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1、金融行业专题研究：周期格局共振_卡位财富赛道行业解构视角？监管周期、产品周期与竞争格局是三要素监管周期、产品周期和产业链格局是理解第三方财富管理行业发展的核心要素。我们认为， 理解第三方财富管理行业的发展脉络，首要的三大因素是监管周期、产品周期和产业链格 局。回溯第三方财富行业发展历程，上一轮蓬勃发展周期背景是 2010 年来信托产品、2014 年来私募产品规模快速提升，上游金融产品主动寻找下游客户资金，叠加监管处于宽松周 期，第三方财富作为高效的销售通道获得快速成长的时间窗口。此间大量第三方财富机构 涌现（其中大部分目前仍处于无牌经营状态），且经营逻辑以销售为导向，风控缺失遗留风 险。站在当
2、前的时点，监管体系逐渐趋严，上游金融产品结构开始由公募基金驱动，权益 型产品或成为主流，未来将对第三方财富管理行业的综合能力提出挑战。监管周期：宽松环境行业良莠不齐，目前逐渐填补空白过去第三方财富管理行业缺乏完善的监管体系，宽松的环境使得行业参与者迅速增长，且 业务主要由上游金融产品驱动，行业资质良莠不齐。过去第三方财富管理行业缺乏对应的 监管体系，宽松的监管环境使得行业参与者迅速增长。央行副行长范一飞于 2020 年 8 月 22 日于青岛中国财富论坛表示，我国有超过 5000 家财富管理公司，主营业务是代销基金 等金融产品，其中相当一部分存在无牌销售保险、公募基金及设立资金池等问题，给金融
3、 稳定带来严重威胁。从持牌机构的数量增长观察，行业增速最快的是 2010-2016 年间，基 金代销持牌机构的数量年均增长 50 家以上，近年来由于监管逐渐趋紧，持牌机构数量增长 已基本停滞。截至 2020 年底，持有基金销售牌照的机构 429 家，其中银行占比 36%（159 家），占据基金代销市场的主导地位；第三方财富管理公司紧随其后，占比 30%（131 家）。 在监管较为不完善的背景下，行业的增长主要由上游金融产品驱动，即哪一类金融产品增 速快、显性条款优（不考虑隐性风险），便通过第三方财富管理传导至下游客户资金。在此 过程中，正因为第三方财富管理的“独立性”，风控相对缺失，在销售过程
4、中涉及较多风险 相对较高的次级产品，留下风险隐患。监管逐步推动填补金融产品销售领域的监管空白，目前对公募及私募基金销售制定了较为明 确的监管制度，对于信托等产品代销的规则尚未落地。2018 年资管新规以来监管便呈现出持 牌经营、专业化经营的监管导向，并逐步对金融产品代销作出规定，目前最为明确的是公募 基金与私募基金销售制度。2020 年 8 月，证监会发布公开募集证券投资基金销售机构监督 管理办法，明确提出基金销售活动持牌准入的要求，同时提出独立基金销售机构可从事公募 基金及私募证券投资基金销售业务，但不得销售私募证券类基金之外的私募股权、创投类基 金、资产配置类基金以及其他类基金，且需在 2
5、 年整改期内完成对私募 PE 产品保有规模的 有序压降。这意味着持有基金销售牌照的第三方财富管理机构将无法再拓展私募 PE 产品代 销业务，未来财富管理机构只能通过资产管理机构先发行 PE、FOF 产品完成募资后，再由 后者投向私募 PE/VC 基金，方能完成整个产品的代销流程。信托产品方面，目前尚未有较为 明确的规则，2020 年 5 月的信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）对资金信托 销售提出约束，目前尚未落地。整体看，资管新规以来监管逐步推动填补金融产品销售领域 的监管空白，对公募/私募/保险/信托等产品均体现出较为严格的监管态度。产品周期：信托与私募过去为主流，权益类未来或主导追
6、溯历史，信托产品和私募基金曾为资本市场主流的产品，经历了一轮快速增长时期，第 三方财富机构作为重要参与者，分享到成长红利，但是销售主导的模式使得行业遗留较高 的风险。从行业成长历史看，从 2005 年诺亚财富成立开始到 2009 年，第三方的财富管理 行业缺乏较为明确的拓展方向，难以进行资产与资金的匹配撮合。2010 年后信托产品+私 募基金蓬勃发展，驱动第三方财富管理行业持续成长。信托资产余额从 2010 年不足 2.5 万 亿迅速成长至 2017 年顶峰时期的 26 万亿。2015 年伴随资本市场景气度提升，私募证券基 金迎来发展期，基金数量从不足 5000 只提升至 2017 年的 3
