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1、房地产行业专题报告：本轮地产调控放松的最佳路径与房企生存法则1 从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如何演变？1.1 本轮政策调整基础条件已具备，但当前与 08、14 年基本面和市场环境存在稳增 长压力大、行业利润率下行、房企规模诉求降低及资金链紧张等差异在强调控后，居民购房意愿一直在降低、房价持续下行、库存上行速度加快，这是 2022 年“救市”频 繁的主要背景。对比 2008 年、2014 年政策调整前的市场背景，我们发现宽松政策前有以下三方面特 征：1）市场均经过了一轮强调控，政策筑底；2）强调控下，房地产销售景气度均明显走弱、房价 持续下行、库存上行速度加
2、快；3）经济增长受到阻碍：2008 年全球金融危机下 GDP 增速降至 9.7%，较 2007 年 GDP 增速下滑 3 个百分点，2014 年经济增速明显放缓至 7.4%。我们认为，2021 年以来，房地产市场调控 政策处于趋紧状态，房企融资端、投资端、销售端均受到严格限制，基本已经实现了供需两端调控 的闭环，政策高压下也取得了明显的成效，我们认为 2021 年 Q4 政策已经筑底。同时，政策放松的 基本条件也已经具备，2021 年全年全国商品房销售金额和销售均价增速分别为从 2020 年的 8.7%、5.9% 降至 4.8%、2.8%；截至 2021 年年末商品住宅去化周期提升至 20.1
3、 个月。同时，虽然 2021 年全年 GDP 增速仍有 8.1%，但是三四季度 GDP 增速下降至 4.9%和 4.0%，创下除 2020 年一季度（受疫情影响）外的单季经济增速的历史最低值。考虑到房地产投资对 GDP 增长的拉动作用，政策放松预期进一步 加强。我们在此前的报告里具体探讨过当前房地产市场与 2014年在基本面上相似度极高：销售景气度下行、 房价下跌、库存上行以及房企资金紧张。不过当前和 2008、2014 年的地产基本面、市场环境也存在明显的不同：1）在没有外因的情况下 GDP 增速下滑明显且缺乏有力支撑，地产投资的压力较大，全国 2022 年经济增速目标定为 5.5%，根据我
4、们的测算，地产投资增速需至少达到 2.1%以上，从各地方两会制定的 经济增速目标来看，多数地区也落在 5.5%。同时，我们模拟了在不同转化比例下，今年我国房地产 投资所需规模。假设房地产投资转化成房地产业固定资产投资完成额的比例分别为 76%、77%、78%， 那么今年经济实现 5.5%的增速，房地产投资需分别比去年多 1758、3723 和 5689 亿元，中性假设下（房 地产业固定资产投资完成额/GDP 为 17%，房地产开发投资完成额/房地产业固定资产投资完成额为 77%），今年房地产投资增速需达到 2.5%。按照当前的市场景气度来看，若延续，全年 整体房地产投资的压力仍然较大。2）当前
5、处于行业利润率下行压力加剧的时期。3） 2014 年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性（当年同比增速高达 35%），而 2021 年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售增速。2014 年 虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而 2021 年在三道红线下房企普遍放慢扩张速度，追求 稳健发展，土地市场热度欠佳，融资收紧民营房企躺平，规模诉求减弱。4）当前房企资金紧张程度远超 2014 年。2021 年 7 月以来房企暴雷事件频出，同时 2021-2022 年持续 处于偿债高峰期，2022 年上半年将迎来海外债偿债高峰期，压力集中在 3、4、6
6、、7 月，接下来几个 月部分资金压力较大的公司仍然可能出现信用风险事件。因此，政策调整的方向、力度、时长、范 围均会出现不同。1.2 从 2008、2014 年的政策看当前政策的趋向对比 2008 年、2014 年与当前的房地产政策，我们发现有“三同三不同”。 三个共同点：1）宏观政策相对宽松，降准降息利好整体环境；2）行业托底政策暖风不断；3）信贷 上的调整较为频繁，集中体现在房贷利率下行、首付比例下调、放款速度加快和首付资金审核的放 松上。但是行业当下处境还是有很大不同。不同点在于：1）居民杠杆率（居民部门债务占 GDP 比重）2014-2015 年间仅为 36-39%，当前已经高 达 6
