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1、园林与生态修复行业-蒙草生态研究报告1. 蒙草生态：草原治理先行者，深耕西北生态修复业务蒙草生态环境(集团)股份有限公司，简称蒙草生态，是一家依托特色种业和生态大 数据两个核心技术来修复生态，以“草”为业的科技型生态企业。公司成立于 2001 年，20 余年来立足于我国干旱半干旱地区生态环境现状，先后圆满完成敕勒川国家 草原自然公园、科尔沁沙地、乌拉盖退化、沙化、盐渍化草原治理、扎赉诺尔百年 露天矿、大青山 200 余公里边坡修复等修复项目，累计修复面积超 3000 万亩。公司 的生态修复业务包含草原修复、矿山荒山边坡修复、荒漠及沙地治理、盐碱地 改良及土壤修复、垃圾场/废弃地修复、节水园林与
2、海绵城市、运动草坪建植等，已 在全国 10 多个省份开展业务。公司业务模式的亮点在于公司通过自建种业研发体 系+大数据平台来修复生态，形成壁垒高且可持续的模式。2017 年后公司营收、业绩下滑明显，主因有关政府部门对 PPP 项目进行了大规模 清理整顿，园林行业进入规模衰退期。2018 年各地退库项目高达 2557 个，退库项 目投资额达 3 万亿元，此外，受国家降杠杆等一系列政策出台影响，银行等金融机 构对 PPP 项目的融资政策趋于谨慎。园林行业下游以政府客户为主，因而受到重大 打击。公司亦受影响，营收、业绩下滑明显。2020 年公司业绩强势反转，主因行业景气度提升+PPP 项目陆续运营释
3、放效益；预 计 2021 年 PPP 项目贡献营收较上年增加约 1.82 亿元，并将在未来 10-15 年内持续 提供现金流支持。公司公布了 2021 年度业绩预告，2021 年预计实现归母净利润 3.02- 3.71 亿元，同比增长 30%-60%，扣非归母净利润 2.92-3.45 亿元，同比增长 65%-95%。 公司业绩反转强势，主要原因是公司当初选择 PPP 项目时较为谨慎，几乎没有烂尾 项目，随着 PPP 项目建设完毕陆续转入运营期其效益相当可观。我们预计 2021 年 PPP 项目贡献营收较上年增加约 1.82 亿元，并将在未来 10-15 年内给公司持续提供 现金流支持。从结构
4、来看，生态修复贡献 95%以上的公司营收与毛利，是单一最大来源。2020 年 公司生态修复业务（自然生态系统保护管理业务）营收占比达 97.94%；毛利占比达 96.88%。业务区域方面，公司深耕西北地区特别是内蒙古自治区。2020 年公司内蒙古自治区 内营收占比达 80.96%；毛利占比达 91.34%。1.1. 西北生态治理门槛高，种业+大数据构筑核心壁垒西北地区深居内陆+高地形对湿润气流的阻挡，形成了干旱的气候条件。具体而言， 西南部的昆仑阿尔金祁连山山脉与青藏高原阻隔了来自印度洋的水汽，南部阿 尔泰山脉阻隔了大西洋的水汽，天山山脉位于区域中部，形成了高原、内陆盆地、 戈壁和沙漠。因而西
5、北地区降水稀少，且时空分布不均匀，总体呈东多西少的格局。干旱的气候条件，导致西北地区植被密度小，形成了独特的草原+荒漠地貌。西北 地区的荒漠化土地与沙化土地占比均超 90%，因而治理西北地区的荒漠化与水土流 失是我国当前生态环保领域的重点。根据第五次全国荒漠化和沙化监测结果，荒漠 化土地集中分布于新疆、内蒙古、西藏、甘肃、青海 5 省，其荒漠化土地面积分别 占全国荒漠化土地总面积的 40.99%、23.33%、16.56%、7.47%、7.29%，其余省份荒 漠化土地面积合计为占全国荒漠化土地总面积的 4.36。此外，新疆、内蒙古、西 藏、青海、甘肃 5 省的沙地面积也占全国沙化土地总面积的
