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1、浅论需求周期扁平化下的煤炭投资机会一、煤炭需求或将逐步走向扁平化我国煤炭生产以动力煤和炼焦煤为主。截至 2020 年，我国商品煤总供应量为 37.11 亿 吨，其中动力煤、炼焦煤、无烟煤产量分别为 31.67 亿吨、4.85 亿吨和 0.59 亿吨，分 别占商品煤总产量的 85%、13%和 2%。2016 年以来，动力煤与炼焦煤产量占比合计 基本稳定在 98%以上。2015 年以前，煤炭消费与宏观经济的联动性较强宏观经济的发展离不开能源行业的驱动。2015 年以前，宏观经济增长与总发电量增速 保持高度一致，火电产量占总发电量的比重长期在 75%以上，而火力发电用煤又占据动 力煤消费量的 60%
2、以上。据此可以说明，2015 年以前，动力煤消费量与我国宏观经济 具备较强的联动性。我国宏观经济发展中，第二产业 GDP 的贡献一直扮演着十分重要的角色。而第二产业 中的建筑业、机械制造等行业的发展离不开钢铁行业的蓬勃发展，而我国的钢铁产量又 基本决定炼焦煤的需求。2011-2014 年间，我国第二产业 GDP 增速与粗钢产量增速走 势基本一致，同时粗钢产量增速又与炼焦煤消费量增速走势基本匹配。据此可以说明， 2015 年以前，炼焦煤消费量与我国第二产业的发展具备较强的联动性。2015 年至今，煤炭消费与宏观经济的联动性渐弱进入“十三五”时期，我国开始逐步深化能源结构调整及经济结构转型的改革进
3、程。2015- 2020 年间，火力发电总装机容量占比从 66%下滑到 57%，呈现出占比显著下滑的趋势。 此外，随着我国从“十三五”时期开始限制高耗能产业的发展以及鼓励发展第三产业， 我国第二产业对 GDP 的增长贡献率从 2015 年的 40%下滑到 2019 年的 33%（不考虑 2020 年疫情对第三产业的影响）。2015 年以后，煤炭消费与宏观经济的联动性已显著减弱。动力煤方面，2015 年前，我 国 GDP 平均每增长 1%，对应可以拉动动力煤消费增长 0.65%；2015 年后，我国 GDP 平均每增长 1%，对应仅可以拉动动力煤消费增长 0.33%。炼焦煤方面，2015 年前，
4、我 国第二产业 GDP 平均每增长 1%，对应可以拉动炼焦煤消费增长 0.48%；2015 年后， 我国第二产业 GDP 平均每增长 1%，对应仅可以拉动炼焦煤消费增长 0.22%。2021H1，宏观经济复苏带动对煤炭的旺盛需求动力煤方面：今年上半年，我国宏观经济持续复苏，一季度和二季度同比增速分别达到 18.3%和 7.9%。在宏观经济的持续复苏带动下，2021H1 全社会用电量同比增长 16%， 火电产量同比增长 15%。与此同时，水泥产量以及甲醇产量相比去年同期高速增长，刺 激下游建材及化工用煤的需求。下游行业的高速增长顺利带动对于动力煤的旺盛需求。炼焦煤方面：今年上半年，我国第二产业
5、GDP 增速强劲。一季度和二季度同比增速分 别达到 24.4%和 7.5%。在第二产业强势增长的带动下，基建投资完成额、房屋新开工 面积以及汽车产量等均保持较高增速。下游行业的高速增长顺理成章地带动对于钢铁的 需求，进而拉动上半年的炼焦煤需求量。2021H2，煤炭消费增速环比上半年或将有所下行动力煤方面：考虑到 2020 年上半年受疫情影响较大进而导致的低基数情况，我国今年 下半年的全社会用电量的同比增速或将显著放缓。在 7 月份清洁能源同比增速有所回升 的情况下，下半年清洁能源或有望实现对火力发电的部分替代，进而使得“迎峰度夏” 后市场对动力煤的需求程度边际上进一步减弱。炼焦煤方面：下半年各
6、省持续推进钢铁限产政策，其中唐山明确提出 2021 年全市压减 1237 万吨，压减任务企业 3 月 13 日前产量不得增加，1000 立方以下高炉、100 吨以 下转炉关停。受相关压产政策影响，2021 年以来的生铁产量累计同比增速已经从 6 月 份的 4%下降到 7 月份的 2%，7 月份以来铁水日均产量也有明显下滑，可以预见下半年 钢铁产量或有一定幅度的下滑。具体落实到对焦煤需求侧的影响还有待进一步观察。需求扁平化趋势下，焦煤需求或比动力煤更具韧性近年来，清洁能源新增装机容量占比及总装机容量占比持续提升。截至 2020 年底，清 洁能源新增设备容量占比已经达到 70%。随着清洁能源投资完
