2022年索通发展研究报告.docx

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1、2022年索通发展研究报告1、国内独立预焙阳极龙头，战略布局锂电负极公司是国内独立预焙阳极龙头。公司专注于研发、生产和销售低消耗、高电流密度的 绿色节能预焙阳极产品，主要应用于国内外电解铝生产企业生产电解铝过程中铝电解槽的 导电阳极。公司目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生 产基地七家工厂，合计 252 万吨产能规模，2021 年国内产量市占率达 10%，产品出口至欧 美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，出口量自 2008 年一直居全国首位。深耕预焙阳极二十余载，战略布局锂电负极材料。1998 年 12 月，郎光辉创立公司前身 天津索通，主营国际贸易；199

2、9 年，首次将预焙阳极销往国外；2003 年 8 月，完成由贸易 商向生产商的转型：收购临邑县鲁北碳素经营性资产，成立索通临邑；2010 年 4 月，自主 产能扩充至 27 万吨，OEM 成为辅助，业务向国内扩张；2013 年，嘉峪关索通 25 万吨投产； 2016 年，嘉峪关碳材料 34 万吨投产；2017 年 7 月 A 股上市；2019 年-2021 年，166 万吨产 能分批相继投产；2022 年，拟收购负极企业欣源股份，进军锂电负极材料。业绩受行业周期影响波动较大，铝产业链高景气带动业绩高增。公司 2018-2021 共 3 年 营收 CAGR 达 41%，归母净利润 CAGR 达

3、45%，主要系公司产能的持续扩张。此外，2017-2019 年利润大幅波动的原因主要系预焙阳极行业的周期性波动，上游原材料和下游产品的 价格波动存在滞后、波动趋势不一致的情况，导致预焙阳极的利润水平存在波动。2021 年， 公司实现营业收入 94.58 亿元，同比增长 62%；实现归母净利润 6.20 亿元，同比增长 190%， 主要系铝产业链持续回复景气带动预焙阳极价格大幅提升，叠加公司新增产能的逐步释放。 2022 上半年公司实现营业收入 79.63 亿元，同比增长 103%；实现归母净利润 5.68 亿元，同 比增长 95%。主要系欧洲能源危机下国内下游电解铝行业出口景气。预焙阳极是公司

4、主要收入来源。公司主营业务为预焙阳极和生阳极，2014-2021 年公司 主营收入占营业总收入比重均为 85%以上，其他业务主要是石油焦贸易。公司持续专注于 预焙阳极，生阳极占比很小（预焙阳极生产过程中的中间产品，5%以下），2019-2021 年， 公司预焙阳极收入分别为 40.51 亿元、52.22 亿元和 81.21 亿元，占主营业务收入的比例分别 约为 99.83%、100.00%和 100.00%。分地区来看，国内嘉峪关索通投产后，国内销售额自 2013 年开始大幅增长，2016 年下半年面向国内销售的嘉峪关炭材料 34 万吨项目投产后，内 销收入超过海外。盈利能力受行业周期和原材料

5、价格影响而波动。2019-2021 年，公司综合毛利率分别 13%、16%和 17%，主要毛利贡献的业务为预焙阳极，毛利占比 90%以上，预焙阳极 2019 年毛利率触底达 13%，主要受行业整体供需影响，销售单价大幅下滑，同时原材料成本下 降幅度相对较小，2020 年原材料价格大幅回落，预焙阳极价格下跌见底，毛利率修复至 17%；2021 年，铝产业链高景气，预焙阳极价格大幅上升带动毛利率提升至 18%。分地区 看，历史上看海外客户毛利率相对较高，主要系海外客户对产品的定制化和差异化要求更 高，近年来与国内毛利率差距在缩小。2022 年第一季度毛利率 11%，二季度毛利率提升至 20%，上半

6、年毛利率达 16%。公司期间费用率自 2014 年至今保持下降，2014 年总体期间费 用率达 12.22%，2021 年达 5.59%，2022 上半年进一步下降至 3.56%，主要系伴随公司新增 产能的不断投放，规模效应凸显，摊薄费用率。董事长郎光辉先生为实控人，股权结构较为集中。截至 2022 年 6 月 30 日，董事长郎光 辉先生为公司的第一大控股股东，持股比率为 25.54%，王萍女士为第二大股东，持有股权 12.19%，郎光辉先生、王萍女士、玄元投资基金 181 号和 182 号（2022 年 2 月 17 日郎光辉 先生转让2%股份至玄元投资旗下两款基金）为一致行动人，合计持有