6、93.95%。因地制宜是西北地区生态修复的主基调，而恶劣的自然环境决定了西北地区植被恢 复过程中必须以乡土植物为主，并且应加大灌木和草本植物的比重。乡土植物指的 是适应当地环境、耐瘠薄、耐盐碱、节水、抗旱、抗风等抗逆性优良的本地植物。 在西北地区进行生态修复，降雨量不够叠加地表土质以沙土为主，导致生态修复所 用林草的可选择范围相当有限，实现可持续生态修复必须以乡土植物为主。此外， 在干旱半干旱地区的植被建设，无论是从群落的适应性考虑，还是从防护效益考虑， 越是恶劣的条件，越应加大灌木和草本植物的比重。公司通过“特色种质资源储备”、“育繁推”一体化产业链，引种驯化乡土植物 200 余种，建成了目
7、前国内最完备的乡土植物资源储备中心，实现低成本、可持续的精 准生态修复，契合西北因地制宜的生态修复主基调。公司以采集驯化野生乡土植物 为起点，建成具备国际水平的特色乡土植物种质资源库（小草诺亚方舟）、打造种质 资源“育繁推”一体化应用体系，涵盖生态修复、饲草、中草药等。收集有地理标 记的乡土植物种质资源 1694 种，4.2 万份；有地理标记的植物标本 4000 种，近 10 万份；土壤 140 万份；审定国家及自治区草品种 25 个，获国家植物新品种权 4 项。全国布局采种田 25 万亩，引种驯化乡土植物 200 余种，分析水土气植动微 生态要素数据，精准配比乡土草种、技术实施方案，应用于退
8、化/沙化/盐渍化的大规 模草原生态恢复，矿山/边坡/废弃地生态治理，荒漠化生态修复，河湖湿地生态驳岸， 沿黄流域生态保护，海绵城市及生态绿地建植等各生态修复类型、生态景观，并集 成多项国标、地标、行标、种子生态包与大数据等产品标准。公司建立特色乡土植物种质资源库的过程包含“采集-驯化-育繁”三个步骤：采集：蒙草团队 20 余年来，走遍我国大部分干旱、半干旱地区，过草原、越山岭、 穿大漠来收集乡土植物种质资源；驯化：以采集驯化野生乡土植物为基础，建成国内具有特色的乡土植物种质资源 库及加工基地，搭建起蒙草种业科技体系，驯化不同地区的乡土植物，进行每种植 物至少 4 年以上的驯化，为各地生态修复提
9、供优质种质材料；育繁：在北京、陕西、西藏、呼和浩特等地建立制种基地，各地均严格按照标准 进行种植、管护及采种，从源头保障种质产品的供给数量与质量。二十多年来，公司通过不断投入资金与实践，建立起十多个专项生态研究机构，难 以被竞争对手复制。公司建立了较为完备的技术标准与科研平台，拥有国内草产业 界顶级专家资源和成体系的科研团队，建立十多个专项生态研究机构，分布在内蒙 古、宁夏、北京、陕西、西藏等地，包含抗旱植物、耐寒植物、草原荒漠植物、京 津冀乡土植物、藏域植物等不同类型区的生态研究。小草诺亚方舟（特色乡土植物种质资源库）从规模上看已经接近于国家级草种质资 源库，特点为更聚焦于西北地区+商业化程
10、度较高。公司通过打造该种业资源库， 培育节水、耐寒、耐盐碱的乡土植物来修复生态，从而形成可持续的模式。草种质 资源方面，国家级草种质资源库目前保存全国草种质资源 2264 种、4.7 万余份；而 小草诺亚方舟则已入库保存种质资源 1694 种，4.2 万份。从规模上看，小草诺亚 方舟与国家级草种质资源库已经十分接近，区别在于小草诺亚方舟更聚焦于西北地 区的草种，且商业化程度较高，已经大规模应用于生态修复领域。我国大量商业草种依赖进口，搭建草种质资源库的意义重大。草种质资源是推动草 种业创新发展的物质基础，是建设生态文明、维护草原生物多样性的战略性资源。 当前我国草原种质资源保护与利用水平总体上
11、比较落后，一些种质资源面临减少或 消失的危险。我国草种植资源保护形势严峻：家畜超载过牧普遍存在，草原退化仍 很突出，草原种质资源生存环境恶化的趋势尚未根本扭转；工业开发建设大量征占 用草原，一些重要的种质资源的原生地被破坏甚至消失；滥采乱挖草原野生植物资 源现象屡禁不止，不仅造成草原破坏，也直接危及草原种质资源的生存；盲目引进 国外草种现象突出，导致外来生物入侵风险加大，我国商品草种每年的需求量为 15 万吨左右，其中 40%以上靠进口；种植面积最大的牧草紫花苜蓿，80%以上需要进 口；绿化用草坪草种 90%以上依靠进口。我国草种生产企业轻视育种生产的现象突出，政策将扶持产学研结合、育繁推一体
