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1、金融理金融理论专题1 1本讲稿第一页，共四十九页一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标稳定币值稳定币值稳定币值稳定币值充分就业充分就业充分就业充分就业经济增长经济增长经济增长经济增长平衡国际收支平衡国际收支平衡国际收支平衡国际收支对内和对外金融稳定金融稳定金融稳定金融稳定通货膨胀通货膨胀通货紧缩通货紧缩 避免货币危机、金融危机乃至经济危机的重要前提2 2本讲稿第二页，共四十九页v诸目标之间的统一与冲突：诸目标之间的统一与冲突：稳定币值稳定币值 充分就业充分就业 经济增长经济增长 平衡国际收支平衡国际收支 金融稳定金融稳定3 3本讲稿第三页，共四十九页v货币政策最终目标的选择货币政策最终目

2、标的选择 （一）选择理论（一）选择理论 1 1、多重目标论、多重目标论 2 2、双重目标论、双重目标论 3 3、单一目标论、单一目标论 （二）选择方法（二）选择方法 1 1、相机抉择法、相机抉择法 2 2、“逆经济风向逆经济风向”抉择法抉择法 3 3、“简单规则简单规则”抉择法抉择法总体上统筹兼顾，不同时期以不同目标为相对重点币值稳定和经济增长稳定币值是唯一最终目标政府的主观行为根据经济周期的波动逆向确定货币政策根据事先制订好的规则行事4 4本讲稿第四页，共四十九页二、新的货币政策框架二、新的货币政策框架通货膨胀目标制通货膨胀目标制（一）背景分析（一）背景分析物价稳定物价稳定 对于所有的中央银

3、行来说，意义都对于所有的中央银行来说，意义都非常重大。非常重大。没有采取通货膨胀目标制的国家并不意味着实现不了稳定物价的目标；另外，实行的国家之所以采取通胀目标制的背景是不同的。IMF的解释是一国通常在汇率危机、高通货膨胀、整体经济运行状况不佳的情况下实行通货膨胀目标制。5 5本讲稿第五页，共四十九页 以汇率、货币供应量为中间目标以汇率、货币供应量为中间目标的货币政策作用下降的货币政策作用下降 加强中央银行独立性的制度性变加强中央银行独立性的制度性变更更 严重的通货膨胀急需抑制严重的通货膨胀急需抑制新兴市场国家、转轨经济汇率制度的改革加拿大、澳大利亚新西兰新兴市场国家、部分发达国家6 6本讲稿

4、第六页，共四十九页（二）内涵（二）内涵通货膨胀目标制的基本内涵是：通货膨胀目标制的基本内涵是：中央银行制定并公开宣布要达到的目标通货膨胀率，灵活运中央银行制定并公开宣布要达到的目标通货膨胀率，灵活运用各种政策手段以配合这一目标的实现。用各种政策手段以配合这一目标的实现。其背后的思想其背后的思想 承认一定程度的通货膨胀与经济增长承认一定程度的通货膨胀与经济增长相伴随相伴随认为高通货膨胀和通货紧缩都不利于经认为高通货膨胀和通货紧缩都不利于经济的发展济的发展 承认通货膨胀的客观存在承认通货膨胀的客观存在7 7本讲稿第七页，共四十九页 可见，通货膨胀目标制的本质是允许有一个有利于经济增长可见，通货膨胀

5、目标制的本质是允许有一个有利于经济增长的一定幅度的低通胀率存在，这实际是认可了促进论的观点；同的一定幅度的低通胀率存在，这实际是认可了促进论的观点；同时，以这一低通胀率为货币政策目标并公开宣布，可以明确央行时，以这一低通胀率为货币政策目标并公开宣布，可以明确央行的政策目标，增加政策透明度，促使央行取得公众的信任，从而的政策目标，增加政策透明度，促使央行取得公众的信任，从而削弱公众预期对货币政策效应的抵消作用。削弱公众预期对货币政策效应的抵消作用。目前，实施通货膨胀目标制的国家大多将通胀目标区设为目前，实施通货膨胀目标制的国家大多将通胀目标区设为2 23 3范围内范围内8 8本讲稿第八页，共四十