7、万余只，实缴规模从不足 5000 亿元提升至 2017 年顶峰约 3 万亿元。此间众多第三方财富管理公司成立，如中植系四大财 富公司、互联网财富公司、财富管理+私募资管公司等。但另一方面，部分金融产品资质较 差，遗留了较高的风险，信托行业为甚，2018 年来风险项目规模占信托资产余额比例持续 提升，至 2020 年 6 月末已破 3%。在经营模式上以销售为导向的第三方财富管理公司，频 发风险事件，是过去行业商业模式的缺陷。资管新规以来公募基金规模增速领跑，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产 至金融资产的迁徙周期，我们认为未来权益类产品或成为主导。资管新规明确资管行业统 一监管体系，大
8、资管体系竞争格局变迁，21H1 末公募基金/银行理财/保险资管/券商资管规 模分别为 22.9/25.8/24.0/8.3 万亿元，相较 17 年末分别+97.4%/+16.4%/+43.2%/-50.6%， 公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心 驱动，即背后是权益类产品的大发展。目前居民财富中房产比例偏高，且主要体现为现金 和存款。基于央行的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，中国居民总资产配 置中，房地产投资占比达 69.9%；金融资产投资占比 21.2%，其中股票投资占金融资产投 资的比例仅为 6.4%。我们认为，未来伴随资本市场创新改
9、革深化，我国家庭资产配置有望 从房产向金融资产迁徙，居民储蓄财富向专业资产管理机构转移空间较大，未来权益类产 品或成为主导，将对第三方财富管理行业经营导向带来较大的影响。竞争格局：产业链中游受上游驱动，行业内部分化显著从产业链视角看，第三方财富管理行业作为财富管理产业链中游，过去其发展的核心驱动力 是上游产品，未来或有望逐步与下游建立更为紧密的纽带。从产业链视角看，第三方财富管 理行业是整个财富管理产业中的中游环节之一，与券商/银行等金融产品代销业务为竞争关系。 其上游是各类金融产品，静态看，目前以银行非保本理财/保险资管/公募基金/信托/私募基金 为主，各类型产品规模接近，21H1 末分别为
10、 25.8/24.0/22.9/20.6/18.9 万亿元。拉长周期看， 过去十余年金融产品结构实际上发生较大演变，每一轮产品大发展周期均驱动第三方财富管 理行业变革。受上游金融产品结构影响是过去第三方财富管理行业的核心特征，该商业模式 的益处是行业充分享受到金融产品发展的红利，但弊端在于以销售为导向，缺乏以客户为导 向的经营思维，遗留了较多的风险资产并且暴雷现象频出。站在当前视角，未来是居民财富 向金融资产迁徙的大周期，我们认为，第三方财富管理的经营逻辑应当是协助下游资金主动 寻求上游资产匹配，而非过去的简单的进行资产与资金撮合的角色。未来第三方有望通过逐 步与下游客户建立更为紧密的联系纽带
11、，以构建自身竞争护城河。从行业市场占有率看，第三方的财富公司分化显著，主要分为三大经营梯队。我们以公司 期末 AUM/期末居民持有的可投资资产规模测算第三方财富管理公司市场占有率，发现行业 整体分化显著，主要分为三大梯队。最头部的是蚂蚁基金，其 21H1 末非货币基金保有量 1.1 万亿元，占居民可投资资产规模的 4.2%（未包括货币基金，21H1 末天弘基金货币基金 规模 0.9 万亿元）。第二梯队是天天基金与陆金所，其市占率约 2%左右。随后是如好买财 富、鉅派投资等公司，其市占率约 0.5%左右。嘉信理财通过持续创新实现市占率的突破，20 年末 AUM 已达美国居民可投资者资产规模 的约
12、 5%。自上世纪 70 年代起，嘉信理财把握行业变革机遇引领创新，从折扣经纪商蜕变 为一体化理财服务商。通过折扣券商转型前期积累客户、推出一站式基金销售平台 OneSource 强化基金销售、上线 eSchwab 推动互联网转型、逐步打造一站式综合金融服务 平台。在客户经营体系上，以低价策略、线上布局及一体化基金平台增强获客，通过综合 金融体系加强留存与转化。产品力、品牌力、运营力与机制力共同打造嘉信理财四大核心 竞争力。下文我们将详细分析其成长历史、经营逻辑与核心壁垒。我们同样以期末 AUM/ 期末美国居民可投资资产规模测算其市占率，发现其在 90 年代推出基金销售平台、21 世 纪初积极完
