2022年鼎龙股份研究报告.docx

《2022年鼎龙股份研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年鼎龙股份研究报告.docx（22页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、2022年鼎龙股份研究报告1. 国内打印通用耗材龙头，CMP 抛光垫开辟新增长1.1 耕耘打印耗材二十余年，再战创新材料领域打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务。鼎龙股份成立于 2000 年，2006 年 启动彩色聚合碳粉研发项目，2010 年于创业板上市，2012 年开始 CMP 抛光垫项目研 发，2016 年抛光垫投产，2017 年启动清洗液项目研发。此外，公司 2013 年 PI 浆料 项目研发开始，2018 年中试产线建成，2020 年 1000 吨产业化项目投产。目前公司形成了两大业务板块，光电半导体材料板块以及打印复印通用耗材板块， 其中光电半导体材料板块包括光电显示材料和 IC

2、 制程材料，打印复印通用耗材板块 包括彩色聚合碳粉、通用硒鼓、通用墨盒、耗材芯片、胶件、显影辊等。CMP 抛光垫业务实现从 0 到 1。公司目前形成营收规模的主要是打印复印耗材类产品以及CMP抛光垫产品。2018-2021年，公司打印复印耗材业务营收占比从接近100% 降至 85%，仍是第一大业务营收来源；CMP 抛光垫业务营收从 0 逐渐增至 3.07 亿元， 占比也从 0 提升至 13%，成为公司的第二大业务营收来源。1.2 朱氏兄弟为实际控制人，股权激励进展顺利朱双全、朱顺全是公司实际控制人。截至 2022 年半年报，朱双全、朱顺全分别 持有公司 14.74%、14.61%股权，为公司控

3、股股东、实际控制人；其余股东持股均低 于 5%，并且大多数股东是投资基金。此外，公司拥有 10 多家全资及参控股子公司， 主要在武汉、长三角、珠三角三地区布局。公司目前正在进行的股票期权激励是 2020 年通过的，2020 年 2 月 4 日为股票期权首次授权日，现已完成第二期股票期权的行权，第三期行权将于 2024 年 2 月 3 日 结束，行权条件为 2022 年营业收入不低于 26.76 亿元或者不计算股权支用的扣 非净利润不低于 5.64 亿元。此外，子公司鼎汇微电子、柔显科技分别拥有员工持股 平台，能够更好地激励员工。1.3 开辟抛光垫业务，营收、利润重回增长受战略调整及市场景气等影

4、响，营收、归母净利润先降后升。公司营业收入从 2017 年的 17 亿元降至 2018 年的 13.38 亿元，系南通龙翔未纳入合并报表及科力莱 战略调整所致；2019 年受市场影响导致硒鼓收入下降，营收降至 11.49 亿元；2020 年北海绩迅、珠海天硌并表，营收提升至 18.19 亿元；2021 年公司抛光垫业务批量 出货及通用耗材业务稳步增长，营业收入同比增长 29.47%至 23.55 亿元；2022H1， 公司实现营业收入 13.12 亿元，同比增长 19.72%。公司 2017-2021 年归母净利润亦 波动较大，2022H1 实现归母净利润 1.94 亿元，同比大幅增长 112

5、.74%。毛利率、净利率逐渐改善，费用率趋于稳定。2017-2021 年，公司毛利率分别 为 37.21%、38.87%、35.66%、32.77%、33.44%，净利率分别为 20.16%、20.28%、1.43%、 -7.21%、10.40%。其中 2019 年、2020 年公司受到合并报表范围变更、汇兑损益、股 权激励等影响，费用率上升较大，故净利率下降较多。2022H1，公司毛利率、净利率 分别提升至 37.87%、17.34%，费用率亦趋于稳定。研发费用大幅提升，研发费用率处于行业中游水平。2017-2021 年，公司研发费 用从 0.91 亿元提升至 2.55 亿元，2022H1

6、研发费用为 1.40 亿元，同比增长 22.99%。 行业同比来看，公司研发费用率处于中上游水平，维持在 10%左右。2. CMP 抛光垫：抛光工艺核心耗材，长期被美企 Dow 垄断2.1.CMP：全局平坦化工艺，应用领域广泛CMP 是用来实现晶圆表面平坦化的关键工艺。晶圆制造过程主要包括七大工艺： 光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。化学机械抛光（CMP） 技术结合了化学腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现物体表面多余材料的高效去除 与全局纳米级平坦化。CMP 抛光基本原理是在晶圆抛光过程中，抛光头将晶圆待抛 光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩

