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1、2022年新能源汽车行业产业链年报及一季报综述1.新能源汽车产业链基本面全球新能源汽车的产业发展已跨过增长斜率上翘的拐点。据 IEA 及中汽协数据，2021 年全 球新能源汽车销量约 675 万辆，同比增长 112%，销售渗透率 8.4%。据 insideevs 数据， 2022Q1 全球销量保持高增，同比增速 78%至 199.7 万辆，其中中国销量同比增长 139%至 125.7 万辆。进入 2022 年，Q1 数据依然靓丽，但近期中国市场受疫情拖累、欧洲市场的购 买力遭遇高通胀侵蚀，导致45月份的产销承压，但在产品力和积极扶持政策的双向拉动下， 我们对于产业的中期发展维持积极预期。在基准
2、情形下，我们预计 2022 年全球销量有望达 到 1016 万辆、同比增长 51%、销售渗透率 12.6%，中国市场 2022 年销量有望达到 552 万 辆、销售渗透率 22.9%、同比增长 57%。整体而言，产销的高景气支撑产业链的业绩在 2021 年大增，但我们认为内部外的挑战正在 显现，将考验增长的成色，或将导致各细分产业环节、各环节上的企业呈现分化。内部挑战：（1）需求爆发、中下游激进的产能扩张拉动上游关键电池金属的价格暴涨， 产业链的利润分布在 2021 年相对均衡，但在 2022 年明显向上游倾斜，资源焦虑愈发 显著、供应安全成为焦点；（2）新能源的成长性成为共识，来自行业内外的
3、资本投入大 规模落地，导致产业链大部分环节的产能 ROIC 预期降低，将考验产能壁垒。外部挑战：（1）全球地缘风险加剧、美国加息周期对于全球经济基本面的冲击，以及疫 情和高通胀对于居民消费购买力产生侵蚀；（2）全球供应链分工开始由“效率优先”，逐 步转向“安全优先”，欧洲、美国终端市场在产销增长的同时开始加快构建本土的闭环一 体化电池供应链，未来单个供应体系或将面临一定的全球份额上限。全球终端车企的供 应商选择已不仅仅单纯基于质量、成本和效率，包括 ESG、地域多元化、在各区域终端 市场的本土化率（要求配套车企在全球建厂）等，被赋予愈发重要的权重。锂原料：供需赛跑、资源供应的弹性幅度存在约束，
4、支撑锂价创下历史高位锂盐价格：2021 年整体呈现前低后高，价格涨幅在 2021 下半年显著加速。根据亚洲金属网， 2021 年中国工业级碳酸锂平均售价 11.37 万元/吨，同比大涨 204%；电池级碳酸锂平均售 价12.15万元/吨，同比大涨176%；工业级氢氧化锂平均售价10.80 万元/吨，同比上涨143%； 电池氢氧化锂平均售价 11.31 万元/吨，同比上涨 125%。碳酸锂、尤其工业级碳酸锂领涨， 主因铁锂需求爆发、其销售结构以国内市场短单为主、流通贸易方便。海外市场方面：根据 Fastmarkets 等 PRA 的统计，2021 年电池级碳酸锂中日韩到岸均价为 17 美元/千克
5、，同比 大涨 120%，电池级氢氧化锂中日韩到岸均价为 17 美元/千克，同比大涨 82%，电池级碳酸 锂南美离岸均价 14 美元/千克，同比上涨 100%。进入 2022 年一季度，在当时积极的需求预期、产业链为“锂资源焦虑”所困的背景下，锂盐价 格加速上涨、继续创下历史新高，尤其氢氧化锂的补涨趋势明显。截止 5 月中旬，根据亚洲 金属网，工业级碳酸锂均价从年初 26.45 万元/吨上涨至 42.85 万元/吨，涨幅达 62% ，电池 碳酸锂均价从年初 27.75 万元/吨上涨至 45.75 万元/吨，涨幅达 65%，工业级氢氧化锂均价 从年初 20.25 万元/吨上涨至 44.25 万元/