6、九页（三）与其他货币政策（三）与其他货币政策“名义锚名义锚”的比较的比较 A nominal anchor is a mechanism to stabilize nominal variables,especially the general price level.One of the consensus nowadays is that price stability is the main ultimate goal for monetary policy.The Fed in U.S.does not have an explicit nominal anchor.Their str

7、ategy for monetary policy can be called“just do it”(Mishkin).They care about not only the long-term stability of price level,but also concern the employment，financial market,etc.However,the current chairman of the Fed,Ben S.Bernanke,is a strong proponent of inflation targeting,which sets a stable an

8、d low inflation as the sole goal for monetary policy.Maybe thats the reason Mr.Bernanke is so tough against inflation.9 9本讲稿第九页，共四十九页 所有国家货币政策策略的一个核心特征是，使用名义锚（对国内货所有国家货币政策策略的一个核心特征是，使用名义锚（对国内货币价值的某种制约，目的就是用来锁定像物价水平这样的名义变量，例币价值的某种制约，目的就是用来锁定像物价水平这样的名义变量，例如通货膨胀率、汇率或者货币供给）作为中介指标，以实现最终的货币如通货膨胀率、汇率或者货币供给

9、）作为中介指标，以实现最终的货币政策目标，如物价稳定。政策目标，如物价稳定。金本位制对本币起最强约束作用的货币制度1010本讲稿第十页，共四十九页钉住名义汇率钉住名义汇率 此时，本币钉住某一国货币或一揽子货币，贸易品的价格随即被固定下来，此时，本币钉住某一国货币或一揽子货币，贸易品的价格随即被固定下来，本国的通货膨胀率被置于直接控制之下；同时，名义汇率目标还能提供自动调整本国的通货膨胀率被置于直接控制之下；同时，名义汇率目标还能提供自动调整规则；简单明确，容易被公众接受；在新兴市场国家，名义汇率还被当作是快速规则；简单明确，容易被公众接受；在新兴市场国家，名义汇率还被当作是快速降低通胀的一个有

10、效手段。降低通胀的一个有效手段。但是，该但是，该“名义锚名义锚”也存在明显缺陷：也存在明显缺陷：丧失货币政策独立性 冲击传递直接 易受投机冲击 维持成本较高 经济波动较大1111本讲稿第十一页，共四十九页钉住利率钉住利率 基于凯恩斯理论确定利率为基于凯恩斯理论确定利率为“名义锚名义锚”。利率在可控性、可测性及相。利率在可控性、可测性及相关性方面均表现出明显的优势；同时，利率变动反映了供求状况的相对关性方面均表现出明显的优势；同时，利率变动反映了供求状况的相对变化。变化。但是，钉住利率容易使各国忽视对货币供应量的控制，导致货币供但是，钉住利率容易使各国忽视对货币供应量的控制，导致货币供给可能长期

11、过度，形成给可能长期过度，形成“滞胀滞胀”；另外，利率作为；另外，利率作为“名义锚名义锚”本身存在内在本身存在内在缺陷缺陷。名义利率与实际利率名义利率与实际利率的问题的问题经济体制、金融市场发育程度、经济运行经济体制、金融市场发育程度、经济运行状况等因素影响到货币需求的利率弹性状况等因素影响到货币需求的利率弹性1212本讲稿第十二页，共四十九页钉住货币供应量钉住货币供应量 最大优点是保持了货币政策的独立性；同时，测算容易、公布及时，最大优点是保持了货币政策的独立性；同时，测算容易、公布及时，从而便于公众何市场迅速了解货币当局的政策意图及效果。从而便于公众何市场迅速了解货币当局的政策意图及效果。

12、但是，实际经济中货币供应量与最终目标但是，实际经济中货币供应量与最终目标物价水平、名义收入之间的相关性物价水平、名义收入之间的相关性已经开始消失；而且，金融创新导致货币范围扩大，造成中央银行控制货币供应量的已经开始消失；而且，金融创新导致货币范围扩大，造成中央银行控制货币供应量的能力被大大削弱。能力被大大削弱。1313本讲稿第十三页，共四十九页钉住通货膨胀率钉住通货膨胀率钉住通货膨胀率的货币政策运营方式具有一些共性：钉住通货膨胀率的货币政策运营方式具有一些共性：1.1.公开宣布中期通货膨胀率变动范围或某一具体值；公开宣布中期通货膨胀率变动范围或某一具体值；2.2.央行将稳定物价作为货币政策优先

