恒玄科技研究报告：AIoT驱动智能音频SoC龙头长期成长.docx

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1、恒玄科技研究报告：AIoT驱动智能音频SoC龙头长期成长一、三大成长驱动力1.1 TWS 耳机主控：从 0-1-10-N 三个发展阶段，TWS 耳机渗透率不断提升TWS（True Wireless Stereo）耳机，即真无线立体声耳机。自 2016 年苹 果发布第一代 AirPods，正式开启 TWS 耳机时代以来，经过 5 年的蓬勃发 展，TWS 耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局 也从苹果一家独大到百家争鸣。市场增速放缓，TWS 耳机是否已趋于饱和？从出货量上看，TWS 耳机行 业在经过 2016-2019 年的快速增长期后，2021 年增速开始放缓。根据 Cana

2、lys 数据，21Q2 和 21Q3 全球 TWS 耳机出货量增速分别仅为 1.3%和 6.4%，远低于以往两位数的增速。市场增速的放缓，是否意味着 TWS 耳 机行业已经饱和，用户对 TWS 耳机的购买需求在降低。我们认为不然， TWS 耳机市场增速放缓仅是阶段性表现，后续随着技术升级和品牌产品占 比提升，TWS 耳机有望迎来新一轮的成长。归因于：产品升级，TWS 耳机市场的增速存在一定周期性，随着技术的提升而 出现一定变化。TWS 耳机时代于 2016 年 12 月份被苹果开启，2018 年开始有大量品牌进入，到 2019 年安卓阵营的手机品牌厂商才解决耳 机的连接问题，TWS 耳机在终端

3、设备的创新周期中，仅走过了一半的 路程，我们认为在未来 2-3 年中，TWS 耳机仍然需要在产品本身的硬 件上不断创新，为用户提供更好的音质、更快的连接、更长的续航以 及更低的延时。随着供应链和厂商不断提供新技术和新设计，有望刺 激用户换购新产品。价格逐步下探，品牌耳机将逐步替代白牌产品。为提升 TWS 耳机销量， 许多厂商都在推出起售价更低的产品，进一步降低 TWS 耳机的购买门 槛。Strategy Analytics 的报告指出，预计 2021年 TWS 耳机的批发价 比 2020 年降低 19%，主打性价比的品牌耳机有望逐步替代白牌耳机。整体我们认为，TWS 耳机可类比于智能机的发展，

4、其发展阶段将经历从 0- 1-10-N 三个阶段，市场增速放缓后还有一段向下普及的过程，不同阶段衔 接过程中，将存在阶段性增速放缓和回升。1）从 0-1：从无到有，解决行业痛点。不同于传统有线蓝牙耳机， TWS 耳机完全摒弃了外部线材连接，实现单双耳佩戴、智能化、主动 降噪和交互方式多样化。自 2017 年，苹果带头在 iphone7 系列取消 3.5mm 耳机接口后，愈来愈多智能手机厂商的旗舰机型（如华为 Mate10/P20、小米 6/8 等）也陆续取消 3.5mm 接口，因此未来取消 3.5mm 接口将会成为智能手机发展趋势。在此背景下，可摆脱传统耳 机的物理线材束缚，具备立体声系统的

5、TWS 耳机将会加速渗透，替代 有线耳机，逐渐成为耳机市场的通用标准。2）从 1-10：用户习惯培养，耳机品质提升，更新换代需求驱动品牌 替代白牌。在高通发布的音频产品使用现状调研报告 2021显示， 主动降噪、助听、高清音质已连续 6 年成为消费者购买 TWS 耳机最重 要的购买驱动因素，而低端白牌耳机所带来的续航时间不足、入耳舒 适度低、音频中断或干扰等因素困扰着消费者，这表明人们对高质量 TWS 耳机需求依然旺盛。高品质需求将驱动品牌耳机逐步代替白牌。根据旭日大数据跟踪， 2018 年全球 TWS 耳机市场中白牌/品牌（苹果+安卓系）占比分别为 70%/30%。随着无线蓝牙技术的成熟和完

6、善，品牌耳机不再集中于高 端价位，开始加入中低端市场的竞争，2018-2020 年 TWS 耳机品牌出 货量占比逐年提升。EVTank 数据显示，2020 年 5.2 亿副 TWS 耳机出 货量中，白牌占比为 58.6%。随着苹果、小米、三星等手机品牌厂商 取消赠送手机配件，TWS 耳机市场渗透率将会大幅提升，品牌厂商凭 借产品质量、品牌溢价、规模效应带来成本下降的优势，有望进一步 抢占白牌市场份额。预计到 2025 年全球 TWS 耳机出货量将达到 13.4 亿副，其中白牌占比将大幅度下滑至 10%以下。3）从 10-N：万物互联时代，未来 TWS 耳机将成为人机交互的入口。 目前 TWS