6、吨，涨幅达 119%，电池氢氧化锂均价从年初 21.35 万元/吨上涨至 46.25 万元/吨，涨幅达 117%。海外市场，截止 5 月中旬：根据 Fastmarkets， 电池级碳酸锂中日韩到岸价从年初 40 美元/千克上涨至 74.5 美元/千克，涨幅达 86% ，电池 级氢氧化锂中日韩到岸价从年初 35 美元/千克上涨至 80.5 美元/千克，涨幅达 130%。根据亚 洲金属网，电池级碳酸锂南美离岸均价从年初 33.15 美元/千克上涨至 54.25 美元/千克，涨 幅达 64%。锂精矿价格：澳矿是中国当前最主要的锂精矿来源，根据 Fastmarkets ,2021 年全年西澳锂 精矿（
7、SC6）均价 1453 美元/吨，同比大增 244%。进入 2022 年 Q1，截止 5 月中旬，西澳 锂精矿（SC6）均价从年初 2500 美元/吨上涨至 5250 美元/吨，涨幅达 84%。西澳锂业巨头 PLS 第四次 BMX 锂精矿拍卖价格为 5650 美元/吨（FOB 黑德兰港），氧化锂品位为 5.5%。 整体而言，锂精矿（以及盐湖提锂的产量）阶段性的供应弹性有限，是导致锂化合物供应掣 肘的根本原因；但在 2021 年，锂精矿价格受到了澳矿商与中国锂盐厂供销协议中调价机制 的制约，因此占据市场主体的合约价的上调幅度有限、存在时滞，但从 22Q1 开始锂精矿的 包销协议价将逐季显著走高，
8、在 2022 年的涨幅将超过锂化合物，同时西澳的锂精矿拍卖将 加快这一进程。我们认为，在即期的供需之外，全球新能源产业链备货周期的“长尾效应”显著加剧了锂价涨 幅。新能源汽车是一个极具纵深的产业链条，锂化合物产出至形成新能源汽车的终端销售， 在国内市场预计需要 34 个月的供应链周期，在海外市场预计至少需要 6 个月的周期，而锂 精矿、例如澳矿产出至形成新能源汽车的终端销售，预计需要 58 个月供应链周期，因此有 效供应的形成具备时滞性、而下游的采购备货却具备前置性，不难理解这在一个持续快速增 长的行业、尤其一个小基数的行业中容易带来显著的价格弹性。此外，若产业形成一致预期， 必要的供应链库存
9、、产业链下游的高效产能扩张带来的铺底库存、以及产业链参与者的合意 库存，将进一步加剧价格的涨幅，同理，在周期下行期也将加剧价格的跌幅。锂盐产量：2021 年中国锂盐产量从 2020 年的低谷实现较大幅度增长。据亚洲金属网，中国 电池级碳酸锂产量 20.74 万吨，同比增长 59%，工业级碳酸锂 4.27 万吨，同比增长 35%， 单水氢氧化锂产量 15.81 万吨（含电池级、工业级），同比增长 57%，碳酸锂和氢氧化锂产 量合计 40.82 万吨，同比增长 56%。由于去年基数较低，2022Q1 锂盐产量保持较快的同比增长，国内碳酸锂产量合计达 7.71 万 吨，同比增长 55%，单水氢氧化锂
10、产量 4.06 万吨，同比增长 8%（与头部企业检修有关）， 国内碳酸锂和氢氧化锂总产量 11.77 万吨，同比增长 35%。看库存，截止 2022 年 3 月，样 本企业的锂盐总库存仅为 3523 吨，同比减少 59.1%，处于历史较低水平。值得注意的是，4 月以来由于新一轮疫情对于下游排产、汽车和电池供应链、终端新能源汽 车消费的冲击，加上高价环境对于部分成本敏感型需求的“反噬”，碳酸锂和氢氧化锂价格出 现阶段性调整。其中，电池级碳酸锂价格从 49.75 万元/吨回落至 45.75 万元/吨，电池级氢 氧化锂从 48.95 万元/吨回落至 46.25 万元/吨。但目前锂精矿依然供应紧张、价
11、格居高不下， 根据 Pilbara Minerals 第四次锂精矿拍卖价，加工成为碳酸锂的实际成本（非一体化）已接 近 37 万元/吨左右，对于锂盐价格构成支撑。未来价格趋势根本还看资源的供需，伴随 5 月 下旬至 6 月份上海的复工复产、需求和排产回暖，而澳洲矿商依然将受到劳动力紧张、低效 物流、工艺技术以及新冠疫情的困扰，我们预计未来 6 个月的锂盐价格将在 38-50 万元/吨震 荡。而 Wodgina 锂矿的复产放量将为产业链带来些许的资源供应舒缓。正极材料：产能高效放量、铁锂爆发增长，22Q1 钴酸锂、锰酸锂产量回落由于下游需求爆发、大规模产能建设开始陆续落地，2021 年中国正极材