12、 化的现代化草业龙头企业，公司有望受益。我国草种生产企业普遍规模小，自主研 发能力较弱，重视贸易、轻视育种生产的现象突出，这制约着草业高质量发展。未 来林草局将积极开展相关政策研究，争取相关部门支持，依托西北地区着力打造草 种专业化集中生产区，鼓励地方政府、科研院所、企业联合协作，建立相对集中、 稳定的种子生产基地；充分发挥种业企业在商业化育种、成果转化、市场开发等方 面的主导作用，培育产学研结合、育繁推一体化的现代化草业龙头企业。公司搭建了蒙草生态大数据平台，可实现数字监测评估，为制定具体的生态修复方 案服务。公司运用大数据、人工智能、物联网等技术手段，提高生态管理领域智慧 化水平，促进大数
13、据和生态产业领域融合。运用大数据领域相关技术、实地采集区 域内水、土、气、植物、动物、微生物等样本，通过检化验和数据分析，判断区域 生态健康状况、历史演变规律、实时动态监测等。目前该平台可实现定位任一经纬 度，查询该点位的生态本底数据信息，相当于为区域生态做了一次彻底的体检，为 各个地区设立“生态指数”监测评价系统，从而为制定具体的生态修复方案服务。种业科技+大数据平台，帮助公司在西北地区恶劣的自然环境下因地制宜，精准实 现生态修复，打造差异化竞争优势。与普通园林公司不同的是，一方面，公司拥有 种业优势，培育的乡土植物性能优越；另一方面，公司的大数据平台中包含各种乡 土植物信息，在开展业务过程
14、中可以利用大数据平台对修复区块进行评估从而选择 最合适的乡土植物。这种方式特别契合西北地区相对恶劣且多变的自然环境，因而 我们认为未来公司在西北地区的竞争力将更加突出。2. 暖湿气候助生态修复扩容，林草碳汇开启园林行业第二成 长曲线2.1. 政策推动生态修复需求上涨，稳增长+专项债提速带来需求改善我们在“碳中和”带来新蓝海，园林显第二成长曲线报告中提及，园林企业的主 要业务包括绿化景观与生态修复，政府以及地产商为园林企业主要传统客户。蒙草 生态的主业为其中的生态修复，主要下游客户为政府。伴随经济崛起逐渐兴起，美丽中国相关政策催化生态修复需求上涨。2012 年 11 月， 党的十八大报告中首次提
15、出了建设“美丽中国”的执政理念，2015 年 10 月召开的 十八届五中全会上，“美丽中国”和“增强生态文明建设”被纳入“十三五规划”， 2017 年 10 月在十九大报告中指出，要持续“加快生态文明体制改革， 建设美丽中国”，2019 年 10 月党的十九届四中全会提出，“坚持和完善生态文明制 度体系，促进人与自然和谐共生”，相关国家政策的发布和实施，极大的拉动了国内 生态修复相关市场需求，使其迎来了发展的新机遇。稳增长正在逐渐落地，保障总体基建需求。2021 年 7 月底政治局会议明确“合理把 握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”、“加 快推进十四五规划重大
16、工程项目建设”，以及 9 月 6 日国务院副总理刘鹤表示适 度超前进行基础设施建设，后续政府发力基建稳增长意愿或明显增强。11 月 30 日 刘鹤副总理在演讲中提到“预计全年经济增长将超过预期目标”，并对于明年中国经 济同样抱有充足信心。12 月 6 日，央行宣布于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存 款准备金率 0.5 个百分点。中央经济工作会议 12 月 8 日至 10 日在北京举行，指出 明年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，确定要“适度超前开展基础设施投资”。我们认为随地产预期下行，基建投资将成为此轮稳增长的主要抓手。目前 各省市中间已有北京、上海、广东、江苏、山东
