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1、2022年汽车产业链转债投资价值分析一、汽车产业链相关转债概况截至 2022 年 8 月 31 日，二级市场存续的汽车产业链相关转债共 31 只，债券余额 249.2 亿元，约占转 债市场的 3.20%。但最近 3 个月，汽车产业链相关转债交易额占比高达 19.5%，是交易十分活跃的板块。 31 只转债中，杭叉转债最近一个月日均成交额不足 3000 万元，活跃度较低；雷迪转债、美力转债、升 21 转债已发布强赎公告；同时，模塑转债转股溢价率和纯债溢价率双高（156%、90%），溢价率过高。剔除 上述 5 只，26 只转债进入我们的研究范围。从汽车产业链的上中下游来看，26 只转债中的小康转债、
2、长汽转债属中游整车制造；华通转债、 广汇转债属汽车经销商，永安转债属综合支持服务，为下游；其余 21 只为上游的零部件厂商。 汽车零部件拥有庞杂细分的众多领域，普通货车零部件总数为 70008000 个，家用轿车零部件总数多 达一万多个。近年来，新能源车蓬勃发展，整车制造厂商又增加了汽车电子、电池、软件、系统等一系列 供应商。但无论新能源车亦或传统车型，零部件均分为发动机系统、动力系统、传动系统、悬挂系统、制 动系统、电气系统及其他（一般用品、装载工具等）。转债市场存续的 21 只汽车零部件标的几乎涉及了所 有零部件领域。其中考虑新能源汽车的电子化智能化，我们将 WIND 和申万均分类为通讯行
3、业的永鼎转债 （正股永鼎股份）归入汽车产业链。二、汽车行业前景分析及相关转债梳理1、汽车行业或正迎来中长上升周期根据山证汽车2022 年中期策略报告中长上升周期或正开启，以往由于汽车快速普及、新能源汽 车补贴等政策的影响，中国与全球汽车周期的相关性非常低；但是随着家庭汽车拥有率升高，产销数据绝 对量已到高位及经济进入中低速增长时期，中国汽车周期与全球的相关性显著提高，甚至可能基本趋于一 致。 上轮全球汽车周期于 2017 年达到高点，自 2018 年开始回落至 2020 年基本见底，且因的影响 2020 年回落幅度还较大（同比-15.4%，低于 2010 年产销量）。虽然 2022 年全球仍不
4、乐观，但我们认为最坏 的时刻已经过去，始于 2021 年的中长期复苏大概率会延续。全球汽车周期与经济周期高度相关，一般 10 年 左右一个周期。从前两轮发展规律来看，一个完整汽车周期中一般下降周期持续 2-3 年，上升周期持续 7-8 年。周期上行的驱动主要来自两方面，一方面是全球范围来看，缓解、社会居民经济生活恢复正常， 购车需求的逐步好转；另一方面是碳中和目标下，新能源汽车对燃油车的替代，而我国在新能源汽车产品 和技术方面处于全球领先水平。 新能源汽车将在全球范围内快速普及的主要原因包括： 1 全球政策约束对电动化的支持：“碳中和”的大背景下，挪威、荷兰、英国、印度等国家和地区政 府制定了
5、较为激进的汽车电动化时间表，对整车生产企业和汽车零部件产业链形成了较为严峻的政 策约束，这将加速电动汽车的推广普及。2 政策约束下供给驱动需求：在各国家和地区政府制定的激进汽车电动化政策约束下，奥迪、宝马、 沃尔沃、本田、现代等汽车企业不得不跟随政策确定电动化时间表，在供给驱动下消费者被动选择 电动汽车产品也是重要驱动因素之一。 3 全球消费者对新能源汽车的购买意愿急升：Mobility Consumer Index ( MCI ) 在 2022 年的对消费者 购买电动车相关调查中，共对 18 个国家 13000 位民众进行了调查，有 52%的消费者愿意购买电动 车和油电混合车款，创此项调查以
6、来新高。其中意大利消费者愿意购买电动产品意愿比率最高 （73%），第 2 和第 3 名为中国（69%）和韩国（63%），而澳大利亚（38%）和美国（29%）最低。 综上所述，我国汽车行业，尤其电动智能化产业链有望迎来全球汽车周期回升、国产汽车全球占比提 升和新能源汽车渗透率快速上升的“三升”局面。2、电动化智能化是汽车行业的未来主题中国乘用车电动化和智能化水平全球领先，增速也较快，但总体仍处于相对不高的水平，特别是电动 化，因此未来的增长空间仍然很大。电动化与智能化相辅相成、相互促进，电动化是汽车在能源供给上的 升级替代，智能化则是原有电子电气架构的升级，代表崭新的性能与用户体验。电动化主要涉