13、考虑的长期目标，并承央行将稳定物价作为货币政策优先考虑的长期目标，并承诺实现这一目标；诺实现这一目标；3.3.选择货币政策工具时考虑多个变量因素；选择货币政策工具时考虑多个变量因素；4.4.通过公布、出版通胀预期报告，增加政策透明度；通过公布、出版通胀预期报告，增加政策透明度；5.5.强化央行实现通胀目标的责任约束，提高公信度。强化央行实现通胀目标的责任约束，提高公信度。1414本讲稿第十四页，共四十九页货币政策货币政策最终目标最终目标稳定物价、充分就业、经济增长等稳定物价、充分就业、经济增长等中间目标中间目标货币供应量、利率、汇率等货币供应量、利率、汇率等关系是否稳定关系是否稳定能否测量和控

14、制能否测量和控制不使用中间指标不使用中间指标货币货币政策政策中间中间目标目标必须必须同时同时满足满足所体所体现的现的三大三大标准标准1515本讲稿第十五页，共四十九页钉住通货膨胀率钉住通货膨胀率“名义锚名义锚”的优势：的优势：它可以使中央银行保持货币政策的独立性；也能够避免单纯采用一个它可以使中央银行保持货币政策的独立性；也能够避免单纯采用一个货币供应量指标制定货币政策而造成的政策效果下降的问题；同时，它易货币供应量指标制定货币政策而造成的政策效果下降的问题；同时，它易于为公众接受，政策透明度高；另外，明确的数量化通胀目标的制定，对于为公众接受，政策透明度高；另外，明确的数量化通胀目标的制定，

15、对中央银行形成了有效的责任约束，降低了货币政策动态不一致问题产生的中央银行形成了有效的责任约束，降低了货币政策动态不一致问题产生的可能性。可能性。一个一个成功成功钉住钉住制度制度基本基本要素要素灵活性灵活性透明度透明度责任制度责任制度1616本讲稿第十六页，共四十九页（四）通货膨胀目标的设计（四）通货膨胀目标的设计1 1、钉住方式、钉住方式2 2、目标及其实现时间、目标及其实现时间3 3、目标的公布、目标的公布4 4、目标的监督、目标的监督最基本的方式就是钉住最基本的方式就是钉住CPICPI点目标还是区间目标？点目标还是区间目标？如何控制通胀下降速度？如何控制通胀下降速度？央行还是政府？央行还

16、是政府？透明度和责任约束透明度和责任约束1717本讲稿第十七页，共四十九页（五）通货膨胀目标制的操作（五）通货膨胀目标制的操作 在通货膨胀目标制的框架下，货币政策的操作模式是以政策变化与政策对在通货膨胀目标制的框架下，货币政策的操作模式是以政策变化与政策对通货膨胀的影响之间的时滞为转移的。通货膨胀的影响之间的时滞为转移的。货币当局预测货币当局预测通胀未来走向通胀未来走向比较预测与已经比较预测与已经确定的通胀目标确定的通胀目标根据两者差距根据两者差距调整政策工具调整政策工具预测在通货膨胀目标制的政策实施中起关键性作用预测在通货膨胀目标制的政策实施中起关键性作用1818本讲稿第十八页，共四十九页三

17、、通货膨胀目标制与政策信誉三、通货膨胀目标制与政策信誉（一）货币政策的动态不一致性（一）货币政策的动态不一致性Kydlland-Prescott(1977)Kydlland-Prescott(1977)、Barro(1983)Barro(1983)的模型的模型5 5个前提假设：个前提假设：（1 1）封闭经济下的小国，政府代表私人部门委托中央银行制定货币政策）封闭经济下的小国，政府代表私人部门委托中央银行制定货币政策（2 2）私人具有理性预期）私人具有理性预期 ，预期通胀率，预期通胀率 =现实通胀率现实通胀率（3 3）不存在私人信息，即央行的就业目标与社会期望的就业水平）不存在私人信息，即央行的