7、成额的高增，清洁能源的 装机容量或将不断提高，未来驱动我国经济发展的能源或逐步实现由火电向清洁能源的 转型。结合上述分析，我国动力煤的消费量与宏观经济发展的联动性或将进一步减弱。炼焦煤方面，2018 年以来我国第二产业 GDP 增速依然维持在 4-7%，第二产业主要包 括建筑业和制造业。虽然我国炼焦煤的消费量与第二产业 GDP 的联动性有所下降，但 我国第二产业 GDP 平均每增长 1%，依然可以相应拉动炼焦煤消费增长 0.22%。因此 我们认为，虽然“十四五”期间我国钢铁产量增速或将放缓，但是“十四五”期间的钢 铁产量依旧有望保持正增长，从而有望带动炼焦煤需求量的正增长。二、动力煤有望走向宽
8、松，炼焦煤或将相对偏紧动力煤：短期视角下，2021H2 供给情况有望改善今年以来煤矿事故频发，全国加强煤矿安全整顿氛围浓厚。今年以来，山西石港煤业、 贵州东风煤矿等接连发生较大的煤与瓦斯突出安全事故，为进一步加强安全整顿，3-4 月份国家矿山安全监察局分别发布了关于进一步落实煤矿瓦斯“零超限”目标管理的 通知和关于加强煤矿瓦斯超限等报警处置监督检查工作的通知，要求加强煤矿瓦斯 超限等报警处置监督检查。山东、山西、新疆等省份纷纷加强了安全整顿力度：1）山西：2021 年 3 月，山西省印发了关于印发山西省煤矿分级分类安全监管监察办 法的通知，要求将全省煤矿按安全保障程度从高到低分为 A、B、C、
9、D 四类，其中 D 类煤矿为长期停工停产煤矿。2）山东：2021 年 4 月，山东省印发全省落实“三个坚决”行动方案(20212022 年)， 要求“到 2021 年，全省 30 万吨/年及以下 8 处煤矿全部关闭，合计产能 240 万吨；关 闭退出 19 处采深超千米冲击地压煤矿，合计产能 3160 万吨”。3）新疆：为认真吸取中煤五建丰源煤矿透水事故教训，新疆自治区发改委联合煤监局， 于 4 月 15 日起在全区开展煤矿安全生产大检查。全国范围内陆续颁布的安全检查政策及安监常态化的落地执行使得二季度以来动力煤 产量同比增速中枢快速下滑。2021 年二季度开始，动力煤当月产量增速同比仅为 1
10、%、 2%和-2%。国外进口方面，或受澳煤进口受限及海外疫情影响，2021 年 1-6 月我国动 力煤累计进口量仅约 3634 万吨，同比 2020 年减少 33.13%。国内生产受限叠加海外进 口不畅，今年上半年动力煤累计供需缺口高达 1.25 亿吨，远远超过 2020 年的 0.10 亿 吨和 2019 年的 0.54 亿吨。2021 年 7 月底以来，为避免煤价过高致使下游电力企业入不敷出，我国各部门、各地 方政府出台相关保供政策，在确保安全前提下需实现煤炭的保供增供，稳定价格。截至 目前，国家发改委和能源局已批复或同意释放的新增产能已超过 1.3 亿吨。此外，内蒙 古自治区已上报的 7
11、 处露天煤矿的永久用地申请涉及约 1.2 亿吨产能，正在等待国家发 改委的批复，近期或有望正式投产。结合中电联、国家统计局、海关总署等数据来源，我们对 2021 年下半年动力煤供需平 衡表的预测如下：动力煤需求方面：1） 悲观/中性/乐观三种情景下，火电行业下半年同比增速分别为-1%、2%和 5%；2） 悲观/中性/乐观三种情景下，冶金行业下半年同比增速分别为-3%、0%和 3%；3） 化工行业下半年同比增速为 10%；4） 建材行业下半年同比增速持平；5） 供热行业下半年同比增速为 16%；6） 其他行业下半年同比增速为 4%。因此，在悲观/中性/乐观三种情景下，下半年动力煤总需求同比增速分