7、耳机需要与手机、电脑等设备连接，将音频信息从终端设备 传输到耳机中，再在耳机端进行输出。未来 TWS 耳机有望成为独立存 在的产品，如无需通过连接音频设备端即可进行音乐播放，并成为物 联网的接入端口，扩展丰富的应用场景。主控芯片是 TWS 耳机最为重要的部分。由于蓝牙技术与音频编解码技术 决定耳机信号传输效果和音质，这使得主控蓝牙芯片成为 TWS 耳机信号 传输和音质表现的关键。主控芯片 TWS 耳机实现无线连接、音频处理、 耳机电源管理、智能交互等功能的基础，它涉及音频、电源、射频、基带、 CPU、软件等多个领域的技术，在芯片设计、工艺制程、集成度、算力、功耗等方面都面临更高的标准，在整个

8、TWS 耳机中成本占比约为 10%- 20%。市场格局上看，主控芯片市场已形成三个梯队。随着主控蓝牙芯片产业链 的成熟，当前整体的芯片单价也呈现下降趋势，推动下游 TWS 耳机行业 快速发展的同时导致主控蓝牙芯片市场竞争愈加激烈，典型的表现是单颗 芯片价格范围广泛（从1 美金到十几美金不等）。目前，除苹果（W1/H1） 和海思（麒麟 AI 芯片）使用自研以外（其中苹果市占率超过 50%），依据 芯片性能与市场定位不同，主流蓝牙音频主控芯片可分为三个梯队：中高端市场：市场参与者以高通、恒玄、络达、原相为代表追求高性 能，价格区间在 1-5 美金/颗；中低端市场：市场参与者以炬芯、瑞昱为代表追求性

9、价比，价格区间 为1 美金/颗；低端市场：市场参与者以杰里科技、中科蓝讯、易兆伟、紫光展锐、 上海博通、物奇微为代表追求亲民路线，价格区间为 2-5RMB/颗安卓阵营逐步向头部集中，新机发布恒玄市占率最高。2021 年 TWS 市场 芯片原厂竞争激烈，根据我爱音频网拆解数据显示，2021 近百款热销 TWS 耳机的主控芯片应用市场被恒玄、联发科、高通、杰理、炬芯科技、 中科蓝讯、原相、瑞昱、苹果、华为、三星、慧联科技等 12 家芯片厂商瓜 分，其中恒玄主控芯片应用产品款数最多，共有 22 款，占比为 23.66%； 并列第二的是联发科和高通，2021 年蓝牙音频 SoC 应用产品款数均为 17

10、 款，占比为 18.28%；四至六名分别为杰理、炬芯科技和中科蓝讯。未来 5 年全球安卓端 TWS 耳机主控芯片市场空间为 14 亿美元，2022-26 年 CAGR 达到 25%。根据 IDC 数据显示，2021 年全球安卓手机出货量为 11.24 亿部，同比增长 4%，预计到 2026 年达到 12.73 亿部。安卓品牌 TWS 耳机出货量为 1.41 副，同比增长 60%，与手机配臵比仅为 13%。我 们假设到 2026 年，安卓端品牌 TWS 耳机配臵比达到 50%（归因于品牌替 代白牌以及品牌手机逐步取消耳机接口），主控芯片 ASP 为 1-5 美金，测 算到 2026 年 TWS

11、耳机主控芯片市场规模将达到 14 亿美元，22-26 年 CAGR 达到 25%。1.2 智能手表芯片：健康监测驱动智能手表渗透率提升作为可穿戴智能设备，应用领域广泛是智能手表的最大特征。与仅具有指 示时间功能的传统手表不同，智能手表是具有内臵智能化系统和信息处理 能力、且符合手表基本技术要求的手表。随着以蓝牙 5.0 为代表的无线技 术、云计算和 AI 高速发展，智能手表的应用场景逐渐丰富，涵盖个人助理、 医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运动、智能家居、访问控 制以及支付十大领域。小体积设计和智能化使用场景的增加，满足消费者 对电子产品便捷化和智能化的要求，智能手表市场发展向好。智

12、能手表分为三大类，成人智能手表是未来市场主流。按照适用人群区分， 市场上的智能手表可分为成人、儿童和老人三类，不同类别的手表具有差 异化、针对性的场景功能。成人智能手表功能最为丰富，涵盖蓝牙同步手 机打电话、收发信息、久坐提醒、跑步计步以及远程拍照等多元化应用。 儿童智能手表主要目的是防止丢失，老人智能手表着重于对身体指标的监 测和定位。其中，成人智能手表因功能丰富、受众广，是目前最主流的产 品。健康监测需求+国内政策驱动，智能手表市场规模和渗透率提升显著健康监测是智能手表的核心增量价值，位居消费者关注度第一位。作为 24 小时可穿戴智能设备，内臵多个健康传感器的智能手表除了对用户的皮肤 温度