17、、浙江、河北、安徽，四川，陕西 等市发布了 2022 年重大项目投资清单，项目总数在 6500 个以上，总投资额合计超 15.6 万亿元，部分重大项目已经开工或蓄势待发。稳字当头背景下，投资将以更大 力度支持稳增长已经逐渐成为共识。稳增长表态下，专项债发行提速+余额充足，从资金端支撑生态修复项目。2021H1 专项债发行节奏明显晚于往年，共发行 17308 亿元，同比减少 27.05%。在政策持续 释放稳增长预期后，专项债发行明显提速，2021H2 共发行专项债 25701 亿元，同比 增长 87.52%。2022 年上半年基建投资在专项债加速发行、政策边际宽松的带动下， 景气度有望较 21H
18、1 有所回暖。2.2. 西北地区气候迎暖湿化周期，生态修复市场将维持高位全球变暖趋势仍在持续。2020 年，全球平均温度较工业化前水平（18501900 年平 均值）高出1.2，是有完整气象观测记录以来的三个最暖年份之一；20112020年， 是 1850 年以来最暖的十年。2020 年，亚洲陆地表面平均气温比常年值（本报告使 用 19812010 年气候基准期）偏高 1.06，是 20 世纪初以来的最暖年份。中国是全球气候变化的敏感区和影响显著区，升温速率明显高于同期全球平均水平。 19512020 年，中国地表年平均气温呈显著上升趋势，升温速率为 0.26/10 年。近 20 年是 20
19、世纪初以来的最暖时期，1901 年以来的 10 个最暖年份中，除 1998 年， 其余 9 个均出现在 21 世纪。分区域来看，1961 年以来西北地区升温明显快于全国平均水平。西北地区气候条件 有所改善，气候舒适度有所提升。近 60 年来，青藏高原温度上升近 2.3，西北地 区上升 1.8，均明显高于全球平均升温幅度。青藏高原与西北地区的升温不仅由人 类活动引起的气候变暖造成，同时也显著受到印度洋自然的持续性变暖的影响。此外，中国平均年降水量呈增加趋势，江南东部、青藏高原中北部、新疆北部和西 部降水增加趋势尤为显著。19612020 年，中国平均年降水量呈增加趋势，平均每 10 年增加 5.
20、1 毫米；20 世纪 8090 年代中国平均年降水量以偏多为主，21 世纪最 初十年总体偏少，2012 年以来降水持续偏多。19612020 年，东北中北部、江淮至 江南大部、青藏高原中北部、西北中部和西部年降水量呈明显的增加趋势，其中江 南东部、青藏高原中北部、新疆北部和西部降水增加趋势尤为显著；而东北南部、 华北东南部、黄淮大部、西南地区东部和南部、西北地区东南部年降水量呈减少趋 势。受西北气候暖湿化的影响，西北地区径流地下水位上升明显，这有利于植被生长。 以青海湖为例，19612004 年，青海湖水位呈显著下降趋势；2005 年以来，青海湖 水位连续 16 年回升，累计上升 3.47 米
21、；20162020 年水位加速上升，2020 年已达 到 20 世纪 60 年代初期的水位。气候暖湿化能一定程度上缓解西北地区缺水现状，但短期内很难改变西北地区“温 凉干旱”的气候形态，因此西北地区生态修复业务壁垒仍然较强。尽管西北地区气 候变暖变湿已是不争的事实，但短期内西北地区整体的降水量仍然处在干旱或半干 旱气候范围，因此西北地区生态修复业务仍要面对降水不足的问题，其壁垒仍然较 强。未来 30 年西北地区气候暖湿化趋势或将延续，长期看西北地区的气候格局有望改 变。据甘肃省气象局、兰州大学大气科学学院及兰州区域气候中心等多个研究机构 预计，综合考虑降水与温度协同作用,按照当前变湿趋势线性外