7、公司39.73%的股份的 表决权，其中郎光辉先生直接持有 25.54%股份，同时以接受表决权委托的方式合计持有公式 14.19%股份表决权；前十大股东合计持有 46.47%股权，除一致行动人外，基金持仓占比 达 4.50%。战略路径清晰，打造全球领先的碳材料产业体系。公司在 2021 年年报中正式提出“C+ （carbon）战略”，将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负 极”等碳材料产业。首先，积极扩产做大做强预焙阳极并向“多产品+服务”的模式升级， 其次基于预焙阳极规模采购带来的优势构建索通特色的石油焦供应体系，在此基础上向锂 电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等为代表的新

8、型碳材料拓展并赋能，最终构筑具有索通特 色的全球竞争力体系。2、石油焦中长期供不应求，掌握原料优势快速迈入负极赛道2.1、电动储能双轮驱动，人造石墨前景广阔负极是锂电池关键材料。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜 四部分组成。负极材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等，是锂离子电池最重 要的原材料构成之一，占锂离子电池总成本的 10%左右，通常小于 15%。负极与正极相互搭配，人造石墨为电车用锂电池负极主流路线。各电池厂商根据不同 时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密 度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择制造锂电池的正

9、极材料（钴酸锂/磷酸 铁锂/三元）和负极材料（天然石墨/人造石墨/复合石墨/硅基负极）。人造石墨因循环性能、 安全性能相对占优，主要应用于动力电池市场和高端消费市场，天然石墨应用于消费电池 市场领域。根据 GGII 统计，2022 上半年国内人造负极材料出货占比为 85%。到 2025 年，全球人造石墨需求量达 149 万吨，四年 CAGR 达 39%。1）电动车：我们 预计到 2025 年全球电动车渗透率近 30%，总产量达 2750 万辆；2）储能：可再生能源发电 占比的快速提升，发电侧、用户侧、电网侧的储能需求快速增长；伴随着新能源汽车市场 的快速发展和新能源发电配储要求下新型储能装机需

10、求的爆发，我们预计到 2025 年全球动力电池、储能电池的出货量有望达到 1650GWh 和 161GWh，四年 CAGR 为 53%和 52%，此 外消费、小动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动， 增速较为平稳。据此估计，到 2025 年全球负极材料需求量有望达 210 万吨，2021-2025 年四 年 CAGR 为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达 153 万吨，四年 CAGR 为 40%；硅基负极目前处于混品导入阶段，在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需 求量达 38 万吨，四年 CAGR 为 107%。假设人造

11、石墨长期价格中枢为 4.5 万元/吨，25 年人 造石墨市场规模达 689 亿元。2.2、石油焦供需缺口持续放大，原材料把控或将成为负极核心竞争点石油焦价格攀升至历史高位，对负极盈利产生冲击。低硫石油焦/针状焦是人造石墨原 材料的主要成本项目，低硫石油焦历史出厂价通常处于 1000-3000 元/吨的区间内，自 2020 年 8 月底以来，开启上涨周期，从 1500 元/吨上涨至最高 9000 元/吨，涨幅达 500%。近期受 上半年国内延迟焦化装置检修进入尾声&贸易商参与度降低影响，石油焦价格有所回落，中秋后低端负极出货增加回升至 7400-7600 元/吨，我们对比测算 2020 年 10

12、 月 15 日与 2022 年 9 月 23 日的人造石墨成本构成，石油焦成本占比由 18%上升至 33%，对应低硫石油焦价 格从 2250 元/吨上升至 7600 元/吨，涨幅达 238%，相对石墨化从 2020 年 12 月初的 14500 元 /吨上涨至当前 25300 元/吨对应的 74%涨幅，石油焦的上涨力度和弹性更大。以下两小节详 细分析石油焦供需结构及长期价格趋势，以及其可能对负极行业竞争格局产生的影响。石油焦下游广泛，21 年负极用石油焦（低硫）占比不足 1%。石油焦是黑色或暗灰色 坚硬固体石油产品，含碳9097%，含氢1.58%，还含有氮、氯、硫等元素，其主流的分 类方式是按

13、含硫量可分为低、中、高三类：1）低硫石油焦含硫量在 1%以内，占比国内石 油焦总产量 14%左右，通常用于中低端负极、普通石墨电极和高端预焙阳极；2）中硫石油 焦含硫量在 1%-2%，占比国内石油焦总产量 12%左右，主要用于预焙阳极，；3）高硫石油 焦通常指含硫量 2%以上，占比国内石油焦总产量 74%，主要应用于预焙阳极、碳化硅、工 业硅、燃料等领域。按照下游划分石油焦，负极当前只是石油焦下游的一个很小的细分领 域，2021 年占比不到 1%，预焙阳极、燃料是石油焦的两大下游合计占比达 80%。石油焦和针状焦是不同的生产路线，针状焦和低端石油焦分别用于与高端和中低端人 造石墨负极。除按含硫