13、、体温、心率、血糖等多项身体健康指标进行全天候监测外，逐渐具 备专业化医疗器械水准，推出心电图和血氧监测功能。随着经济发展水平 提高、居民健康意识增加，消费者对提供健康监测功能的智能手表兴趣盎 然。据 Global Market Monitor 数据，73%的消费者更加倾向和喜爱健康监 测功能，智能手表的核心增量价值尽显。我们认为，在后疫情时代，消费 者对健康重视度的进一步提升将带动智能手表市场扩容。后疫情时代健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。受益于智能手 表厂商技术更迭，赋予手表多元化应用场景，居民健康监测需求增加带动 智能手表需求增长。据 IDC 数据，受新冠疫情影响，2020/2

14、021 年全球智 能手表出货量分别为 7433/8136 万台，增速分别为 11%/9%，增速逐步放 缓。但后疫情时代随着消费复苏，居民对于健康监测需求的增加将有望驱 动全球智能手表出货量增长。全球智能手表经历了 2017-2018 年的高速成 长阶段，随着物联网终端新使用场景的开拓，未来有望成为可穿戴智能设 备的入口，将再次迎来快速成长阶段。成人智能手表以运动手表为主要推动，呈现多功能发展趋势。预计 2025 年中国成人手表出货量将达 1900 万台，5 年 CAGR 高达 28%。未来几年， 运动健康仍是成人智能手表的拓展方向，4G 独立通讯、消费 IoT 控制和语 音助手功能也将逐渐拓展

15、，应用功能的逐渐齐全将吸引并刺激成人智能手 表的消费。据 IDC 数据，预计到 2025 年我国成人智能手表出货量达到 1900 万台，21-25 年 CAGR 为 28%，市场呈现快速发展的良好态势。我 们认为，未来国内成人智能手表市场仍有较大的增长空间，下游市场爆发 将带动手表主控芯片的放量。恒玄智能手表主控芯片集成度高、功耗低，大客户迅速导入公司智能手表主控芯片定位高端。公司的智能手表芯片为 sip 方案，具有 蓝牙连接和 sensor hub 功能的芯片合封意法半导体 MCU，形成主控后应 用于终端智能手表。与操作系统强大、功能齐全、独立于手机实现通话上 网等功能的偏语音通话的智能手表

16、不同，蓝牙运动智能手表依赖于手机连 接实现功能使用以及使用出厂固定的健康监测等功能。而且，蓝牙运动手 表成本较低、后期维护花费较小，可以满足绝大多数消费者日常使用需求， 目前在市场占据主流地位。恒玄智能手表芯片集成度高、功耗低，替代空间广。智能手表追求高性能、 低功耗的芯片解决方案，相比于市场主流的蓝牙 SoC+MCU 的分立式方案， 恒玄科技的单 SoC 芯片方案集成高性能 AP、2.5D GPU、双模蓝牙、 Always-on 语音唤醒处理单元以及丰富的外设接口，可以支持各类外界传 感器。此外，多图层的图形硬件加速器保证图形的流畅显示，高性能双核 处理器和大容量存储使得智能手表产品能够提供

17、更丰富、多元化的功能应 用。集成度高的单 SoC 芯片方案设计优势尽显，高性能+低功耗打造广阔 的产品替代空间。第一代产品成功导入多家客户，采用 12nm 先进制程的第二代芯片将于 22 年 下 半 年 推 出 。 公司第一代智能手表芯片方案已成功导入华为 GT3/Runner、小米 watch color2/S1、vivo Watch2 等多款智能手表，芯片 的顺利导入有利于提升市场占有率和知名度。同时，公司正持续推进更多 的智能手表芯片研发项目，进展顺利的第二代芯片将采用 12nm 的先进工 艺，预计在 22 年下半年推向市场。第一代芯片导入成功为新方案积累优质 的客户资源，工艺先进的第二

18、代芯片解决方案将进一步提高公司在智能手 表领域的竞争力，持续赋能营收增长。未来 5年全球智能手表市场空间达 11.35 亿美元，预计 22-26年 CAGR 为 17%。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手表（剔除苹果）出货量达到 4251 万部，同比增长 13%，与智能手表的配臵比仅为 3.8%，我们认为随 着智能化终端的快速普及，智能手表有望作为可穿戴设备的入口，迎来快 速发展阶段，我们假设未来 5 年行业出货量 CAGR 为 20%左右，测算到 2026 年全球智能手表出货量将达到 1.03 亿部。根据行业调研数据，目前 智能手表主控芯片 ASP 在 10-15 美金之间。我们测算

