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1、银行业2021年下半年投资策略：内外部变量共振_兼具相对和绝对一、金融政策前瞻：信用预期企稳2021H2 宏观金融条件判断：1）货币政策将处于平稳期。数量工具或遵循“总量适宜， 工具优化”原则，再贷款再贴现有望强化；利率趋势看，料 OMO-LPR 的政策利率谱系仍 保持不变，下半年市场利率波动或有所放大。2）金融监管延续前期思路。“大资管”领域关 注现金类产品监管落地、表外理财回表延续及融资类信托压降节奏影响；金融科技领域关 注功能性监管推进。3）广义信用下行速度趋缓，步入预期稳定阶段。维持全年社融增速 中枢 11.2%的判断，预计后三个季度累计同比增速分别为 11.5%/11.3%/11.2
2、%。货币政策：力度平稳期，改革窗口期多重目标平衡下，货币政策处于平稳期。我们认为，国内货币政策锚定的多目标中， 当前高优先级的目标主要是平抑债务及流动性风险以及稳定宏观杠杆水平，相较而言上述 目标对于货币政策的“力度”要求较为中性。此外，核心通胀明显上行/经济景气度显著回落/美联储加息等事件短期预期较低，货 币政策总体仍然处于力度平稳期，亦是兼顾长短、健全现代货币政策框架的窗口期（一季 度货币政策执行报告突出，“建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供 应调控机制”）。数量型货币政策工具或遵循“总量适宜，工具优化”的原则。总量方面，突出“适宜”与“匹配”，即：确保狭义流动性水平使
3、市场利率围绕政策 利率为中枢波动，确保广义流动性水平使货币供应量和社融融资规模增速同名 义增速基本匹配。结构方面，一季度货币政策执行报告表述“进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实 体经济货币政策工具的牵引带动作用”，TMLF 工具退出后，再贷款再贴现工具在 或将发挥更大作用（预计包括支持小微、普惠、三农、绿色等多个领域）。过去 一年，以再贷款再贴现为主要构成的其他项目占央行对存款类金融机构债权的比 重由 20%左右提升至 30%左右。利率趋势：预计年内政策利率保持不变，下半年市场利率波动或有放大。我们认为，国内总体通胀预期整体稳定，年内 货币政策尤其是政策利率对此予以调整的可能性偏低。此外，美联
4、储从 QEtaper 到加息过 程仍需就业率等数据持续验证与支撑，今年年内基本不存在“跟随加息”的情况。就目前环境而言，由于今年利率债供给后置因素的影响，预计下阶段以 DR007 为代 表的市场利率或有温和上行可能。特别是 7 月重要时点过后，下半年货币当局对于资金市 场利率的偏移容忍度或有再度提升的可能。监管政策：方向不变，平滑影响我们认为，年内金融监管政策的两条主线，仍是“大资管”领域和金融科技领域：资管新规过渡期最后一年，局部资管行业规范与纠偏仍是主基调。从今年相关监管表 态和政策预期来看，当前需要重点关注的监管内容包括：1）现金管理类银行理财文件终稿落地。核心内容包括投资范围和投资限制
5、、投资集 中度、流动性和杠杆、久期管理、估值方法、认购赎回制度和投资者集中度等方面。一季 度末，银行理财现金管理类产品余额占比近 30%，我们预计终稿落地或将使银行理财短期 增配短久期利率债等资产，同时或将加速对于净值型债券和权益产品的探索。2）表外理财部分存量资产回表与减值计提的进一步推进。按照计划，2021 年理财回 表或对表内减值准备计提仍有扰动影响，尤其是部分去年回表计提推动较慢的银行，今年 减值计提或仍对利润增长带来一定影响。3）融资类信托及通道类信托的压降力度。2021 年融资类信托压降规模或仍在 1 万亿 左右，叠加近期地产 供应链等产品监管的收紧，预计对社融非标以及理财非标等资