7、2%，2021 年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府部门杠杆率）为 263.8%，较 2020 年年末下降了 6.3 个百分点。2）2014 年出现了松绑限购的情况，在当前“房住不炒” 的主基调下，限购不会出现大范围的放松。3）2020 年 8 月“三道红线”融资规则出台后，对房企的影 响较大，同时调整较为急促，为自 2021 年 7 月以来房企暴雷事件频出埋下了伏笔，因此后续在房企 资金缓释方面的政策做了较大的努力，此前几轮周期针对房企资金压力均出现过融资端边际放松的 情况，本次预售资金监管的明确统一，即销售回款端的调整是首次发生的。2022 年 2 月相关部门下 发
8、了关于城市商品房预售资金监管的相关意见。该文件与 1994 年发布的城市商品房预售管理办法 中的相关规定最大不同之处在于明确对预售资金的规定进行了全国统一，进而有利于规范预售资金 的使用，纠偏部分预售资金监管收紧过度的城市。在此之前，1994 年出台的城市商品房预售管理 办法规定，“市、县级政府房地产管理部门负责行政区域内的商品房预售管理、制定对商品房预售 款监管的有关制度”，因此 30 年来，各地对于预售资金的监管基本上遵循“一城一策”的思路。由于缺乏统一规定，部分城市的预售资金监管存在政策不明确、提取基 数和提取比例过高、提取节奏不合理等问题。尤其是 2021 年下半年以来，因房企资金链紧
9、张而引起 的烂尾事件和交付风险不断出现，使得以“保交付”为核心的预售资金监管趋严，部分城市出现矫枉过 正的现象。从目前政府对政策紧迫度的排序来看，缓解房企资金压力需求端放松供给端调整。我们可以看到 2008、2014 年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，2008 年放松了居民购房的金融条件与 准入门槛，2014 年注重解决当时库存高企的核心问题，采取了松绑限购、7 折房贷、降息降首付等措 施。2021 年四季度开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因 此中央更多考虑先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始关注到需求端的调整。政策调整的力度：在“房住
10、不炒”主基调下，政策调整的力度和空间都较为有限，将小于 2014 年的调 整力度。政策调整的时长：政策调整的持续周期将会更长，预计 2022 年全年都处于相对放松的状态。 同时我们认为政策反馈与起效的时间也会更长。政策调整的范围：在房企资金缓释、 供给端方面，我们认为或出现全国范围的定调和指导意见，例如全国商品房预售资金监管、“三道红 线”的调整等。与前两轮周期需求端全国范围内的调整不同，本轮的调整以地方调整为主，针对一二 线城市与韧性不足的三四线城市的调整是不同的，全国性的需求端政策调整的概率相对较低。1.2.1 2008 年 10 月-2009 年 11 月：全球金融危机下调控政策放松，从
11、需求端发力放松居民购 房信贷条件与准入门槛全球金融危机爆发后，经济增长受到阻碍，地产下行加剧，2008 年 10 月开始的房地产宽松，与货币 政策放松并行。本轮房地产放松主要的政策是从需求端发力，放松居民购房的信贷条件与准入门槛。降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行。2008 年 10 月 27 日央行推出新政：最低首付款比例调 整为 20%；居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房，贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率 的 0.7 倍。11 月，“4 万亿”投资计划出台，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大金 融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模
12、。货币政策转向宽 松，此轮宽松周期一共出现了 5 次降息 4 次降准。M2 同比增速从 2008 年 10 月的 15.0%快速提升至 2009 年 11 月的 29.7%，社会融资同比增速从-65.1%提升至 2009 年 10-12 月的 110%、365%和 110%。央行开启降息后，五年期贷款利率一路下调到 6%以下。央行基准利率从 2007 年 12 月的 7.47%一路下 行至 2008 年 12 月的 5.31%，下降约 2.2 个百分点；同时得益于 2008 年 10 月调降首套房利率折扣下限， 和允许改善型购房需求参照执行首套利率，从 2008 年底央行开始公布个人住房贷款加
