2022年天然气行业分析.docx

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1、2022年天然气行业分析1、引言：欧洲天然气危机的背景碳中和驱动全球能源转型加速。自 2015 年巴黎气候协定签署以来，碳 中和逐渐成为全球共识。截至 2020 年 12 月 31 日，已有 126 个国家通 过政策宣示、法律规定或提交联合国等不同方式承诺 21 世纪中叶前实现碳中和 目标。碳中和目标约束下，全世界范围内降低化石能源的使用量、寻找可替代能 源成为大势所趋。我们自 2022 年 3 月起发布一系列能源结构转型系列报告对能 源转型过程中的投资机会进行跟踪。天然气是能源转型的重要过渡能源。在我国双碳目标约束下，天然气作为清 洁一次化石能源，将是我国减缓碳排放增长速度的重要工具，在非化

2、石能源使用 占比未大幅提升的前提下，天然气将在我国“碳中和之路”中发挥重要作用。我 们于 2021 年 12 月 28 日发布碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间 广阔天然气行业深度报告，而今年在俄乌冲突背景下，欧洲天然气供需再 度面临结构性的供需紧张，因此我们再次发布报告跟踪天然气行业。在欧洲天然气供需紧张背景下，全球能源价格或将持续上涨，我们持续看好 上游板块。欧洲天然气供需紧张将通过 LNG 渠道传导至全球，推动全球天然气 价格上涨；天然气和煤、石油互为发电和能源燃烧领域的替代品，全球天然气价 格上涨会带动全球煤炭和石油价格的上涨。我们展望欧洲天然气供需格局后认 为，欧洲天然气供需

3、紧张还将持续 2-3 年，对油气价格将形成显著支撑，因此长 期看好上游板块。地缘政治冲突影响下，欧洲天然气供给问题频发，欧洲、美国天然气价格均 出现大幅波动。俄乌冲突以来，西方国家推动对俄能源制裁，俄罗斯亦通过能源 供应反制欧洲国家。2022 年 6 月起，俄罗斯持续缩减“北溪一号”管道供气量， 供气量先后降至其产能的 40%和 20%，并于 8 月 31 日起完全停止供气。俄罗 斯宣布，停气将持续到对俄制裁结束。为应对能源危机，9 月 9 日欧盟成员国能源部长在布鲁塞尔召开紧急会议， 会议计划限制非天然气电力生产商收入，并讨论天然气限价措施，但关于是否对 俄气限价、是否对所有进口天然气限价，

4、与会国家未能达成共识。俄罗斯称，如 果欧盟对俄气限价，将停止能源供应，包括天然气、石油、柴油以及煤炭。 2021 年，俄罗斯是欧洲最大的天然气进口来源国，俄气供给中断风险将严 重影响欧洲冬季供暖和发电，荷兰 TTF 天然气价格一度突破 300 欧元/兆瓦时， 创历史新高；欧洲天然气供给紧张通过 LNG 渠道传导至美国，美国亨利港天然 气价格亦出现大幅波动。在欧洲天然气危机愈演愈烈的背景下，化工行业是否存在投资机会？为了回 答这个问题，我们首先得回答以下两个问题： 第一，欧洲天然气供需情况如何，冬季欧洲天然气供给是否会出现短缺？第 二，若欧洲天然气供需紧张，将会维持多久？ 我们认为，22-23

5、年供暖季，即便欧洲天然气需求降低 15%协议得到强制 执行，欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历史最低值，22-23 年供暖 季欧洲天然气供需紧张已成定局。若需求降低协议未被强制执行，则欧洲可能陷 入库存耗尽危机，天然气供给出现短缺。长期来看，储量下降造成欧洲天然气产量扩充能力有限，若俄气供给量无法 恢复到 21 年以前的水平，欧洲将依赖 LNG 进口补足俄气缺口。23-24 年，欧洲 可用 LNG 大型液化项目增量全部来自美国，而根据 EIA 的预计，23-25 年美国 LNG 液化站设施预计分别新增 8.2、34.6、15.6Bcm，因此美国 LNG 液化产能 增量有限，不足以弥补俄

6、气供给缺口，若俄气不恢复供气，23-24 年欧洲天然气 供需或将持续紧张。 我们通过对欧洲天然气供需分析得出结论，未来 2-3 年若俄气维持现有输气 量，欧洲天然气供需或将持续紧张，在此背景下化工行业或将迎来较大的投资机 遇，那么化工行业存在哪些投资机会？我们认为，一方面欧洲天然气短缺将导致欧洲能源价格持续上涨，从而带动全球油气价格持续上涨；另一方面天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。俄乌冲突持续，欧洲天然气供应短缺问题持续，在此背景下欧洲化工品生产或将受到影响，因此我们认为应当关注两条主线：1）主线一，受益于油气价格上涨的上游及