12、料产量高速增长，尤 其铁锂呈现爆发式增长。2021 年中国磷酸铁锂产量约 47.8 万吨，同比增长 236%，三元正 极产量约 38.1 万吨，同比增长 81%（三元前驱体同比增长 109%至 63.0 万吨，部分出口至 日韩正极材料），锰酸锂产量同比增 27%至 10.8 万吨，钴酸锂产量同比增 26%至 9.2 万吨。看价格，由于电池金属价格大涨的传导效应，2021 年正极材料的产品价格也呈现较大涨幅。 据亚洲金属网，2021 年末 NCM 523 正极价格较年初上涨 118%至 247.5 元/千克，NCM 622 正极价格较年初上涨 108%至 267.5 元/千克，铁锂正极价格较年初
13、上涨 177%至 97.5 元/千 克，锰酸锂正极价格较年初上涨 127%至 79.5 元/千克。资源方面，2021 年电池级碳酸锂价 格较年初上涨 429%至 27.75 万元/吨、硫酸钴上涨 77%至 101 元/千克、硫酸镍上涨 18%至 38.75 元/千克。进入 2022 年，正极材料的产销出现分化，22Q1 铁锂材料继续维持高增、三元材料的产量增 速依然较快，但由于手机等消费电子景气回落（因 21Q1 基数较高、疫情对于深圳供应链的 影响、低效物流），导致钴酸锂产量同比明显下滑，同时应用在成本敏感领域居多的锰酸锂的 产量也出现下滑。具体的，22Q1 中国磷酸铁锂产量约 17.5 万
14、吨，同比大增 143%，三元正 极产量约 12.8 万吨，同比增长 54%（三元前驱体产量约 17.2 万吨，同比增长 37%），锰酸 锂材料产量 2.1 万吨，同比下降 21%，钴酸锂产量约 2.0 万吨，同比下降 16%。价格方面，据亚洲金属网，2022 年初至 5 月中旬，NCM 523 材料价格上涨 40%至 347. 5 元 /千克，NCM 622 材料价格上涨 37%至 367.5 元/千克，铁锂材料价格上涨 50%至 146.5 元/ 千克，锰酸锂材料价格上涨 54%至 122.5 元/千克，同期电池级碳酸锂价格上涨 65%至 45.75 万元/吨、硫酸钴价格下滑 6%至 94.
15、5 元/千克、硫酸镍价格上涨 25%至 48.35 元/千克。负极材料：2021 年成本上行、量价齐升、供应紧张，2022 年难有显著缓解受下游需求大增拉动，2021 年负极材料市场呈量价齐升。2021 年中国负极产量 67.9 万吨， 同比增长 83%，其中人造石墨占比 84%，天然石墨占比 14%，与 2020 年基本一致。价格方 面，据鑫椤资讯，2021 年末相比年初，人造石墨价格上涨 20%至 5.0 万元/吨，天然石墨价 格上涨 2%至 4.7 万元/吨；天然石墨价格上涨主要是受人造石墨价格上涨带动，人造石墨上 涨主因上游原材料和石墨化产能紧张，价格上涨传导所致，石油焦价格全年上涨
16、67%至 0.6 万元/吨、针状焦价格上涨 35%至 0.7 万元/吨、石墨化加工价格上涨 70%至 2.6 万元/吨。进入 2022Q1，产销继续延续高增。22Q1 中国市场负极产量约 25.1 万吨，同比增长 80%， 环比增长 29%。价格方面，2022 年初以来主要负极相关产品延续上涨趋势。据鑫椤资讯， 2022 年至今（截至 5 月 18 日），人造石墨价格上涨 6%至 5.3 万元/吨，天然石墨价格上涨 6%至 5.1 万元/吨，石油焦价格上涨 50%至 0.9 万元/吨，针状焦价格上涨 49%至 1. 1 万元/ 吨，石墨化加工价格上涨 6%至 2.8 万元/吨。展望 2022