13、权平均利率显 示，2008 年 Q4 房贷利率约 4.94%，而 2009 年房贷利率约为 4.4%左右，下行约 0.55 个百分点，同时住 房公积金贷款利率也随贷款基准利率一并下行。在信贷放松下，居民按揭贷款明显增多。2008 年月 均新增居民中长期贷款仅为 350 亿元，2009 年增至 1417 亿元，2010 年进一步增至 1633 亿元。同时，房地产调控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供给端注重支持房企合理融资需求。 以 2008 年 10 月央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知为标志，房地 产行业政策由调控转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以
14、及交易环节税费等方面实 施了全面的政策放松；供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。直至 2009 年底，房价经历 了快速上涨后，国务院常务会议提出“遏制部分城市房价过快上涨的势头”，地产调控逐步收紧。一、下调首套房首付款比例，同时放宽二套房认定标准。2008 年 10 月，央行关于扩大商业性个人 住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知将首付比例从 30%降到 20%、房贷利率可以在基准利率 基础上打 7 折。由于央行通知中未对改善型普通自住房贷款作出清晰的定义，2008 年 12 月国务院办 公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房， 但人均住房
15、面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居 民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。总结而言，政策全面调低了购买普通 住宅的首付比例。二、交易环节税费全面下调。2008 年 10 月，财政部、国家税务总局发布关于调整房地产交易环节 税收政策的通知，将个人首次购买普通住房（90 平以下）的契税比例从 1.5%-4%统一下调到 1%， 对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院 办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见制定了为期 1 年的税收优惠政策，个人转让普 通住宅免征营业税持有年限从
16、2 年提高到 5 年，持有年限在 2 年以下的由全额征收改为转让收入减 去购买住房原价的差额征收。三、加强对房企融资端支持。1）取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模；房企融资环 境放松。2008 年 11 月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”， 12 月国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见提出“经济下行期要避免盲目惜贷”， 强调支持房地产开发企业合理融资需求。2）鼓励信托资金支持房地产。3）降低资本金比率要求。2009 年 5 月，国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 中，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前 35%调
17、整为保障性住房和普通商品住房项 目 20%及其他房地产开发项目 30%，以进一步刺激房地产投资。1.2.2 2014 年 9 月-2016 年 5 月：地产救市政策频出，加大房企发债支持力度经过 2013 年进一步从严调控后，2014 年销售下行、购房者观望情绪浓厚，房地产开发投资持续下行， 房地产库存快速上升。在这样的背景下，2014 年 3 月政府工作报告中就提出了要分类施策，对于库 存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。一方面央行重启降息降准周期，货币宽松助力房 地产市场回暖；另一方面，2014 年下半年房地产行业救市政策频出，采取了松绑限购、7 折房贷、 降首付等措施。重启降息降
18、准周期叠加利率优惠，货币宽松助力房贷利率快速下行，房地产市场回暖。央行时隔两 年重启降息。2014 年 11 月 21日，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，开启降准周期，并 于 2015 年 5 次降低利率；2015 年 2 月 5 日重启降准，2015 年整年共降准 4 次，2016 年 3 月又再次降 准。2014 年 5 月 12日，央行在住房金融服务专题会上要求：优先满足居民首次购买自住房的贷款需 求，合理确定首套房贷利率，及时发放个人房贷。货币政策宽松下，2014 年 11 月至 2015 年 6 月，房 贷利率迎来了一波快速下降。1）贷款基准利率持续下调，从 5.6%下调至