22、推，预计到 2050 年 左右，西北西部可能整体会从干旱气候区过渡为半干旱气候区，而东部可能整体会 从半干旱气候区过渡为半湿润气候区。如果按照当前变湿趋势的非线性外推，变湿 速度会更加迅速，西北地区的气候格局可能会发生改变。气候暖湿化可以帮助生态 修复工程实现水循环的平衡，使过去难以进行生态修复的区域出现修复的可能。在气候暖湿化的大势与政策的支持下，我国在生态修复领域已经取得重大成就，西 北地区绿化面积持续上升。自 2004 年起，全国荒漠化和沙化面积连续 3 个监测期 实现“双缩减”，荒漠化、沙化面积分别以年均 2424 平方公里、1980 平方公里的速 度持续缩减，西北地区绿化面积持续上升
23、（荒漠化、沙化面积超九成位于西北地区）。从量来看，政策指导下 2035 年前北方地区生态修复需求将维持高位。根据北方防 沙带生态保护和修复重大工程建设规划（20212035 年），到 2025 年，将完成沙 化土地治理 460 万公顷，退化草原治理 270 万公顷，草原综合植被盖度达到 43.9% 左右；到 2035 年，完成沙化土地治理 1380 万公顷，退化草原治理 740 万公顷，草 原综合植被盖度达到 45.9%左右。从价来看，生态治理难度的提升会使生态修复工程单价提升，总体看西北地区生态 修复行业市场规模将有所提升。通常生态修复会优先考虑治理难度小兼成本较低的 项目。随着西北生态修复
24、工程继续深入，尽管西北气候暖湿化带来利好，但总体来 看修复难度提升会带来生态修复工程单价提升。此外，随着治理难度的提升，灌木 和草本植物的比重会上升，树种的占比会下降，也有利于公司提升市占率。2.3. 全国碳市场已开启，林草碳汇有望破局2021 年全国碳交易市场落地营运，交易主要产品为碳排放权配额（CEA）和国家核 证自愿减排量（CCER）。碳排放配额是经省碳排放权交易主管部门核定、发放并允 许纳入碳排放权交易的企业在特定时期内二氧化碳排放量，单位以“吨”计。国家 核证自愿减排量是指根据国家发展改革部门温室气体自愿减排交易管理暂行办法 的规定，经其备案并在国家登记系统登记的自愿减排项目减排量，
25、简称 CCER。CCER 可抵销一部分 CEA 的清缴，目前该比例为 5%。如果企业配额有剩余，可以 以市价出售；如果企业配额不足，则需购买配额，此外可以购买部分 CCER 代替配 额。根据碳排放权交易管理办法（试行），重点排放单位每年可以使用 CCER 抵销碳 排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的 5%，但是在 2021 年 3 月 发布的碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）中并没有提及具体的分配比例， 但从各交易所试点的情况来看，未来有望提高。此外，大多数交易所对 CCER 项目 进行一定程度限制，但并未涉及林草碳汇，政策上看对林草碳汇项目有所偏倚。通常情况下，CCER 价
26、格略低于 CEA 价格，根源在于两者需求挂钩。在 CEA 价 格CCER 价格的情况下，有配额富余的企业会优先购买 CCER，再卖配额，而配额 不足的企业优先购买 CCER，再买配额；在 CEA 价格长期看上行仍有动力。2020 年中国碳价调查报告预计，随着全国碳市 场趋于成熟，覆盖范围由电力行业扩大至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造 纸、国内民用航空行业，而环保要求趋严也带来更严格的减排目标，总体看碳价上 行趋势将比较明显。报告统计 2025 年 CEA 平均预期价格为 71 元/吨，2030 年 CEA 平均预期价格为 93 元/吨，2050 年 CEA 平均预期价格为 167 元/吨