19、未来 5 年全球智能手 表市场空间有望达到 11.35 亿美元，22-26 年 CAGR 为 17%。1.3 WiFi 智能音频芯片：全屋智能趋势下，智能音箱成长空间巨大全球智能音箱出货量保持高速增长，预计未来 5年 CAGR 达 20.5%。全球智能家居市场规模预计将从 2021 年的 845 亿美元增长到 2026 年的 1389 亿美元，2021-26 年 CAGR 达 10.4%。智能音箱作为智能家居的生态入口将率先迎来快速成长。 Omdia 数据，2020 年全球智能音箱销量 1.36 亿台，同比增长 39.7%，预 计 2025 年全球智能音箱销量将达到 3.45 亿台，20-25

20、 年 CAGR 为 20.5%。国内智能音箱市场野蛮生长后回归理性，2021 年销量为 3654 万台，同比 下降 3.5%。最新月度数据来看，2022 年 1 月中国智能音箱市场销量为 305 万台，同比下降 19.4%，环比下降 3.5%；市场销额为 8.5 亿元，同比 下降 14.2%，环比微增 0.2%。发展初期，巨头利用价格战和低价策略吸引 顾客打开市场，经历了一段野蛮生长期，2017-2019 年保持稳步增长态势。 随着用户习惯逐渐培养，低端的智能音箱体验不能满足用户的复杂需求， 但作为智能家居的初步发展阶段，未来升级需求有望驱动新的成长。我们认为未来智能音箱持续成长的驱动力主要在

21、于以下三点：1）头部效应集中，品牌化趋势明显。互联网巨头入场推进智能音箱市 场不断拓展，国内外头部效应明显。从 2014 年亚马逊提出 Echo 概念， 从新定义了人与硬件的对话，此后国外巨头纷纷入场，带动了智能音 箱的普及。相较于国外，中国市场起步较晚，2017 年前后是多家国内 企业入场的时机，智能音箱行业呈现爆发式增长。目前竞争格局相对 于稳定，根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2021 年百度、天猫精灵、小米和华为 TOP4 品牌合计市场份额高达 95.7%，其中百度、天 猫精灵、小米销量突破千万量级。2）竞争策略转变，高端化带屏音箱拉动新的增长点。2022 年 1 月虽 市场销量第

22、一次出现同比环比双负增长，但市场销额环比微增 0.2%。 根据洛图科技线上数据展示，1 月屏幕音箱的销量占比达到 24.2%， 较去年同期下降 1.8 个百分点，较上月增长 4.2 个百分点。同时 8 寸以 上产品同比增加 2.4 个百分点，10 寸以上产品同比增长 3.4 个百分点， 智能音箱带屏化受到市场青睐。根据艾瑞咨询数据，2020 年智能音箱 销量占比 35.5%，同比增加 31%。同时，从头部厂商的新品也可看出 这一战略，2020 年、2021 年小度新品发布会分别推出了小度智能屏 X8、X10，以及集合 K 歌、在线支付功能的天天旋转智能屏 T8、T10； 天猫精灵则推出了 CC

23、 系列、V 系列及 E 系列产品。3）下沉市场具有巨大消费潜力，产品开拓空间较为广阔。根据中国城 市建设统计年鉴、中国县城建设统计年鉴，三线及以下城市人口占比 68.4%，约 9.5 亿元。从厂家营销侧布局来看，小度音箱多款产品加入 拼多多万人团活动；2021 年小米之家开业 1003 家，覆盖 270 个县市， 预计 2022 达到县城全覆盖。从消费者定位来看，五线城市更愿意把智 能音箱当作亲密伙伴对待，尝鲜和体验高科技因素成为购买主要动力。 随着智能化产品普及，未来品牌厂商加大下沉市场营销和获客，有望 促进智能音箱产品销量稳步提升。恒玄科技首创单芯片全集成的 WiFi/蓝牙双模 AIoT

24、SoC，已应用于阿里、 天猫精灵。智能家居市场是恒玄科技重要的战略布局方向，公司推出的业 界首款 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片，基于 AliOS Things 操作系统，面 向智能音箱应用，现已实现量产出货，应用于阿里“天猫精灵”智能 WiFi 音箱。推出时主流智能 WiFi 音箱均采用基于 Linux 操作系统的多芯片方案， 随着终端厂商对成本、功耗等要求的不断提高，促使智能 WiFi 音箱芯片往 低功耗高集成的单芯片发展。AliOS Things 是面向 IoT 领域的轻量级物联网嵌入式操作系统。致力于搭 建云端一体化 IoT 基础设备。具备极致性能，极简开发、云端一体、 丰