7、天然气、油服板块；2）主线二，欧洲天然气短缺或将影响化工品供应关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂、环氧丙烷等板块。2、俄气供给大幅下降，欧洲天然气短缺风险加剧2.1、欧洲天然气消费维持高位，进口依赖度超60%欧洲是全世界天然气主要消费地区之一，根据 BP 数据，2021 年欧洲共消 费天然气 571.1 十亿立方米（以下称 Bcm），占全球天然气总消费量的 14%。 上世纪 70 年代，北海地区气田的开发和苏联对欧输气管道的铺设推动了欧洲天 然气消费的提升；90 年代末以来欧洲国家大力推广天然气发电，提高天然气的 消费比例，发电市场化改革推动了英国、德国等国天然气发电的快

8、速建设。21 世纪初，随着碳减排政策的推行，欧洲天然气消费量逐渐下滑，但是随着 LNG 贸易的快速发展，天然气作为清洁化石能源，相较于新能源成本更低廉、技术更 成熟，重新得到欧洲各国的青睐。发电和供暖是欧洲天然气的主要用途。欧洲各国中，德国、英国的天然气消 费量较高，2021 年分别达到 90.5、76.9Bcm。欧洲天然气的主要用途为工业、 家用供暖，以德国为例，2021 年工业、家用（包括供暖）消费分别占天然气总 消费量的 36%和 30%。欧洲天然气自给率持续下降，对俄罗斯管道气依存度较高。2010 年以后， 欧洲天然气资源储量减少导致产量持续下降，叠加消费量的稳中有升，各国中仅有挪威大

9、量出口天然气，欧洲天然气进口依存度与日俱增。除自产外，欧洲高度 依赖来自俄罗斯、北非的管道气，以及 LNG 进口。2021 年，欧洲的天然气总供 给 547.7Bcm，其中自产气 210.4Bcm，天然气自给率不到 40%。2021 年欧洲 进口天然气的第一大来源是俄罗斯管道气，达 167.0Bcm，占总供给的 30%。LNG 进口拓宽欧洲气源，美国是欧洲 LNG 第一大进口来源国。近年来全世 界 LNG 贸易快速增长，尤其是 2016 年以后美国 LNG 液化站的大量投产，为欧 洲的天然气来源提供了俄罗斯天然气以外的选择。2021 年，欧洲共进口 107.2Bcm 的 LNG，占天然气总供给

10、量的 20%，其中美国是欧洲第一大 LNG 来 源国，为欧洲提供了 30.8Bcm 的 LNG。2.2、俄乌冲突背景下俄气退出，LNG进口量大幅增长地缘政治因素影响下，俄罗斯供气量大幅下降俄乌冲突以来，欧洲持续推动对俄能源制裁，俄亦限制对欧能源供应，俄罗 斯对欧输气量持续降低。2022 年 6 月 16 日起，“北溪一号”管道对欧输气量降至 720GWh/日，相当于产能的 40%，随后于 7 月 11 日至 20 日进行断供检修； 7 月 27 日起，输气量降至 373GWh/日，相当于产能的 20%；8 月 31 日起管道 进行三天检修，随后 9 月 2 日 Gazprom 宣布“北溪一号”

11、管道无法重启供气， 并宣称无法获知管道恢复时间，这意味着当前时点看俄罗斯通往欧洲的重要供气 管道之一“北溪一号”短期或将持续停止供气。俄罗斯官方宣布，断气将维持到 欧洲对俄制裁解除。若俄气维持现有供气水平，预计10月以后俄对欧输气量年化同比下降84%。 今年 1-8 月，俄罗斯对欧供气总量仅为 57.8Bcm，同比降低 45%；截至 9 月 4 日，俄罗斯对欧周度供气量较年初下降了约 65%，同比下降 78%。俄罗斯中断 了四大管道系列中的“北溪一号”、“亚马尔”管道的供气，目前乌克兰管道群 和经过土耳其的“蓝溪”管道的供应尚在维持，但乌克兰管道群的供应水平已降 至历史低位。如果俄罗斯天然气维

12、持 9 月 4 日的供给水平，则 2022 年 10 月起 俄罗斯对欧月度输气量将为 2.4Bcm/月，年化同比下降 138.6Bcm，降幅达 84%。2022上半年其他气源供应增加暂时弥补俄气缺口，下半年供给增量有限为弥补俄气的退出，欧洲需从其他气源获取更多的天然气供应。考虑到非俄 管道气的天然气供给数量较低，欧洲弥补俄气退出的选择还有：（1）自产气， 欧洲有增产潜力的天然气产区只有挪威大陆架；（2）LNG，其中尤以近年来 LNG 液化产能迅速投产的美国为重。 自产气方面，2022 年挪威积极增加对欧洲其他国家的天然气供应，上半年 挪威对欧输气量为 70.2Bcm，同比 2021H1 增长