13、善综合金融布局、近年来成功主导大型并购等创新举措，均推动其市占率稳步 增长，2020 年末已接近 5%。竞争壁垒来源？以深耕上下游为抓手，探索商业模式升级横向对比：财富产业链细分赛道，群雄逐鹿差异竞争第三方财富管理的产业链定位？大财富内的细分赛道，相较其他财富管理机构差异化竞争。 整个大财富管理产业链内群雄逐鹿，第三方财富机构与其他金融机构差异化竞争。如：1） 银行拥有广泛的客群基础和渠道资源，叠加多样化场景布局，具备较强的规模优势；2）券 商在客户储备能力和资金沉淀能力上与银行存在较大差距，但在产品创设、资产获取和客 户转化上具备领先优势；3）保险机构能发挥资产端长久期优势，以交叉销售构建集
14、团协同； 4）信托业务在监管持续加码下逐渐回归本源，家族信托仍是超高净值客户财富传承的重要 选择；5）公募基金投研能力领跑，在权益大时代下或将有突出的业绩表现。我们认为，第 三方财富管理机构的经营壁垒体现在股东资源+客群积累+模式创新+治理机制，与其他金融 机构差异化竞争。第三方财富管理的核心优势？来源于独立性，真正站在客户视角实现风险收益的匹配。财 富管理是将居民可投资资产连接金融产品，第三方财富管理机构与其他金融机构的核心差 异在于独立性，正因为独立，第三方财富管理机构才有可能真正站在客户的视角，以客户 的风险偏好匹配相应的产品。从美国的行业发展经验看，与下游客户进行深度绑定，是美 国独立
15、投顾公司的成功之道。为什么平台型公司能够领跑第三方财富管理行业？核心竞争优势何在？我们认为，其具备 扁平化组织架构、以客户为中心的经营优势，运营上贯通产品、组织和客户。从目前第三 方财富行业来看，平台型第三方机构已有较为突出的实践，如东方财富、蚂蚁财富、诺亚 财富等，其背后的本质逻辑是什么？我们认为，平台型机构最突出的优势是其具备扁平化 的组织架构、以客户为中心的经营优势，在战略视角上不仅是短期化的销售佣金，而是着 眼于客户全生命周期的价值。其经营链条较短，能快速地实现用户需求和金融产品的匹配， 协助用户资金“找到”合适的风险收益比，通过全面综合化服务与客户建立深度链接，紧 密围绕客户需求实现
16、价值深度挖掘。而对比而言，传统金融公司很少能够实现业务逻辑和 组织体系的颠覆式创新。（报告来源：未来智库）竞争优势：壁垒来源于上下游绑定，头部机构模式分化部分头部第三方财富机构实现竞争格局的突围，究其竞争优势，我们认为与上下游进行深 度绑定合作是其经营的胜负手。经历一轮监管+产品周期的洗礼，第三方财富行业在一定程 度上实现了优胜劣汰，部分头部机构依托独有的竞争优势实现竞争格局的突围。我们认为， 目前行业内较为突出的公司，其竞争壁垒的本质是与上下游进行的深度的绑定合作。如：1） 诺亚财富，其具备红杉资本作为股东方的优势，与上游 PE/VC 机构实现深度合作，是境内 零售客户购买如红杉资本在内的私
17、募股权产品的高效渠道；同时升级单一理财师模式，推 出“铁三角”客户服务体系，通过专业化的分工为客户提供更优质的服务，与下游客户建 立强有力的纽带。2）东方财富以资讯社区及交易起步，早期依托低价竞争策略及社区流量 积累大量用户，和下游建立紧密联系；资产端提供多品类一站式折扣基金超市服务，目前 逐步构建财富管理生态圈，以全牌照优势打造资产管理能力。3）蚂蚁财富依托支付流量实 现广谱覆盖，户均资产虽相对较低，但用户的粘性和成长性较强，本质上是与下游构建基 于日常高频支付需求的链接，并进行金融需求的延伸；在产品端广泛对接公开市场产品， 提供一站式金融服务。4）金斧子专注私募产品产业链，通过持续的战略定
18、力强化投资者认 知，逐渐向财富管理平台升级。此外，部分机构专注特定类型产品，在垂直赛道有明晰的特色，本质上也是与上游产品深 度融合。部分中小型机构受限于资源禀赋，无法与全产品线布局的头部公司正面抗衡，则 通过专注于某一特定类型产品，在细分赛道上构建自身经营特色。典型的机构如金斧子， 定位于家庭资产配置服务平台，在产品上专注于私募产品（私募证券+私募股权）。2020 年 末公司中产及高净值注册用户累计超 72 万人，累计资产配置规模超 350 亿元，理财顾问逾 300 位。从本质上理解，该战略也是与上游产品深度融合，但在产业链上的地位并非强势， 更多是通过逐渐占领下游客户心智，实现与特定类型产品