14、量分类以外，石油焦根据结构和外观可以分为针状焦、海绵焦、弹 丸焦和粉焦 4 种。通常所说的石油焦多指海绵焦，分低中高硫三种，由减压渣油作为原材 料经过延迟焦化装置炼制而来，而针状焦由油浆作为原材料经过延迟焦化装置炼制而来， 针状焦含硫量低于 0.5%。石油焦和针状焦二者原材料不同源，石油焦通常为炼化企业的副 产品，而针状焦是由专门的针状焦企业采购油浆生产。负极焦类使用方面，中低端人造石 墨负极多采用低端石油焦，高端人造石墨负极采用针状焦，人造石墨也存在针状焦和石油 焦混用相互掺杂以平衡性能和成本的情况。国内石油焦产量稳定，需求拉动下进口依赖度逐步提升。根据隆众资讯数据，2016- 2021 年

15、我国石油焦年产量比较稳定保持在 2500-2800 万吨之间，但下游预焙阳极、人造石 墨负极材料、石墨电极等行业需求提速，表观需求量持续增加 2021 年达 3800 万吨，石油焦进口依存度趋于增长，2021 年达到 33%。高频数据来看，由于国内产量受限，国内下游需 求持续增长，供给瓶颈凸显，5 月石油焦进口突破新高达到 162 万吨。产能方面，根据隆众 资讯统计，2021 年国内石油焦产能 14015 万吨，近年来保持平稳，开工率维持在 65%附近。石油焦供给过半来自“三桶油”，低硫石油焦主要来自中石油和中海油。市场格局方面， 国内中石化/中石油/中海油/地方炼厂石油焦产量占比分别为 39

16、%/11%/6%/44%。中石油低中 高硫石油焦皆有生产，主要系其原油来源于国内油田，进口原油比例低，而国内原油含硫 量低于国外；中海油以低硫焦为主，原油主要来自国内四大海洋产油地区；中石化高硫为 主，主要系其原油来源主要来自海外（含硫量较高）；地炼以中硫为主，有少部分低硫和高 硫。中海油和中石油石油焦份额合计占比 17%与国内使低硫石油焦占比 14%比较接近，侧 面验证低硫石油焦来源，国内低硫石油焦知名的工厂有中石油旗下的抚顺石化、大庆石化 工厂（以国内大庆油田为原油）等。石油焦价格高位，高盈利水平刺激下本应有新增产能释放，但我们认为未来石油焦产 量仍将保持平稳，有大量新增产能的可能性较小，

17、主要系以下三个原因： 1）石油焦副产品产值占整个炼化装置比例小不足以刺激扩产：石油焦是炼厂整套炼化 装置的副产品，炼化厂没有充足动机因为副产品盈利好而去扩产整套炼化装置； 2）设备：石油焦的生产面临二次装备选择的分流，不产石油焦的油气加氢装置符合环 保趋势。通常石油焦由减压渣油经过延迟焦化装置生产得到，而减压渣油也可通过渣油加 氢装置处理而不产出石油焦；在碳中和背景下，渣油加氢可以为催化裂化装置提优质原料， 减少硫排放量，避免产出有污染的石油焦，符合清洁生产的要求，国内拆除重建的炼化装 置若从延迟焦化装置切换为渣油加氢装置将会使石油焦产能产量间接减少；3）盈利：短期原油价格高位抑制炼化企业扩产

18、：原油价格高位，3 月-5 月 WIT 原油价 格上涨，国内汽油价格反而走弱，炼化企业盈利承压，扩产意愿大幅削弱。此外，不同油 价下各炼油厂及装置的盈利是不同的，根据公开资料整理，在规模相同的情况下，原油在 40 美金/桶及以下，利用延迟焦化装置加工渣油，炼油厂利润最大化；原油在 40-50 美金/ 桶，利用催化裂化装置加工渣油，炼油厂利润最大化；原油在 60 美金/桶以上，利用渣油加 氢装置加工渣油，炼油厂利润最大化，当前高油价背景下炼化企业即使扩产也更偏向于渣 油加氢装置。未来 5 年石油焦总产量先增后减，产量结构可能持续向高硫倾斜。根据隆众资讯对国 内延迟焦化产能的数据，新增产能方面主要

19、来自部分大炼化产能（以高硫石油焦为主），退 出产能主要为山东新旧动能转换引起，预计国内石油焦产量将呈现先增长再下降的趋势变 化，2024 年国产总量将达到历史高点。在结构方面，受炼化设备影响，未来国内石油焦产 量结构可能会继续高硫化，高硫占比提升，中低硫占比下降。我们结合了石油焦各细分下游需求和隆众资讯对石油焦产量的供给预测进行了供需测 算，假设进口量保持不变，石油焦的供需缺口未来将持续拉大；关键假设如下：1）锂电池人造石墨负极：人造石墨需求使用表 2 测算结果，根据隆众资讯数据，我们 测算得 2021 年负极出货中石油焦占比 33%，假设 2022-2025 年石油焦占比不变，焦类单吨 销耗