6、产仍有一定规模冲击影响。总体来看，今年监管要求的提前部署有助于平滑政策影响。以信托贷款为例，今年月 度间压降节奏明显平滑并前置。此外，预计后续现金管理类正式文件等政策落地亦会合理 设置过渡期安排，无需过度担心监管影响。金融科技领域，功能性监管要求持续推进。今年以来，金融监管部门在支付、融资和 资管领域均发布了多项监管文件，主要针对牌照准入、跨区经营、消费者信息保护、业务 规范等要求。从十四五规划关于金融科技的表述来看，核心在于提升金融服务实体能力下， 以“稳妥发展金融科技”与“加快金融机构数字化转型”为两条主线，我们判断金融机构与金融 科技企业的监管环境与经营条件有望进一步拉平。广义信用：快速
7、下行期近尾声，步入预期稳定阶段社融：维持全年社融余额增速 11.2%的判断。我们在银行业金融市场深度研究系列 之一：社融和流动性，预期引导，收而有稳（2021/02/08）中，通过“经济需求-社融增量” 的分析框架，对三大类债务社融、权益类社融及其他社融项目的增长进行了拆分，测算显 示，2021 年存量社融增速中枢为 11.2%。从前 4 个月数据运行来看，主要指标基本符合 前期判断，维持全年 11.2%的社融增速判断。其中，预计全年人民币贷款和政府债分别净 增 20.2 万亿/7.3 万亿，委托+信托贷款合计压降 1.5 万亿。信贷：需求仍有望保持景气区间，下半年实际投放指导或趋于缓和。（1
8、）需求端：实 体融资需求仍将保持稳定，4 月短期信贷增长乏力，判断很大程度因“同期高基数、当期严 检查”所致。目前来看，无论是近期中长期贷款增长表现，还是当前信贷需求指数所处位置， 我们认为信贷需求相对稳定。（2）供给端：预计下半年信贷指导力度减弱。3 月、4 月信 贷同比少增主要因去年同期基数过高所致，进入下半年在去年同期同比多增有限的情况下， 今年实际信贷投放中的指导可能会趋于缓和，我们预计全年信贷供给规模或保持同比持平 或略增的趋势。新发放贷款利率带动下，年内贷款收益率有望企稳。根据上市银行数据看，2020 年 平均贷款收益率为 4.39%，较 2019 年下降 11bp，主要受当年 L
9、PR 利率调降影响。我们 认为，今年在一季度贷款年初重定价因素过后，后续季度贷款收益率有望受益于新发放利 率修复以及贷款结构优化的共同影响，全年贷款收益率较上年或有略微提升。二、资负配置预判：负债稳定性和资产收益性需求提升资产负债：负债核心在于存款，资产配置主线在于高收益需求。1）负债端分化逻辑 再强化。存款竞争格局或延续全年，今年前 4 月一般性存款同比少增 42%，归因于总量增 长收敛叠加增量结构分化；主动负债阶段性高增放缓，部分行同业存单计划额度剩余不足 10%，长久期、高稳定策略提升。综合判断，负债格局将成为下半年扩表主导因素，具备 客户与渠道优势的银行占优。2）资产端配置主线在于提升
10、高收益资产占比。年初以来利 率债供给不足，使银行“债券投资/资金运用”比例由去年同期 15.4%降至 9.0%，并持续增 配短期限的同业资产、货币基金；后续负债约束强化下，资产配置的收益率目标提升，优 化信贷期限结构、调整投资品种结构、提升信贷占比等均为方向。负债端：稳定性为重，分化逻辑再强化1、存款方面，总量增长收敛叠加增量结构分化，预计存款市场的竞争强化仍将贯穿 全年。今年前 4 个月，全社会一般性存款（个人+对公）增量 5.0 万亿，低于 2020 年同期 的 8.7 万亿，亦低于 2019 年同期水平 5.6 万亿。结构而言，当期对公存款规模出现负增 长，尤其是中小行对公存款增长放缓趋
11、势明显。我们认为，今年以来存款市场条件弱化与 分化，主要源于：1）信用资产增长放缓和表外监管，对存款派生的影响。2）存款严格监管条件不变。20201 年前 4 个月，全市场结构性存款仅微幅增加 1100 亿，特别是同期中小银行的各类结构性存款仍然压降超过 2000 亿；3）非存款类产品分流加速。现金管理类产品（包括货币基金、银行现金类理财等） 与存款产品利差收窄，使得一般性存款资源分流明显。以货币基金为例，一季度净增量 1.05 万亿，为 2017 年以来最高季度增幅；4）存款竞争力进一步分化。除传统的产品、渠道、系统、品牌等存款非价格竞争力 仍呈现分化趋势外，今年以来存款品种间增长的分化，亦