7、及动力电池产业链，是新能源行业核心领域之一，相关转债我们后续单独梳理分析。智能化涉及域控制器、线束等众多领域。目前，业界对汽车整车进行功能域的电子架构布局一般按照 博世公司的“五域”划分动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、座舱域（娱乐信息）、自动驾驶域（辅 助驾驶）和车身域（车身电子）。2012 年，特斯拉推出 Model S，将功能域划分为动力域、底盘域、车身域，ADAS 模块横跨动力域和 底盘域；2017 年推出的 Model3 突破了功能域的框架，实现了中央计算+区域控制器框架，整车仅需要使用 三个域控制器，集中度进一步增强。 国内汽车企业中，造车新势力在域控制器应用方面领先一步，其中小
8、鹏汽车在电子电气架构方面更为 领先。小鹏汽车于 2021 年开始使用分域控制的集中式电子电气架构应用于产品，领先同业。即将于 2022 年内上市的小鹏 G9，采用中央超算（C-DCU）+区域控制（Z-DCU）的硬件架构，中央超算包含车控、智 驾、座舱 3 个域控制器，区域控制器为左右域控制器，将更多控制件分区，根据就近配置的原则，分区接 管相应功能。域控制器由硬件和软件构成。硬件包括主控芯片、电阻电容、支架、散热组件、密封性金属外壳及 PCB 板等，其中主控芯片是核心。软件包括操作系统、中间层软件和上层应用软件。高通、英伟达、华为是主 控芯片的主要供应商，中科创达、东软瑞驰（东软集团旗下汽车技
9、术公司）等开发部分域控制器软件。德 赛西威、科博达、华阳集团、均胜电子、经纬恒润等是国内域控制器总成的重要供应商。汽车线束是汽车电路的网络主体，连接汽车的电气电子部件并使之发挥功能。如果把控制器、传感器 与执行元件的功能用人体来比喻，可以说控制器相当于人脑，传感器相当于感觉器官，执行元件相当于运 动器官，那么线束就是神经和血管了。传统燃油车使用的基本是 12V 的低压线束，相对普通电线更细更软、 耐高温并阻燃。国内车用线束（低压线束）约 80%的市场份额被外资巨头把控，国产厂商集中度较低，基 本上也集中于配套国产品牌整车厂。近年来，随着新能源汽车的崛起，连接动力电池、驱动电机、高压控制系统三大
10、电动汽车核心部件的高压线束需求不断扩大。200-500V 的高压线束作为电动汽车上动力输出的主要载体，成为整车性能和安全 的关键零部件之一。根据 EVWIRE 数据，新能源汽车线束 ASP 平均在 5000 元左右，相较传统燃油车单车 线束平均成本约 2500 元，提升幅度较大。汽车线束行业增长一方面来源低压线束的，另一方面则源自新能源汽车的高压线束需求。最 近几年，有加速趋势，昆山沪光、中航光电等厂商不仅陆续进入合资车企的供应体系，而且产品 也逐步进入高压线束领域。3、相关转债梳理比较汽车产业链的转债涉及整车制造、汽车零售或综合服务、汽车零部件。零部件又可细分为汽车电子、 线缆、底盘、车身、
11、内饰等。从业务前景和近期及未来一年业绩增速来看，市场对整车制造，尤其新能源 车期待较高、零部件企业分化显著、对汽车零售、综合支持服务关注度较低。二级市场充分博弈下，汽车产业链的向上景气在股价中充分反映。截至 2022 年 8 月 31 日，整车制造 行业 PE TTM 中位数 34.83x， 处于 49.3%的历史分位；而零部件行业 PE TTM 中位数 45.3x，处于 86.6% 的历史分位。需要特别说明的是，受 2022 年上半年汽车产业供应链停摆拖累，汽车行业上市公司 2 季度业 绩普遍显著下滑，导致 PE TTM 高企。若使用 2023E PE，估值倍数普遍可降至目前的 50%。近期
12、汽车产业链个股及转债普遍调整，相关转债平均转股溢价率升至 32.4%（此前约 25%），与转债市场中位数相当。山证衍生品基于 BS 模型和二叉树模型推导的个券估值与其市价比较也可反映，经过近期调 整（或称向下修正）。汽车产业链转债市价普遍高于山证估值的现象已改善，溢价率中位数由一个月前的 17.2%降至目前的 3.8%，高估现象明显缓解。我们延用在各种因素中寻找平衡的基本选股思路，找寻当前市场环境下性价比最高的相关标的。根据 山证转债评分体系，麒麟转债、贝斯转债、拓普转债、卡倍转债、威唐转债排名相对考前，山证汽车较为看好的长城汽车对应的长汽转债由于转股溢价率偏高，排名第七。4、转债市场仍处于发
13、展的初级阶段转债市场投资者结构数据尚未披露，但根据我们草根调研，以个人投资者和私募基金为主，尚处于发 展的初级阶段。汽车产业链的祥鑫转债，最后一个交易日仍上涨 8.32%收于 293 元（赎回价 100.43 元）、成 交 25.18 亿元，正是这一不成熟的明证。祥鑫转债上市于 2020 年 12 月，发行规模 6.47 亿元。正股祥鑫科技主营冲压模具和金属结构件，新能 源汽车电池箱体供应商。受益于新能源车概念，正股自 2022 年 4 月末至 8 月中旬，快速上涨 339%。转债 在正股带动下，涨幅同样较大，最高涨至 295.45 元的高位。 然而，转债隐含期权，附提前赎回条款，转债与股票最