17、全年，由于各省能耗限电政策趋紧，我们预计石墨化产能将依旧维持紧平衡，成 本上涨趋势延续。虽然多数负极公司通过自建石墨化降低自身成本，但是一方面建设周期需 要 11.5 年，另一方面仍未根本解决低价优质电力资源紧张的问题，因此在下游需求保持高 增的基础上，供应弹性的掣肘难以短期完全打通，因此我们预计负极价格今年较难看到下滑， 甚至很可能继续提价传导给电池厂，全年预计仍然呈现量价齐升的态势。隔膜：2021 年产量高增但仍受供给约束、量价齐升2021 年受下游需求大增拉动，隔膜市场也呈现量价齐升。中国市场 2021 年产量 76. 1 亿平 米，同比增长 149%；看结构，湿法占比 74%，同比提升
18、 3pct，干法占比 26%。价格方面， 据鑫椤资讯，2021 年末相比年初，湿法隔膜价格上涨 13%至 1.4 元/平米，干法隔膜保持不 变，维持 1.0 元/平米。进入 2022 年第一季度，中国隔膜市场延续高景气，隔膜产量 25.3 亿平米，同比增长 64%、 环比增长 9%。年初至今（截至 5 月 18 日），湿法隔膜价格上涨 9%至 1.5 元/平米。展望未来，由于优质隔膜产能稀缺、技术壁垒高，我们预计隔膜的供给相比负极将更为刚性， 但下游需求景气延续，供需紧平衡局面预计到 2023 年仍难以实质性缓解，我们预计 2022 全 年隔膜产量继续高增，价格也存在提升的动力。电解液：202
19、1 年上游供给约束量价大增，2022 年产能投放、量升价跌2021 年中国电解液产量增长迅猛，全年产量 43.8 万吨，同比增长 79%。由于上游六氟磷酸 锂受到环保审批监管的影响，其产能限制极大的推升了原材料价格，从而使得电解液价格提 升。据鑫椤资讯，2021 年末相比年初，六氟磷酸锂价格上涨 414%至 56.5 万元/吨，三元电 解液价格上涨 232%至 11.3 万元/吨、磷酸铁锂电解液价格上涨 176%至 11.0 万元/吨。经过 3-4 个季度的六氟磷酸锂产能释放，上游产能瓶颈逐步打开，进入 2022Q1 中国电解液 开始呈现量升价跌。22Q1 中国电解液市场产量 15.8 万吨，
20、同比增长 89%，环比增长 16%； 2022 年初至今（截至 5 月 18 日），六氟磷酸锂价格下降 48%至 30.5 万元/吨，三元电解液 价格回落 18%至 9.3 万元/吨、磷酸铁锂电解液价格回落 21%至 8.8 万元/吨。展望 2022 全年，我们预计电解液市场量升价跌的趋势将延续，销量仍然增长，但价格下跌 预计仍将持续，预计到下半年电解液线条产能释放和下游景气向上打开匹配到平衡点后，电 解液价格将维持在较小的范围内波动。2.新能源汽车产业链上市公司财务整体来看，2021 年新能源汽车产业链上市公司的收入规模显著增长，22Q1 收入端延续了快 速增长，主要在于终端消费逐渐向产品力
21、驱动转变、进入了正向发展循环，同时海外需求的 高增长亦带动中国供应链的进一步发展，迎来全球需求共振。在盈利层面，2021 年产业链上 下游整体的毛利润、归母净利润规模均有明显提升。伴随上游原料价格连创历史新高，电池 环节由于提价进度滞后，在 22Q1 的盈利水平下滑明显，终端车企在 2022 年无疑将承担更 大的盈利压力。对于产业链下游及终端而言，目前是资源价格压力、供应链压力最为严峻的 阶段；在美联储的连续加息周期中，若全球通胀见顶、叠加资源供给逐步释放，将迎来边际 转机，但在目前时点，对于未来原材料价格回调的幅度尚不能做过于乐观的预期。2021 年财务数据：（1）新能源汽车产业链上市公司实
22、现营业收入 9712.05 亿元，同比 增长 76.16%；毛利润 1869.82 亿元，同比增长 87.01%；归母净利润 514.10 亿元，同 比增长 244.24%。2021 年整体毛利率约 19.25%，同比增加 1.12 个 Pct；整体净利率 约 7.20%，同比增加 3.62 个 Pct；（2）2021 年上市公司总资产达 1.66 万亿元，同比增 长 54.21%，资产负债率 57.16%，同比增加 3.73 个 Pct；存货约 2037.74 亿元，同比 增长 71.53%，存货占总资产比重 12.25%，同比增加 1.24 个 Pct；（3）经营性净现金流 为 1503.