25、富组件、安全防护等关键能力，并支持终端设备连接到阿里云 Link， 可广泛应用在智能家居、智慧城市、新出行等领域。WiFi/AIoT 芯片基于电池的 WiFi 设备需要具备较低的功耗，恒玄科技将发 挥在 TWS 耳机芯片上积累的低功耗技术，该芯片集成多核 MCU 和 AP 子 系统、嵌入式语音识别系统、WiFi/蓝牙子系统、电源管理以及丰富的外设 接口。通过高性能多核处理器和大容量高速片上存储的综合运用，该芯片 可以支持更强大的神经网络算法。除应用于智能 WiFi 音箱外，该 WiFi/蓝 牙双模 AIoT SoC 芯片未来还可以作为智能语音模块广泛用于智能家电等 领域，恒玄科技的单芯片方案具

26、有较强的市场竞争力。随着新产品的陆续 量产，下游应用也将日趋广泛。公司双频 WiFi（2.4GHz 和 5GHz）产品受大客户认可，现已进入量产出 货阶段。恒玄科技的 WiFi/蓝牙双模 SoC 是业内首款基于 RTOS 系统的集 成式音箱方案，已经批量供应阿里、华为（Air 2e）和小米（小爱同学）智 能音箱产品，公司的双频 WiFi（2.4GHz和 5GHz）产品，也已在品牌客户 中量产出货，彰显恒玄科技在 WiFi 芯片领域的实力以及智能音频 SoC 芯 片领域的领先地位。华为 AI音箱 2e 采用了类似胶囊的设计，正面使用网布配合 85 颗 LED 灯点阵屏，能显示时间、表情、音乐等信

27、息；机身仰角设计，看信息 更加直观。音箱内部设有光线传感器，智能调控 LED 灯显示亮度。采 用 BES 恒玄定制 2600WM 蓝牙 SoC 芯片，支持鸿蒙终端多设备操作。 采用 28nm 工艺，功耗水平更低；单芯片集成 RF、PMU、CODEC、 高性能 CPU及嵌入式语音 AI。小米小爱音箱主控芯片为恒玄 BES2300 全集成低功耗 WiFi/BT 双模 AIoT SoC 芯片，高性能音频 CODEC、存储子系统、电源管理系统以 及众多外围接口的高度集成。它采用基于 RTOS 的 AIoT 软件平台， 具备高集成度、突出的计算性能和良好的可扩展性；内臵两颗 MEMS 麦克风，用于语音交

28、互和语音通话功能；还配备了光线传感器特写， 用于检测环境亮度，自动调节 LED 时钟亮度；以及 4 颗红外发射器， 组成红外发射模组，用于控制家庭内各个方向的家电。部署下一代 WiFi 技术，WiFi6 智能音箱 SoC 芯片呼之欲出，培养新的增 长点。行业内每间隔 4-5 年 WiFi 协议迎来一次大幅度的革新。WiFi6 即第 六代无线网络技术，是 WiFi 联盟创建于 IEEE 802.11 标准的无线局域网技 术。WiFi6 区别于前代协议的特点：一是传输速度快，WiFi6 的最高速率可 达 9.6Gbps，理论传输速度达到了 1.2GB/s 的传输速度；二是 WiFi6 主要 使用了

29、 OFDMA、MU-MIMO 等技术，MU-MIMO（多用户多入多出）技术 允许路由器同时与多个设备通信，而不是依次进行通信、相互竞争，从而 提升效率和降低时延。在后期的使用中，WiFi6 可以更好地支持家庭的门 铃、冰箱、灯泡等多种设备的无线接入；三是功耗低，WiFi 6 采用一种叫 TWT(目标唤醒时间)的功能，允许终端设备在不进行数据传输时进入休眠 状态，从而可节省高达 7 倍的电池功耗。随着 WiFi6 的普及，将会淘汰原 本依附于 WiFi5/4 的产品线，驱动产品升级更新，同时也会使供给端洗牌， 给予供应商新的介入机会。我国消费级 WiFi 6 产品市占率不断提升。从 2019 开

30、始，我国家用无线市 场规模逐年提升，WiFi6 产品在短短一年内已经占到 14.7%的市场份额。 疫情推动娱乐游戏产业以及数字电视的网络需求等，WiFi 6 为消费级用户 提供优质的网络体验。IDC 预测，2021 年消费级路由器 WiFi 6 产品将继 续扩大市场份额，国内市场规模将达到近 8.5 亿美元。恒玄 WiFi 方案具有高集成度的优势，携手品牌客户抢占国内市场份额。 国内其他厂商 WiFi 方案集成度低，大多为单独的 WiFi MCU，算力不足， 仅能满足数据传输功能，无法支撑语音 AI 及互联网公司对操作系统平台算 力的要求。恒玄的 WiFi SoC 芯片，在实现无线连接功能的同