13、8.6Bcm。截至 2022 年 6 月， 挪威拥有约 120Bcm/年的输气管道产能和 12Bcm/年的 LNG 液化产能。挪威天 然气供给量已达其输气产能的上限，短期供给增长已经达峰。2022 年上半年欧洲大幅增加 LNG 采购数量，其中美国对 LNG 供应的增长 贡献最大。22 年 4 月 11 日，美国与欧盟达成 LNG 供应协议，美国将逐渐增加 对欧盟的 LNG 供应，2022 年将追加出口 15Bcm；根据此次达成的协议，美国 每年至少向欧盟供应 50Bcm 的液化天然气直至 2030 年。美国的实际供应增幅 远大于协议增幅，2022H1 美国对欧 LNG 出口达到 35.8Bcm

14、，同比 2021H1 大 增 21.5Bcm。2022 年上半年，欧洲 LNG 进口量共增长 27.0Bcm，其中美国贡 献的增量达到 80%。2022 年美国 LNG 液化站新增产能投产，短期增量仍存。2022 年 5-9 月， 美国 CalcasieuPass 液化站分两期陆续投运，新增液化产能 16.3Bcm/年。此外， 2022H1，以出口量计算的美国 LNG 液化站月度表观开工率接近或超过 100%， 体现出旧有液化产能的液化能力已达上限，短期内美国的新增 LNG 供给将完全 取决于新增液化站产能的爬坡。 其他 LNG 出口国无富余出口能力。除美国外，欧洲 LNG 的来源国还有卡塔

15、尔和阿尔及利亚。卡塔尔和阿尔及利亚短期内无新增 LNG 液化能力，我们以出 口量计算两国的 LNG 液化站月度开工率，发现卡塔尔的 LNG 开工率紧张，阿尔 及利亚的 LNG 开工率虽然较低，但是其原因是阿尔及利亚近年来转向对欧管道 气出口，天然气产量不足以满足 LNG 液化站开工，LNG 液化开工率长期位于低 位。我们认为卡塔尔和阿尔及利亚缺乏短期内的天然气供给扩充能力。综上所述，2022H1 除俄气外各主要气源的对欧供给量都有所扩充，但是短 期内进一步扩充供给的能力仅存在于美国的新增 LNG 液化设施。淡季供给相对充足，欧洲补库顺利为预防供暖季天然气供给风险，2022 年欧洲加大补库力度，

16、上半年供给端 总量同比稳中有升，欧洲补库进程较为顺利，至 9 月 1 日库存率达到 80.8%。 欧洲将在 10 月 1 日至 3 月 31 日的供暖季逐渐消耗天然气库存。综合上述气源的供给情况、消费量和库存数据，我们编制了 2022 年上半年 欧洲天然气供需平衡表以体现欧洲天然气供给端的变化。可以看出，2022 年上 半年俄罗斯天然气供给退出幅度较小，其他气源的增量较好地弥补了俄气的退出 量。但是，下半年俄气退出幅度明显增大，其他气源的增量有限，欧洲或将迎天 然气供给端风险。2.3、欧洲冬季天然气供需分析：今年冬季欧洲天然气供需紧张，库存或见底为了应对俄罗斯可能中断天然气供应的风险，欧洲力图

17、通过节约用气，以度 过供暖季的用气高峰。8 月 9 日，欧盟各成员国削减 15%天然气用量的协议正 式生效。目前这一削减量仍以各国自愿为基础，但在供应短缺严重的情况下，削 减可以升级为强制措施。 我们对 22-23 年供暖季（22 年 10 月 1 日至 23 年 3 月 31 日）的欧洲天然 气供需平衡情况做出测算，以此探讨欧洲天然气供给端可能存在的风险。主要测 算假设如下： （1）消费：16-21 年欧洲供暖季的天然气总消费量在 340-370Bcm 之间， 我们取过去六个供暖季的平均值，假设 22-23 年供暖季欧洲天然气正常消费量 为 361Bcm，并考虑需求下降 10%、下降 15%

18、两种情境。（2）库存变化：我们先考虑一般情况下的库存消耗，根据历史库存曲线， 假设 10 月 1 日库存率达到 85%，随后逐月消耗，直到 3 月 31 日降至 30%。 （3）俄罗斯供给：考虑乐观、中性、悲观三种情境。乐观情境下，假设 10 月起俄气日供给量恢复至北溪断供前一日（8 月 30 日）；中性情境下，假设 10 月起俄气维持北溪断供后的供给量（9月4日）；悲观情境下，假设 22 年 10-12 月俄气维持北溪断供后的供给量，23年1月起供给完全中断。 （4）其他供给：假设供暖季欧洲月度天然气产量为2022年1-6月的月均产量；假设供暖季的非俄管道气供给为2022年1-8月的月均供给