19、的标签绑定。诺亚财富：高净值客群+组织升级+铁三角战略，构建多维竞争优势诺亚财富是中高端客户资金与优质金融产品的匹配桥梁，资金端、链接端、资产端多维度 具备竞争优势。公司对客群精细化分层，通过铁三角模式服务高净值客群，基于智能化平 台服务大众富裕客群；同时落地新基本法激活一线组织活力，构建 3K 运营体系提升经营效 率；产品端出清非标产品、推动标准化转型，对接头部金融机构精选优质金融产品。追溯历史，优质的产品供给叠加高端客群资源积累使得公司规模迅速成长。诺亚财富是国 内最早成立的第三方独立财富管理公司之一，公司前身是湘财证券私人银行部门，2005 年 脱离湘财证券改制分离，2007 年获得红杉
20、资本投资，2010 年成立歌斐资产，开展资产管 理业务。公司在行业起步较早，充分把握行业发展的红利期，具备一定的先发优势。同时 在渠道合作伙伴方面持续发力，与头部 PE、VC、对冲基金合作，优质的产品供给叠加高 端客群资源积累使得公司规模迅速成长。构建精细化分层次客户服务体系，针对高净值客户推出铁三角专业化服务模式。诺亚财富 始终秉持以客户为中心的经营理念，构建精细化分层次的客户服务体系，以 100 万/300 万 /1000 万/5000 万元为门槛，将客户分别划分为金卡/白金/钻石/黑卡客户，基于投顾资源重 点服务于中高净值客户。在服务模式上，围绕客户为中心，构建多层次“铁三角”：1 个
21、AR+1 个 SR+N 个 FR 相互协同。AR 作为客户关系经理，负责客户开拓，并为客户做全面的资产 配置，维护客户关系；SR 是各类产品专家，为客户提供产品介绍和解决方案；FR 是交互 专家，为客户提供整合的持续报告和服务。公司持续聚焦于高净值、超高净值客户的挖掘、 推进和持续服务，在一定程度上解决了过去单对单理财师服务难以满足客户需求的问题， 通过团队进行客户服务、借助“铁三角”服务模式提升服务效率与品质，高端用户的稳健 增长也从侧面反映出策略的有效性。铁三角体系以“家庭医生”式服务为客户提供定制化解决方案。诺亚在持续转型中推动商 业模式升级，从产品为导向切换为以客户为中心的全方位服务模
22、式。铁三角体系下，三种 不同的角色提供定制化的“家庭医生”式服务。其中 AR 类似于“全科医生”，对客户需求 进行精准诊断，分析后将客户匹配给“专科医生”SR，提供专业的产品解决方案。最后类 似于“护士”角色的是存续及服务专家，专注于过程管理、指标跟踪和数字化运营。铁三角精选人才，同时内部打造有序晋升梯队。从铁三角各个维度的人才特征看，AR 是具 备客户拓展、深度沟通和资产配置能力的精英理财师、SR 分为具备海外背景/保险行业/私 募股权/私募证券经验的多元化人才、FR 是工作五年内的新锐力量，成长潜力较高。同时， 公司打造有序的晋升梯队。FR 在建立扎实的客户存续管理、综合运营能力的基础上，
23、晋升 为在某一资产类别拥有专业输出能力的 SR，并逐步成长为具备客户开拓能力、关系维护经 营能力的 AR。在此过程中公司提供持续的培训及赋能。客群拓展上，系统化构建客户地图，针对钻石和黑卡客户重点突破。在客户拓展方面，公 司目前设立客群发展中心和战略客户部，深刻洞察客户，通过梳理四大类型的企业：上市 公司、歌斐被投生态圈企业（旗下 220 多支基金，5000+底层公司）、海外 ESOP 转化（200+ 家公司的股权激励计划）、隐形冠军（80+展业城市的龙头未上市企业），结合 ToB 的私人客 户服务和 ToC 的铁三角服务，搭建立体的服务模式，重点突破黑卡和钻石客群，全面提升 获客效能。以客户
24、为中心，构建多部门联动服务体系，参照海外瑞银已有类似的优异实践。诺亚推动 多部门联动服务形成多元化服务体系，如针对战略客户：1）投资需求方面，提供财务顾问、 交易顾问、并购贷款服务，并推送优质项目；2）融资需求方面，对接结构化融资、银团贷 款、保险资金等；3）私人财富方面，提供丰富的头部产品供给和综合资产配置方案，同时 可定制核心人员股权激励方案；4）企业服务方面，可积极对接外部资源，辅助股权与债权 融资。参考海外头部财富管理机构，瑞银集团已通过“一个银行”战略形成客户为中心的 一体化协同模式，通过投资银行、投资管理与财富管理在研究、销售交易、结构性产品等 方面形成深度的协同，提升财富管理的综
25、合实力。我们看好未来诺亚在体系化成熟后建立 的差异化竞争优势。产品端具备前瞻思维，推动标准化转型，与头部资管机构合作筛选精品化高质量的金融产 品。从代销金融产品结构看，诺亚财富资产配置能力优异，善于把握不同环境下的发展机 遇，走在行业的前列。在 2000 年代初权益市场较为低迷时推出信用产品，金融危机后领先 同业推出 PE 产品，2010-2011 年 PE 产品代销规模占比约 50%。2018 年来信用风险持续 暴露，诺亚财富调整业务结构，压降信用产品代销规模，推动向标准化产品转型，目前非 标类固收产品已实现零存量。在外部资源对接方面，公司积极对接头部金融机构，涵盖私 募股权、公开市场、海外