20、通常在 1.5-2 吨之间，保守取 1.5； 2）预焙阳极：需求来源一方面是国内电解铝另一方面是出口，依据历史增长水平给予 国内原铝及出口 3%的复合增速，根据公司招股说明书，预焙阳极对石油焦的单吨耗用量在 1.1 附近； 3）其余领域：石墨电极主要应用于钢铁，参照全球钢铁产量的历史增速给予 3%的复 合增速，剩下其他假设需求保守估计不变（2021 年的需求值根据国内石油焦表观消耗量以 及隆众资讯统计的石油焦下游占比得出）。 落实到石油焦价格，当前预焙阳极仍是石油焦最大下游，价格走势的主要还是受未来 电解铝行业需求影响较大，石油焦价格和铝价将会呈现比较高的相关性。低硫石油焦更具稀缺性，负极旺盛

21、需求下价格长期有望维持高位。国内低硫石油焦占 比整个石油焦 14%左右，以 2021 年国内石油焦总产量 2749 万吨计算，低硫石油焦供给仅 385 万吨，在国内供给向高硫调整的趋势下低硫石油焦供给甚至可能减少；需求端，下游石 墨电极和增碳剂保持稳定，高端预焙阳极需求在预焙阳极高端化趋势下预计稳中向上，在人造石墨负极每年 30%+的复合增速的拉动下，低硫石油焦中长期的供需矛盾突出程度将高 于普通石油焦，低硫石油焦将会成为稀缺资源，价格有望长期维持高位。具备石油焦资源的公司将在原材料保障、成本方面具备显著优势。以负极单吨消耗 1.5 吨石油焦计算，假设负极厂可向下传导 50%的原材料成本，石油

22、焦每上涨 1000 元，负极单 吨盈利（税前）减少 750 元。相比当前石墨化加工制造产能中短期紧缺，石油焦作为上游 原材料供给刚性的属性更为凸显，其紧缺将会对行业产生更剧烈更长远的影响，未来对石 油焦原材料的掌握将成为决定负极公司产能利用率、出货保障以及盈利水平的关键要素， 从而影响到行业的竞争格局。目前多家负极龙头已经开展焦类原材料的前瞻布局，杉杉股 份通过与上游锦州石化签订战略合作协议保障供给稳定，贝特瑞与针状焦企业合作投产针 状焦+人造石墨一体化产线一站式解决原材料供应，中科电气通过投资与安庆中石化有石油 焦供给合作协议的公司布局石油焦。2.3、拟收购欣源协同进军负极，石油焦采购优势赋

23、能第二增长曲线拟收购负极公司欣源股份，配套非公开发行股份。欣源股份主营业务为锂离子电池负 极材料产品以及薄膜电容器的研发、生产加工和销售，公司拟通过发行股份及支付现金的 方式购买薛永、三顺投资、梁金、张宝、谢志懋、薛占青、薛战峰、张学文合计持有的欣 源股份 94.98%股份，100%股权的交易价格为 12 亿元，94.98%股权对应为 11.40 亿元（其中 现金对价 3.42 亿元，股份对价 7.98 亿元），定增价格为 17.26 元/股；交易完成后欣源股份将 成为上市公司的控股子公司。为支持内蒙欣源项目建设以及清理少数股权的需要，公司向 内蒙欣源借出 4.5 亿元（2024 年 12 月

24、 31 日到期），欣源股份以持有的内蒙欣源股份为借款 提供股份质押担保；此外拟向不超过 35 名符合条件的特定投资者非公开募集资金用于配套 资产购买（金额不超过资产交易价格的 100%）。根据 2022 半年报披露，相关收购项目与建 设项目均在稳步推进中，收购相关工作与索通盛源 20 万吨负极材料一体化项目（首期 5 万 吨）一步 2.5 万吨建设工作争取在 2022 年年末完成。欣源股份主营业务为锂离子电池负极业务及薄膜电容器业务。薄膜电容器系欣源股份 的传统业务，该产品主要应用于家电、照明等领域，目前欣源股份已成为国内知名的薄膜 电容器企业之一。2016 年欣源股份子公司内蒙古欣源投产，开

25、始从事锂离子电池负极业务， 目前已形成包括粗碎、粉碎、造粒、分级、石墨化、成品筛分等负极材料一体化的布局， 主要产品为人造石墨负极材料，并从事石墨化、一体化等代加工服务，已经进入宁德时代、 国轩高科、鹏辉能源等知名锂电池厂的供应链体系，2016-2021 年共 5 年收入 CAGR 达 35%， 归母净利润 CAGR 达 68%，收入利润快速增长主要系石墨业务从无到有成为核心增长极， 2022 上半年负极已经成为第一大主营业务，收入占比达 80%。负极外售比例逐步上升，一体化优势显著。欣源 2021 年负极销量 2632 吨，代工服务 14918 吨（一体化代工/石墨化代工），根据 GGII