12、别为 0%、2%和 4%。动力煤供给方面：1） 动力煤进口下半年同比增速为 20%；2） 动力煤产量下半年同比增速为 8%。因此，在悲观/中性/乐观三种情景下，下半年动力煤供需缺口/盈余累计值分别为+0.31 亿吨、-0.05 亿吨和-0.41 亿吨，环比上半年的供需缺口分别收窄 1.56 亿吨、1.19 亿吨 和 0.83 亿吨。动力煤：中长期视角下，供给侧增量较为可观根据各省份出台的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，各省对动力煤产能及产量 存在不同的目标规划。整体来看，“十四五”期间我国动力煤产能增量有望超过 5 亿吨， 内蒙古自治区或将独自贡献超过 3 亿吨的动力煤产能增量。因
13、此，不难预见“十四五” 期间动力煤供给较为可观。炼焦煤：短期视角下，供需格局或将维持紧平衡国内供给方面，今年年内新增产能或较为有限。据不完全统计，预计 2021 年国内焦煤 投产产能增量较少，产量释放上限或不足 2020 年国内焦精煤总产量的 3%。若考虑矿 井项目在投产时间上的非均匀分布和矿井生产存在试生产阶段和产能爬坡阶段，则今年 实际释放产量或将更为有限。海外进口不力现状或难改善。我国动力煤资源丰富，对进口动力煤的依存度不高，进口 动力煤占国内消费量长期维持在 5%以内，进口煤更多作为调节国内煤价的工具。而今年以来动力煤产量释放走弱或主要由安监、环保等方面政策持续高压所致，而与国内在 产
14、产能关系不大。而与动力煤情况相反，由于炼焦煤在我国属于稀缺资源，我国对炼焦 煤的进口依存度较高，进口炼焦煤占国内消费量长期维持在 13%左右。其中，澳洲焦煤 的年进口量常年维持在 3000 万吨以上，2020 年达到 3535 万吨，澳煤进口占比长期维 持在 40%-50%左右。2021 年 1-6 月，我国炼焦煤的累计进口量仅约 2200 万吨，同比 2019 年和 2020 年分别下降 38.2%和 41.4%。结合国家统计局、海关总署等数据来源，我们对 2021 年下半年炼焦煤供需平衡表的预 测如下：炼焦煤需求方面：1）悲观/中性/乐观三种情景下，粗钢产量下半年同比增速分别为-12%、-
15、4%和 0%；2）悲观/中性/乐观三种情景下，炼焦煤需求量下半年同比增速分别为-14%、-7%和-3%； 3）炼焦煤国内供应量下半年同比增速为-6%；4）炼焦煤净进口量下半年同比增速为-41%； 因此，在悲观/中性/乐观三种情景下，下半年炼焦煤供需缺口/盈余累计值分别为+1235 万吨、-910 万吨和-2038 万吨，环比上半年的供需缺口分别收窄 2276 万吨、131 万吨 和扩大 997 万吨。炼焦煤：中长期视角下，供给侧增量较为有限据各省份出台的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，各省对炼焦煤产能及产量存 在不同的目标规划。整体来看，“十四五”期间我国炼焦煤产能及产量净增量仅为
16、 2000- 3000 万吨，主要原因或来自主要焦煤生产省份“十四五”期间无明显增量释放甚至出 现去产能的情况。首先，山西省作为我国焦煤生产第一大省份，“十四五”期间无明显产 量变化。到 2025 年煤炭产量维持在 10 亿吨左右。另外，山东省为我国焦煤第二大省 份。今年 4 月，山东省印发全省落实“三个坚决” 行动方案(20212022 年)，要 求“到 2021 年，全省 30 万吨/年及以下 8 处煤矿全部关闭，合计产能 240 万吨；关闭 退出 19 处采深超千米冲击地压煤矿，合计产能 3160 万吨”。以上合计 3400 万吨/年的 产能或主要以焦煤产能为主。因此，不难预见“十四五”
17、期间炼焦煤供给或较为有限。三、关注炼焦煤板块投资机会三大机遇：业绩中枢上行、高分红、低估值2016 年 12 月，国家发改委及煤、电、钢行业协会联合发布关于平抑煤炭市场价格异 常波动的备忘录的通知（以下简称“备忘录”），明确 2016-2020 年期内，在煤炭综 合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建 立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基 础，建立价格预警机制，将动力煤具体划分为三种情况：1）绿色区域（价格正常），是指价格上下波动幅度在 6%以内（以 2017 年为例，重点煤 电企业动力煤中长期基础合同价为 535