12、加剧了不同银行存款增长差异化的局面。我们认为，在总量增速降低、监管力度不变的环境下，下半年存款市场格局仍将保持 进一步分化趋势。相比较而言，具备客户与渠道基础以及业务结构优势的上市银行，有望 继续保持存款量价表现方面的优势。2、部分主动负债阶段性高增或放缓，强化稳定性成为核心。从同业存单净发行情况 看，今年 2 月-4 月净融资额 1.2 万亿，3 个月月均规模创下 2018 年以来的最高值。我们 认为，同业存单高发背后驱动要素在于：1）存款增长放缓的替代需要。尤其对于部分扩表动力较强，而今年以来存款增长放 缓的中小银行而言，同业存单成为负债补充的重要渠道；2）需求驱动存单利率走低。得益于今年
13、以来货币型产品的大幅增长，以及信用下沉 策略的审慎，同业存单成为广义基金短端配置的重要品种。配置驱动的需求贡献，1Y 同 业存单发行利率 4 月以来已降至 MLF 利率水平。展望下半年，我们认为随着部分银行同业存单发行计划的吃紧，主动负债阶段性高增 或将放缓。当然，考虑到存款端进而负债压力仍然存在，部分中小银行或仍将强化高稳定 性（如，一年期同业存单）的运用，以支撑资产端的稳定增长。总体而言，负债端因素或 将成为下半年银行资产负债扩表的主要因素。资产端：收益率主线强化今年以来，商业银行信贷投放优先度不变，供给端因素使得债券投资增长偏缓。从信 贷收支表的数据来看，前 4 个月“信贷净增量/资金运
14、用”占比为 85.5%，高于 2020 年全年 的76.2%，亦高于去年同期的69.1%，反映了年初以来银行优先抢投优质信贷资产的策略。受今年利率债发行偏慢以及信用债偏好上移的影响，“债券投资/资金运用”比例由去年同期 的 15.4%下降至 9.0%，取而代之的是其他类资产的配置增加，主要包括短期限的同业资 产、货币基金等产品。我们判断，随着负债端竞争压力的延续，以及债券类资产供给的提速，年内后续阶段 银行资产配置将回归到强化收益率主线上，表现为：1）投资类资产的结构调整，主要是对于地方债为代表的高综合回报利率债品种的配 置有望上量，一定程度控制年初增配的同业、货基等品种；2）信贷资产收益率强
15、化，除信贷资产占比仍有提升可能外，预计中长期限实体贷款 投放亦将改善总体收益率情况。三、息差：料将企稳恢复息差：料将逐步企稳。1）资产收益率将回暖。贷款年初重定价带来一次性影响，我 们测算 21Q1 上市银行资产收益率较 2020 年全年-10bps；新发放贷款利率稳步运行叠加 贷款期限结构优化，预计 2 季度开始资产收益率稳步修复。2）负债付息率或将平稳。测 算 20Q4、21Q1 上市银行计息负债单季付息率分别环比+1bp/+3bp，保持稳定运行趋势， 反映货币政策执行报告引导的“稳定银行负债成本”方向，付息率具备平稳运行条件。3）料 净息差稳定修复。在资产收益率向好趋势下，二季度偏松的资
16、金面状况将有助当季净息差 环比企稳，下半年息差视资产收益抬升和负债成本稳定的结果而定，总体趋势将以稳定修 复为主。资产收益率：贷款利率走高，助推资产回报提升贷款重年初重定价，对一季度资产收益率带来一次性影响。由于 2020 年报后，上市 银行信用卡分期收入统一由手续费及佣金收入调整至利息收入项下，导致 2020 年缺少季度级别可比数据。我们通过期初期末平均法+重述数据同比的方法分析，可以推断出 2020 全年以及 2021Q1，上市银行生息资产收益率分别同比-17bp/-18bp。考虑到 20Q1 与 2020 年生息资产收益率总体相近，推断今年一季度资产收益率较上年四季度基本持平。我们认 为