7、擦等耦合实现全 局平坦化，随后通过清洗清除晶圆表面的颗粒。与传统平坦化工艺相比，使用 CMP 工艺的硅片能够获得硅片表面的全局平坦化， 拥有更好的均匀性和平整度。多层金属互连技术的出现导致 IC 制造过程中不可避免 的在层与层之间产生台阶，层数越多起伏越明显。为了减小台阶高度，出现了较早的 是反刻、玻璃回流、旋涂膜层等平坦化工艺，这些传统工艺随着多层金属互连技术迭 代，台阶高度减小的效用降低，并逐渐不能满足先进 IC 制造需求。在 IBM 引进 CMP 技术后，晶圆全局平坦化得以实现。CMP 工艺过程中所用到的设备和耗材主要包括 CMP 抛光设备、抛光液、抛光 垫、清洁剂及其他耗材等。CMP

8、应用领域越来越广泛。最初，CMP 用于互连技术中。随着 IC 制造的不断 演进，CMP 应用更加广泛，目前主要应用于衬底、金属（互连、扩散阻挡层）、介质 层、平板显示等其他半导体领域中。2.2.抛光垫：CMP 关键耗材，进入壁垒高CMP 工艺之所以拥有更好的均匀性和平坦度，与抛光材料密切相关。控制 CMP 工艺是困难的，因为影响均匀性和平坦度的不同参数之间存在相互影响、相互作用。 其中抛光液磨料成分、抛光垫成分及结构设计是影响 CMP 抛光速率、非均匀性、稳 定性等平坦化效果的重要考虑部分。抛光垫的主要功能是提供机械摩擦和承载抛光液，是决定抛光速率和平坦化能 力的一个重要部件。在 CMP 制程

9、中，CMP 抛光垫主要有四个作用：1）建立抛光液 循环，并使抛光液有效均匀分布至整个加工区域；2）去除晶圆表面 CMP 残留物；3） 去除传递材料机械载荷；4）维持抛光过程所需的机械和化学环境。此外，抛光垫必 须对抛光液具有良好的保持性，在加工时可以涵养足够的抛光液，使 CMP 中的机械 和化学反应充分作用。 按照抛光垫材质结构的不同，可以分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛结构的无纺布抛光垫以及复合型抛光垫。聚合物抛光垫的主要成分是发泡体固化聚氨 酯，是最常用的抛光垫材料之一，主要用于粗抛工艺中；无纺布抛光垫容纳抛光液能 力强，但是材料去除率较低，常用于细抛工艺中；带绒毛结构的无纺布抛光垫

10、硬度小、 压缩比大、弹性好，常用于精抛工序中；复合型抛光垫采用“上硬下软”的两层结构， 兼顾平坦度和非均匀性，同时在基体中加入了能溶于抛光液的高分子或无机填充物， 能有效延长抛光垫的使用寿命并降低缺陷率，减少抛光液的使用量。抛光垫的技术难点主要包括使用寿命和表面沟槽设计，抛光垫使用寿命与其基 体材料有关，沟槽设计则与其表面纹理相关。抛光垫基体通常用聚氨酯做成，因为聚 氨酯（聚合物）有像海绵一样的机械特性和多孔吸水特性，多孔的特点能帮助传输磨 料和提高抛光均匀性。此外，抛光垫的另一大技术难点是其表面上的沟槽及突起图案， 它可以促进抛光垫表面抛光液的流动，提高抛光垫与晶圆之间的摩擦，对抛光产物的

11、排出、抛光液利用率以及晶圆片的材料去除率有着较大的影响；目前抛光垫表面纹理 主要有常见表面纹理、放射同心圆复合纹理、螺旋状纹理、葵花籽状纹理，抛光性能 各有优劣。除了技术门槛高之外，抛光垫行业还具有客户认证周期长、供应链上下游利益紧 密、行业集中度高、产品更新换代快的特征，这在某种程度上加大了抛光垫行业的进 入门槛。2.3.国内规模快速增长，未来三年 CAGR 超 30%中国大陆市场规模增速高于全球，抛光材料市场位居全球半导体材料市场规模 份额第五。根据 SEMI 数据，全球半导体材料市场规模从 2016 年的 428.2 亿美元增 至 2021 年的 642.74 亿美元，5 年 CAGR

12、为 8.46%；同期中国大陆半导体材料市场 规模从 68 亿美元增至 119.29 亿美元，5 年 CAGR 为 11.90%。从细分市场来看，2019 年半导体抛光材料占比接近7%，占全球半导体材料市场份额排名第五，位于大硅片、 气体、光掩模、光刻胶之后。从抛光材料细分价值量来看，抛光液、抛光垫占比较高。2018 年抛光液占全球 CMP 抛光材料市场份额比重 49%，抛光垫占比 33%，调节器占比 9%，清洁剂占比 5%。晶圆制造技术升级进步带来 CMP 工艺步骤大幅增长，CMP 抛光材料在晶圆制 造过程中的消耗量增加。根据 Cabot 微电子数据，14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的 关键 C