19、4.85%。2）2014 年 9 月 30日，央行、银监会发布 930 新政，提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求” ，重启首套利率 7 折、 二套参照首套执行，放开三套以上贷款，认房不认贷，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住房需求，标志着本次调控放松正式开启。大量购房者在新政策下执行首套房贷利率，较二套房贷利 率明显下降，全国首套房和二套房的平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%和 7.48%分别下降至 2015 年 11 月的 4.66%和 5.38%，降幅高达 2.3 和 2.1 个百分点；加权平均个人住房贷款利率从 2014 年三季 度的 6.96%下降至 2015
20、 年四季度的 4.70%。整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利 率快速下降。同时信贷宽松下，居民按揭快速增长，月均新增居民中长期贷款由 2014 年的 1858 亿元 增至 2015 年的 2542 亿元，月均同比增速从 0%增至 41%，2016 年月均新增居民中长期贷款进一步增至 4733 亿元，月均同比增速高达 94%。一方面，放松限购与二套房贷认定标准、加快推进棚改等大幅刺激需求；供给端大力支持房企债券 融资与合理资金满足。一、取消限购。2014 年 7 月，全国住房城乡建设工作座谈会上，住建部长提出“各地可以根据当地实 际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要
21、千方百计消化商品房待售面积”，随后较多 非一线城市纷纷放松限购政策。从具体城市来看，2014 年 6 月，呼和浩特第一个正式放开限购，随 后的 7-9 月，宁波、杭州、合肥、南京、苏州、西安等 26 个二三线城市全部取消限购，截至 9 月底 仅有北上广深和三亚五个城市限购没有取消。二、“认房又认贷”改为“认贷或认房”，二套房贷认定标准大幅放松，大幅下调了首付比例。2014 年 9 月底央行、银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，对二套房从“认贷又认房” 放松为“认贷不认房”。首付比例方面，调整前大部分城市执行二套房首付比例 60%的规定，后调整为 只要结清之前的购房贷款在 201
22、4 年的“930 新政”下，二套可以按照首套房执行首付比例 30%的要求； 2015 年 9 月 30 日不限购城市首付比例进一步下调至 25%；2016 年 2 月允许上述城市还可以自行将首 付比率再下调 5 个百分点（即最低首付 20%）。三、分类下调交易环节税费。1）契税方面，延续了 2010 年 9 月家庭购买 90 平以下唯一住宅享受 1% 优惠税率的规定，对于 90 平以上唯一住宅享受 1.5%优惠税率。除北上广深四个一线城市外，对个人 购买家庭第二套住房，面积为 90 平及以下的，同样享受 1%的优惠税率；面积为 90 平以上的，减按 2%的税率征收契税。2）调整营业税优惠范围。
23、房屋销售免征营业税的房屋持有年限从 5 年降低至 2 年。四、棚改货币化安臵助力去库存。棚改货币化安臵是这一时期重要的去库存手段，2015 年 6 月 30 日， 国务院发布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套 基础设施建设有关工作的意见首 次明确提出积极推进棚改货币化安臵，缩短安臵周期。棚改货币化安臵成为二二三四线城市最大的 购买来源之一。资金方面，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，国开行获 PSL 后以棚改贷款的 形式发放，2014 年共发放棚改贷规模达 4086 亿元，发行规模是 2013 年的 4 倍，支持了全国 30 多个 省棚户区改造，涉及总建面约 8.6 亿平，惠
24、及棚户区居民近 875 万户。2015、2016 年新增 PSL 合计 6981 和 9750 亿元，同比增速分别为 82%和 40%。2017 年开始，新增 PSL 规模明显减少，2019 年规模仅 2670 亿元。五、房地产企业融资环境改善。2014 年“930 新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大 市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。这一时期房地 产债券发行规模快速增长，由 2014 年的 1199 亿元迅速上升到 2015 年的 5260 亿元，2016 年更是达到 了 8390 亿元，同时这些债券也是 2021 年房地产违约债券的重