14、大的不同就在于转债作为衍生品，受时限约束， 并不是时间的“朋友”。一旦上市公司行使提前赎回权（俗称强赎），期权价值将快速归零。以祥鑫科技为 例，最后一个交易日收盘仍持有祥鑫转债的投资者将直接损失 65.7%。如果仅看转股溢价率，受益于正股快速上涨，祥鑫转债转股溢价率自 7 月中旬一直在 0%附近，可谓十 分具有吸引力，但如果加入 delta、gamma 这类期权风险分析指标，则可发现早有风险预警。Delta 自 2022 年 4 月持续提升，7 月 20 日公司发布可能满足赎回条件的提示性公告之后，更快速升至 1.00 的高位。Gamma 同样自 2022 年 4 月持续降低，7 月 20 日
15、后断崖式降至 0。三、重点企业分析1、卡倍转债卡倍转债目前市价 161 元、转股溢价率 61.7%、YTM -5.33%、剩余规模 2.79 亿元、剩余时间 5.33 年。正股卡倍亿是线缆制造商，主营业务为为汽车线束客户提供汽车线缆，主要产品包括常规线缆、铝线 缆、对绞线缆、屏蔽线缆、新能源线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。公司经过十几年努力，已进 入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应商体系。截至 2022 年中期末，公司直接客户包括安波福、德科斯 米尔、矢崎等众多龙头汽车线束厂商，已取得大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、 菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广
16、汽集团、吉利控股等国内外主流汽车整车制造商的产品认 证，并已进入大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路 虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国内外主流汽车整车厂商供应链体系。近年来，随着新能源汽车、智能网联汽车不断发展和普及，汽车线缆作为汽车零部件重要组成部分， 对汽车线缆的耐热、耐高压、耐油以及抗干扰等性能指标要求不断提升，客户对产品工艺、质量提出更高 的要求。最突出的表现即高压线束线缆的应用，特别是 400V、800V 高压系统在电动智能车上的应用，单 车线束价值量大幅提升。受益于汽车电动智能化快速发展和车用线束线缆加速，卡倍亿营收及净
17、利润增速远好于下游汽车行业整体水平。2021、Q122、H122 归母净利润同比增速分别达到 63.2%、131.8% 和 59.5%。山证汽车预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 1.30、2.12 和 3.01 亿元，同比增长 51.0%、63.5% 和 41.5%。公司业务经营和成本管控能力均优秀。Q222 国内汽车行业受影响，销量同比-13.3%，环比-14.7%，公司克服影响，营收同比增长 24.2%，环比仅微跌 3.4%；扣非归母净利润同比大增 83.9%，环比增长 7.0%，均远优于行业水平，显示了较强的业务经营和成本管控能力。公司 Q2 毛利率有所提升（毛利率 11.1
18、%， 同比+0.9pct，环比+0.2pct），净利率有所下滑（净利率 3.8%，同比-0.3pct，环比-0.7pct）。我们预计随着下 半年国内汽车产销量实现高增长，公司出货量增加，毛利率和净利率有望进一步提升。公司费用率保持下 降趋势，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/1.4%/2.4%/1.2%，整体费用率 5.6%，环比下降 0.5pct， 成本管控能力优秀。看好卡倍亿基本逻辑：公司 H122 营收及净利润增速远好于下游汽车行业整体水平，表明充分受益于汽 车电动智能化快速发展和车用线束线缆加速。未来随着越来越多车型电气架构由 12V 升级至 400V/800V，将带