26、机构等，通过定性与定量评估筛选公募/私募基金，为客户提供精 品化的高质量金融产品。此外，诺亚财富拓展信托、遗产规划、税务规划、移民与教育等 综合服务，丰富产品实力，构建核心竞争力。资产管理业务加强一二级联动，同时拓展另类投资领域。歌斐资产定位于服务高净值客户， 核心聚焦于一级二级市场产品线。一级市场方面，歌斐 S 基金是行业领跑品牌，目前已经 形成完善的 DSG 生态组织（直投跟投、S 基金、母基金），根据公司 2021 年开放日披露， 直投覆盖底层公司超过 5000 家，直接投资超过 100 家独角兽公司；累计 S 基金管理规模 市场领跑，优质项目获得能力和项目持续交易能力领先。行业方面聚焦
27、主流赛道，包括科 技、消费、医疗和金融等，同时完善尽调、投后管理能力。二级市场方面聚焦目标策略， 通过自上而下的宏观研究和多策略的组合投资，逐步打造成为优质客户底仓配置方案。在 一级二级业务方面，公司推动数字化赋能，形成有效联动，如线上化、核心流程系统化、 数据库辅助投资决策等，赋能资产管理全流程。此外，公司持续拓展另类投资领域，构建 多元化产品体系。标准化转型同时开启数字化、线上化、智能化转型。公司致力于搭建完整的前台、中台、后 台的线上化数字架构。1）前台：全面升级客户界面，以微诺亚为境内客户入口，iNoah 为境 外入口，拓宽多元渠道。近期完成对 iCapital Network 的战略
28、投资，其为美国最大的数字化 平台之一，未来可通过更多另类产品上线，更好满足海外客户的资产配置需求。2）中台：升 级理财师 CRM 系统，为理财师充分赋能，成效显著。例如，理财师公募工作台上线三个月 后，理财师人均存量显著提升。3）后台：投资端上线投资管理系统，囊括全面的一级市场数 据库、十几年来积累的尽调报告及投研材料，使得公司在一级市场具备较强的定价能力。投研方面，公司构建稳定的投研团队及完善的投研架构，助力二级资管长期发展。公司二级 资产管理持续进化，过去从股票多头为主的策略升级为 FoF 和 MoM 策略协同，更符合高净 值客户资产配置需求。底层支持方面，公司逐步构建优质核心投研团队和投
29、研架构，1）投研 团队方面，目标策略投资基金共有 12 名基金经理，过去 8 年 0 离职，投资团队合作默契、合 力强，团队投研经验超过 5 年，在自上而下的资产配置、行业研究、策略研究等方面均有较 深的建树。2）投研架构方面，目前共有进攻、平衡、稳健三种策略类型，全覆盖市场主流投 资策略，同时形成 20 多种细分的子策略，形成三大体系和四大模型支撑整体策略运行。运营层面公司创新推出 3K 运营系统，细化客户标签以精准匹配客户需求。公司持续推动从 产品驱动到以客户为中心的变革，聚焦于“坚持筛选”与“识别合格的投资者”，用正确的 方式来满足客户核心理财需求，创新推出 3K 运营系统（涵盖 KYP
30、/KYC/KYA），即在客户 层面，建立客户识别系统，进行精准的客户识别，包括客户分类/生命周期/风险偏好等特征， 同时以客户为中心，识别客户需求并制定相应方案。在产品层面搭建产品标签体系，涵盖 风险收益/定性定量/业绩归因等评价方式。客户层面专注推动科技赋能理财师，分层次服务 客户，大众客户侧重于线上服务，高净值客户则集中调动公司投顾资源。东方财富：核心优势是高质量客群+财富生态闭环+优质公司治理东方财富经历从资讯、交易到基金销售的演进，逐步构建财富管理生态圈。东方财富在业 务上经历从资讯、交易到基金销售的演进，自 2005 年来以财经资讯起步，逐步发展基金销 售、证券服务等业务，伴随互联网
31、发展浪潮和资本市场发展周期，叠加公司在社区和流量 经营上有显著的优势，东财经历了一轮快速成长期。未来公司或通过拓展资产管理业务逐 步构建财富管理生态圈，构建综合金融服务体系，推动公司整体的经营逻辑从流量经营迈 向价值沉淀。我们认为，东方财富的核心竞争优势在于已经积累的优质年轻化客群、全牌 照布局下的财富管理生态闭环、灵魂人物掌舵下的优质公司治理。竞争优势 1：完备的流量入口+低价获客策略+社区生态建设，积累年轻化优质客群。公司 通过 PC 端+APP 矩阵布局构建流量入口，其中天天基金 APP 的 MAU/DAU 分别超 2000 万/450 万人，丰富的流量是用户体量的基石。公司依托流量优势