25、要组成部分。房企发债规模的迅速扩张 一方面来源于政策支持；另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低。同时， 房地产行业最低资本金比例降低。2015 年 9 月 9 日，国务院印发关于调整和完善固定资产投资项 目资本金制度的通知，其中保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持 20%不变，其 他房地产开发项目由 30%调整为 25%。2014-2016 年房地产调控政策大幅度放松，推动销售面积增速上行、房价迅速反弹。主要原因有：1）信贷支持力度大。放宽二套房贷认定标准，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本， 二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力足。2）前期压抑
26、需求得到集中释放。a）上一轮调控积压的需求在本轮得到集中释放。b）2010 年以来各 地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳 3 年或 5 年为限，这部分购房者刚 好在 2014 年底-2016 年获得了购房资格，并在调控放松阶段集中释放。c）货币化棚改推动了棚改户 购房需求。d）2014 年以来生育政策逐步放开，生育二胎需求集中释放，生育二胎家庭购买二套房和 臵换大房屋的需求激增。3）学区房炒作推高房价。2014 年初，教育部制定了关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工 作的实施意见，提出到 2015 年，在 4 个直辖市、5 个计划单列市和 10 个副省级省会城市的所有
27、县 （市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方 式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。1.2.3 2021Q4 至今：政策松动主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的 隐忧出发2021 年四季度至今，房地产政策有所松动，主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济 增长的隐忧出发。2021 年四季度，为防止系统性风险、稳定市场对地产的预期，高层多次释放稳定 信号，政府对房地产信贷态度首先出现转向，房地产信贷边际调整开启。2021 年 9 月 27 日央行例会 首提地产，提及
28、“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。随后 10 月 15 日央行数 据发布会认为金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”，10 月 20 日金融街论坛年会央行副行长潘功 胜指出房地产信贷过紧的行为逐步得到“矫正”。10 月 26 日-27日，政府已为房企境内资金偿还境外债开辟“绿色通道”，同时延长境外投资者 投资境内债券市场税收优惠政策到2025 年末。此举维稳提振市场的信心，一方面，是对满足房地产 合理资金需求的落实；另一方面，维护中资海外债信誉。房地产信贷投放不断加速，房企融资将从“一 刀切”转向合理投放。当前，在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下
29、，稳楼市在稳经济大盘中的 作用更加突出。一方面，央行强调货币政策要充足、精准和靠前发力，降息降低资金成本。2022 年 1 月，5 年期 LPR 下调 5BP，对于房地产市场的信心提振仍有一定利好，但对需求总量的提振作用有 限，受限的购房资格和观望的情绪尚在。从过去周期推演来看，只有当降息和行业宽松同时出现时， 基本面才会有明显改善，因此后续配套的行业政策频频出台。全国预售资金监管办法已出台，一定 程度上释放企业资金流动性；保障性租赁住房的相关配套金融支持力度不断加大。另一方面，地方因城施策积极落实中央“支持合理住房需求释放”相关指导，今年以来，各地发布房 地产适度放松调控政策的频次明显增多，
