替代煤电存在技术瓶颈。风能、光伏等新能源发电不稳 定，储能技术尚存在瓶颈和大规模使用成本高昂的障碍。发展氢能源方面，存在氢能存储、 运输等技术瓶颈和高昂成本障碍。在该部分技术瓶颈未得到突破的前提下，我国能源消费中 以煤

17、炭消费为主的结构短期难以扭转。近 10 年我国能源消费增速平均 3.8%，煤炭消费增速 1.5%。因此我们预计在中期 3 至 5 年内，煤炭消费增速无大幅下降可能，大概率进入平台期 或者微幅增长。煤价将保持高位。近期我国动力煤价格呈大幅上升趋势，陕西动力煤价格近期开始高于 环渤海动力煤，且价格波动更大。海外动力煤持续攀升，澳洲纽斯卡尔 NEWC 动力煤现货 价 2022 年在 7 月底升至最高接近 421 美金/吨，缘于全球能源通胀加剧，油煤比价升至历史 较高水平，煤炭消费性价比凸显。2.3 双碳达峰，全球煤炭产量增速下降及资本开支不断下滑2020 年，在全球双碳大背景下，全球各地区煤炭产量增

18、速出现明显下滑，全球、亚太、 欧洲、北美、南美、独联体地区、非洲煤炭增速分别为-4.9%、-1.0%、-14.6%、-24.9%、-37.40%、 -7.8%、-5.3%。2021 年全球各地区煤炭产量增速有所反弹，全球、亚太、欧洲、北美、南 美、独联体地区煤炭增速分别为 5.6%、5.5%、5.8%、8.4%、13.6%、7.4%。 在 ESG 约束下，海外金融机构已逐步停止为煤炭项目提供融资、逐渐退出煤炭项目， 海外龙头煤企在煤炭领域的资本开支也逐步缩减，海外煤炭供给失去弹性；叠加好转全 球工业的恢复，对煤炭需求反弹，导致煤价暴涨。进口方面，目前我国禁止澳煤通关叠加俄乌冲突，短期内进口难以

19、明显放量，解决供给 紧缺仍需以国产动力煤为主。2021 年全国煤炭进口 3.2 亿吨，同比上升 6.6%；其中进口动 力煤 2.7 亿吨，同比增长 6.0%。2022 年初以来，印尼阶段性收紧出口煤炭政策，日韩、欧 洲等需求较好，海外煤价飙升，国内外煤价出现倒挂，已经开始明显影响我国进口煤量，其 中 2 月单月进口量仅 1123 万吨，降至历史低位。 东南亚等地区经济复苏较好，带来旺盛煤炭需求，进口煤价易涨难跌，叠加国际海运费 维持高位，内外贸价差缩小，进口利润低位波动，进口煤不但不会对国内煤价形成压制，反 而在后期有望成为内贸煤价格的重要支撑。2021 年澳煤进口大幅度减少。2021 年印度

20、尼西亚进口同比增长 27.4%，是我国动力煤 进口的主要来源；为了弥补澳煤进口缺口，2021 年我国开始从南非进口动力煤，为 694 万 吨，占比 2.6%，俄罗斯进口量同比也大幅增长 35.6%。2021 年我国动力煤进口量合计同比 上升 16.2%。3 手握优质资源，背靠陕煤打开成长空间3.1 公司资源禀赋优异，产品有较高溢价能力煤炭资源储量丰富，煤炭品质优异。公司煤种可主要分为贫瘦煤、长焰煤、弱粘煤、不 粘煤、瘦煤、气煤等，具有高发热量和较高稳定性等特点，平均热值 5500 大卡/千克以上。 行业第一大煤炭公司中国神华的煤炭平均热值 4212 大卡/千克，公司煤炭资源品质优良。 陕北、彬

21、黄矿区是全国最优质的动力煤及炼焦配煤基地。公司主要产品原煤热值均在 5000 大卡以上，尤其是陕北榆林地区商品煤热值均在 5800 大卡以上，高于同样是动力煤 的鄂尔多斯矿区、大同矿区。公司黄陵矿区产品以气煤为主，且具备低硫、高洗出率等特点， 属于良好的炼焦配煤，因此备受市场欢迎。得益于产品优秀的品质，虽然公司地理位置略逊 于山西、鄂尔多斯等矿区，但坑口价格却更高。公司可采储量和吨产量市值领先同行，吨可采市值被低估。公司可采储量为 82.1 亿吨， 在行业内排名第三，领先同行。吨可采市值排名：兖煤神华山煤华阳陕煤郑煤靖远 恒源电投中煤晋控昊华新集，公司吨可采市值为 27.3 元/吨，在同业内排