23、98 亿元，同比增长 60.51%；（4）研发投入 460.35 亿元，同比增长 73.32%， 研发投入占收入比重 4.74%，同比下降 0.08 个 Pct。2022Q1 财务数据：第一季度产业链整体收入延续较快增长，但利润率明显分化。整车 环节统计比亚迪、小鹏、理想的财务数据情形下（已发布 22Q1 财报），22Q1 新能源汽 车产业链上市公司营业收入同比增长 84.69%，环比微降 0.06%；毛利润同比增长 127.33%，环比增长 12.95%；归母净利同比增长 248.78%，环比增长 21.03%。22Q1 整体毛利率约 22.85%，环比增加 2.63 个 Pct；整体净利率
24、约 9.69%，环比增加 1.94 个 Pct。22Q1 产业链整体盈利水平较好的原因在于中上游、尤其资源环节毛利率、净利率 同环比提升。电池及整车的盈利水平则进一步承压，产业链利润分配的不平衡在 22Q1 继续强化。锂原料：强周期性、价量支撑 2021 年业绩爆发，22Q1 毛利率进一步增高锂资源、锂原料属于强周期性环节，盈利波动较大。在经历了 20192020 年周期底部的痛苦 磨底、整合出清后，量价齐升支撑 2021 年的收入、盈利从前期的低基数大幅增长，尤其在 下半年加速增厚，进入 22Q1 后，强势锂价支撑锂原料上市公司的利润率进一步跳增。进一步探讨锂原料企业的盈利含金量，我们认为主
25、要分为三类：（1）拥有自有矿的锂资源商， 其成本可控且相对稳定、盈利弹性最大；（2）拥有锂精矿长协包销保障的大型锂盐厂，其不 仅在一个精矿原料供应紧张的市场中具备量方面的确定性，由于锂精矿的长协价在 2021 年 的上涨速度慢于中国锂盐现货，因此还可享受到价差以及库存增值收益，在价格上行通道中 的盈利可观；（3）其他不具备锂精矿长协覆盖的锂盐厂，则仅能在锂价的上行通道中吃到一 部分库存增值收益。进入 2022 年、尤其下半年，我们预计锂精矿协议价的涨幅将超过锂盐， 因此第一类企业的盈利将依然丰厚，但后两类企业的利润率大概率将出现收窄。2021 年财务数据：全年锂资源行业上市公司营业收入 747
26、.50 亿元，同比增长 55. 69%， 其中境内收入占比 83.47%、境外收入占比 16.53%（Wind 统计口径）；毛利润 318.49 亿元，同比增长 129.35%，归母净利润 187.38 亿元，同比增长 574.29%；整体毛利率 约 42.61%，同比增加 13.68 个 Pct，整体净利率约 28.70%，同比增加 20.8 个 Pct； 2021 年总资产达 1911.87 亿元，同比增长 33.10%，资产负债率 44.03%，同比下降 11.18 个 Pct，存货 138.58 亿元，同比增长 36.18%，存货占总资产比重 7.25% ，同比 减少 0.16 个 P
27、ct；经营性净现金流 169.35 亿元，同比增长 326.81%；研发投入 14.10 亿元，同比增长 26.44%，占营收比重 1.89%，同比降低 0.44 个 Pct。2022Q1 财务数据：虽然春节休假和例行检修影响了整体出货量，但因在 22Q1 国内的 锂化合物价格创下了历史新高、加上 21Q1 基数较低，支撑锂原料环节上市公司的营业 收入同比增长163.27%、环比增长 34.89%，毛利润同比增长445.86%、环比增长90.51% ， 归母净利润同比增长 726.21%、环比增长 135.66%。在 22Q1，行业的整体毛利率达到 67.14%，环比走高 19.60 个 Pc
28、t，整体净利率达到 57.23%，环比走高 23.66 个 Pct。正极材料：整体盈利角度、资源上行通道中仍为受益者，但现金流压力增大正极材料企业的盈利基本盘为材料加工费，但在锂资源等原料价格的上行周期中，通过库存 管理依然可以获取可观的库存增值收益（包括原材料增值和产成品增值），但由于正极材料环 节两头受压（强势资源、强势电池）、加上产能份额相对分散，因此在经营性现金流的管理上 难度较大，而铺开大规模的产能扩张又进一步加剧了整体的现金流压力。在2021年，由于 终端需求的快速扩张，我们认为部分高端定制化的材料产品（尤其高镍系）享受了一定的加 工费溢价，但伴随庞大产能扩张的落地，该溢价将逐步回