18、就业目标与社会期望的就业水平 一致一致（4 4）名义工资刚性）名义工资刚性（5 5）中央银行与私人部门之间进行一期两阶段货币政策博弈）中央银行与私人部门之间进行一期两阶段货币政策博弈中央银行在预期通货膨胀率给定的情况下，追求自身福利损失最小化中央银行在预期通货膨胀率给定的情况下，追求自身福利损失最小化1919本讲稿第十九页，共四十九页2020本讲稿第二十页，共四十九页0 02121本讲稿第二十一页，共四十九页 如果中央银行在私人形成预期前实现制定一个零通胀率规则性政策，如果中央银行在私人形成预期前实现制定一个零通胀率规则性政策，则有：则有：但是，此时央行如果考虑到公众的通胀预期已经确定，则其最

19、优的政但是，此时央行如果考虑到公众的通胀预期已经确定，则其最优的政策选择应该是：策选择应该是：显然，显然，2222本讲稿第二十二页，共四十九页（二）通货膨胀偏好（二）通货膨胀偏好 一般来说，中央银行在政府的压力下，倾向于采取扩张性货一般来说，中央银行在政府的压力下，倾向于采取扩张性货币政策刺激经济，表现为通货膨胀偏好。币政策刺激经济，表现为通货膨胀偏好。长期长期PCPC短期短期PC1PC1短期短期PC2PC2F FD DE E2323本讲稿第二十三页，共四十九页vSvensson(1997)说明中央银行选择低于社会最优水平的目说明中央银行选择低于社会最优水平的目标通货膨胀率时，中央银行的相机抉

20、择政策也能消除通货膨胀标通货膨胀率时，中央银行的相机抉择政策也能消除通货膨胀偏差。偏差。vFreedman(2001)断言断言“通货膨胀目标制必将成为许多工业化通货膨胀目标制必将成为许多工业化国家和新兴市场国家货币政策的中心。国家和新兴市场国家货币政策的中心。”（三）通货膨胀目标制是消除通胀偏好的一种方法（三）通货膨胀目标制是消除通胀偏好的一种方法 通货膨胀目标制的意义在于：它能使货币政策姿态的调整与取得公众的持续信任两者之间不再发生矛盾，从而促使货币当局在公众不显著改变预期的情况下能够对各种冲击做出相应的反应，这与传统的反周期性货币扩张不同。2424本讲稿第二十四页，共四十九页弹性钉住的通货

21、膨胀目标弹性钉住的通货膨胀目标 模型仍然假定中央银行关注的是产出和通货膨胀率两个变量，模型仍然假定中央银行关注的是产出和通货膨胀率两个变量，同时如果实际的通胀率偏离目标水平，中央银行将受到相应的惩罚。同时如果实际的通胀率偏离目标水平，中央银行将受到相应的惩罚。于是，央行的目标函数是：于是，央行的目标函数是：2525本讲稿第二十五页，共四十九页2626本讲稿第二十六页，共四十九页2727本讲稿第二十七页，共四十九页四、开放经济下的通货膨胀目标制四、开放经济下的通货膨胀目标制 当汇率变动时，国内外产品的相对价格发生变化，将会通过以下当汇率变动时，国内外产品的相对价格发生变化，将会通过以下两个渠道对

22、总需求和总供给产生影响。两个渠道对总需求和总供给产生影响。RomerRomer（19931993）指出通货膨胀率依赖于一个国家的开放程度）指出通货膨胀率依赖于一个国家的开放程度 货币贬值导致进口商品以本币表示的价格上升 货币贬值时，若进口的是中间产品，则企业成本增加，造成货币扩张所带来的产量提高的利益下降货币扩张货币扩张2828本讲稿第二十八页，共四十九页（一）经济开放度与货币政策（一）经济开放度与货币政策2929本讲稿第二十九页，共四十九页保留（保留（1 1）、根据（）、根据（6 6）和（）和（7 7）整理（）整理（2 2）、合并（）、合并（3 3）、（）、（4 4）、）、（5 5）后，可以