19、量。LNG供给量为测算模型的配平项，我们根据测算得到的冬季LNG需求判断天然气供应紧张程度，以及是否会出现短缺。若需求下降15%，进一步消耗库存可以补足天然气消费，但期末库存率极低测算中假设的期末库存为 30%，若需求下降 15%，可以进一步降低库存来 满足天然气消费。俄气三种情境下，期末库存率分别为 28%、22%、15%。考 虑到 2011 年 1 月以来欧洲天然气历史最低库存率为 26%，我们认为消耗库存可 以虽然补足天然气供需缺口，但是在俄气中性、悲观假设下，期末库存过低将为 欧洲的国民经济运行带来风险。若需求下降10%，获得美国额外天然气供给难以补足天然气消费2022 年，美国新增

20、LNG 液化产能包括：（1）CalcasieuPass 液化站于 5 月、9 月分两期陆续投运，新增液化产能 16.3Bcm/年；（2）Freeport 液化站 计划于 11 月重启，恢复液化产能 24.5Bcm/年；Freeport 将于 11 月实现 85% 的开工率，并于 23 年 3 月实现满产。22-23 年供暖季，美国新增 LNG 供给量的 理论上限为 20.4Bcm，即便全部供给欧洲也难以满足其需求，欧洲还将迎库存 的大幅下降。若需求正常，欧洲天然气供给和全球LNG现货市场将陷入严重短缺若需求正常，不补充 LNG 现货的前提下，库存将被击穿，欧洲天然气将陷 入严重短缺，俄气中性条

21、件下必须以额外的 10.9BcmLNG 现货补足 22-23 年供 暖季欧洲天然气需求；根据 GIIGNL，2021 年全球 LNG 现货和短协市场规模为 189.5Bcm，超过 20Bcm/年的欧洲现货需求增加将使 LNG 现货市场供需失衡， 陷入严重短缺。综上所述，即便在欧洲天然气需求降低 15%协议得到强制执行的情境下， 欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历史最低值，22-23 年供暖季欧洲 天然气供需紧张已成定局。若需求降低协议未被强制执行，则欧洲可能陷入库存 耗尽危机，天然气供给出现短缺。2.4、23-24年美国LNG不足以弥补俄气缺口，天然气紧张将长期维持靠库存和压制需求度过

22、 2022-23 年供暖季后，欧洲如何弥补超过 100Bcm/ 年的俄气供给缺口？长期来看，如果地缘冲突缓和，俄气恢复供应，“北溪二号” 若通过欧洲评估，可有效降低欧洲天然气潜在的短缺风险，关于“北溪二号”的 相关分析参见我们 2021 年 12 月 28 日发布的碳中和加速能源转型，我国天然 气未来发展空间广阔天然气行业深度报告；但是，如果地缘政治矛盾持续， 欧洲由于自身缺乏天然气增产能力，只能依赖进口 LNG 来保障天然气供给。储量下降影响欧洲天然气增产，仅挪威有小幅增产空间北海地区天然气储量和储采比快速下降。北海地区是欧洲天然气的最主要产 区，其权益主要归荷兰、英国和挪威所有。荷兰和英国

23、的天然气资源开发较早， 进入 21 世纪后储量逐渐下降，2020 年荷兰和英国的天然气储量分别仅余 129.9 和 187.0Bcm，较 2000 年分别下降 91%和 74%。储量下降影响下，欧洲天然 气储采比连年下滑，2020 年储采比下滑至天然气大开发前的水平。储量和储采 比下降严重限制了北海地区的天然气增产能力。挪威天然气有小幅增产潜力，预计 22 年产量同比+9Bcm。挪威天然气资源 开发和基础设施建设较晚，仍保有供给增加能力。挪威石油局预测，2022 年挪 威天然气将增产 8.9Bcm 达到 122.0Bcm，2023-2026 年天然气产量稳定在 118Bcm 左右；此外，202

24、2 年 6 月，挪威政府宣布 2020 年发生火灾的 HammerfestLNG 液化站恢复运作，其 5.8Bcm/年的 LNG 液化能力将保障挪威 增加对欧天然气供给。美国LNG新建液化站产能有限，23-24年不足以覆盖俄气退出缺口远洋 LNG 贸易始于 1960 年，20 世纪 70 年代以来 LNG 靠岸液化设施持续 投建，LNG 贸易规模得以持续扩大。根据 GIIGNL，截至 2022 年 9 月，全球共 有 LNG 液化产能 661.6Bcm/年，分属于美国、澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、 俄罗斯等天然气主要出口国家。根据国际气体联盟（IGU）数据，截至 2022 年 4 月，全球有