17、，年初贷款重定价因素带来一次性拉低，而 Q1 贷款占比提升一定程度对冲了负面影响。展望年内后续季度，我们预计资产收益率有望呈现环比修复趋势，主要受益于贷款收 益率的稳步修复，具体驱动因素包括：1）新发放贷款利率的稳步运行；2）贷款占比的进一步提升；3）相对高收益的中长期贷款占比进一步提升。负债付息率：预计总体保持稳定最近两个季度，上市银行计息负债付息率总体保持稳定。期初期末平均法测算来看， 20Q4、21Q1 上市银行计息负债单季付息率变动分别为+1bp/+3bp，保持稳定运行趋势， 反映了货币政策执行报告引导的“稳定银行负债成本”方向。对于年内付息水平变化，我们判断：1）付息率总体具备平稳运
18、行条件。高息存款监管要求有望贯穿全年，特别是一季度 央行将地方法人银行吸收异地存款情况纳入 MPA 考核，实质有助于强化存款市场有序竞 争。加之货币市场利率运行的总体稳定，预计银行负债成本平稳运行仍是政策关注点。2）付息成本的个体分化或将拉大。负债端分化的大背景下，下半年负债量价统筹的 难度或仍将有所加大，预计大型银行、零售特色银行下半年在负债“控价增量”方面将有更 为占优的表现。息差：料 Q2 将企稳，下半年视资产收益率抬升与负债成本稳定性而定年内后续季度息差企稳修复。从公布数据的上市银行均值看，一季度净息差较 2020 年全年-3bp（同为调整信用卡分期收入后口径）。银保监会公布的全行业单
19、季净息差数据 看，21Q1 净息差较 20Q4 下降 3bp。展望年内后续季度，资产端贷款收益率驱动下的小 幅修复有望贯穿全年，而同期负债端成本控制幅度将成为息差决定因素。具体而言，当下 二季度偏松的资金面状况，有助于当季净息差的环比企稳，预计下半年视资产收益抬升和 负债成本稳定的结果而定，总体趋势以稳定恢复为主。四、资产质量：延续改善趋势资产质量：宏观修复，银行处置，回暖趋势延续。1）账面数据保持改善：2021 年一 季度上市银行平均不良率为 1.46%，较 2020 年末下降 0.05pct，贷款核销保持积极。2） 经济修复环境下，重点领域资产质量平稳：一季度以来消费信贷、信用卡等零售信贷
20、以及 重点对公行业信贷质量持续改善，有助稳定不良生成率。3）非信贷资产拨备夯实。2021 年一季度末，上市银行拨备覆盖率较 2020 年末提升 6.48pct 至 213.51%；由于资管新规 过渡期接近尾声，预计各家银行非信贷资产拨备计提力度仍然不低。4）信用长周期数据改善，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标持续提升，加大处置背景下问题资产延续出清 趋势。表观数据：稳定乐观2020 年至今，账面风险和潜在风险数据改善。截至 2021 年一季度末，25 家上市银 行 1加权平均不良贷款率为 1.46%，较 2020 年末下降 0.05pct，疫情影响趋弱、宏观经济 修复环境下，资产质量持续
21、改善。上市银行保持严格的风险认定政策，2020 年末逾期 90+/ 不良贷款比重较上半年末下降 7.56pct 至 61.18%，关注贷款率较上半年末下降 0.17pct 至 2.09%，潜在风险压力缓解。风险前瞻：经济增速回暖，重点领域修复从银行信贷细分领域看，银行业资产质量整体趋势稳定。1、消费贷款：消费信贷资产质量与居民收入相关性较高，居民收入恢复有助消费信 贷资产质量好转。前期消费信贷受疫情影响，资产质量面临一定压力。随着疫情影响消退， 居民失业率下降，可支配收入回升，社会消费持续修复，预计后续消费信贷资产质量整体 向好。消费零售在疫情后快速恢复。2021 年 2-4 月，限额以上企业
22、商品零售总额累计同比 增速均在 30%以上，表明疫情影响消退后，居民消费活动逐渐回归常态，有助巩固消费信 贷资产质量。我们判断 2021 年消费信贷将实现较快增长，居民收入恢复将支撑消费信贷资产质量 持续向好，后续季度不良率将保持下降趋势。2、信用卡贷款：银行风险策略偏审慎，资产质量或将好转。2020 年末信用卡逾期半 年未偿信贷总额较三季度末下降 67.99 亿元至 838.64 亿元，占比较三季度末下降 0.11pct 至 1.06%，信用卡风险有所下降。从上市银行披露数据看，2020 年末大部分银行信用卡 不良率较 2020 年中有所下降，建行、农行、招行等信用卡不良率较低。前期共债因素