30、同时政策力度和范围不断增大。 总体上我们认为，政策对市场的有效性由强到弱可以总结为：全面的限购放松限贷放松（下调首 付比例下调房贷利率）局部的限购放松限价空间提高限售放松人才、人口等购房鼓励政 策降交易税费等。具体而言，1）全面取消限购政策或增加限购套数是有效性最强的措施，对市场的刺激效果最为显著。 2）其次，限贷方面的放松主要在于两个方面，首先市场对于下调首付比例更加敏感，因为直接增加了居民杠杆、提升了贷款的额度，可以用于重点支持刚需首套和面积段有提升的二套改善性；还可 以通过放宽二套房认定标准、认房不认贷的形式来变相降低首付比例，另外，下调房贷利率也是一 种方式。3）局部的限购放松：一方面
31、部分人群购房资格放宽，例如降低社保门槛、法拍房限购条件、 降低务工人员购房门槛；另一方面不再对城市“一刀切”限购，城市中部分有去化压力的片区限购适当 放开。4）限价空间提高：一方面，或可对刚需、改善及豪宅项目采取“分级备案”政策，针对豪宅的 限价政策或适当松动；另一方面，或可允许房企在取得预售证后的一定时间内，申请对下一期的未售出的房屋的申报价格进行一定的上涨。 5）限售放松：适当放宽房屋转卖的时间限制，以提升城市楼市的流动性。6）针对人才、人口的购房鼓励政策：例如二孩、三孩家庭发放购房补贴、给予优 先购房资格、降低首付、还贷利息做一定比例的减少等；持续放宽人才落户门槛，针对大学生及重点人才的
32、购房补贴发放。7）降交易税费：调整增值税免征年限、降低个税缴纳比例、适当下调 90 平以下刚需住宅的契税比例等。现阶段房地产政策已从缓解房企资金压力、供需两端同步发力，主要可以归结为以下几类：一、已有部分城市调低房贷利率，降低首付比例。2 月贝壳研究院统计数据显示，全国 103 个城市中 有 87 城房贷利率环比下调，其中惠州、中山、呼和浩特首套房房贷利率下调幅度较大，达到 30BP， 重庆、南京、绍兴下调 25BP，无锡、温州、常州下调 20BP。3月房贷利率降幅创 2019 年以来月度最 大降幅，103个重点城市平均首套与二套房贷利率分别为 5.34%和 5.60%，环比分别回落 13 和
33、 15BP， 当前利率接近 2020 年三季度的水平，房贷环境宽松，其中超过 8 成城市有所下调，成都首套利率 3 月下调 69 个基点，回调幅度最大，二套房贷利率降低 34 个基点；包括苏州、深圳、上海等 20 城主流首套房贷利率低于 5%，苏州首套利率为 4.65%，在重点城市中最低。1.3 从当前政策的紧迫度来看，融资端需求端供给端房企资金缓释：融资端的有效放松仍是目前政策调整中最为紧迫的一环。当前央国企仍是融资放松 的受益方，但现阶段的融资放松在短期内无法传到至民营房企。我们可以看到发债方面，2022 年 2 月国企、民企发债同比增速分别为 27%、-48%，整体而言民企债券融资仍然承
34、压，净融资额持续为 负，不过国企占比从 1 月的 71.8%下降至 68.2%，一方面主要在于随着更多宏观政策的支持，优秀民 营房企也开始发债；另一方面部分房企也积极寻求境外到期债券的展期工作，上坤、大发、荣盛、 禹洲、祥生等企业展期成功，发行新债完成了交换要约。所以整体来看，当前新发债企业仍以国资队为主，辅以少部分优秀的民营房企。在保障性租赁住房 贷款、并购贷款等多种融资方式受支持的情况下，有部分房企积极拓展自身融资渠道，发行了绿色 债券、并购票据、住房租赁公司债。招商蛇口、建发地产、华侨城等多家国资房企成功发行并购债。 此外，旭辉控股、远洋集团、中海地产等发行绿色债券也进一步拓宽了企业的融
35、资渠道。总的来看， 近期并购贷、保障性租赁住房、预售监管资金相关政策的发布，进一步展现了监管层对于维护房地产行业健康发展的态度，部分房企的正常融资需求得到满足，但由于监管趋势、房企违约潮持续等 多重影响，房企发债量虽有所恢复，但相较于历史同期仍下滑较大，当前诸如并购贷、保障性租赁 住房、绿色票据等融资只有小部分优质房企得以发行，流动性困难房企仍需自救，因此行业困局短 期内难言改善。叠加上半年房企境外债到期压力较大，或将迎来新一波的违约潮，在当前机构的白 名单主要针对国资企业以及部分优秀的民营企业的情况下，房企债券违约还在不断发生，且由境外 债券的违约带来的连锁反应也可能引发境内债券危机。行业总
36、量：2022 年房企债券+信托到期规模 1.36 万亿，虽然同比下降 27%，但当前环境下的偿还压力 仍然非常大，尤其是海外债迎来偿债高峰。其中，国内债券到期规模不高，海外债券到期规模小幅 增长，信托到期规模下降。1）国内债券到期规模为 3917 亿元，同比下降 44%。2）海外债券到期规 模为 3927 亿元，同比上升 7%。3）信托到期规模为 5754 亿元，同比下降 28%。4）1、3、4、6、7 月 将迎来五个债务集中到期小高峰，债券+信托到期规模分别为 1424、1358、1356、1417 和 1409 亿元， Q4 相对偿还压力较小。2022 年 28 家主流民营房企债券+信托到