27、。此外，未来配 额分配机制会逐渐由免费向有偿分配转变，也会给碳价以支撑。从需求端来看，CCER 项目短期市场空间约为 100 亿元，中长期市场空间约为 500 亿元。林草碳汇项目是 CCER 项目的子集。CCER 项目重启已经箭在弦上，林草碳 汇项目固碳成本低、供给充足，前景广阔。未来 CCER 市场扩容的动力主要来自于 两个方面：CEA 的价格上涨带动 CCER 的价格上涨；CCER 可抵消比例提升。此外， 随着全国碳交易市场从发电行业扩大至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、 国内民用航空行业，配额市场有望扩容，据北京绿色交易所总经理、北京绿色金融协会秘书长梅德文描述，中国发电行业全年
28、碳排放总量约为 40 亿吨，而覆盖八个行 业后排放总量将超过 50 亿元。假定短期碳排放配额为 40 亿吨，可抵消比例为 5%， 价格按 50 元/吨计算，对应市场空间为 100 亿元；假定中长期碳排放配额为 50 亿 吨，可抵消比例为 10%（广东、深圳、湖北、天津试点水平），价格按 100 元/吨计 算，对应市场空间为 500 亿元。从供给端来看，预计 2030 年林业碳汇约 300 亿市场规模。我们对中国核证自愿减 排量交易信息平台上的审定项目进行统计：66 个碳汇造林项目，平均单位面积年均 减排量为 10.03 吨/公顷；24 个森林经营项目，平均单位面积年均减排量为 2.96 吨/
29、公顷。根据中国林业碳汇项目开发潜力研究分析，2030 年碳汇造林可签发面积 约 2414 万公顷；2030 年森林经营可签发面积约 2586 万公顷。计算可得，碳汇造林 对应年均减排量 24212 万吨，森林经营对应年均减排量为 7655 万吨。若按 2030 年 CEA 预估价格 93 元/吨计算，碳汇造林 2030 年市场规模约为 225 亿元，森林经营 2030 年市场规模约为 71 亿元。从供给端来看，预计 2030 年退化草原修复对应碳汇市场规模为 52 亿元。根据十 四五林草保护发展规划，将实施退化草原修复 2.3 亿亩；根据应对全球气候变化 决不能忽视草原的重大作用,草地年均固碳
30、 1.3 吨/公顷，相当于减排量 4.77 吨/公 顷。假定监测期为 5 年，按 2030 年 CEA 预估价格 93 元/吨计算，可得到 2030 年退 化草原修复对应碳汇市场规模为 52 亿元。林草碳汇项目的开发主要有自有林地开发以及代运营两种模式，其中代运营模式现 金流优势明显，轻资产运营的同时也可以充分发挥园林企业在方法学实施与后续养 护上的专业技能。代运营模式下，开发方（可理解为当地政府部门）承担开发成本， 业主方（可理解为企业）承担养护成本，收益将按照开发方与业主方协商好的比例 分成。对业主方来讲，代运营模式可以理解为带有股权性质的投行项目，负责辅导 开发方构建减碳效果好的林业项目
31、并进行日常经营，从而让该项目通过 CCER 审核， 后期再根据协商好的比例对通过审核的减排量进行分成。代运营模式下，林草碳汇 能给政府与企业同时带来额外且持续的现金流收入，可增加政府进行生态修复业务 的动力。3. 光伏助力生态修复，或成未来新增长点光伏+生态修复是一种太阳能与土地多重利用的模式，或将成为未来西部地区生态 修复业务的新增长点。光伏电站可以向电网输送清洁的电力，同时还可以减少地面 受到的日照辐射和水分蒸发量，增加降水，加上清洗电池板时喷洒的水分，促进了 植被的生长和恢复，这对于蓄水保土、阻风固沙、调节气候、改善生态环境具有重 要意义。这种模式既能把丰富的太阳光照资源转化成清洁能源，