29、归。向前看，我们认为资金实力、 原材料保供能力、产能规模、技术实力、供应体系策略、多元地域的布局将带来分化。2021 年财务数据：（1）锂电正极（含三元前驱体及钴镍产品）行业上市公司营业收入约3128.22 亿元，同比增长 74.18%，其中境内收入占比 49.6%、境外收入占比 50.4%； 整体毛利润 401.90 亿元，同比增长 115.70%；归母净利润 115.29 亿元，同比增长 147.36%。2021 年整体毛利率 12.85%，同比增加 2.48 个 Pct；整体净利率 5.48%，同 比增加 2.33 个 Pct；（2）2021 年该环节的上市公司总资产达 3412.74
30、亿元，同比增长 47.03%，资产负债率 58.57%，同比增加 2.41 个 Pct；存货 627.66 亿元，同比增长 58.39%，存货占总资产比重 18.39%，同比增加 1.32 个 Pct；（3）由于前端的资源采购 需要现款甚至预付、后端的销售却存在账期，2021 年整体的经营性净现金流 49.53 亿 元，同比下降 65.44%，其中根据供应体系的差异以及各家原材料备货策略的差异，经 营性净现金流存在一定的分化，尤其当升科技、厦钨新能的该项数据较为靓丽；（4）整 体研发投入 49.80 亿元，同比增长 103.89%，占营收比重 1.59%，同比增加 0.23 个 Pct。202
31、2Q1 财务数据：第一季度锂电正极（含三元前驱体及钴镍产品）行业上市公司营业 收入同比增长 53.71%，环比增长 4.04%；毛利润同比增长 87.19%，环比增长 29. 72%； 归母净利润同比增长 110.10%，环比增长 12.13%。整体毛利率约 16.54%，环比增加 3.28 个 Pct；整体净利率约 4.06%，环比增加 0.57 个 Pct。负极材料：成本传导、供需紧张支撑业绩大增，预计今年供给仍存约束 整体来看，受益于下游需求拉动，负极上市公司 2021 年营收和净利润均大幅上涨，虽然原 材料和加工费上涨，但是成本顺利传导，综合毛利率略有提升，由于部分重点负极公司兼有 其
32、他业务，因此拖累了现金流表现（杉杉股份有偏光片和正极业务、贝特瑞有正极业务、中 科电气有设备业务），未来随着各公司负极业务占比提高，负极行业经营现金流表现将转好。2022Q1 整体财务表现依然稳健，展望 2022 年，我们认为，虽然石墨化加工仍然表现上涨趋 势，但负极企业较好的议价能力使得成本上涨得以顺利传导，并且大部分负极公司自建石墨 化产能以降低成本，因此负极企业的增速和盈利等财务指标预计整体较为稳健。2021 年财务数据：（1）负极行业上市公司营业收入约 434.99 亿元，同比增长 124. 94%， 其中境内收入占比 85.21%（同比提升 20.83pct）、境外收入占比 14.7
33、9%（同比下降 20.83pct）；毛利润约 119.32 亿元，同比增长 141.96%；归母净利润约 69.95 亿元，同 比增长 363.41%。2021 全年上市公司整体毛利率约 27.43%，同比增加 1.93 个 Pct； 整体净利率约 16.69 %，同比增加 8.22 个 Pct；（2）2021 全年上市公司总资产达 868.75 亿元，同比增长 60.80%，资产负债率 52.19%，同比增加 12.05 个 Pct；存货约 113.01 亿元，同比增长 101.62%，存货占总资产比重 13.01 %，同比增加 2.63 个 Pct；（3）经 营性净现金流-3.58 亿元，
34、同比下降 119.52%（经营现金流转负的三家公司为杉杉股份、 贝特瑞、中科电气，主要受非负极业务拖累）；（4）研发投入 19.87 亿元，同比增长 102.21%，研发投入占营收比重 4.57 %，同比减少 0.51 个 Pct。2022Q1 财务数据：第一季度负极行业上市公司营业收入同比增长 67.76%，环比增长 7.84%；毛利润同比增长 54.76%，环比增长 15.59%；归母净利润同比增长 108.88%， 环比增长 29.41%。2022 年第一季度上市公司整体毛利率隔膜：高壁垒、理想供给格局带来高盈利性，预计未来两年仍将稳健增长整体来看，隔膜仍然是中游材料中最为优质的环节，2