23、得到下面的三个公式：）后，可以得到下面的三个公式：全微分后得到：全微分后得到：3030本讲稿第三十页，共四十九页 求解上述方程得到均衡状态下货币政策对产出、价格以及汇求解上述方程得到均衡状态下货币政策对产出、价格以及汇率的影响：率的影响：因为分母是正的，而因为分母是正的，而 0 0，所以货币供给增加将带来产出增，所以货币供给增加将带来产出增加、物价上涨，且本币贬值。加、物价上涨，且本币贬值。3131本讲稿第三十一页，共四十九页进一步得出经济开放度进一步得出经济开放度 与货币政策之间的关系：与货币政策之间的关系：上式表明货币政策对产出的作用随着经济开放度的提高而下降上式表明货币政策对产出的作用随

24、着经济开放度的提高而下降 货币政策对物价水平的影响则随着经济开放度的提高而上升货币政策对物价水平的影响则随着经济开放度的提高而上升3232本讲稿第三十二页，共四十九页（二）开放经济下的通货膨胀目标制的政策表现（二）开放经济下的通货膨胀目标制的政策表现 在一个封闭的经济体中，标准的货币政策传导渠道包括总在一个封闭的经济体中，标准的货币政策传导渠道包括总需求渠道和预期渠道。需求渠道和预期渠道。货币货币政策政策利率利率信贷信贷总需求总需求总供给总供给通货通货膨胀膨胀货币货币政策政策工资工资价格价格通胀通胀预期预期通货通货膨胀膨胀3333本讲稿第三十三页，共四十九页而在开放经济下，需要着重考虑汇率对通

25、胀率的影响。而在开放经济下，需要着重考虑汇率对通胀率的影响。此时，货币态势的变化与通货膨胀之间的传导渠道主要有两种：此时，货币态势的变化与通货膨胀之间的传导渠道主要有两种：直接渠道直接渠道间接渠道间接渠道利率利率上升上升汇率汇率升值升值进口商品进口商品价格下降价格下降直接降低直接降低通货膨胀通货膨胀利率利率上升上升减弱预期减弱预期降低投资降低投资消费消费下降下降汇率汇率升值升值支出转向支出转向非贸易品非贸易品通胀通胀降低降低3434本讲稿第三十四页，共四十九页 货币政策传导机制是指货币当局的政策操作影响货币政策最终目标货币政策传导机制是指货币当局的政策操作影响货币政策最终目标的作用过程。的作用

26、过程。更具体地说，更具体地说，“货币政策传导机制是由中央银行信号变化而产生货币政策传导机制是由中央银行信号变化而产生的冲击所引起的经济过程中，各中介变量的连锁反应，并最终引起的冲击所引起的经济过程中，各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径，它是货币经济学中最复杂的问题之一，实际经济变量变化的途径，它是货币经济学中最复杂的问题之一，也是国内外学者长期进行研究的热点之一。自凯恩斯建立宏观经济也是国内外学者长期进行研究的热点之一。自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方各经济学流派提出了各种不同的货币政策传导分析框架以来，西方各经济学流派提出了各种不同的货币政策传导途径，而且其中还存在

27、很大分歧。但是，从理论上这基本上表现为途径，而且其中还存在很大分歧。但是，从理论上这基本上表现为两种观点两种观点货币传导论和信用传导论货币传导论和信用传导论”。五、货币政策传导机制五、货币政策传导机制3535本讲稿第三十五页，共四十九页（一）货币传导论（一）货币传导论1、凯恩斯主义的货币传导机制、凯恩斯主义的货币传导机制利率传导机制利率传导机制 M r I E Y 托宾托宾Q理论理论M Ps q I Y财富传导机制财富传导机制 M Ps 财富财富W 消费消费C Y3636本讲稿第三十六页，共四十九页2、货币主义的货币传导机制、货币主义的货币传导机制以名义货币供给量为政策工具的传导机制以名义货币