19、来线束及电缆价值量的提升。反复、俄乌危机陷入持久战，将给海外线束和电缆 供应商带来较大冲击，有望加速。受此两方面有利因素影响，公司中长期业绩有望保持高增长。 公司 2020 年 8 月登录资本市场，上市时间尚短，上市之初估值较高，峰值超过 150x。受益于业绩持续 高增长，公司目前 PE TTM 已降至 40x 左右，2022-23E PE 更降至 35x 和 20x，低于汽车零部件行业平均。 公司主要竞争对手包括沪光股份（线束企业）、永鼎股份（线缆生产企业）等，但近期业绩表现不佳，沪光 股份 PE TTM 达-10,000 多倍，永鼎股份 PE TTM 200-300x，估值方面不具可比性。
20、卡倍转债转股溢价率长期超过 50%，溢价率较高。但考虑到债券余额仅 2.79 亿元，2022 年 5-6 月市价 一度超过 500 元，转股溢价率一度超过 380%，我们认为卡倍转债流通盘较小且聚集了部分高风险偏好资金。目前，卡倍转债较 5 月高点已下跌超过 60%。我们认为正股卡倍亿基本面扎实、估值较低，具备黑马潜质。 转债 T+0 交易，通过转债参与黑马，交易策略比直接购买股票可更为灵活。2、麒麟转债麒麟转债目前市价约 131 元、转股溢价率 30%、YTM -2.53%、剩余规模 21.99 亿元、剩余时间 5.20 年。正股森麒麟是轮胎生产企业，轮胎业务收入占比超 99.5%。产品包括
21、半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎 和航空轮胎等，半钢胎广泛应用于各式轿车、越野车、轻卡及皮卡等；全钢胎应用于各种重型载重卡车。 公司拥有青岛、泰国、欧洲三大生产基地，出口及境外收入占比 87.1%（H122 数据）。森麒麟产品类别、业 务模式与玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮轮胎等具有可比性。差异在于森麒麟是国际少数航空轮胎制造企业之 一，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品。公司销售以境外替换市场为核心销售领域，正在攻坚全球中高端主机厂配套市场。在境外替换市场， 公司已塑造了中国轮胎高端品牌的形象，销售范围覆盖 150 多个国家和地区；在配套市场已成为德国大众、 德国奥迪、广
22、州汽车、长城汽车等整车厂商的合格供应商。相对可比公司，森麒麟业务体量或不大，但保持了持续增长态势。公司 2021、Q122、H122 营业收入 分别实现了 10.0%、21.1%和 24.8%的正增长，归母净利润分别实现-23.2%、+2.66%、20.4%的增长。利润增 幅弱于收入，主要受 2020 年以来的原材料（主要是橡胶）价格快速提升拖累，即便未来橡胶、石油等大宗 商品价格维持高位，对生产企业成本冲击最严重的时期也已过去。此外，从变化趋势比较来看，相同市场 环境下，森麒麟业绩表现好于同业。 公司毛利率和 ROE 均长期高于可比公司。一方面受益于森麒麟产品多定位高端，综合售价相对较高；
23、另一方面则由于公司工厂的自动化、信息化程度较高，轮胎生产环节减少人工干预的同时，有效提升了生 产效率，从而极大降低了人工成本在产品成本中的占比。同时，公司销售费用率、管理费用率也长期低于 同业。根据 WIND 市场一致预期，森麒麟 2022-24 年归母净利润分别增长 63.4%、41.0%和 28.2%。公司目前 PE TTM 27.3x，2022E PE 17.2x。3、贝斯转债贝斯转债目前市价约 118 元、转股溢价率 47.0%、YTM -0.68%、剩余规模 6.00 亿元、剩余时间 4.18 年。正股贝斯特主要产品包括涡轮增压器核心零部件精密轴承件、叶轮、中间壳、压气机壳等，产品
24、适用于燃油车和油电、插电混动动力车。公司已与世界知名涡轮增压器厂商康明斯（Cummins）、博马科技 （BMTS）、三菱重工（MHIET）、博格华纳等建立了长期合作关系，并跟随客户将业务拓展至新能源混动车 车型客户端，如华为汽车旗下问界、比亚迪、吉利以及理想。 公司 2017 年 1 月登录深交所，上市后业绩稳健提升、表现较好，营业收入最近 5 年 CAGR 14.89%、归 母净利润最近 5 年 CAGR 10.11%。按照国务院颁布的新能源汽车产业发展规划(20212035 年)规划，到 2025 年我国年销售 2500 万辆 乘用车，同时所有燃油车必须使用涡轮增压器以达到节能目标。因此