26、数据测算，负极市场占有率约为 1.18%，伴 随负极材料一体化相关工序逐渐完成&2021 年下半年进入国轩高科供应链体系，欣源石墨 业务中外售负极占比逐步提升，代工占比逐步下降，2022 年 1-4 月外售负极占比石墨业务 占比已达 60%，欣源的自供率比例高和一体化布局带来的保供和成本优势将充分显现。扩产计划双线并行，公司有望步入负极主流梯队。目前内蒙欣源在产一体化产能为 1.5 万吨，正在建设的年产 10 万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目，22 年先行建设一期 4 万吨石墨化生产线，预计 22 第三季度末点火投产，此外上市公司主体 22 年 4 月决定在甘肃 省嘉峪关市嘉北工业园区投资

27、建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目，现正在建 设首期 5 万吨项目，预计 22 年底前将形成 2.5 万吨石墨化产能。公司双线并行，全部建成 后负极一体化产能达 31.5 万吨，有望迈入负极主流梯队。工艺协同：迭代进步，相互优化。预焙阳极和人造石墨的工艺流程具有较高的相似性。 在生产工艺方面，预焙阳极和人造石墨负极都包含有破碎、混合、焙烧环节等生产工艺； 在生产设备方面，都用到了粉碎和高温设备，具有高度相似性；耗材方面相互复用，阳极 生产厢板、坩埚，可以供应负极；同时，负极在石墨化过程中产生的厢板、坩埚废料可以 供阳极生产作为填充料；公司可基于生产设备及生产工艺的相似性对欣源股份

28、的生产体系 进行整合，一方面将欣源股份已经较为成熟稳定的生产运营体系应用于自建项目，另一方 面，公司可根据预焙阳极成熟的生产经验规范、优化欣源股份生产流程，提升锂离子负极 材料生产效率，此外，公司计划在北京成立专门的负极材料技术研发中心，为欣源股份在 技术研发方面提供资金和人力支持，提升欣源股份的研发水平，支持欣源股份在行业内保 持持续竞争优势。采购协同：采购的规模优势提升负极的引领能力。石墨负极材料和预焙阳极的原材料 均主要为石油焦、煤沥青等，公司年石油焦采购量达 300 万吨，除保障自身预焙阳极原材 料供应外，可为负极材料充分提供石油焦，并购完成后，公司将充分发挥自身在采购端的 优势，整合

29、采购体系，保障标的公司在负极材料领域的原材料供应和成本优势，提升负极 材料业务的竞争力。公司在石油焦采购端的优势体现在以下三方面：1）集中采购的规模优势：人造石墨通常根据产品需求将石油焦和针状焦进行单独或混 合投入，通常每吨石墨负极材料的焦类消耗量在 1.5-2 吨之间，预焙阳极单吨焦类消耗量在 1.1 吨之间。公司的预焙阳极最主要原材料是石油焦，索通是全球预焙阳极材料第一大供应 商，以 2021 年公司预焙阳极产量以及国内人造石墨出货量测算，即使在假设国内人造石墨 全部使用石油焦的情况下，公司预焙阳极对石油焦的需求也是国内人造石墨行业用石油焦 需求的 2 倍以上，事实上公司还有贸易采购的在手

30、石油焦，国内部分高端人造石墨采用针 状焦，考虑到现实情况，比例可能远超 2 倍，伴随未来公司在预焙阳极和负极的产能的逐 年扩大，原材料集中采购优势将越发明显，在采购量方面对比负极同业一骑绝尘，议价能 力强，相对应在价格上的优惠更多。2）全球采购渠道优势。公司与国内石油焦主要供应商中石油、中石化、中海油、中化、 山东地炼等部分地炼企业等建立了长期良好的战略合作关系和良好的供销关系；此外公司 从国际贸易起家，具备较强的全球石油焦资源渠道掌控能力，通过石油焦国际贸易可以保 证供给、降低原材料价格波动风险，特别是将来石油焦期货推出后，将实现石油焦消耗 （最终需求）、贸易（现货）、期货的三角联动，互为风

31、险控制措施，将有利于公司获得更 具价格竞争力的石油焦资源。渠道共享：索通借力驶入负极快车道，阳极市场开拓经验反向赋能。内蒙欣源与杉杉 股份、贝特瑞、江西紫宸、凯金能源等负极材料头部企业形成了深度合作，并已进入宁德 时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系，公司承接欣源股份多年积累的技术和工艺， 并直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，大幅降低客户导入周期，快速切入负极材料领 域，较快推动甘肃省嘉峪关市嘉北工业园区年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目快 速实现投产运营，同时，公司计划将预焙阳极领域丰富的市场开拓经验复制到负极材料行 业，协助欣源股份建立与行业主要客户的深度合作关系，提升负极