28、供给量为政策工具的传导机制汇率渠道汇率渠道 2020世纪世纪7070年代后期，世界进入浮动汇率时代，汇率的变动不仅年代后期，世界进入浮动汇率时代，汇率的变动不仅直接影响到一国的进出口业务，而且还会影响到一国的资本流动、直接影响到一国的进出口业务，而且还会影响到一国的资本流动、进而引起生产水平的变化。进而引起生产水平的变化。货币主义强调：货币供求变动货币主义强调：货币供求变动 汇率变动汇率变动 国际收支失衡国际收支失衡 由此表明货币市场失衡由此表明货币市场失衡汇率成为货币政策传导的新渠道M E (P,r)I Y 3737本讲稿第三十七页，共四十九页OA G H K OB OB*ABB*PWPWP

29、WPWPWPWPW斯沃博斯沃博达模型达模型中的货中的货币政策币政策传导机传导机制制 根据模型，在固定汇率下，国外货币供给的增加将会通过国际收根据模型，在固定汇率下，国外货币供给的增加将会通过国际收支的变动传导到国内，影响国内价格水平。不过，其传导渠道并不是支的变动传导到国内，影响国内价格水平。不过，其传导渠道并不是单一的，货币主义通常强调两条传导渠道：一是价格传导渠道；二是单一的，货币主义通常强调两条传导渠道：一是价格传导渠道；二是国际收支差额传导渠道。国际收支差额传导渠道。3838本讲稿第三十八页，共四十九页（二）新凯恩斯主义的（二）新凯恩斯主义的CC-LM模型模型1、货币传导机制理论的不足

30、、货币传导机制理论的不足2、对信用重要性的重新表述、对信用重要性的重新表述传统理论存在两个隐含的前提假设：传统理论存在两个隐含的前提假设：（1）借贷双方的信息是对称的，金融资产具有完全的替代性；）借贷双方的信息是对称的，金融资产具有完全的替代性；（2）金融资产的价格）金融资产的价格利率能够自动调节，使市场出清。利率能够自动调节，使市场出清。但由于信息不对称，上述两个前提不能成立。但由于信息不对称，上述两个前提不能成立。Bernanke&Blinder（1988）指出，银行在金融体系中发挥着特殊的作）指出，银行在金融体系中发挥着特殊的作用，因为银行贷款融资对于特定借款人，尤其是中小企业和个人是不

31、可或缺的。用，因为银行贷款融资对于特定借款人，尤其是中小企业和个人是不可或缺的。3939本讲稿第三十九页，共四十九页3、CC-LM模型的提出模型的提出 CC-LM模型是在模型是在IS-LM模型提出的两市场均衡基础上扩展为信贷市场、模型提出的两市场均衡基础上扩展为信贷市场、货币市场和实物市场的三市场均衡模型。货币市场和实物市场的三市场均衡模型。（1）信贷市场）信贷市场 模型中有三项资产：货币、债券和银行贷款。假设借贷双方都模型中有三项资产：货币、债券和银行贷款。假设借贷双方都依据利率水平在债券和贷款之间进行选择。依据利率水平在债券和贷款之间进行选择。贷款需求：贷款需求：4040本讲稿第四十页，共

32、四十九页贷款供给：贷款供给：想象一个简化的银行资产负债表，资产方有储备想象一个简化的银行资产负债表，资产方有储备 、债券、债券 、贷款、贷款 ，负债方只，负债方只有存款有存款 ，不考虑现金，并忽略资本。由于储备包括法定存款准备，不考虑现金，并忽略资本。由于储备包括法定存款准备 和超额准备和超额准备 ，所以银行的总限制是：，所以银行的总限制是：为简单起见，假设超额准备为简单起见，假设超额准备 为零。假设资产组合的比例分配取决于各资产的回为零。假设资产组合的比例分配取决于各资产的回报率，由此得到贷款供给函数：报率，由此得到贷款供给函数：4141本讲稿第四十一页，共四十九页贷款市场出清时：贷款市场出