13、MP 工艺将达到 20 步以上，使用的抛光液将从 90 纳米的五六种抛光液增加到 二十种以上，种类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚 至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接近三十种。同样地，存储芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技术变革，也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。随着抛光次数的增加， 抛光垫耗材的使用量也将随着提高。预计 2020-2025 年全球 CMP 抛光垫市场规模年复合增速将超过 6%，2025 年 将达到 13.75 亿美元。根据 Techcet 数据显示，预计全球半导体 CMP 抛光材料市场 在 2021 年增长了近 13%，达到

14、 30 亿美元，2022 年预计增长 9%达到 33 亿美元， 预计至 2026 年 CMP 抛光材料市场规模将超过 40 亿美元。同时预计全球抛光垫市场 规模将从2020年的10.18亿美元增至2025年的13.75亿美元，复合年均增速为6.2%。从国内市场来看，抛光垫市场规模由上游晶圆厂产量决定，2021-2024 年晶圆 厂产能 CAGR 为 31.59%。根据中国大陆内资晶圆厂官网及公告，国内 12 寸主要晶 圆厂产能规划合计约为 197.33 万片/月，我们预计 2024 年产能将达到 132.3 万片/ 月，2022-2024 年新增产能增速分别为 43.82%、26.35%、25

15、.40%。预计 2024 年中国大陆 12 寸抛光垫市场规模达到 14.61 亿元。根据鼎龙公告， 公司抛光垫均价在 2600-3000 元之间，我们假设 2022-2024 年 12 寸抛光垫单价为 3000 元/片；同时根据中芯北方规划 10 万片/月产能使用抛光垫的量为 36804 片/年， 我们预计 2022-2024 年中国大陆 12 寸抛光垫市场规模约为 9.22 亿元、11.65 亿元、 14.61 亿元，增速分别为 43.28%、26.35%、25.40%。2.4.美国 Dow 垄断八成市场，国内鼎龙率先突围全 球 半 导 体 材 料 市 场 主 要 被 日 美 欧 等 国 外

16、 厂 商 垄 断 ， 而 根 据 Mordor Intelligence 统计显示，CMP 抛光液市场集中度较整个半导体材料而言更加高。CMP 抛 光 垫 市 场 集 中 度 更 高 ， Dow 垄 断 市 场 份 额 79% 。 根 据 Cabot Microelectronics 统计，2019 年全球 CMP 抛光液市场主要被 Cabot、Hitachi、Fujimi 和 Versum 四家厂商所垄断，合计占比约 65%。抛光垫行业因为产品种类没有抛光液 丰富，故行业集中度更加高，仅 Dow 一家市场份额达到 79%，排名第二、第三的 Cabot、 Thomas West 份额为 5%、

17、4%。国内鼎龙率先突破技术瓶颈，市占率快速提升。目前国内仅鼎龙股份一家在半 导体 CMP 抛光垫领域有所突破，公司产品得到了国内关键客户的认可，2019-2021 年 抛光垫收入分别为 0.12 亿元、0.79 亿元、3.02 亿元，我们估算得出公司在国内 12 寸抛光垫市场占有率分别 4.74%、20.72%、47.16%。随着公司产能进一步提升，市占 率将进一步提高，预计 2022-2024 年市占率分别为 53%、60%、65%。3. 打印复印通用耗材：规模趋于稳定，行业集中度较高3.1.行业空间趋于稳定，耗材芯片价值量最高通用耗材又称为兼容耗材，是指能替代原装打印机的耗材。从产业链来看

18、，上 游主要是彩色聚合碳粉、显影辊、有机颜料、通用耗材芯片、胶件及光电辊等，下游 主要应用于商业喷码、彩色激光打印机、彩色复印机、彩色激光一体机以及其他等。 打印机主要有喷墨打印机和激光打印机，替换核心耗材分别为墨盒和硒鼓，而彩色聚 合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等主要用于制造墨盒、硒鼓等通用打印耗材。 从耗材行业价值链来看，耗材芯片阶段毛利率最高。原材料供应商的毛利率在 20%-45%之间；通用耗材芯片厂商的毛利率最高，在 40%-70%之间；通用耗材制造商 的毛利率在 25-%40%；分销商的毛利率最低，为 10%-20%。全球打印机安装量趋于稳定，约 4.2 亿台。根据灼识咨询数据，201

