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1、并购交易为何“买高不买低”人们通常会在股价较低的时候买入股票，但看一下以往的并购数据，就会发现，并购交易总是在股市上涨的时候增多，反之，并购交易就乏善可陈。我总是对并购活动的周期感到困惑。给这些交易提供咨询服务的投资银行家是金融业里一些收入最高的人，他们从世界上最声誉卓著的大学里获得工商管理硕士和其它学位，整个职业生涯都在分析市场和研究并购结果。但这些在交易中给买家提供咨询服务的人似乎经常违反成功投资的最简单定理：买低不买高。许多专家对上周出现的并购活动高潮欢呼不已，拟定的交易总额接近 900 亿美元，他们认为这是是市场将呈牛市的信号。8 月有望成为今年并购交易金额最高的一个月。投资银行家和收
2、购律师肯定都正舔着嘴唇期待着可能到来的巨额咨询费和奖金，但是这真的是令人振奋的消息吗？相关数据显示，如果说交易量跟市场走向真有什么关联，那么就是：交易量很可能是市场走向反转的信号。根据数据追踪企业 Dealogic的数据，单一年度并购交易创下的纪录高位是 4.3 万亿美元，那是在 2007 年，同一年道琼斯工业指数触及纪录高点。这一旺势持续到2008 年，在雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭后，并购交易量大跌，股市也遭重挫。2008 年 11 月是 1995 年 Dealogic 开始追踪交易量以来并购活动水平的最低点。2009 年 3 月股市触底，那么 2009 年并购活动怎么样
3、呢？无可否认当时股价可是非常便宜。并购交易非常少，全年只有 1.3 万亿美元。在股价上涨后，并购交易才真正增加。相似的是，2000 年纳斯达克指数触及纪录高位，全球并购金额达到 3.1 万亿美元，仅略低于一年前创下的当时纪录高位 3.13 万亿美元。2002 年股市触及泡沫后的低点，并购交易量仅为 1.27 万亿美元。(所有并购数据均来自Dealogic。)到目前为止我的理论还是正确的，因为在近期所有并购交易后股市已下跌四个交易日。尽管这些并购交易宣布时股市不在年内高点上，但多数交易是在数周或数月前规划的，当时股市正处于近期高点上。有什么可以解释这一悖论呢？我与几位并购银行家进行了交谈，他们指
4、出以下几点： 每个买家都需要一位卖家，高价自然会吸引卖家。 （同样情况也适用于地产和艺术品，它们的成交量也在市场价格高涨时上升。 ）更多企业，尤其是值得拥有的企业，愿意在他们认为报价比较好时出售公司，而不是将其低价甩卖。除少数的明显敌意收购外（例如必和必拓BHP Billiton对萨斯喀彻温钾肥公司Potash Corp. of Saskatchewan的收购要约) ，较大的并购交易通常都要依赖某种程度的合作。寻求壮大的企业不想在市场下跌的时候买入。 2009 年 3 月，消费者信心指数非常糟糕，银行体系羸弱不堪，经济似乎是自由落体式下滑。收购风险过高，许多并购交易还得依赖贷款，这放大了营收获
5、利双双下降的效应。一位银行家告诉了我一个段子：一年前，某企业首席执行长提出一项并购建议，一位董事会成员回答说， “让我歇会儿，你连你下个季度怎么样都预测不出来，你怎么能够告诉我另一家公司未来 10 年将获得什么呢？” 从这个例子来看，企业买家和他们精明的顾问在判断市场底部方面，比其他人也好不到哪儿去。银行和资本的其它来源受同样的因素影响。一年前没人愿意放贷，即使是辉瑞（Pfizer）和默克（Merck）这样走势平稳的蓝筹企业也要为筹集收购所需资金而忧虑。股价低迷的时候，并购交易没有吸引力，目标企业的股价也许很低，但收购方自己的股价也不高。华尔街金融机构及其客户也像其他人一样有从众心理。本月企业首席执行长们在他们的乡村俱乐部和度假胜地聚会的时候，你想他们会谈论什么？当然是交易。他们和他们的董事会通过比较自身和同业来衡量自身表现。如果其它企业正在收购，谁愿意落后呢？无论哪种解释，没有一种会对股市走势产生直接影响。当股票估值由并购交易值推动时（就像 1987 年的并购热潮和上世纪 90 年代末杠杆收购繁荣期一样） ，股票市盈率和股价会高涨。而当股价不是由盈利等基本面因素决定时，不可避免的总会有一种理由可以解释。