32、及低价获客策略，构建丰 富的产品矩阵，满足用户的全方位、全生命周期金融需求，同时通过社区生态建设，增强 用户粘性进而促进留存。公司客群优质，以东南沿海的中青年为主，具备较强的成长性。PC 端，从东方财富网站的流量分布观察其引流路径，股吧和行情页面是核心入口。我们观 察东方财富网站各个子站点页面的访问比例，最高的为股吧和行情页面，其页面访问比例 达 40.4%、32.2%，紧随其后的是数据和财经，分别占约 7%，而基金页面占比约 5%。从 人均页面浏览量看，股吧和行情同样为最高，人均浏览量分别达 8.7 和 6.1 次，与访问比例 不同的是基金页面排名第三，人均浏览量为 3.3 次，随后是财经和
33、数据。从以上数据中可以 大致推测，股吧和行情页面是东方财富流量的核心入口，通过引流逐步实现向基金业务的 转化，而基金业务的用户同时具备较强的粘性。移动端，矩阵式 APP 布局相互导流，增强协同效应。东方财富目前建立矩阵式产品 APP， 涵盖证券、期货、基金、港美股、社区、私募等多个领域，并通过 APP 之间的互相引流。 在流程设计上，东财以用户体验为导向，在较合适的场景设计导流方式，如在东方财富 APP 首页上方、个人界面中下方等位置引导基金交易，在社区平台股吧 APP 首页同样引导基金 交易。同样地，在天天基金平台设置股票开户推动基金客户向股票交易迁徙。整体来看， 相互引流能够串联各个细分场
34、景，推动客户迁徙，增强协同效应，摊薄获客成本。竞争优势 2：公司具备领先且完善的牌照布局，打造财富管理生态闭环。公司是拥有财富 管理领域相关牌照最全面的互联网平台，目前东财旗下拥有 A 股券商（东方财富证券）、港 美股券商（哈富证券）、公募基金（西藏东财基金）、基金销售（天天基金）、保险经纪（东 财保险经纪）等牌照。从业务演进路径看，公司从财经资讯、基金销售、证券服务、到资 产管理，每一次变革均依靠前瞻的布局领跑行业，实现公司核心竞争力的积累。目前公司 共同发力 C 端与 B 端业务，C 端强化流量与客群优势，B 端强调与金融机构建立纽带并实 现协同，推动构建财富管理生态圈，打造业务闭环。竞争
35、优势 3：公司具备优质的公司治理，是战略持续更新迭代的基石。东财由其实先生掌舵， 管理层具备丰富互联网及金融行业从业经验，既懂得金融经营，对监管周期与产品周期有 较强的把握能力；又适应互联网快速迭代的战略节奏，对用户需求、流量经营和社区建设 有充分的经验，在产品迭代上也有较为深刻的理解。复合背景且素质优秀的管理层是东财 战略持续更新迭代的保障。同时，东财重视人才梯队的培养，积极推动内部人才晋升，赋 予年轻人更高的决策力，保持组织活力。今年东财推出第三期股票激励计划，激励覆盖面 较广，有助于建立公司与员工利益的绑定体系，推动公司长期稳健发展。蚂蚁财富：广阔平台+科技赋能+精细运营共同构筑核心竞争
36、壁垒蚂蚁财富的核心优势体现在广阔平台+科技赋能+精细运营。蚂蚁财富依托广阔的平台优势， 将支付流量转化为金融客户，覆盖大量长尾客群，客均资产相对较低，客户画像年轻且粘 性较强。公司科技能力领跑，在投顾服务方面选择高规模效应的智能化模式，与 Vanguard 合作“帮你投”，同时深耕投资场景促进用户转化。产品层面最初由货币型基金推动增长， 目前广泛对接公开市场金融产品并提供优质产品超市，满足客户一站式配置需求。与上游紧密结合，构建全产品体系，通过内部打造和依托“财富号”强化外延式合作。蚂 蚁集团在推出爆款产品余额宝后，先后于 2014 年推出“招财宝”、2015 年引入一站式理财、 2016 年
37、推出“轻定投”和“慧定投”业务，通过内部打造和外延式合作逐渐从单一的现金 管理产品发展成为覆盖固收类、权益类、贵金属、股权投资类等丰富产品和理财资讯的一 站式理财平台，构建起一套风险从低到高，产品要素从简单到复杂的全产品体系。2017 年 蚂蚁财富正式向基金公司开放自运营平台“财富号”，基金公司通过自己的品牌专区，蚂蚁 发挥基金公司卖方投顾的中台角色。蚂蚁财富依托“财富号”、战略合作、股权投资等方式 强化外延式合作优势，拓宽各类供应商覆盖范围。下游层面，通过明星产品搭配流量渠道激活用户理财意识，实现用户全生命周期服务。蚂 蚁集团的财富管理业务最初由支付业务衍生而来，通过资产增值和财富管理提升支