25、192.5Bcm/年 的 LNG 液化产能在建。考虑俄乌冲突背景、地理因素（例如，加拿大 LNG 液化 站建设位于西海岸，面向亚洲市场）和项目权益（例如，莫桑比克的 Coral-SulFLNG 项目由三星投建，面向亚洲市场），我们将以下国家的 LNG 接 收站在建项目纳入考量范畴：（1）美国三大在建项目；（2）由欧美企业参股 的卡塔尔项目；（3）由道达尔投资建设的莫桑比克 LNG 项目。美国 LNG 液化站产能快速建设，22-25 年进入投产高峰期。2016-2022 年， 全球绝大多数新增 LNG 液化站产能集中在美国。2022 年 9 月，随着 16.3Bcm/ 年 CalcasieuPa

26、ss 液化站的完全投运，美国拥有 LNG 液化产能 131.1Bcm/年， 超过澳大利亚成为世界第一大 LNG 液化站产能拥有国。目前美国的 LNG 在建项 目包括 2019 年开始建设的 GoldenPass（24.6Bcm/年）、2022 年开始建设的 Plaquemines（18.1Bcm/年）、CorpusChristi（15.6Bcm/年）。EIA 预计， 2023 年美国 LNG 液化产能将达 139.3Bcm/年，2025 年将达 189.5Bcm/年，长 期增量为 58.3Bcm/年。美国 LNG 出口对欧增量明显，但气候因素可能导致季节性供给短缺。由于2022年欧洲新增大量

27、LNG 进口需求，叠加地缘政治因素，美国大量增加对欧出口，对欧出口占比在 2022H1 超过了 60%，出口增量有效覆盖了22H1俄气较低的退出量。若俄气对欧断供持续，转向其他地区贸易，全球其他地区对美天然气需求可能下降，而欧洲天然气供给缺口亟需弥补，美国将持续增加对欧出口。需要注意的是，美国LNG液化设施集中在墨西哥湾地区，每年秋季飓风高发，若飓风影响LNG液化设施运作，可能导致欧洲的天然气供给风险急剧上升。非美气源规模大、建设慢，预计 2025 年以后才能进入投产期，23-24 年能 稳定投产并供应欧洲的大型 LNG 液化气源全部来自于美国。卡塔尔的 LNG 液化 产能增量来自 NFE 项

28、目，该项目投资 287.5 亿美元，由卡塔尔能源和壳牌等五 家欧美公司共同持股，产能达 44.5Bcm/年，预计于 2025 年开始投产；莫桑比 克液化天然气项目由道达尔出资，投资 155 亿英镑，产能达 17.9Bcm/年，原计 划于 2024 年投产，但 2021 年当地军事动乱使项目停建，IGU 预计该项目投产 时间将至少推迟至 2025 年。预计 23-24 年新增 LNG 进口量不足以覆盖俄气缺口。综合美国、卡塔尔和 莫桑比克的 LNG 液化产能建设情况，我们预计 2023-25 年，欧洲可用 LNG 气 源分别增长 8.2、34.6、78.0Bcm/年。至 2025 年，欧洲可用

29、LNG 气源相较 2022 年增长 120.7Bcm/年，远期可覆盖俄气供给缺口；但是，23-24 年 LNG 增量过 低，LNG 进口不足以覆盖俄气供给缺口。3、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种天然气若出现短缺，欧洲政府或将优先考虑满足家庭供暖需求，化工品生产 将受到较大影响。天然气无论是作为化学品的原材料还是能源来源，都无可取代。 天然气短缺将会对化工行业造成双重打击，除了没有足够能源进行生产以外，还 会缺乏制造产品的关键原材料。受到俄罗斯可能断供天然气的影响，德国经济部长 RobertHabeck 于 2022 年 3 月 30 日发布声明表示，若政府必须限

30、制天然气 供给，那么德国天然气网络监管机构将优先考虑家庭供暖，而不是工业用途。此外，根据中国化工报 22 年 3 月 31 日报道，全球最大化工企业巴斯夫表 示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下， 将导致路德维希港基地运营完全停止。路德维希港生产基地为巴斯夫全球最大的 化工一体化生产基地。巴斯夫表示，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击， 一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。在欧洲地区， 对于购买的天然气巴斯夫有 60%是作为生产过程中的能源，其余 40%是作为一 种原料来生产基本化学品。可以看到天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短

31、缺将对化工产品生产 造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原 料。俄乌冲突持续，欧洲天然气供应短缺问题持续，在此背景下欧洲化工品生产 或将受到影响，建议关注欧洲化工品产能占比较大的品种。根据隆众资讯，2022 年欧洲化工品全球产能占比超过 20%的品种有：辛醇、苯酚、丙酮、TDI、MDI、 环氧丙烷、VA、VE、蛋氨酸、磷酸一铵、有机硅。3.1、维生素：寡头垄断格局，欧洲产能若下滑价格上涨空间较大欧洲是全球维生素重要生产基地，若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影 响，或将再次“点燃”维生素景气周期。VA 和 VE 供给端均呈寡头垄断格局， 全球维生素生产企业主要集中