32、同时又可以降低生 态治理成本，促进生态改善，实现了光伏发电与恢复植被改善生态的双赢。部分光伏电站已经显现生态修复作用。国家电投青海共和荒漠光伏电站生态恢复项 目七八月植被覆盖度增加了 15%，光伏板下 10 厘米、20 厘米、40 厘米的土壤含水 量分别增加 78%、43%和 40%，风速比园区外降低了 40.3%，空气相对湿度比公园 外增加了 2.8%；宁夏腾格里沙漠光伏项目年均发电量 5.35 亿千瓦时，组件下沿距 地高度最低 150 厘米，采用草方格围沙方式，3 年后植被覆盖率达到了 90%；宁夏 毛乌素沙漠光伏项目位于黄土高原水蚀性荒漠上，光伏板下面种植了苜蓿和枸杞。 光伏板减少了辐照
33、强度，枸杞的开花季比当地同类枸杞长了 5 周，产量增加了 29%。第二批风光大基地建设规划指引未来西北地区的光伏风电项目建设，沙漠、戈壁、 荒漠地区更有利于光伏+生态修复项目开展，或成未来业务新增长点。2022 年 2 月 25 日，国家发展改革委、国家能源局印发了以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大 型风电光伏基地规划布局方案。方案显示，到 2030 年，将规划建设风光基地总装 机约 455GW，其中库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地规划装机 284GW， 采煤沉陷区规划装机 37GW，其他沙漠和戈壁地区规划装机 134GW。参考既有林光 互补项目，假定 1MW 光伏项目对应用地面积为
34、30 亩，若光伏+生态修复项目渗透 率未来达 20%，对应修复面积为 273 万亩；对应修复面积为 50%，对应修复面积为 683 万亩。4. 财务指标逐步向好，公司第二成长曲线可期4.1. 逐步走出 PPP 阴霾，现金流明显回暖公司目前在手 PPP 项目均已进入运营期，2021 年 PPP 项目贡献营收较上年增加约 1.82 亿元，并将在未来 10-15 年内持续贡献现金流收入。PPP 模式的起落是公司过 往营收大幅变动的主因，目前公司正在逐渐摆脱 PPP 的不利影响。这反映在公司财 务上，主要对毛利率以及财务费用率这两个指标产生影响，原因是毛利率：与工 程施工成本相比，PPP 项目运营期养
35、护成本较低，2021Q1-3 公司实现毛利率 40.6%， 同比增长9.68pct；财务费用率：PPP项目运营期会使确认的利息收入增加，2021Q1- 3 公司财务费用率为 1.52%，同比下降 7.74pct。新签合同额大幅增长，保障公司长期业绩。受 PPP 监管+疫情影响，公司 2018-2020 年整体工程新签订单额整体处于低位。2021 年 H1，公司新签合同额大幅反弹，新 签订工程建设合同 61 份，合同金额 28.68 亿元，同比高增 690.57%。根据公告，公司 2021 年 6 月中标欧洲投资银行贷款内蒙古通辽市科尔沁沙地综合治理项目乡土 树种混交林建设工程 2 包，中标金额
36、约 14.61 亿元，随着订单的持续落地，公司未 来业绩有保障。公司经营性现金流回暖，收现比上升明显，或将提升公司整体估值水平。公司承接 项目质量较好，短期现金流压力与回款风险小。2021Q1-3 公司经营性现金流净额 2.6 亿元，同比转正，收现比较往年大幅上升至 97.8%。需要注意的是四季度才是传统 意义上的回款高峰期，公司全年现金流情况值得期待。受前期工程垫款影响，建筑 行业现金流往往不理想，市场对其非常重视，可以说现金流情况是目前衡量建筑公 司估值的重要指标。行业方面，近两年回款进度有所改变，部分项目开始有进度款 和预付款。公司方面，公司所承接的项目几乎都是政府的重点生态项目，大部分
37、都 取得了国家开发银行和农业发展银行两家银行的长期项目贷款，短期现金流压力与 回款风险小。公司负债状况亦有所好转，资产负债率持续下降。截至 2021Q3 公司资产负债率为 63.84%，较 2020 年底下降 0.06pct，较 2019 年底下降 3.12pct。对于园林行业而言， 垫款这一特质是开展业务过程中的核心特点，公司扩张依赖外部融资，因而资产负 债率是衡量公司未来成长性能的重要指标。在逐步转好的项目回款保障下，未来公 司负债率有望持续下降。4.2. 提前布局草原碳汇，第二成长曲线可期公司做了大量前期工作，是草原碳汇领域的先行者。由蒙草集团共同发起的内蒙古 碳汇评估研究院 2010