38、付宝账 户价值和客户黏性。2013 年“余额宝”的推出标志着蚂蚁正式迈向财富管理领域，也用明 星产品搭配流量渠道，成功唤醒用户的理财意识。科技赋能，构建数据驱动型的协同共赢生态圈。“财富号”不仅作为产品和供应商的引流， 还是蚂蚁集团对入驻机构输出 AI 系统、实现科技赋能的协作生态圈。基于 BASIC 战略，“财 富号”提供运营引擎“如意”、决策参谋“司南”在内的五大 AI 系统，输出用户画像、精 准营销、风险管理等系列工具，提升入驻机构客户触达与运营效能。同时，蚂蚁集团通过 智能水平升级和机构客户间协同互动夯实数据和场景基础，协作攻关共性科技难题，优化 内生式合作模式，构建数据驱动型金融服务
39、生态圈。技术输出和协同生态圈充分挖掘服务 生态，强化金融机构对蚂蚁财富平台及生态的黏着性。投顾端，“智能理财助手+基金投顾”构建智能理财体系，提升运营效能。2019 年蚂蚁集团 正式发布基于人工智能技术的新应用“智能理财助理”。其基于知识图谱、深度学习算法、 自然语言处理等科技技术，整合市场资讯与客户理财状况信息，为客户提供个性化理财配 置策略。智能理财助理与蚂蚁“全生命周期、全品类产品服务、全链路服务”的三全服务 协同并进，通过陪伴式、交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率和复购率。2020 年末， 蚂蚁集团获得基金投顾试点资格，并与全球最大公募基金公司 Vanguard 合作开展基金投顾
40、试点服务“帮你投”，真正开启真正意义上的财富管理。据公司官网披露，“帮你投”产品 上线 100 天后，用户数超 20 万，管理的资产规模达到 22 亿元。至 2021 年 3 月，“帮你投” 运营 1 年后，客户已突破 100 万。金斧子：战略上善用减法，专注私募基金产业链，实现财富转型升级起步于金融垂直搜索平台，战略上善用减法，目前专注私募基金产业链。追溯金斧子发展 历程，其于 2012 年 7 月成立，获得腾讯创始人曾李青、红杉资本的投资，初期产品以固定 收益产品为主。2013 年，金斧子网站、APP、微信号推出，面向高净值用户提供以私募为 核心的产品搜索与咨询服务。2014 年公司加大阳
41、光私募产品布局，曾实现单月 10 亿的私 募发行与服务规模的突破。2015 年，公司发力金融项目和私募投研大建设，布局一级市场 的私募股权类产品，与 IDG 合作推出股权投资产品，并发行主动管理型 FOF 产品。2016 年公司获得基金销售牌照并完成 C 轮融资，财富管理服务平台雏形渐成。金斧子在战略上善用减法，专注于私募行业及其产业链，通过有效的转型实现领跑。目前公 司旗下品牌包括金斧子（基金精选）、水星资管（资产管理）、水星规划（理财）、水星保（保 险配置）等，且主要以基金销售和资产管理为主营业务。截至 2020 年末，公司累计资产配置 规模超 350 亿元，理财顾问愈 300 位，累计注
42、册用户数 73 万人，保险客户数超 15 万人。构建水星资管体系，完善私募服务体系。公司于 2020 年起迈入资管业务领域，基于严谨科 学的“一二级产业洞察和研究体系”，构建水星资管体系，打造包括水星旗舰 FOF、水星价 值中国基金、水星 50 私人定制 FOF 三大“零管理费”资产管理产品。1）水星旗舰 FOF 聚焦权益类基金投资，采取“核心+卫星”策略进行组合构建，根据投资风格、市场周期、 风险控制、市场比较等，进行 3-5 年的长期战略投资；2）水星价值中国基金专注金融科技、 高端制造、消费升级、医疗健康等领域被低估的优质个股与处在合理估值区间的成长股， 坚持“零认购费零管理费”颠覆性模
43、式；3）水星 50 定制 FOF 定位于高端客户，依托金 斧子多层次专业投顾服务，提供充分定制化配置方案。财务模型：客群定位层次明晰，商业模式差异显著第三方财富管理的财务模型可以归纳总结为利润=AUM*Take Rate（* 1-成本率）。拆分来看， 针对不同商业模式 AUM 与 Take Rate 的意义不同，存量模式对应的 AUM 是保有量，Take Rate 是基于保有量的综合管理费率；流量模式对应的 AUM 是客户资产规模*换手率，Take Rate 是基于销售量的佣金率。目前第三方财富机构主要以流量模式为主，部分已推动商业 模式转型升级形成流量与存量模式并存的模式。从成本率看，第三方