35、021 年营业收入、净利润均大幅上涨， 毛利率 47.58%，净利率 32.23%，净资产收益率 18.66%，利润率优异。靓丽的数据背后来 自隔膜环节仍然壁垒高企、优质产能紧缺，由于隔膜品质直接关系到电池安全性，并且隔膜 占电池成本不高，因此电池企业有足够的动力向优质隔膜企业支付较高的产能投资回报，形 成高利润率。2022Q1 仍然延续了这一趋势，展望 2022 全年甚至 2023 年，我们预计隔膜行 业紧平衡的局面仍将延续，优质隔膜企业的财务指标将继续保持。2021 年财务数据：（1）隔膜行业上市公司营业收入约 98.43 亿元，同比增长 87.50%， 其中境内收入占比 86.78%（同
36、比提升 4.64pct）、境外收入占比 13.22%（同比下降 4.64pct）；毛利润约 46.84 亿元，同比增长 116.75%；归母净利润约 30.01 亿元，同比 增长 142.61%。2021 全年上市公司整体毛利率约 47.58%，同比增加 6.42 个 Pct；整 体净利率约 32.23 %，同比增加 7.90 个 Pct；（2）2021 全年上市公司总资产达 337.39 亿元，同比增长 28.32%，资产负债率 43.92 %，同比下降 0.80 个 Pct；存货约 19.50 亿元，同比增长 44.82%，存货占总资产比重 5.78%，同比增加 0.66 个 Pct；（3
37、）经营 性净现金流18.18亿元，同比增加35.37%；（4）研发投入5.20 亿元，同比增长 121. 55%， 研发投入占营收比重 5.29 %，同比增加 0.81 个 Pct。2022Q1 财务数据：第一季度隔膜行业上市公司营业收入同比增长 74.59%，环比增长 2.11%；毛利润同比增长 84.07%，环比下降 4.87%；归母净利润同比增长 119. 32%， 环比增长 4.89%。2022 年第一季度上市公司整体毛利率约 47.70 %，环比下降 3.50 个 Pct；整体净利率约 35.12%，环比增加 0.58 个 Pct。电解液：上游六氟供给约束、涨价业绩爆发，22Q1 起
38、价格回落放量无忧整体来看，电解液是中游企业中弹性最大的环节，2021 年全年收入增速 128.26%，归母净 利润增速 334.35%，毛利率 34.23%，同比增加 7.08 个 Pct；整体净利率约 19.09% ，同比 增加 9.66 个 Pct。主要原因是化工类企业周期性强，下游需求反转后量价齐升，极大的修复 了三张报表。但进入 2022Q1 后，随着上游六氟磷酸锂产能释放，电解液环节的供需大为缓 解，我们认为，虽然量仍在增，但价格已经进入下跌通道，预计进入下半年可能找到新的供 需平衡点。2021年财务数据：（1）电解液行业上市公司营业收入约 258.51 亿元，同比增长128.26%
39、， 其中境内收入占比91.66%（同比提升5.20pct）、境外收入占比8.34%（同比下降5.20pct）； 毛利润约88.49亿元，同比增长187.79%；归母净利润约 47.75亿元，同比增长334.35%。 2021全年上市公司整体毛利率约 34.23%，同比增加 7.08个Pct；整体净利率约 19.09 %， 同比增加9.66个Pct；（2）2021全年上市公司总资产达 368.71亿元，同比增长59. 91%， 资产负债率 45.26%，同比下降 1.86 个 Pct；存货约 37.12 亿元，同比增长 114.39%， 存货占总资产比重 10.07%，同比增加 2.56 个 P
40、ct；（3）经营性净现金流 44.71 亿元， 同比增加 202.84%；（4）研发投入 11.31 亿元，同比增长 98.19%，研发投入占营收比 重 4.38 %，同比下降 0.66 个 Pct。2022Q1 财务数据：第一季度电解液行业上市公司营业收入同比增长 166.33 %，环比增 长 11.37%；毛利润同比增长 270.79%，环比增长 34.43%；归母净利润同比增长 411.84% ， 环比增长 69.70%。2022 年第一季度上市公司整体毛利率约 41.02 %，环比增加 7.04 个 Pct；整体净利率约 26.80 %，环比增加 9.35 个 Pct。3.聚焦新能源汽