31、时，通过集 成的 MCU 或 AP 处理器，可以实现系统应用。根据 CNPP 评测出的“中 国智能音箱市场十大品牌”中，恒玄的合作品牌客户天猫精灵排名第二， 小爱同学排名第三，华为名列第五。恒玄科技的单芯片全集成方案将 WiFi 技术与高性能处理器有机结合，有 望抢占国外市场。目前市场上的 WiFi SoC 芯片厂商中，有 WiFi 技术能力 厂商，不具备高性能处理器，而处理器芯片厂商又不具备较强的 WiFi 技术 能力，恒玄科技二者兼备，满足了市场对于新一代 WiFi AIoT 芯片的性能 要求，同时具备功耗及成本优势。恒玄已通过 WiFi 智能音箱 SoC 芯片进 入了 WiFi 市场中，

32、其实力也得到了市场参与者的认可，后续迎上 WiFi6 的 大市场大潮流也是必然。目前中高速 WiFi 连接芯片市场，如平板、机顶盒、 路由器等，因为其技术难度较高，仍然被国外厂商所垄断。采购商迫切希 望这部分市场能进行国产化替代。恒玄科技在智能音箱领域已经初露峥嵘， 新一代双频 WiFi6 芯片研发进展顺利，待未来投入量产，绑定现有合作的 大品牌客户，终将打开 WiFi6 的大市场。二、技术先发优势、优质客户资源，构筑强大护城河2.1 高研发驱动，技术先发优势明显重视自主研发，研发费用投入逐年递增，2021Q3 研发费用率为 16.64%。 公司研发费用从 2017 年的 0.45 亿元增至

33、2020 年的 1.72 亿元。截至2021Q3，公司研发费用投入已达到 2.05 亿元，同比增长 61.99%。公司研 发费率较高，2017-2019 年显著高于可比公司平均值，主要是公司为维持 技术领先、满足高端品牌客户需求，持续集中资源对芯片产品进行研发投 入所致。2020-2021 前三季度，公司营业收入大幅度增长，导致研发费用 率有所下降，但仍然维持在行业均值左右。研发人员占比超八成，核心技术人员具有超强前瞻性。截至 2020 年底， 公司研发人数为 198，占员工总数的 81.5%。核心技术人员 Liang Zhang、 周震、丁霄鹏、童伟峰、陈俊都曾就职于多家国内外半导体公司，工

34、作经 验丰富。公司董事长兼总经理 Liang Zhang，具有国际视野和超强的前瞻 性，率先开拓国内 TWS 市场，并于四年前就开始布局智能可穿戴产品， 其敏锐的市场洞察力，使得公司具有技术先发优势，可以很好地抓住机遇。持续股权激励，绑定公司核心技术人才。恒玄科技作为技术型企业，优秀 人才是发展优势的重点。截至 2020 年底，公司核心技术人员平均薪酬达 到 70 万左右。公司持续坚持股权激励，分别在 2017 年 12 月、2018 年10 月、2020 年 3 月以及 2021 年 4 月实行了四次股权激励。实施的股权激 励等激励措施在保障核心人才利益的同时，对核心技术团队的稳定起到了 积

35、极的作用，为公司长远稳固发展打好基础。核心技术一：主动降噪技术较早实现主动降噪功能，拥有高性能的混合主动降噪技术。恒玄一直致力 于研发主动降噪技术，在境内外拥有多项发明专利和评估证书。2017 年公 司在行业内率先推出 BES2000 系列芯片，支持前馈或反馈主动降噪，并 较苹果提前推出支持混合主动降噪技术的芯片产品。苹果发布 AirPods Pro 后，行业内产品加速向“TWS+ANC”方向转变。2021 年 12 月 18 日，在 工信部发布的聚焦 TWS 耳机的主动降噪性能、结合现实生活中的噪声 场景、综合测评耳机的降噪性能的报告中，漫步者 TWS NB2、漫步者 NeoBuds Pro

36、、OPPO Enco Free2i、OnePlus Buds Pro 共 4 款搭载恒玄 TWS 耳机芯片的产品，综合表现优异，获得智能降噪耳机产品用户场景 ANC 综合降噪 A 级评估证书。主动式降噪主要可分为 ANC、ENC 等技术。ANC 降噪的工作原理为麦克 风收集外部的环境噪音，系统将其变换为一个反相的声波加到喇叭端，最 终人耳听到的声音是环境噪音+反相的环境噪音，两种噪音叠加从而实现感 官上的噪音降低。主动降噪根据拾音麦克风位臵的不同，分为前馈式主动降噪、反馈式主动降噪和混合式主动降噪。ENC 降噪能有效抑制 90%的反 向环境噪声，让游戏玩家可以更加自由的语音沟通。通过双麦克风阵