23、及疫情影响下，银行业普遍收紧了信用卡风险策略。我们判断，2021 年银行业信用卡策略仍将保持审慎，客户门槛较前期将有所提升，同时信用卡利率在监管 指导下将有所回落，从而进一步提高银行对信用卡客户资质的要求。我们认为信用卡不良 生成高点已过，后续审慎风险策略下，信用卡资产质量将开始好转。3、对公贷款：企业经营环境恢复，重点行业信贷质量改善。2020 年下半年以来，企 业经营逐渐恢复至疫情前水平，重点行业不良率有所改善。2021 年以来“保持宏观杠杆率 基本稳定”的政策定调下，预计后续总体杠杆率有望走稳，整体对公信贷资产质量保持稳定。疫情影响消退，企业经营情况改善。2020 年下半年随着疫情影响减
24、退，企业经营逐 渐恢复正常，低基数下 2021 年 2 月及 3 月工业企业利润同比增速均在 100%以上。PMI 在疫情期间短暂冲击后，长期处于 50 的荣枯线以上，表明企业经营环境稳定。重点行业新增不良好转。从老 16 家银行数据看，住宿餐饮、批发零售、商业服务等 行业受疫情影响较大，前期不良生成有所增加。2020 年下半年，主要行业不良增量较上 半年有所下降，住宿餐饮业不良贷款率较高，但整体贷款比重较低。企业经营杠杆有望企稳。近年来，对整体杠杆水平下行形成拖累的，主要是以城投平 台为代表的部分政府类行业资本负债率呈现小幅上升趋势。2020 年上半年受新冠疫情和 逆周期政策影响，总体杠杆率
25、出现阶段性反弹。2021 年以来，“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策定调下，预计后续总体杠杆率有望 走稳。我对公客户整体偿债能力将得到保障，对公信贷资产质量保持稳定。前期受疫情影 响较大的批发零售、住宿餐饮、文化娱乐等行业资产质量有望恢复。拨备能力：抵补能力充足，非信贷资产计提力度增加上市银行拨备覆盖率处于历史较高水平。截至 2021 年一季度末，上市银行拨备覆盖 率较 2020 年末提升 6.48pct 至 213.51%，拨贷比与 2020 年末持平为 3.13%，整体风险 抵补能力充足。非信贷资产拨备计提力度整体有所加大，股份行拨备计提较为积极。2020 年上市银 行非信贷类资产拨备计提力
26、度有所加大。2020 年上市银行非信贷类资产减值损失占信用 减值损失比重较 2019 年提升 6.17pct 至 16.36%。股份行非信贷类资产拨备计提力度较大， 2020 年占信用减值损失比重较 2020 年提升 10.32pct 至 21.43%。预计非信贷资产拨备力度持续提升。2021 年是资管新规过渡期的最后一年，预计各 家银行非信贷类资产拨备计提政策仍将保持积极，针对回表资产足额计提拨备，非信贷资 产减值损失占比将持续提升，保证整体风险抵补能力稳定。“拨贷比-不良率-关注率”指标改善。“拨贷比-不良率-关注率”反映银行问题资产处置进 程的长期指标，2016 年以来上市银行该指标保持
27、持续上升，问题资产稳步出清，有助后续拨备成本节约。各银行问题资产出清进度不一。我们通过“拨贷比-(不良率-关注率)*(1+表内非标/贷款 总额)”指标来判别各家上市银行的问题资产出清进程。上市银行整体问题资产保持持续出 清，但出清进度差异较大。（1）招行、宁波、常熟、无锡、邮储等行数据持续乐观，表明资产质量持续较为稳 定，拨备计提压力较轻；（2）杭州、成都、苏州、江苏等行 2020 年出现积极变化，表明长周期维度信用质量 状况稳步好转。五、投资策略：业绩稳增长，收益有空间投资策略：业绩稳增长，收益有空间。1）年初复盘：今年以来银行板块上涨 9.6%， 涨幅居 30 个中信一级行业第 4 位，绝