32、在欧洲和中国。VA 方面，欧洲产能主要有帝斯曼 7500 吨、巴斯夫 6000 吨、安迪苏 5000 吨，产能合计全球占比为 50%；VE（油） 方面，欧洲产能主要有帝斯曼 3 万吨、巴斯夫 2 万吨，产能合计全球占比为 36.3%。根据历史情况来看，维生素供给侧的重大变化为维生素历史价格周期的 主要影响因素。若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对维生素供给端造 成显著影响，或将再次“点燃”维生素新一轮的景气周期。供给侧行业格局的变化主导了历次 VE 价格周期。1）2007-2011 年：由于 安迪苏退出 VE 生产，同时 11 年日本地震导致 VE 中间体间甲酚供应紧张，VE 市场出现超

33、级周期，五年内 VE 价格维持在 150 元/千克的高位。2）2012-2015 年：产能扩张，VE 价格一路下跌。2012 年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工 艺，进入 VE 市场，2014-15 年 VE 产能过剩，能特科技中间体开始外售，VE 价 格一路下跌。3）2016-2019 年：一系列突发事件影响下 VE 价格波动较大。16 年 G20 峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、17 年巴斯夫工厂爆炸、19 年 8 月份帝斯曼和能特科技整合、19 年 11 月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯 曼减产。4）2020-2021 年：影响下，VE 生产和运输受阻，能特科技和帝斯 曼合资工厂

34、复产推迟，导致 VE 供需紧张；21 年以来由于能特科技复产持续低于 预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存偏紧，VE 价格持续上涨。VA 及 VA 关键中间体柠檬醛供给变化对 VA 价格影响较大。1）2014-16 年： 14 年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致 VA 供应紧张；15 年帝斯曼停产检修， 下游库存出清，价格上涨；16 年巴斯夫柠檬醛供应紧张 VA 涨价,价格维持在 320-360 元/kg；2）2017-18 年：17 年帝斯曼因设备改造停产，叠加巴斯夫柠 檬醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应，VA 价格暴涨，国内 VA 价格最高涨至 1400 元/kg；18 年底，巴斯夫 VA

35、 供应再度紧张，同时年末环保趋严叠加部分 VA 厂家检修再次推高 VA 价格。3）2019-20 年：19 年帝斯曼瑞士工厂因废水处 理的菌种被污染被动停产，推动 VA 价格上涨；20 年因，影响了 VA 的 生产，供给端受限致 VA 价格上涨。3.2、聚氨酯：欧洲MDI/TDI产能占比接近1/4，价格推涨出口提升利好国内龙头欧洲MDI及TDI产能全球占比接近1/4，欧洲天然气断供将致使企业停产/减产根据华经产业研究院数据，2021 年全球 MDI 和 TDI 产能分别为 944 万吨/ 年和 349.5 万吨/年，2022 年全球 MDI 和 TDI 产能预计将分别提升至 979 万吨/ 年

36、和 355.5 万吨/年。截至 2022 年 8 月，欧洲地区 MDI 产能约为 228 万吨/年， 全球占比约为 23.3%；截至 2021 年，欧洲地区 TDI 产能约为 85 万吨/年，全球 占比约为 24.3%。分企业来看，欧洲地区的 MDI 和 TDI 产能拥有较高的集中度，全部的 MDI 和 TDI 产能均掌握在巴斯夫、亨斯迈、科思创、陶氏、万华-BorsodChem 等国 际知名企业手中。巴斯夫在比利时的工厂拥有全欧洲最大的 MDI 单一工厂产能， 高达 65 万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有 30 万吨/年的 TDI 产能。科思 创在德国分别拥有 42 万吨/年 MDI 和

37、 30 万吨/年 TDI 产能。此外，陶氏、亨斯 迈等企业在葡萄牙、德国等地也拥有相当体量的 MDI 产能。因此，如果欧洲工 业用天然气出现断供将致使上述化工企业出现停产/减产情形，将致使全球近 1/4 的 MDI/TDI 供应受到影响。此外，即使天然气仍能正常供应给上述化工企业， 但由于天然气及相关下游化工原料价格的大幅上涨，也将推升欧洲地区 MDI 和 TDI 的制造成本，从而导致全球 MDI 和 TDI 价格的上涨。国际巨头停产检修，TDI价格快速反弹2022 年 8 月，科思创德国基地 30 万吨/年 TDI 装置发生不可抗力，其由于 氯气泄露造成装置停产，预计 11 月 30 日后才