37、列,精 准计算通话者说话的方位，在保护主方向目标语音的同时,去除环境中的各 种干扰噪声。抢先推出主动降噪全集成方案，实现功耗、成本双低。2018 年公司推出采 用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音 频技术和主动降噪技术的全集成，早于苹果 H1，华为海思麒麟 A1，高通 QCC512X 芯片，联发科 AB155X 等。21 年推出的 BES2500 系列芯片， 支持主动降噪和通话降噪，平均功耗小于 5mA，可实现较长时间的续航。 目前主流的主动降噪耳机采用蓝牙主控芯片与主动降噪分立的方

38、案，对于 空间容量紧张的 TWS 耳机来说，单芯片方案可以为其他器件节约更多的 空间，并具有更低的功耗和成本。核心技术二：蓝牙技术目前双路传输是 TWS 耳机主流传输技术。目前 TWS 耳机连接技术主要有 三种：1）传统主副耳机的转发方案：一个主耳当作中继，与手机和另一个副 耳相连，技术门槛较低，经常会遇到副耳不同步，或连接不顺畅的问 题发生；2）行业主流的双路传输技术：2016 年苹果 AirPods 采用监听 （Snoop）技术实现双路传输，副耳机通过监测主耳机与手机相连的 传输信号，寻找对应的音频数据，然后处理进行播放。2018 年，恒玄 科技自主研发的 IBRT 低频转发技术实现双路连

39、接，大幅缩小了安卓 TWS 耳机与苹果 AirPods 的体验差距。IBRT 技术也区分主副耳机， 但对比转发方案，有降低延时、稳定连接、降低功耗等优点。3）不区分耳机分主副，左右声道可以独立连接，手机会分别为两个耳 机传输对应声道的音频信号，但现有的智能设备大多不具备同时跟多 个蓝牙建立连接的功能，因此这种方案可靠性有待商榷，典型例子包 括高通 TWS+、络达的 MCSync 解决方案。自主研发 IBRT 真无线技术，已在品牌客户量产应用。IBRT 技术的实现主 要是智能设备与主耳机之间建立蓝牙连接，智能设备与从耳机之间也建立 蓝牙连接。当播放音乐时，智能设备播放的音乐，通过蓝牙连接将左右声

40、 道音频数据包发送到主耳机中，主耳机将接收到的音频数据包通过通信链 路传给从耳机，从而实现主耳机和从耳机可以同时播放音乐。2019 年恒玄 科技推出 BES2300ZP，应用自主知识产权的 IBRT 技术，实现双路传输， 并已在品牌客户量产应用。采用 IBRT 技术的 TWS 耳机，具有抗干扰、连接稳定、低功耗、低延 时等优点。该技术只需要手机与主耳机建立蓝牙连接后，即可实现两 个耳机与手机的通信，主从耳机之间也不用通过蓝牙转发音频数据包， 因此有效降低了主耳机功耗和从耳机的延时。另一方面，由于两个耳 机之间的信息传输可以跟随主耳机，因此减少了对其他信道的占用， 也减少了对其他设备的干扰。所以

41、，采用 IBRT 技术的 TWS 耳机，具 有抗干扰、连接稳定、低功耗、低延时等优点。公司积极布局 LE Audio 与蓝牙双路传输芯片。2020 年初蓝牙技术联 盟正式向公众推出了蓝牙 5.2 版本，同时还发布了基于该版本的新一代蓝牙音频技术标准LE Audio。LE Audio 将允许智能手机向单个 或多个音频接收设备间同步进行多重且独立的音频串流传输，从而真 正实现 TWS 耳机的无线连接。由于支持 LE Audio 的设备尚需较长时 间普及，蓝牙与 LE Audio 双模将长期存在。公司积极跟进蓝牙技术发 展，针对蓝牙 5.2 及 LE Audio 提前做了研发布局，目前处于研发阶段

42、的第二代智能蓝牙音频芯片项目即支持 LE Audio 和双模蓝牙 5.2 标准， 该项目在 2020 年量产。核心技术三：低时延与低功耗智能终端产品的升级以及智能语音技术的普遍应用，对 SoC 芯片延时和 功耗有越来越高的要求。在稳定连接的基础上，低延时 TWS 耳机将进一 步满足用户在音乐、视频， 尤其是游戏场景的需求。提升连接的反应速度、 音频传输速率及低延迟是各厂商主要的技术攻克方向之一。 此外，受限于 耳机体积，在电池容量有限的前提下，既要保证较长的音乐播放时间，又 要实现更多的功能，因此对耳机芯片的功耗提出更高要求。公司坚持导入先进制程，兼具低延时和低功耗的优势。在业界主流蓝牙音 频

43、芯片采用 40nm 及 55nm 工艺的情况下，公司坚持快速跟进先进制程， 较早使用 28nm 工艺，采用 22nm 先进制程的产品也在研发过程中。先进 工艺的应用使得公司产品在性能及功耗方面具有优势，高通和联发科等行 业内主流厂商功耗为 6mA 左右，而恒玄科技已经能做到 5mA 的水平，在 保证性能的前提下，仅次于苹果 H1 芯片。2.2 高端客户深度绑定，引领公司长期成长从手机品牌到专业音频厂商和互联网公司，广泛合作国内外高端客户。公 司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，包括华为、三星、OPPO、小米、 vivo 等，同时在专业音频厂商中也占据重要地位，进入包括哈曼、SONY、 Skul