28、对与相对收益兼具的背后是基本面与资金面的共振， 其中一季度公募基金重仓市值占比较去年末显著提升 1.99pct 至 5.94%。2）年内展望：金 融政策慢变量，市场风格和资金快变量，板块基本面修复，预计全年营入和净利润增速分 别达 7.5%/8.1%。当前覆盖银行平均估值 0.83xPB（对应 2021 年），市场风格催化相对收 益，基本面修复夯实绝对价值。年初复盘：基本面与资金面共振，绝对与相对收益兼具复盘今年以来板块表现，A 股银行兼具绝对收益和相对收益。截至 5 月 21 日，今年 以来中信证券银行板块一级指数累计上涨幅度为 9.6%，其中涨幅主要为 1-2 月两月贡献。 相对表现来看，
29、银行板块收益（+9.6%），位居 30 个中信一级行业第四位，亦显著高于同 期 Wind 全 A 指数的表现（-0.53%）。我们认为，年初以来银行板块的较好表现，主要得益于基本面预期的持续修复，以及 资金面配置风格的切换：1）基本面预期的持续修复。一季度期间公布的宏观经济数据、金融数据持续验证疫 后总需求和经济景气度的持续修复。此外，1 月 9 日至 3 月 5 日间，共有 24 家银行先后 公布业绩快报，均指向四季度银行经营进一步向好。宏观数据与微观数据的共振，使得一 季度板块表现持续走高。相比而言，步入 4 月以后，由于宏观数据进入观察期，板块表现 则步入平静期。2）资金面配置情绪的修复
30、。一季度末 A 股银行重仓股市值占全部基金重仓股比例为 5.94%，较 2020 年末显著提升 1.99pct，当季基金持仓的明显回升亦促成了板块较好表现。 个股方面，一季度招行、兴业、宁波、平安、邮储等头部持仓个股占比进一步提升，亦使 得相关个股股价在一季度有更优表现。年内展望：高胜率板块，看好投资收益空间基本面而言，年内板块盈利增长具备较高确定性。我们认为，年内宏观经济将保持高 景气度，金融政策亦会保持平稳，均有利于银行经营格局稳定。结合 2020 年的低基数， 我们预测 2021 年全年 A 股上市银行营业收入、净利润增速分别有望达到 7.5%/8.1%，主 要贡献因素将来自：1）生息资
31、产规模的平稳增长；2）中收驱动的非息收入增速改善；3） 拨备因素的支撑。估值水平来看，当前板块仍然处于“高性价比”区间。为使估值方法可比，我们比较了 当前 30 个中信一级行业 2017 年以来的 PE（TTM）分位水平，可以看出银行板块目前分 位水平仅为 31.2%，位居 30 个行业第 19 位，板块配置性价比仍较突出。同时结合盈利高确定性与估值修复性两个角度综合来看，我们认为银行板块在年内具 备“高胜率”属性，建议从配置角度积极把握板块投资机会。个股逻辑：优质银行（）+修复银行（）双主线行业基本面延续分化背景下，个股投资建议两条主线：1）优质银行：估值溢价延续，盈利领先带来持续阿尔法收益
32、。2017 年以来，宏观环 境与监管环境变化，带来商业模式与盈利成果分化，市场表现 Top 3 上市银行 ROE 与行 业均值差异明显拉大，PB 估值溢价亦持续走扩。我们认为，随着商业模式沉淀，客户、 渠道、产品的迭代，以及风险抵补能力的积累，未来优质银行盈利有望持续胜出，估值溢 价基础牢固。2）修复银行：风险因子进入拐点，看估值常态化修复。银行业总体步入 2015 年以来 的风险周期尾声，但以“拨贷比-不良率-关注率”衡量的不同银行风险出清程度进度不一，同 时估值差异亦在不断拉大（目前，基金重仓的 4 支银行股 PB（Wind，LF）估值处于近 5 年均值+1xStd 以上水平，而上市银行平均 PB（Wind，按市值权重，LF）仍低于近 5 年 均值+1xStd 以上水平）。结合 ForwardPB-“拨贷比-不良率-关注率”来看，位于第一象限的1x PB 以上优质银行，均不存在“拨贷比-不良率-关注率”缺口。报告链接：银行业2021年下半年投资策略：内外部变量共振，兼具相对和绝对