32、材料市场占有率。3、供给侧变革迎来新机遇，龙头扩产份额有望超预期提升3.1、高端预焙阳极顺应铝加工减排要求，俄乌冲突下我国预焙阳极有望受益预焙阳极处于铝加工产业链上游，是电解铝生产工艺的重要工业消耗品。铝作为全球 产量最大的有色金属，被广泛应用于交通运输、建筑、包装、电力等领域。预焙阳极是铝 工业的配套产业，是以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂， 用于预焙铝电解槽作为阳极使用的碳素制品，是炼铝工艺的重要消耗品。预焙阳极具有良 好的导电性能和抗高温腐蚀性能，被称为电解槽的“心脏”，主要发挥三大作用，1）作为 电解槽电解过程中的阳极导体，把电流导入电解槽；2）参与电化学反应

33、，电化学反应后会 消耗掉，大概一个月需要换一次，1吨铝毛消耗约 0.5吨预焙阳极；3）为电解过程中的热平 衡提供部分能量，预焙阳极不仅是导电材料，也是储能材料，有炭阳极参与和没有炭阳极 参与差别很大，有炭阳极参与比没有炭阳极参与相比，电解电压低 1 伏，从理论电耗来说 相当于能减少 3200 度电耗。预焙阳极质量对电解铝生产是否正常，电流效率、电耗、产品 等级、经济技术指标影响很大。吨铝电耗下降和中高端铝供给水平提高是电解铝行业两大发展趋势。国家发改委 2021 年 8 月 27 日印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，推动我国电解铝行业持续节 能减排助力双碳目标实现，2022 年 1 月

34、起铝液综合电耗高于 13650 千瓦时的电解铝企业每 超过 20 千瓦时用电量每千瓦时加价 0.01 元，该政策在 23-25 年内要求持续提高。2020 年国 内电解铝行业平均能耗 13543千瓦时，2022年政策的加价风险不大，但对于 2023和 2025年 的标准行业内只有少数企业通过规模化和技术升级能达到，此外关于加快七大高耗能行 业高质量发展的实施方案提出到 2025 年，航空航天、高铁、汽车、消费电子、电力装备、 轨道交通装备、船舶及海洋工程装备等领域中高端铝型材产品供给水平明显提升，力争全 部电解槽达到 400 千安及以上先进产能水平。高端预焙阳极可大幅有效降低电解铝生产电耗，提

35、升电解铝质量水平。电解铝理论电 耗 6320 度/吨，世界上最先进技术在海德鲁，电耗约在 12270 度/吨铝，发达国家平均约 13320 度/吨铝左右，国内平均电耗约在 13543 度/吨铝。根据公司相关统计，铝电解的电能 利用率只有 40%-50%，超过 50%的电都以各种形式被浪费掉，其中 50%中的 65%以上都是 通过上部散热损失的（停槽、开槽、捞渣等）。因此，阳极如果没有掉渣、掉块现象，而且 有足够长的使用寿命，就能在很大程度上减少上部散热的损失，从而极大地降低电解铝的 电耗水平。高端预焙阳极具有均质性好、导电性好、抗热冲击性能好、杂质含量低、含硫 量低、掉渣少、使用寿命长等特性。

36、高端预焙阳极对于减少碳排放的贡献在于其可显著减 少电解过程中的碳渣及阳极效应，从而延长换极周期，减少热损耗，提高电流效率，此外 高质量的预焙阳极是生产高质量原铝的重要条件，生产出的原铝可以获得更好的机械性能、 物理性能和抗腐蚀性能。全球铝加工业温和增长，国内电解铝产业承接全球需求。铝下游广泛，涉及建筑、交 通运输、电力电子、机械等，全球来看铝产量和宏观经济较为匹配，近年来保持温和增长， 2021 年全球原铝产量达 6724 万吨，2011-2021 共 10 年 CAGR 达 3.8%，未来伴随电动车电 池用电池箔、汽车轻量化、工业机械用铝的领域的快速放量，全球铝产量将保持持续温和 增长。国内

37、铝工业在 21 世纪头十年承接全球铝加工产业链，全球占比持续提升增长较快， 2015 年全球占比达 55%，近 5 年来增速和全球趋同，2021 年全球产量占比 57%。俄乌冲突加速欧洲电解铝产业链外移趋势，我国预焙阳极行业充分受益。2022 年俄乌 冲突影响下欧洲爆发能源危机，欧洲天然气价格暴涨电价大幅上升，以德国 7 月电价约折 合 2.19 元/kwh，远高于历史中枢 0.36 元/kwh，铝加工作为高耗能行业首当其冲，电解铝厂 面临大面积亏损，大量厂商减产停产，根据 SMM 数据，2021-2022 年海外电解铝减产产能 达 95.9 万吨，海外铝厂停产我国铝加工出口受益，2022 年