44、lcandy 等品牌。此外，公司产品目前亦在漫步者、万魔等专业音频厂 商及谷歌、阿里、 百度等互联网公司的音频产品中得到应用。合作品牌的 深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。从 TWS 耳机到智能手表、智能音箱，与华为、小米等品牌深度合作。公 司与众多手机品牌深度合作，目前已进入华为和小米产品线，终端产品遍 布 TWS 耳机、智能可穿戴设备、智能家居。华为 FreeBuds 2 Pro、 WatchGT3 搭载恒玄 BES2500 芯片，ai 音箱 2e 采用 BES 恒玄定制 2600WM 蓝牙 SoC 芯片。小米 redmi buds3、WATCH Color2 搭载恒玄 BES25

45、00 芯片，小米小爱音箱采用恒玄 BES2300 双模 AIoT SoC 芯片。三、恒玄科技：全球智能音频主控 SoC 设计龙头3.1 公司基本情况介绍恒玄科技是国内领先的智能音频 SoC 芯片设计公司。公司成立于 2015 年， 致力于为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台。 2017 年，推出 BES2000 系列芯片，较早实现双耳通话功能并被华为采用， 满足了 AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求。2018 年，推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，功耗指标处于 当时行业领先水平，成功导入华为、小米、OPPO 等产

46、品。2019 年，开发 IBRT 技术，大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体 验差距；阿里和小米战略入股。2020 年，成功科创板上市。2021 年，新 一代面向 AIoT 市场的 WiFi/蓝牙双模 SoC 芯片完成工程验证；智能手表 SoC 芯片产品出货。公司形成四大产品矩阵，下游应用场景+客户进一步拓展。公司的主要产 品由普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片向 Wi-Fi 智 能音频芯片逐渐拓宽，形成四大主要产品矩阵，下游终端应用场景覆盖智能耳机、智能手表、智能音箱和其他智能家电等领域。目前，公司的产品 已经顺利切入三星、华为、小米

47、和 vivo 等全国主流安卓手机品牌，哈曼、 索尼等专业音频厂商以及阿里、百度、谷歌等互联网及电商公司的智能音 频产品中。随着公司研发项目的持续推进，未来公司的产品线将进一步横 纵向拓宽，下游应用场景和客户范围也随之扩大。3.2 股权架构及高管情况公司股权结构较集中，管理层专业性强，同时获小米、阿里巴巴互联网企 业持股。公司的实际控制人为汤晓东（持股 11.30%）、赵国光（持股 10.14%）、Liang Zhang（持股 4.12%）。小米和阿里巴巴两大国内互联网 大厂共持股 6.28%的股份。宁波万碧富、宁波百碧富、宁波千碧富均为员 工持股平台，持股占比为 9.57%。从管理层情况来看，

48、Liang Zhang 为公 司的董事长、总经理，曾担任 Rockwell Semiconductor Systems 工程师， Marvell Technology Group Ltd.工程师， Analogix Semiconductor, Inc.设计 经理，锐迪科微电子工程副总裁，中信资本投资顾问职位，具有丰富的行 业经验；赵国光担任副董事长、副总经理、董事会秘书一职，曾任 RFIC Inc.工程师，锐迪科微电子设计经理、运营总监、运营副总裁；汤晓东担任 董事、公共关系总监，曾任美迈斯律师事务所经理。3.3 财务分析公司与主要供应商保持稳定长期合作关系，供应产品质量有保障。公司研 发过

49、程中需要的如 Cadence、ARM、CEVA 等 EDA 工具和 IP 供应商集中 度较高，公司与相关供应商保持着良好关系，经营及采购业务暂未受政治 体制、知识产权等相关因素的显著影响。与台积电与中芯国际两家公司晶 圆供应商以及长电科技和甬矽电子两家封装测试供应商也保持着良好合作。 因公司各外包环节的供应商均为知名的晶圆制造厂及封装测试厂，供应商 内部有着较严格的质量控制标准的规定。供应商内部监控以及公司自身制 定的供应商管理制度中对供应商严格的监控保障了最终芯片产品的质量。营收和净利润持续高增长。近三年来公司营业收入持续高增长，2021 年实 现营收 17.65 亿元，同比增长 66%。公司归母净利润增长迅猛，2019 年 净利润为 0.67 亿元，2021 年达到 4.08 亿元，3 年复合增速达到 146.77%。TWS 耳机发展推动智能蓝牙音频芯片营收占比提高，2020 年占比达