18、元/吨，绿色区域为 500570 元/吨）；2）蓝色区域（价格轻度上涨或下跌），是指价格上下波动幅度在 6%12%之间（以 2017 年为例，蓝色区域为 570 元600 元/吨或 470500 元/吨）；3）红色区域（价格异常上涨或下跌），价格上下波动幅度在 12%以上（以 2017 年为例， 红色区域为 600 元/吨以上或 470 元/吨以下）。对比动力煤与炼焦煤的长协机制，主要存在两点差异：1） 上市公司业绩对市场价格的反馈速度不同。动力煤的长协机制是“年度定量、月度 定价”，而炼焦煤的长协机制是“年度定量、季度定价”。因此，与动力煤板块上市 公司的业绩相比，炼焦煤板块上市公司的业绩与
19、市场现货价格存在一个季度的滞后。2） 下游行业或产品的市场化定价程度不同。动力煤的下游为火力发电厂，产品为电能。 电的定价机制受到国家管控较为严格，价格弹性及波动范围较小，因此发电厂的盈 利能力受上游动力煤价格波动的影响较大。而炼焦煤的下游是焦化行业和钢铁行业， 产品为焦炭和钢铁。焦炭和钢铁的市场化程度相对更高，因此焦化厂和钢厂的盈利 能力受炼焦煤价格波动的影响较小。长协机制深度绑定动力煤企业及下游发电企业，使得长协煤占动力煤板块主要上市公司 商品煤销量比重不断提高。长协煤的基准价格作为政策调控的锚点，限制了动力煤价格 的大幅波动。尤其在 2021 年，长协机制的稳价作用尤为凸显。年初至今，秦
20、皇岛港动 力煤市场价的价格范围为 567.5-1127.5 元/吨，而 CCTD 秦港动力煤长协价的价格范围 为 569-648 元/吨。“量”与“价”的共同企稳下，近年来动力煤板块上市公司的业绩合计值逐步企稳。2017 至 2020 年，板块业绩合计依次为 728 亿元、743 亿元、770 亿元和 718 亿元。与动力煤不同，炼焦煤或有望持续受益长协定价机制。从产品属性来看，与动力煤对应的下游 产品电力不同，炼焦煤对应的下游产品为焦炭和钢铁，定价机制更为市场化。反映到炼 焦煤企业的净利润，可以看到近年来炼焦煤板块的企业盈利不断上行，即使去年受疫情 影响，整体趋势也没有改变。2018 至 2
21、020 年，板块业绩合计依次为 85 亿元、122 亿 元和 155 亿元。即使剔除永泰能源 2020 年非经常损益带来的 42.89 亿元利润，2020 年 炼焦煤板块业绩合计依然达到近 112 亿元，在疫情影响下依然显著高于 2018 年的板块 业绩合计规模。截至目前，焦煤公司已全部发布 2021 年半年报，其中淮北矿业上半年业绩为 25.18 亿 元，同比上涨 46.41%；山西焦煤上半年业绩为 19.44 亿元，同比增长 60.66%；平煤股 份上半年业绩为 10.58 亿元，同比增长 49.56%；盘江股份上半年业绩为 4.62 亿元，同 比增长 23.54%。需要强调的是，四家焦煤
22、公司二季度的业绩环比一季度基本维持持平 状态，环比增幅不大。考虑到多数焦煤公司的长协价格与焦煤的市场价格存在一个季度 的滞后，即上市公司二季度煤炭售价制定的基础来自一季度市场价格的表现，同理三季 度煤炭售价制定的基础来自二季度市场价格的表现。因此，我们认为焦煤板块今年全年 的业绩或许不能依照历史经验而简单地根据上半年的业绩进行线性外推，而应充分考虑 二季度及三季度的市场现货价格同比及环比显著上涨的现实情况。2021 年二季度京唐 港主焦煤库提价的季度均价已经达到 1926 元/吨，同比上涨 31.2%，环比上涨 15.9%。 2021 年三季度至今的均价更是达到 2728 元/吨，同比上涨 92.0%，环比上涨 41.7%。煤炭行业或已进入成熟稳定期，低资本开支和高分红有望成为常态。2018 年以来，煤 炭开采和洗选业的固定资产投资完成额累计同比增速显著收窄。与此同时，长江炼焦煤 板块主要上市公司分红率整体呈上行态势。截至 9 月 1 日收盘，长江炼焦煤板块当前 PE 估值为 11.50 倍，仍低于板块 2018 年初 至今的平均估值水平 12.20。在当前焦煤价格已经来到历史级别高位的时间节点，当前 行业估值水平具备较高的性价比。报告链接：浅论需求周期扁平化下的煤炭投资机会