19、5-2019 年， 全球激光打印机安装量从 1.61 亿台上升至 1.645 亿台，4 年 CAGR 为 0.5%；同期喷墨 打印机安装量从 2.67 亿台下滑至 2.61 亿台，4 年 CAGR 为-0.5%。预计至 2024 年全 球激光打印机安装量将达到 1.67 亿台，喷墨打印机安装量将下滑至 2.55 亿台，合计 安装量达到 4.22 亿台，5 年 CAGR 为-0.2%。基于成本优势，全球通用耗材市场占耗材市场份额逐渐提升。按销量计算的通 用耗材市场份额由 2015 年的 19.5%增至 2019 年的 21.1%，并预期将于 2024 年达至 22.8%。由于通用耗材的价格一般为

20、原装耗材的 10%-40%，按销售收入计算的通用打 印机耗材市场份额由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 7.7%，并预期将于 2024 年达至 8.7%。中国于 2019 年垄断通用打印机耗材及通用打印机耗材芯片的生产，全球按产量 计算分别有 79.3%通用打印机耗材及 90.5%通用打印机耗材芯片在中国生产。由于中 国的行业价值链越来越成熟，制造商可轻易按相对较低的成本向当地供应商采购主要 的原材料及部件，物色和招聘行业人才以及分享行业最新趋势，尽管美国施加关税， 我们依然认为大部分通用打印机耗材制造商会保留在中国的生产设施。通用墨盒市场、通用硒鼓市场在过去几年稳步增长。201

21、5-2019 年，全球通用墨 盒市场规模从 59.39 亿美元增长至 69.26 亿美元，期间 CAGR 为 3.9%；全球通用硒鼓 市场规模从 27.63 亿美元增至 37.25 亿美元，期间 CAGR 为 7.8%。随着通用耗材渗透 率的提升，预计至 2024 年全球通用墨盒市场规模将达到 81.77 亿美元，全球通用硒 鼓市场规模将达到 48.94 亿美元。3.2.市场集中度较高，CR5 超过 65%根据美佳音招股说明书，中国通用耗材芯片市场主要有五大参与者，分别是总部 位于珠海、武汉、广州、珠海的上市公司 A、上市公司 B、公司 C、公司 D 以及美佳 音。上市公司 A 和 B 均布局

22、通用耗材全产业链，包括硒鼓、墨盒、打印机耗材芯片及 原材料等。中国通用耗材芯片市场高度集中，有数家通用耗材芯片供应商在市场上展开竞 争。就通用耗材芯片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 69.1%。就通 用硒鼓芯片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 67.4%。就通用墨盒芯 片市场而言，2019 年前五大市场参与者总市场份额约 73.4%。4. 核心竞争力：依托技术积累，打造创新材料平台七大材料技术平台构筑核心竞争力，努力打造创新材料平台型公司。鼎龙是一 家重视技术整合和技术平台的公司，二十年来利用自身人才团队的稳定、技术的积累 和行业的经验打造七大技术平台：有

23、机合成技术平台、无机非金属材料技术平台、高 分子合成技术平台、物理化学技术平台、金刚石工具加工技术平台、工程装备设计技 术平台、材料应用评价技术平台。4.1.CMP 抛光垫国内龙头，受益扩产业绩大幅增长CMP 制程工艺材料系统化解决方案初现成效。在半导体制程工艺环节，公司围绕 CMP 环节四大核心耗材，以成熟产品 CMP 抛光垫为切入口，横向布局抛光液、清洗液 产品。目前公司的集成电路 CMP 制程工艺材料系统化解决方案初现成效，抛光垫、抛 光液、清洗液领域均有突破，致力于为客户提供整套的一站式 CMP 材料及服务。CMP 抛光垫：受益下游需求提升，唯一本土供应商迎来业绩高增长。目前公司抛 光

24、垫产品已经实现了成熟制程及先进制程的全覆盖，打破了国外垄断，成为 CMP 抛光 垫唯一本土供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，收入的增长更多地取决于产能 的供给。根据中芯北方环评公告规划抛光垫用量数据，预计中国大陆 12 寸晶圆规划 产能所需抛光垫用量为每年 72.63 万片，2022-2024 年 12 寸抛光垫用量分别为每年 30.73 万片、38.83 万片、48.69 万片；从公司供给来看，公司一、二、三阶段合计规划产能每年 80 万片，其中包括海外市场规划每年 30 万片，中国大陆实际供给产能 规划每年 50 万片，低于全国需求量。随着晶圆厂扩产进度的加快以及公司产品渗透 率的提升