38、 1-7 月国内电解铝出口 18.43 万吨 （同比增长 4242%），地缘冲突下电解铝有向亚洲乃至我国转移的趋势，从而提振上游预焙 阳极需求。3.2、北铝南移落后产能面临出清，龙头跟随建厂市占率有望提升供给侧改革&能耗双控促成“北铝南移”趋势，原属地预焙阳极市场迎来产能出清。 2017 年以来国家实施原铝行业供给侧改革，设置产能上限 4500 万吨严控新增产能，原有电 解铝产能面临违规清理或等量置换，叠加国家双碳政策和能耗双控的实施，新增电解铝产 能扩张有“北铝南移”的趋势，主要系西南及内蒙等地区电力成本低符合低碳生产的要求； 根据 SMM数据，2021-2023年国内新增电解铝产能达 80

39、/153/241万吨，合计新增 474万吨， 其中位于电力供给多为绿色能源的云贵川地区（新增产能占比超过 70%）。旧的原铝产能在 拆除并到新地点建设的过程中，其原来本地配套一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金、 技术实力不足以针对新建原铝产能的重新布局（2013 年政策规定禁止建设 15 万吨以下的独 立铝用炭阳极项目），将被迫退出竞争或被兼并重组。西南地区预焙阳极产能缺口大，具有资金规模优势的预焙阳极企业面临机遇。根据百 川资讯数据，西南地区当前电解铝和预焙阳极产能缺口较大，新属地云贵川地区的新铝厂 从规模化生产、资金利用效率、生产成本、管理成本、专业化程度等多种因素考虑，倾向 于采用外购

40、的方式来解决预焙阳极的供给，出于稳定供货渠道、质量保证、 成本、效率的考量，会选择优秀的、实力强大的预焙阳极生产企业结成战略联盟，共同发 展，这样就给具备资金、客户优势愿意跟随建厂的预焙阳极大厂带来了新的发展机遇，具 备技术领先、实力雄厚的独立预焙阳极企业的市占率稳步提升。2018 年国内独立预焙阳极 龙头索通发展国内市占率仅 4.7%，2021 年已接近 10%，进一步验证龙头份额提升的逻辑， 未来预焙阳极龙头通过与下游铝厂股权绑定合建产线，伴随合作关系将进一步加深，新增 产能不断投放，龙头市占率有望持续提升。3.3、与下游合作产能消化渠道明确，十四五规划产能翻倍份额有望提升持续高研发投入，

41、产业转化成果丰硕。公司坚持以科技发展为动力，2021 年研发 费用达 1.38 亿元，2014-2021 年共 7 年 CAGR 达 24%，持续研发投入为公司保持行业领 先提供了坚实的技术支撑。公司拥有较为完善的科研创新体系和实验室，截止 2021 年 12 月 31 日，公司共有省部级以上（包括省部级）研发平台 9 个，建设了高水平的检测中心，由预焙阳极分析室、石油焦分析室、煤沥青分析室、天平室、样品室和资料室 等六部分组成，是国内预焙阳极分析项目最为齐全的实验室之一。公司通过不断增强 自主创新能力和成果转化能力取得了丰硕的科技成果，截止 2021 年 12 月 31 日，授权 专利共 1

42、67 项，其中发明专利 31 项，实用新型专利 136 项。研发高端预焙阳极，主打出口。公司持续专注于研发、生产和销售低消耗、高电流密 度的绿色节能高端预焙阳极产品，围绕降低阳极过量消耗、阳极开裂及延长阳极寿命方面 做了大量工作，公司的高端预焙阳极产品在与下游客户联合实验时电解铝含碳量更低电导 率优于同业，根据公司公告，单纯从比电阻角度计算，每生产 1 吨铝相对同行帮助下游节 省 212 度电。生产高端阳极要求生产企业从采购、工艺、质量控制等各方面完善管理，对 生产企业的要求门槛更高，相对于普通质量预焙阳极市场，高端预焙阳极市场竞争较小， 定价相对更高，利润空间相对更大。公司生产的高端预焙阳极

43、主要供海外出口并赢得海外 客户广泛好评，海外客户相对国内客户更注重质量指标而非只是价格，公司历史上总体海 外毛利率高于低于国内，可以印证高端预焙阳极更好的盈利水平。与全球优质客户保持强客户黏性，合资建厂保证产销饱满。公司客户遍及全球主要的 大型电解铝生产企业，合作多年关系稳定，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非 洲共十几个国家，拥有广泛的市场基础和客户资源。公司的核心海外客户主要有：马来西 亚齐力铝业（PM）、德国崔马特铝业（TRIMET）、阿塞拜疆铝业公司（DETAL）等国外知 名电解铝生产企业，国内客户包括中国铝业、魏桥铝电、东兴铝业、旗能电铝、马来西亚 齐力工业集团、云铝股份等。公