44、财富机构的成本率反 映的是公司治理机制+战略权衡取舍。优质的机制是经营基石，这一点在金融类公司里是通 用的，优质的治理能够带来较高的经营效能。同时，成本率反映公司商业模式与战略取舍， 互联网平台型模式的延展性天然高于依赖于理财师的线下渠道，规模效应也起到推动利润 率提升的作用。AUM：客户数&户均区分财富机构，四类机构层次明晰以客户数量&户均资产维度观察，市场上财富管理机构大体可分为四类。财富管理市场相对 分散，不同机构经营策略与目标客群差异明显，我们以客户数量&户均资产为指标观测不同 机构在战略选择上的差异。我们选取典型的银行及旗下私人银行、券商及其高净值客户、 第三方财富管理，以及涵盖以上
45、三种类型财富管理机构的典型海外公司。由于不同公司间 相关数据可能有指数级别的差距，出于可读性的考虑我们选择对数坐标轴。从结果上看， 可以明显观察到市场上机构主要分为四大聚类：1）面向超高净值客群。首先是以高净值客户为主的经营机构，如诺亚财富等第三方财富管 理机构，其拥有行业领先的户均资产规模。头部券商高净值客户户均资产规模与之相仿， 但依托全产业链（如投行、资管等）客户资源，客户数量显著高于第三方。银行则具备较 强的客户基础，通过内部金字塔式的升级培养，私行客户数量领跑。2）面向高净值客群。其次是以券商为代表的经营机构，头部券商如中金公司、中信证券坐 落于这一区域，财富管理客户数量在百万到千万
46、的级别，户均资产在大几十万元左右。海 外的机构如摩根斯坦利、富国银行、嘉信理财等与之相近。3）面向中产及富裕客群。第三大区域包括零售业务领跑的银行、以及定位于中产阶级的第 三方财富机构和头部基金销售平台。该区域公司户均资产比较接近，约数万元左右；但客 户数量差异较大。主要系各家机构的客户来源差异，如陆金所较为依赖平安集团体系、天 天基金依托社区及 APP 矩阵流量获客、银行具备天然获客优势。4）面向更为大众的客群。第四大区域主要包括互联网平台公司，依托互联网流量延展获客 边界，如蚂蚁财富累计客户超 5 亿人，但户均资产不足万元。不难看出，第三方机构最大的特征是两极分化，我们将其分为高端营销型和
47、平台获客型。 第三方财富管理机构主要集中于区域一和区域三、四，根据渠道端战略的差异，我们将第 三方财富机构分为两种模式：高端营销型和平台获客型。其中：1）高端营销型主要切入高 净值客群，配套长期积淀的优质产品和高素质投资顾问，典型的如诺亚财富等；2）平台获 客型基于较强的客户覆盖能力，着重挖掘大量年轻的、有发展潜力的客群其理财需求，通 过内部打造、外延式合作丰富产品条线，以及交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率 和复购率。由于其定位于长尾客群，较低的单客户价值决定其商业模式必然是规模化、可 拓展化的，因此在经营上不侧重于投顾团队的建设，在产品上广泛对接以满足不同需求的 客群，提升覆盖面，典型
48、的如蚂蚁财富、东方财富等。Take Rate：行业分化相对较大，核心差异是产品结构公司 Take Rate 差异较大，核心差异是销售金融产品结构。测算财富管理公司 Take Rate 主要有两种方式，1）流量型测算方式，即销售佣金收入/当期金融产品销售额，直接反映纯 粹产品销售的平均费率。诺亚财富与好买财富相对接近，稳定在 1%左右，好买财富 Take Rate 略低于诺亚财富，主要系好买财富销售结构中以公募基金为主（2020 年销售结构中， 公募产品：私募产品约 80%：20%），而公募销售费率显著低于私募（以陆金所为例，私募 产品代销费率为其他类型产品的一倍以上）。鉅派投资 Take Ra
49、te 显著高，主要系固定收益 产品占比较高（2020 年约占 65%），但近年来该业务逐渐萎缩。2）存量型测算方式，即营 业收入/期初期末客户资产均值，反映的是客户资产的综合收益率，除金融产品销售佣金外， 还包括客户资产换手率、资产管理费收入、超额收益分成等因素。从测算结果对比看，各 家公司的 Take Rate 相对稳定，公司间的差异主要源于经营策略、产品结构等。成本率：综合反映财富机构商业模式、治理机制和战略取舍成本率背后是公司商业模式、治理机制及中期战略权衡取舍，成熟的公司体现出成本率稳 定的特征。优质的机制是财富机构经营的基石，经营效能的提升最终反映在成本率的持续 优化。商业模式的方面，互联网平台型模式的延展性天然高于依赖于理财师的线下渠道， 在规模效应逐渐显现的同时可以观察到利润率的提升。此外，在战略的选择上，部分公司 面临权衡取舍，如改革的推动需要充分的资源投入，而改革成功会带来财务表现的改善。 从成熟机构如嘉信理财看，成本率基本稳定在 65