22、名第五；吨 产量市值：兖煤神华陕煤中煤靖远山煤华阳新集电投晋控昊华恒源郑煤，公 司吨产量市值为 1649 元/吨，排名第三。公司现有产能优势明显。公司煤炭产能分布合理、发展可期。公司所属矿井中，95%以 上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。 目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号（在建）五对千万吨级矿井，陕 北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。 公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金 三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”，即：沿包西线巩固省内电及省 内化工用煤市场；沿

23、蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足 重庆、辐射云贵川。公司核准产能有望增加。根据 2021 年 5 月 17 日能源局发布的煤矿生产能力管理办法 （以下简称“办法”），公司符合安全高效标准的矿井有望核增产能。办法明确规定了 核定产能幅度的“级差”标准，如 400 万吨/年及以上的露天煤矿和 1000 万吨/年及以上井 工煤矿以 100 万吨/年为 1 级级差。根据煤炭工业协会发布的 2018-2019 年度安全高效煤矿 列表，公司符合特级安全生产标准、且符合办法的可核增产能的煤矿共 15

24、 座，其中智 能化示范煤矿，即可上浮 2 级级差的矿井共 5 座，若以上 15 座特级矿井全部核增产能，则 合计有望核增产能 1000 万吨/年，对应权益产能 595 万吨/年。3.2 集团内矿井有望注入上市公司，打开公司业绩增长弹性和空间陕煤化集团内矿井有望注入上市公司。随着国企改革推进，集团的孟村、小庄、曹家滩 煤矿有望注入上市公司，三矿井均为单矿产能大、生产效率高的矿井，主要位于彬长、陕北 等先进产能地区。三座矿井合计产能 2700 万吨/年，权益产能 869 万吨/年。这三座矿井均 于 2018 年进入联合试运转阶段，还未全部转固，但产量纳入集团总产量核算范围。 如果孟村、小庄、曹家滩

25、煤矿成功注入公司，公司产能有望增加 869 万吨/年至 8772 万 吨/年，增幅达 11%，届时会打开公司业绩增长弹性和空间。公司煤炭产销量有望进一步增长。近 5 年来，公司煤炭产销量稳步增长。2017-2021 年 公司煤炭产量 1.01 亿吨、1.08 亿吨、1.15 亿吨、1.25、1.36 亿吨，同比增速为 9.7%、7.1%、 6.3%、9.1%和 8.4%，供给侧改革后，公司产能结构得以优化，煤炭产量保持稳定增幅。2017 年至 2021 年，分别实现商品煤销量 1.23 亿吨、1.43 亿吨、1.78 亿吨、2.42 亿吨和 2.64 亿 吨，同比增速 -0.8%、15.8%、

26、24.9%、35.4%和 9.4%，销量规模不断扩大。 在行业中，公司煤炭产量近 5 年来稳居行业第二，仅次于中国神华。未来，随着公司煤 炭优质产能核增以及集团产能注入，公司煤炭产销量有望进一步提升。3.3 煤炭或重回双轨制，低长协比例有利增厚业绩煤炭或重回双轨制，低长协比例有利增厚业绩。2021 年经历煤炭市场价格暴涨暴跌后， 国家相关部门开始重新考量长协价的定价模式，并在 11 月发布2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿），下水煤合同基准价上调为 700 元/吨，较 2017 年以来执行 的 535 元/吨基准价上调接近 31%。在公司自产煤销售中，长协煤销量仅占 30%

27、，长协煤定 价每月调整一次。由于公司长协煤占比较低，价格弹性更强，在煤价上行周期中将更为受益。煤炭单季售价不断攀升，单吨毛利维持高位。煤炭单季度单吨售价自 2020 年开始持续 上涨，截止 2022 年 Q2，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源煤炭单吨售价分别为 581 元/吨、653 元/吨、756 元/吨、1098 元/吨，同比分别上涨 20.6%、8.6%、23.5%、74.0%。 煤炭单季度单吨毛利 2021 年整体维持在较高水平，截止 2022 年 Q2，中国神华、陕 西煤业、中煤能源、兖矿能源煤炭单吨毛利分别为 213 元/吨、375 元/吨、456 元/吨、768 元/吨，同比分别上涨 90 元/吨、115 元/吨、324 元/吨、580 元/吨。