37、期规模 5297 亿，占同期全行业总到期 规模的比重为 39%。我们认为，“一刀切”的政策不能解决目前地产行业的困境，债券、并购贷的放松都不是解决问题的 出路，我们认为还是政策导向还是要以现有的开发商能正常运营为导向，具体做法有：1）“三道红 线”可以实现梯度化管理，把国央企与民营企业在指标数值以及调整过渡期时长上有所区分。2）政 策端助企纾困，准许缓缴土地出让金、降低土地出让金保证金比例、加强并购贷开发贷等信贷支持、 允许保函抵顶预售资金、缩短行政审批时限等。3）释放积极信号，引导金融机构保持新增贷款适度 增长。4）允许房企将存量资产改造为保障房，从而一定程度上化解房企债务危机。5）以省市为
38、单 位，地方政府城投平台适当接手部分房企项目缓解当地企业资金压力和减少需求端的观望情绪。我们认为当前银行风险偏好的影响大于政策影响，因此政府需要在引导金融机构合理发放贷款、增 强其信心上多做功课。例如从“贷款集中度管理”的政策层面来看，中央给涉房贷款预留了可调节的空间，一方面各地人行支行和地方银保监会可依据当地情况自主调节，另一方面央行设臵了 2-4 年过渡 期安排。此外，大量银行集中度低于限额要求，可以进一步扩大涉房贷款投放。但是，从执行层面 来看，涉房贷款的过度收紧主要源于银行风险偏好的变化，以及行业负面舆情不断和购房需求走弱 导致个人住房贷款需求减少（2 月新增居民中长期贷款也首次出现了
39、-459 亿元的负增长）。3 月 16 日金融委召开专题会议，提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；同时央行、银保监会、财政部、证监会、外汇局五部委同时积极表态释放维稳积极信号。预计未来更多增强金融机构信心的表态和支持将会出台。其次是从需求端政策调整来看，需要实际解决销售不景气的核心问题，使刚需得以释放，同时房价 也需要控制在合理范围内。我们认为，第一，在“房住不炒”的大基调下，以及考虑政府对政策的定力， 限购和限贷类行政性调控不可能完全打开。第二，不同城市，基本面不同，并且 2021 年 12 月中央经 济工作会议重提因城施策。因此，地方可以根据自身的情况进行政策调整：基本面较好的
40、核心一、二线城市大概率维持目前政 策，但政策加码频率可以适度下调，仅可能围绕公积金、房贷利率和放款周期、刚需按揭、人才购房补贴等方式进行适度调整。弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大，通常集中在库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四 类压力城市有望在需求端适度松绑，具体政策方向有：1）部分人群、部分地区的限购放开；2）购 房贷款利率下降；3）公积金贷款额度提高、申请条件放宽；4）适当下调首付比例，重点支持刚需 首套和面积段有提升的二套改善型；5）结合三孩政策，例如三孩家庭可以优先购房或还贷利息做一 定比例的减少；6）政府发放购房补贴，
41、可以通过提高人才首次购房补贴额度或补贴比例来实施；7） 落户门槛持续放宽，吸纳人口；8）部分城市或可以通过减少摇号限制，释放购房资格；9）套内面 积代替建筑面积计价或规范公摊面积比例，用套内面积代替建面计价或者更加规范公摊面积比例将 更使房地产市场更加透明化，提振购房者的购房意愿。最后从供给端政策调整来看，政府未来可继续加大土地供应，且更多在土地出让环节让利，加强精 细化管理，合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制、试点规则等出让条件，在一定程度上保障 房企利润空间，在房企提升产品质量层面采取逐步引导的方式。具体而言：1）虽然购地资金来源坚 决要求自有资金，但部分城市的保证金比例、土地款缴纳时
42、间限制等可以放宽。2）中小体量地块加 大供应。3）减少自持、配建的比例。 4）适当提高限价，尤其是涉品质地块的限价，在一定程度上 保障房企利润空间；5）对品质要求不“一刀切”，有合理阶梯空间。6）限制房企参拍数量和拿地预售 时间等也存在调整预期。2 从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面入手？2.1 从库存与去化角度看，弱二线、三四线城市政策调整将以去库存为主要导向当前弱二线及三四线城市的去库存压力较大，供需两端政策或将以去库存为主要导向。2021 年年末 商品住宅广义库存 25.92 亿平，同比下降 3.8%，去化周期 20.08 个月，较 2020 年年末增长 2.84 个月
43、。 从库存面积来看，截至 2022 年 2 月末，三四线城市住宅狭义库存面积为 2.93 亿平，较 2021 年同期上 涨了 12.6%，自 2021 年四季度以来呈现明显走高的趋势；一、二线城市住宅狭义库存面积分别为 3269 万平和 2.87 亿平，同比增速分别为 5.1%和 4.3%，涨幅相对较小；从去化周期来看，三四线城市住宅 去化周期为 20.5 个月，同比大增 92.9%，去化周期已经超过了 2020 年 3月疫情的最高点；一、二线 城市住宅去化周期分别为 11.6 和 16.5 个月，同比分别增长了 46.8%和 46.4%，自 2021 年下半年以来也 呈现明显上升的趋势，同样