41、车产业链的成本结构、产值及毛利润分布全球新能源汽车发展已过拐点、电池需求迎来动力及储能等多增长极，下游需求短期的快速 爆发叠加阶段性的主要原料供给弹性受限、产业链备货效应、疫情对于产能及物流效率的掣 肘，推动主要电池原料价格的持续上涨，电池成本结构发生变化。产业链各环节因成本传导 能力不同，带来利润格局的重构，整体上盈利分配向中上游倾斜，下游承压。量化电池、整车的成本上行，关键原料价格的大幅上涨是产品成本提高的核心。我们根据主 要电池原料的 2020 年均价、2021 年均价、22Q1 末价格分别测算 50 度三元 5 系电池包的 整车成本、50 度铁锂电池包的整车成本，并进一步细化、解构电池
42、组与正极成本。包括锂原 料、电解液原料等在内的产品的价格大幅上涨共同推升电池包成本，但总体而言，锂原料价 格的涨幅贡献最大。以搭载 50 度三元 5 系电池包的整车为例，锂盐占正极成本的比重由 20 年的 15%提升至 22Q1 末的 52%，锂盐占电池组成本的比重由 20 年的 4%提升至 22Q1 末 的 26%，锂盐占整车成本的比重由 20 年的 1%提升至 22Q1 末的 10%。三元 5 系电池包不 含税成本由 20 年的 0.71 元/Wh 提升至 22Q1 末的 1.25 元/Wh，占整车成本比重由 20 年的 24%提升至 22Q1 末的 36%。以产业链各环节核心标的采样，可
43、以看到 2020 年至 2022Q1 产业链收入和毛利分布整体向 中上游倾斜。整车端受损最大，目前利润在收入水平下方，收入占比从 84%下降到 64% ，毛 利占比从 73%下降到 44%，资源端由于涨价，享受了产业链大部分超额收益，毛利占比相比 收入占比飙升，锂板块收入占比从 1%上升到 5%，毛利占比从 3%飙升到 24%，中游板块被 动传导一部分涨价，目前利润和收入基本匹配，收入占比从 14%提升到 31%，毛利占比从 24%提升到 33%。长期来看，随着上游涨价压力缓解，具备核心竞争力的部分环节将价格进 一步向下传导，修复部分盈利，终端整车企业通过提升产品力，向消费者提供更优质的产品，
44、 进而恢复利润水平。4.新能源汽车产业链投资：基于即期盈利、中期发展格局推演我们认为全球新能源汽车的产业发展已经跨过增长斜率上翘的拐点，从前期的“补贴导入”进 入“产品力与积极扶持政策”共促的局面。但着眼 2022 年，我们认为对于短期的全球销量增速 不宜过度乐观，在 6 月上海疫情解封带来排产修复后，下半年的消费还需验证，主因疫情因 素、海外高通胀对于中国、海外市场居民购买力的侵蚀，以及全球动荡加剧的地缘局势、美 国加息周期对于宏观经济基本面的压力。需注意，围绕新能源汽车探讨的主要是其增幅，传 统汽车的销量压力更大（高油价、弱消费），因而我们预计新能源汽车的渗透率将继续走高。 在投资层面，在
45、近期深跌后的修复后，我们认为下半年对于需求基本面的验证将非常关键。着眼即期的盈利基本面，我们认为上游锂资源（新能源需求占比高、需求刚性）、以及隔膜和 负极等中游瓶颈材料（因技术工艺或环保指标带来的产能壁垒）依然具备吸引力，2022 年的 动态估值依然处于较低位置。尤其在强周期属性、盈利爆发性最大的资源环节，我们预计 22Q2 将延续 Q1 的丰厚利润，同时因调价机制，海外销售占比高的供应商在 22Q2 实现的 均价大概率将较 Q1 更高（事实上，考虑同环比的基数，今年海外锂资源标的 SQM、Albemarle 的量价弹性逻辑更清晰）。着眼产业“微笑曲线”的另一端，在下游和终端环节，关键金属及主要材料的成本压力、芯片短 缺延续、补贴退坡等因素，将导致整车企业的成本及盈利压力在 2022 年集中凸显，作为应 对，车企也陆续开启产品提价。但提价亦需底气，对于产品力、品牌、车型策略提出了更高 的要求。因此，我们认为在成本向消费者传导的过程中（尤其考虑到整体购买力遭侵蚀的全 球大背景），或将明显加剧车企销量和份额的分化。同时，电动化和智能化转型本身，也对于 车企的战略决心、执行力、供应链布局以及财务实力提出了苛刻要求，胜利的果实并不会属 于每一家企业。少部分优质的整车企业有望在激烈的市场竞争、不利的高通胀背景中彰显相 对优势，抓住机会窗口夺取更高的份额，为之后的盈利增长筑下基础。