44、司通过和下游客户合资建厂满足客户当地预焙阳极产能需 求的方式，与下游客户绑定核心利益增加产业链黏性，合作方每年对预焙阳极的需求量远 大于合资工厂的设计产能，即合资工厂在锁定下游市场的同时，还能确保其满负荷运转， 公司 2014-2021 年产能利用率、产销率持续维持高位，呈现满负荷运行、产销两旺的态势， 远高于行业 65%-75 的产能利用率水平。根据百川资讯统计的预焙阳极行业平均利润来看，出于可比性考虑只对比公司与行业 在 21 年 5 月-21 年 12 月期间的利润，毛利润区间为-400250 元/吨，平均来看行业大多数企 业处于接近亏损或者微利的状态，而根据测算，公司 2021 年下半

45、年单吨毛利约为 770 元/吨， 远超行业平均水平，公司历史上预焙阳极毛利区间位于 400-1000 元/吨之间，盈利中枢在 600 元/吨附近（实际毛利随上游原材料波动和下游电解铝景气度波动而变化），公司相对行 业具有显著的超额收益，根据前文分析，我们认为超额收益主要来自三方面，1）在售价端 公司布局高端预焙阳极并主打出口；2）公司通过和客户绑定的方式保证满产满销，相对行 业 70%左右的产能利用率固定成本摊薄明显；3）规模优势：公司在产能规模、原材料采 购端具备显著的规模优势。十四五期间实现产能翻倍，市占率有望快速提升。公司当前具有预焙阳极产能 252 万 吨（权益加权后 187 万吨），

46、伴随索通云铝二期年底投产、索通豫恒明年投产，年底名义产 能可达 282 万吨（权益加权后 206 万吨）。公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，抓住行业北铝南移带来的西南地区需求不断增加和老产能出清的机会，持 续推进在西南、西北、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现 60 万 吨预焙阳极产能投放，根据公司公告，十四五末实现公司总产能达到约 500 万吨。4、盈利预测公司 2022 年 9 月 10 日公布欣源股份并购草案，根据 2022 半年报披露，相关收购项目 与建设项目均在稳步推进中，收购相关工作与索通盛源 20 万吨负极材料一体化项目（首期 5 万吨）

47、一步 2.5 万吨建设工作争取在 2022 年年末完成。预计欣源相关业务 23 年开始贡献 业绩，公司主要分为预焙阳极、负极一体化（含欣源 2023 年及以后业绩贡献）、石墨化加 工（含欣源 2023 年及以后业绩贡献）、薄膜电容器（欣源 2023 年及以后业绩贡献）、其他 主营业务和其他非主营业务：（1）负极一体化外售： 1）量：伴随嘉峪关年产 20 万吨一体化负极产线和欣源规划的 10 万吨负极一体化逐步 投产，预计 2023-2024 年人造石墨负极有效产能达 6.0/18.8 万吨，销量达 6.0/15.9 万吨； 2）价：石墨化产能在 2022 年持续紧张，石墨化加工费维持高位，叠加

48、焦类原材料上 涨，2022 年人造石墨价格处于相对高位，2023-2024 年伴随新增石墨化产能的释放价格有所 回落，预计 2023-2024 年人造石墨单价为 4.7/4.5 万元/吨（不含税）；3）利：欣源股份 2018-2021 年石墨业务毛利率为23.64%/32.93%/21.94%/40.40%，公司 收购欣源后，工艺继承欣源，采取 100%自供的一体化建设战略，并在此基础上充分发挥原 材料采购优势、与预焙阳极进行工艺协同，预计长期毛利中枢有所上移，考虑到行业竞争， 预计 2023-2024 年负极一体化毛利率为 23.10%/22.90%。（2）石墨化外协加工： 公司石墨化建设进

49、程快于负极，预计 2022-2023 年部分实现外售 0.1/1.75 万吨（22 年不 含欣源，23 年含欣源），预计石墨化供需紧张 23 年边际有所改善，假设 2022-2023 年公司石 墨化外协代加工单价为 2.4/2.2 万元/吨（不含税），规模化效应带来成本下降，考虑单价下 调，假设 2022-2023 年毛利率为 52%/47%。（3）预焙阳极:1）量：预计索通云铝二期（云南）20 万吨和索通豫恒（四川）分别在 22、23 年投产， 此外公司规划十四五末实现总产能达到约 500 万吨，根据投产规划和投产节奏，预计 2022- 2024 年有效产能为 252/282/377 万吨，公司未来产能多以与下游绑定的方式实现出货，产能 利用率保持稳定，假设公司产能利用率为 105%/99%/103%，产销率维持在 100%，假设 OEM 产量保持在 0.61 万吨，2022-2024 年出货量为 265/280/389 万吨；2）利：公司历史上单吨