25、，业绩有望持续高增长。CMP 抛光液：核心原材料自主可控，HKMG 工艺 Al 制程抛光液产品取得突破。公 司抛光液研发工作全面展开，已布局 Oxide、SiN、Poly、Cu、Al 等 CMP 制程抛光液 产品，目前在客户端的验证反馈情况良好，部分产品已通过各项技术指标测试，其中 Oxide 产品已取得小量订单，28nm HKMG 工艺 Al 制程抛光液产品进入吨级采购阶段。 清洗液：主要产品验证通过，其他制程产品多元化布局。目前公司 Cu 制程 CMP 清洗液已经取得 3 家国内主流客户验证通过，另有 3 家客户进入大规模验证阶段，结 果反馈良好，并取得小批量订单。此外，公司还陆续开发除了

26、 W 制程、SiN 制程及 Al 制程的清洗液，并有部分产品进入客户端测试。 CMP 抛光液、清洗液目前均已达到稳定供货的能力。根据公司公告，抛光液一期 年产 5000 吨、清洗液一期年产 2000 吨项目均已达到稳定供货的能力。4.2.布局泛半导体材料，打造创新材料平台公司除了布局集成电路 CMP 制程工艺材料外，还陆续布局了柔性显示面板材料以 及半导体先进封装材料等，进行了一系列关键大赛道领域进口替代类创新材料的拓展， 逐渐成为国内领先的创新材料平台型公司。柔性显示面板：布局多款新型材料，相关产品初步取得领先地位布局上游三大柔性材料，力图突破国外垄断。公司在柔性显示材料领域主要布局 了聚酰

27、亚胺 PI 浆料、光敏聚酰亚胺 PSPI 以及面板封装材料 INK 三种材料。其中 PI 是柔性显示器件基板的首选材料；PSPI 是 OLED 工艺中唯一参与三道工艺的正性光刻 胶主材；INK 是柔性显示面板的封装材料，用于柔性 OLED 薄膜封装工艺中。 终端 AMOLED 面板市场规模的持续增长快速拉动了新型显示产业供应链上游材料 的需求。根据 CINNO Research 的预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市 场规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%，而国内市场空间有望 超过 2 亿美元。而其他半导体显示材料方面，根据公司

28、公告至 2025 年，PSPI 的国内 市场规模有望达到 35 亿元人民币，而 TFE-INK 的国内市场规模接近 10 亿元人民币。YPI（聚酰亚胺）即将进入放量阶段，PSPI、TFE-INK 验证进展顺利。智能手机 面板柔性化、曲面化趋势明显，国内主要面板厂柔性面板产线建设基本完成，公司布 局数年的基材 YPI 产品已同步导入，目前进入批量放量阶段，2021 年销售收入接近 千万元。随着主要客户 G6 产线稼动率逐步提升，公司 YPI 产品即将进入快速增长期。 在新品研发上，目前 PSPI、TFE-INK 产品中试结束，客户端验证情况良好，一期 150 吨 PSPI 中试产线建成，即将开始

29、规模化产线的二期建设。半导体先进封装材料：项目全面启动，新材料开发如期推进公司已组建起一只专业化的高效研发团队，包括两位具有材料开发和应用技术双 重背景的海外资深专家以及六名博士，底部填充胶(Underfill 项目)、临时键合胶 (TBA 项目)、半导体封装用光敏聚酰亚胺(PSPI 项目)等多款新材料都按计划正常开发 中，并已同步开始相关上游核心原材料的自主研发，以保障项目供应链的安全、产品 品质的稳定性，增强产品的核心竞争力。4.3.通用耗材全产业链布局，盈利能力逐渐改善在打印复印通用耗材产业，公司完成了从上游耗材原材料到耗材终端成品的全产 业链布局，上游环节向下游环节输送产品或服务，下游

30、环节向上游环节反馈信息，上 下游产业联动，支持公司在耗材产业领域的竞争优势。打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，以全产业链运营为发展思路，打通耗 材产业链上下游，支持了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。打印耗材上游产 品包括彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品包括硒鼓和墨盒。超俊单月扭亏，公司硒鼓业务亏损同比缩窄。2021 年公司通用打印耗材业务营 收 20.12 亿元，其中旗捷科技耗材芯片营收 2.83 亿元，北海绩迅营收 6.74 亿元，根 据年报推出名图&超俊合计营收 7.49 亿元，则其他业务营收 3.07 亿元，分别占比 14%、 33%、37%、15%。占比最大的硒鼓业务 2021 年实现销量同比增长 51%，营收同比增长 11%，整体亏损同比收窄，盈利能力逐渐改善。