38、可恢复供应。此外，巴斯夫路德 维希港基地 30 万吨/年 TDI 于 4 月底即开始停车检修，目前尚未重启。因此， 目前欧洲地区 TDI 产能大部分停摆，造成区域性供需明显失衡。国内方面，巨力 化工烟台基地、甘肃银光、辽宁连石化工、万华福建基地也同样进入停产检修状 态，因此国内正常开车产能仅占比不到 8 成。由于国内外 TDI 供给失衡，自 8 月上旬开始国内 TDI 价格开始快速反弹。 截至 9 月 9 日，根据 iFinD 数据，国内 TDI 价格约为 18850 元/吨，相较于 8 月 初已上涨约 19.7%。欧洲MDI/TDI供应受限后将有望推升国内MDI和TDI出口需求根据百川盈孚数

39、据，2021 年国内聚合 MDI 和纯 MDI 出口量同比分别提升 65.3%和 22.7%，MDI 产品整体出口量同比提升 61.9%。此外，2021 年 MDI 出口量在 MDI 产量中的占比达 39.9%，同比提升约 8.4pct。TDI 方面，2021 年 国内 TDI 出口量同比提升 44.3%，TDI 出口量在 TDI 产量中的占比达 31.3%， 同比提升约 6.0pct。 2022 年 1-7 月，国内聚合 MDI 和纯 MDI 出口总量分别为 63.9 万吨和 7.7 万吨，同比分别增长 4.4%和 9.2%。MDI 产品出口量占总产量的比重提升至 46.6%，相较于 202

40、1 年水平进一步提升 6.7pct。TDI 方面，2022 年 1-7 月国内 TDI 出口总量达到 20.0 万吨，同比下滑约 10.7%。然而从出口量占产量的比重 来看，2022 年 1-7 月 TDI 出口占产量的比重提升至 32.9%，相较于 2021 年水 平提升约 1.6pct。当前万华化学以及沧州大化位于国内的装置并没有大幅受到停产检修或不 可抗力影响，基本处于正常运行状态。后续如果欧洲 MDI 和 TDI 的供应问题进 一步加剧，将再度提升我国 MDI 和 TDI 的出口需求，将对万华化学、沧州大化 等行业头部企业形成明显利好。3.3、蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内蛋

41、氨酸又称甲硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。蛋氨酸与生物体内 各种含硫化合物的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。如缺乏蛋氨 酸会导致体内蛋白质合成受阻，造成机体损害。2020 年，饲料占蛋氨酸下游需 求量的 96%，使用蛋氨酸可以提高饲料的转化率，促进动物体内其它营养成份 的吸收，改善动物的免疫功能，增加抵抗能力，降低死亡率。饲料中的蛋氨酸分 为固体和液体，固体蛋氨酸为 D-型和 L-型各占 50%的混合物，其中 L-蛋氨酸为 天然蛋白原氨基酸，可以被生物体直接利用，而液态蛋氨酸是羟基蛋氨酸，在生 物体中可转化为 L-型蛋氨酸，从而发挥固体蛋氨酸的作用。近年来，随着蛋氨酸需求的持

42、续增长，全球蛋氨酸产能不断增加。2020 年 全球蛋氨酸产能为 257 万吨，2011-2020 年蛋氨酸产能年均增速为 9.7%，由于 蛋氨酸的合成工艺复杂，原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆，行业呈寡头 垄断格局，主要生产企业为赢创、安迪苏、诺伟司、住友等。2020 年前四大生 产企业的市场占有率达到 80%,行业集中度很高，整体开工率较低。2020 年，欧 洲蛋氨酸产能占比接近 30%。国内主要生产商为安迪苏、新和成和宁夏紫光， 目前蛋氨酸的在建产能主要集中在中国，安迪苏计划扩建 18 万吨/年液蛋产能， 新和成正在建设 15 万吨/年固蛋产能，我国蛋氨酸步伐稳步推进。蛋氨酸价格处于历

43、史底部，禽类产品价格上涨有望带动蛋氨酸需求增长。1） 2009-2010 年：蛋氨酸价格由底部的 34 元/kg 上涨至 59 元/kg。原因是全球经 济企稳复苏，禽畜养殖业盈利水平提升。2）2013 年-2014 年：重庆紫光因环保 问题停产，蛋氨酸价格由 26 元/kg 上涨至 33 元/kg，美国等蛋氨酸原料工厂多 次出现供应问题，加之重庆紫光未能复产，蛋氨酸价格直线上涨最高达到 115.6 元/kg 的历史高位。3）2015 年：海外企业提价，加之市场囤货、炒作心理上升， 我国蛋氨酸市场价格再次由 40 元/kg 大幅上涨至 83 元/kg。2016 年以来，随着 全球蛋氨酸产能快速扩