25、2025 年，我国每年新增新能源车预计 为 500 万辆，而使用涡轮增压器的节能车(纯燃油+油电混动)接近 2000 万辆，占我国乘用车总销量的 80%。 目前，我国多数燃油车尚未安装涡轮增压器，因此涡轮增压器市场有着巨大的增长空间，甚至有望出现高 于新能源车的增速。公司 2020 年发行可转债募集 5.91 亿元，其中 5.30 亿元将投入年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡 轮增压器零部件项目建设，建成后年产 140 万件新能源汽车功能部件（产品包括：轻量化结构件-车载充 电机组件、轻量化结构件-直流变换器组件、转向节、氢燃料电池汽车功能部件等）和 560 万件涡轮增压 器核心零部件（
26、产品包括：压气机壳、全加工叶轮、中间壳）。目前项目建设进展顺利，已达到预定可使用 状态，产线设备已陆续进场并安装调试。项目上线后将丰富公司在新能源汽车零部件领域的产品结构，提 升公司在新能源汽车产业链中的竞争力，同时产能提升也将显著提升公司市占率与营收规模。根据 WIND一致预期，公司 2022-24 年归母净利润增速将分别达到 14.9%、31.3%和 27.7%。贝斯特目前 PE TTM 22.3x，2022E PE 17.6x，估值倍数远低于威唐工业、旭升股份、文灿股份等新能源 概念股；也低于汽车零部件行业指数平均 PE TTM 34.1x。贝斯转债转股溢价率达到 47.0%，显示市场对
27、其 扩张下，未来业绩的持续双位数增长已有所预期。4、拓普转债拓普转债目前市价约 140 元、转股溢价率 26.4%。2022 年 8 月 12 日挂牌交易，尚未进入转股期。正股拓普集团以汽车减震降噪(NVH)产品起家，后产品线逐步丰富，先后切入轻量化底盘、空气悬架、 座舱、热管理、汽车电子等，2015 年登录资本市场。公司核心客户从通用到吉利再到特斯拉不断更新，目 前正布局新能源车企、造车新势力等。公司发展里程碑包括 2016 年 8 月正式成为特斯拉供应商，向后者提 供轻量化铝合金底盘结构件；2021 年 11 月，公司首个空气悬架系统工厂落成，年产能 200 万只空气悬架， 可满足每年 5
28、0 万辆车的配套。汽车底盘系统十分复杂，包括制动器、转向器、悬架、副车架、底盘框架等零部件。拓普集团收入分 项中底盘系统也包括了公司产品中的轻量化车身（一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、 电池 PACK 结构件等）；底盘系统（前后副车架、铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等）；空气悬架系统（集 成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等）。拓普在底盘业务深耕多年，具有全套系统开发能力，具有较大竞争优势。公司最初借助橡胶减震产品 的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘和空气悬挂业务，后又通过收购福多纳和浙江家力，补全高强度钢底盘 技术。公司 2021 年定向增发募集资金 20 亿元、2022 年发
29、行可转债再度募集资金 25 亿元，募资用途均为轻 量化底盘系统建设项目。不断的资本投入确保了公司产能的持续提升和稳定向好的盈利能力。公司目前 2022E PE 51.6x，与过去 5 年平均大致相当，估值整体居可比公司中位水平。5、威唐转债威唐转债目前市价约 120 元、转股溢价率 31.7%、YTM 0.17%、剩余规模 3.01 亿元、剩余时间 4.29 年。正股威唐工业产品包括汽车冲压模具、汽车冲压制品等。从产品角度，与旭升股份、文灿股份都是精 密铝合金汽车零部件并应用于新能源汽车，具有一定可比性。 2017 年 10 月上市，上市初期原材料钢铁价格上升，同时公司 80%（2017 年数
30、据）收入源自出口，适 逢海运费用大幅飙升，导致公司 2018-20 年业绩表现不佳，股价相对低迷。2019 年，公司开始布局新能源， 研制钢制或铝制电池模组金属组件等。2021 年 5 月，取得 VINFAST 的正式供应商项目定点函，标志着电池 箱体业务取得重大突破性进展。VinFast 是越南最大企业集团 VingroupJSC 旗下新能源汽车品牌。2021 年开始，公司营收、利润现业绩拐点，国内收入占比升至 50%左右，H122 归母净利润同比增长 34.44%，ROE 也由 2020 年的 4.80%升至 2021 年的 6.60%，2022 年有望升至 8.40%。但值得注意的是，公 司毛利率在钢价和船运费用压力下，仍处下降趋势，利润提升主要源自销售费用、管理费用控制。