44、处于疫情以来的高点；我们认为由于一线城市相对于二线城市调控政策 更为严格，因此一线城市的库存与去化周期增速略高于二线城市，但整体一二线城市的库存增速与 去化周期都远低于三四线城市。具体而言，我们可以看到台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台 住宅去化周期超过 50 个月，另有梅州、兰州、北海、长春、江阴、淄博、呼和浩特、西宁、镇江、 钦州、珠海、青岛、泉州超过 30 个月。供需两端针对去库存压力有效的方式有：需求端方面，1）扩大需求，放宽部分地区或部分人群的限 购，支持改善性购房需求；2）适当鼓励棚改货币化安臵，通过政府回购等方式转化安臵房；3）强 化信贷支持，放宽二套房限贷、引导下调房贷利率。
45、供应端，合理控制新房供应规模，依据片区去 化周期动态调整宅地供应量，降低部分片区的库存风险，同时有效缓解房企资金压力。2.2 在停缓工和交付风险问题突出的城市，重视受困房企流动性问题的解决工作随着房企资金链加紧，问题房企接连暴雷，问题项目陆续出现停工，项目交付风险不断加剧。2022 年 1 月 24 日住建部开展会议部署 2022 年工作，强调“加强房地产市场调控,处臵项目逾期交付风险”， 当前房地产行业的交付风险仍是政府关注的重点。我们认为行业整体面临的逾期交付风险从 2019 年 开始就有所积累：2019 年融资全面收紧以来，房企普遍面临现金压力，提升了销售回款的重要程度， 将有限的现金首
46、先用来确保偿还债务和销售回款，使得房地产行业待交付风险进一步加大。2019 年 全国施工面积 89.4 亿平，新开工面积 22.7 亿平，均处于历史最高位，竣工面积仅 9.59 亿平，虽同比 增长 2.6%，但仍为当时 2012 年以来次低点。2020 年疫情爆发后，对施工的影响远大于销售，由于施工周期弹性较小，通过后期赶工完全弥补疫情期间停工缺口较为困难，同时在复工的过程中，多数 房企倾向于优先对待临近销售阶段的项目，使全年竣工量受到较大影响，全年竣工同比下降 4.9%， 处于 2012 年以来的最低点。因此部分 2019、2020 年的项目延期至 2021 年交付，2021 年整体行业的竣
47、 工如期放量，全年实现竣工 10.14 亿平，同比增长 11.2%，不过从竣工体量来看，2021 年 10.14 亿平的 竣工量仍未恢复到 2017 年的水平。融资收紧销售尚可的情况下，房企会通过加快项目周转顶住外部融资收紧的压力，短期房地产施工 还有可能往上走，施工环节也能有安全垫。但是经过房企融资收紧、“三道红线”等监管限制，叠加 2021 年下半年开始房地产销售下行，房企资金压力剧增，从新开工到竣工环节的，停工和缓建规模 也会上升，地产投资面临较大压力。我们通过大数据微观加总的方法，统计了克而瑞所有住宅项目 的预期竣工时间和交付数据，得出未来竣工排布情况，2020、2021年克而瑞住宅样
48、本的竣工交付面 积为 6.21、7.15 亿平，基本覆盖了统计局披露的住宅竣工面积 6.59、7.30 亿平的 94%、98%。基于现有项目（克而瑞统计 7.23 亿平将于 2022 年竣工），2022年住宅竣工面积预计或达 7.52 亿平，同比增速为 3.0%，在 2021 年竣工大年的基础上仍需实现一定的增长，2022 年依然存在竣工交付的压力，部分已经出现流动性风险的民营房企或出现项目无法按时交付的风险。具体来看，宁夏、吉林、湖南、陕西、江苏等省份 2021 年停工情况较为显著，后续“保交楼”相关政 策出台的压力较大。我们计算出各省份的净停工面积占比及其较 2019 年的提升幅度。计算方
49、法为： 1）2021 年理论上的施工面积=2020 年施工面积-2020 年竣工面积+2021 年新开工面积；2）2021 年净停 工面积=2021 年理论上的施工面积-2021 年实际施工面积；3）2021 年净停工面积占比=2021 年净停工 面积/2021 年理论上的施工面积。吉林、湖南、宁夏、陕西、江苏 2021 年净停工面积占比分别为 10.5%、 9.3%、9.1%、8.2%和 8.1%，宁夏、贵州、上海、福建、陕西、黑龙江 2021 年净停工面积占比较 2019 年占比提升幅度相对较大。从具体城市来看，项目交付风险加剧，郑州、长沙、重庆和武汉问题项目均超 2 万套。据克而瑞统 计数据显示，截至 2021 年末，24 个重点监测城市尚未交付的问题项目总建面约 2468 万平，占 2021 年商品住宅成交总面积比重达到 10%。其中，郑州、长沙、重庆和武汉等项目