44、张，行业供过于求，价格持续下跌，蛋氨酸价格已在历史 底部位置徘徊多年。近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖， 有望进一步提振蛋氨酸的需求。3.4、抗老化助剂：能源成本倍增巴斯夫抬高抗老化助剂价格，利好中国大陆行业龙头海外抗老化助剂企业市场占比较高，中国大陆企业竞争能力逐渐增强高分子材料种类、性能、应用环境较为复杂，对抗老剂生产技术的专业性、 针对性要求较高，因此抗老化助剂行业具备一定的技术壁垒；同时作为配方型产 品，下游客户具有较强的产品依赖性，易于形成较为稳定的合作关系。巴斯夫、 addivant 等海外企业由于起步较早，因此在全球抗老化剂市场中具有明显的优 势。而中国大陆的

45、抗老化剂企业普遍起步较晚，行业集中度较低，单个企业规模 较小，同时在产品质量、研发能力、管理水平等方面存在不足，市场占有率较低。 根据华经产业研究院数据，2018 年全球抗氧化剂（抗老化剂的一类）产能主要 集中在巴斯夫、韩国松原、美国 Addivant 等知名企业手中，其中巴斯夫和韩国 松原的产能占比分别为 35%和 30%。随着我国高分子材料工业和化工工业的快速发展，相关技术的不断积累，中 国大陆化学助剂产业正呈现集聚式发展态势，中国大陆企业产品的市场竞争力逐 步增强。利安隆、杭州帝盛、风光股份、临沂三丰等企业均拥有或在建/规划有 较大规模的抗老化剂产能。其中利安隆产品种类的布局更为完整，且

46、产能规模也 处于中国大陆境内行业的领先地位。能源等成本上行巴斯夫抗氧化剂提价，利好中国大陆行业龙头由于原材料、能源、国际物流阻滞等影响，巴斯夫为保障助剂产品的稳定供 应，于 2022 年 4 月 1 日起将相关助剂产品价格上调了 15%，其中包括 Iraganox 系列、Irgafos系列抗氧剂以及 Tinuvin系列紫外线吸收剂。同时巴斯夫在涨价 函中表示，虽然此次涨价未将俄乌之间的地缘政治冲突纳入考量，但其所导致的 能源、原材料、物流成本的上升会明显影响未来的全球市场价格和供应稳定。后 续巴斯夫可能会采取进一步的措施保证产品供应的稳定性。我们认为伴随着国际 巨头巴斯夫抗老化助剂产品价格的上

47、涨，其他供应商的产品也有望同步跟涨，将 对利安隆这样的具有全球化布局的抗老化助剂龙头企业形成明显利好。3.5、环氧丙烷：国内检修频发供给收缩，欧洲供应受限后将加剧供应问题推升产品价格环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇和各类非离子表面活性剂等，其 中聚醚多元醇是生产聚氨酯泡沫、保温材料、弹性体、胶粘剂和涂料等的重要原 料，各类非离子型表面活性剂在石油、化工、农药、纺织、日化等行业得到广泛 应用。同时，环氧丙烷也是重要的基础化工原料。截至 2022 年 8 月，我国为全 球最大的环氧丙烷生产国，产能占比约为 30%，而欧洲环氧丙烷的产能占比则 约为 25%。截至 8 月末，根据百川盈孚数据，我

48、国环氧丙烷产能约为 442.7 万 吨/年。自 7 月下旬开始，国内环氧丙烷价格开始快速反弹。根据 iFinD 数据，截至 9 月 9 日华东地区环氧丙烷报价为 10250 元/吨，相较于 7 月末价格上涨约 19.9%。我们认为近期国内环氧丙烷价格的上涨主要是因为国内多个环氧丙烷大 厂相继进行产线检修，致使国内环氧丙烷供给收缩，从而推涨环氧丙烷价格。根 据百川盈孚数据，东北吉神化学三套环氧丙烷装置自 6 月 30 日开始停产检修， 山东鑫岳一套环氧丙烷装置自 7 月末开始停产，中石化长岭分公司也于 8 月 26 日开启停产检修，同时天津渤化停产检修装置也暂未恢复。受多家大厂检修影响， 国内环

49、氧丙烷开工率明显下滑。此外，根据百川盈孚数据，我国目前约有近 10%的环氧丙烷来自于进口。 虽然进口依赖度不高，但后续欧洲生产企业如果发生环氧丙烷的减产或停产也将 明显影响我国环氧丙烷的进口价格，有望通过进口产品推升我国整体环氧丙烷的 价格水平。 同时，我国目前也有较大规模的环氧丙烷在建产能。根据华经产业研究院统 计，仅 2022 年期间我国就将新增 224.5 万吨/年；而根据百川盈孚数据， 2023-2026 年期间，我国还将新增超过 300 万吨/年环氧丙烷产能。伴随着我国 环氧丙烷产能的大幅增长，我国将逐步从环氧丙烷净进口国转变为净出口国。后 续欧洲企业因断供所丢失的市场份额，将有望由我国企业填补，从而进一步提升 我国环氧丙烷企业在全球范围内的市场份额和行业话语权。