38、年就成立了，是自治区首家为地方政府低碳经济发展做实事 的公益性民间团体。内蒙古碳汇评估研究院主要开展了呼伦贝尔市、兴安盟森林、 草原、农田、湿地碳储量研究，出版碳汇概要、呼伦贝尔市森林、草原、农田、 湿地碳储量评估研究。2020 年 6 月，蒙草集团内部研发中心下成立了碳汇研究院 与蒙草碳汇科技公司，主要是围绕种业、生态修复业务开展碳汇相关技术性研究， 同时进行市场的开发。碳汇本质上衡量的是林草的生长速率，公司培育的乡土草种具有“节水、节能、节 地”、“耐旱、耐寒、耐盐碱”、“低碳、低成本”和“高存活率”的特性，拥有更好 生态修复效果的同时也能得到更多的碳汇额。以大青山万亩草原修复工程为例，其
39、 干草产量为 331.23 公斤/亩，而国内同类对照样地干草产量仅为 17.75 公斤/亩，提 升幅度高达 18.66 倍；固碳含量为 543.11 公斤/公顷，而国内同类对照样地固碳含量 仅为 54.81 公斤/公顷，提升幅度达 9.9 倍；草原释氧量为 4125.81 吨/年，而国内同 类对照样地释氧量仅 221.08 吨/年，提升幅度高达 28.57 倍。公司存量草原资源丰富，且与西北各省政府建立了长期且稳定的合作关系，我们预 计其将是草原碳汇最大受益者。公司先后圆满完成敕勒川国家草原自然公园、科尔 沁沙地、乌拉盖退化、沙化、盐渍化草原治理、扎赉诺尔百年露天矿、大青山 200 余公里边坡
40、修复等修复项目，累计应用面积 3000 多万亩，存量草原资源丰富。碳汇 开发业务离不开与政府的合作，公司长期开展西北地区生态修复业务，在西北各省 均设立了相应下属分支机构，政企关系稳定良好。草原修复以及新建草原工程大多 在西北地区，因而我们预计公司将是草原碳汇最大受益者。5. 盈利预测5.1. 盈利预测基于以下核心假设进行盈利预测：销售收入：从量来看，政策指导下 2035 年前北方地区生态修复需求将维持高位； 从价来看，生态治理难度的提升会使生态修复工程单价提升；此外，随着治理难度 的提升，灌木和草本植物的比重会上升，树种的占比会下降。公司作为西北区域草 原修复先行者，有望充分享受政策与市场红
41、利，我们预计 2021-2023 年营收增长率 分别为 15%、15%、15%。毛利率：我们认为毛利率会随着 PPP 项目转入运营期而上升，预计 2021 至 2023 年毛利率分别为 38.7%、39.2%、39.4%。费用率：我们认为随着市占率的提升，公司销售费用率及管理费用率有望维持低 位，预计 2021 至 2023 年销售费用率均为 2.5%，管理费用率均为 6%；未来公司或 将保持目前较高的研发投入水平，研发费用率将维持高位，预计 2021 至 2023 年销 售费用率均为 6.5%；随着 PPP 项目带来利息收入增加与整体负债水平降低，财务费 用率有望继续走低，预计 2021 至 2023 年财务费用率分别为 1.2%、0.5%、-0.1%。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 353、458、591 亿元， EPS 分别为 0.22、0.29、0.37 元/股，同比增长 52.2%、29.7%、28.9%。6. 投资分析公司以种业+大数据构筑核心壁垒，在西北地区相对恶劣且多变的自然环境下竞争 优势更为明显。此外，西北暖湿化气候+CCER 重启在即，或将成为园林行业整体行 情的催化剂，公司是草原碳汇领域的先行者，存量草原资源+政府资源丰富，先发优 势明显。