33、清时：4242本讲稿第四十二页，共四十九页 显然，在既定的产出和债券利率水平下，一次信贷供给反向的冲击将导致显然，在既定的产出和债券利率水平下，一次信贷供给反向的冲击将导致 的的正向变化，从而贷款利率水平将会提高；而一次正向的信贷需求冲击也将使正向变化，从而贷款利率水平将会提高；而一次正向的信贷需求冲击也将使 变变大，结果导致贷款利率上升。大，结果导致贷款利率上升。（2）货币市场）货币市场 货币市场仍由传统的货币市场仍由传统的LM曲线来描述。整理后得到：曲线来描述。整理后得到：4343本讲稿第四十三页，共四十九页（3）实物市场）实物市场 通过联系产出需求与贷款利率及债券利率的通过联系产出需求与

34、贷款利率及债券利率的IS曲线曲线来描述实物市场：来描述实物市场：为随机扰动项。由此，为随机扰动项。由此，、式共同构成了一个方程组。式共同构成了一个方程组。将将式代入式代入式，消去贷款利率，即可得到修正的式，消去贷款利率，即可得到修正的IS曲线曲线即即CC曲线：曲线：这与标准的这与标准的IS-LM曲线的关键区别在于只要曲线的关键区别在于只要 ，准备金，准备金 的变化，就的变化，就会出现在会出现在IS曲线中。曲线中。444444本讲稿第四十四页，共四十九页 在在CC-LM模型下，改变货币政策既可以通过改变债券利率来影响模型下，改变货币政策既可以通过改变债券利率来影响总需求，而且还可以通过改变均衡的

35、银行贷款利率使总需求，而且还可以通过改变均衡的银行贷款利率使IS曲线发生移动，曲线发生移动，于是就对产出具有直接影响：于是就对产出具有直接影响：的上升使银行得以增加贷款的上升使银行得以增加贷款供给量，进而促使供给量，进而促使 下降，总需求扩大。而传统的下降，总需求扩大。而传统的IS-LM模模型下，货币政策的改变仅仅引起型下，货币政策的改变仅仅引起LM曲线移动。曲线移动。O yiC C CC M ML L4545本讲稿第四十五页，共四十九页4、CC-LM模型与模型与IS-LM模型的对比模型的对比 IS-LM模型假设只存在两类资产模型假设只存在两类资产货币和债券，并暗含着除货货币和债券，并暗含着除

36、货币之外的其他所有资产都可以完全替代；币之外的其他所有资产都可以完全替代；CC-LM模型假设存在三类资产模型假设存在三类资产货币、债券和银行贷款，认货币、债券和银行贷款，认为银行贷款是一种特殊的金融资产，它与债券不完全可替代。为银行贷款是一种特殊的金融资产，它与债券不完全可替代。CC曲线表示商品市场和信用市场同时出清时，所有利率和曲线表示商品市场和信用市场同时出清时，所有利率和产出的组合。从产出的组合。从式看到，产品市场的冲击和信用市场的冲击都会式看到，产品市场的冲击和信用市场的冲击都会导致导致CC曲线移动。曲线移动。4646本讲稿第四十六页，共四十九页由此产生了模型结论上的差异：（1）当冲击

37、来自货币需求时，通过盯住利率使产出稳定的效果不再存在；）当冲击来自货币需求时，通过盯住利率使产出稳定的效果不再存在；（2）货币政策通过银行贷款途径扩大了对经济的影响，即货币政策效果更）货币政策通过银行贷款途径扩大了对经济的影响，即货币政策效果更为显著；为显著；（3）银行贷款途径表明即使）银行贷款途径表明即使“流动性陷阱流动性陷阱”出现、造成传统利率传导机制出现、造成传统利率传导机制失效，货币政策也能通过信用供给继续发挥作用；失效，货币政策也能通过信用供给继续发挥作用；（4）如果信用传导机制成立，货币政策将发挥单一利率机制下不存在的分配性）如果信用传导机制成立，货币政策将发挥单一利率机制下不存在

38、的分配性影响，即对不同类型的经济影响程度不同。影响，即对不同类型的经济影响程度不同。4747本讲稿第四十七页，共四十九页（三）信用传导机制（三）信用传导机制1、银行信贷可得性渠道、银行信贷可得性渠道vM、r 贷款贷款 I Y 主要形成于主要形成于20世纪五、六十年代，该理论从资金需求者可获得信用的世纪五、六十年代，该理论从资金需求者可获得信用的可能性或从资金供给者供应资金的可能性分析货币传导机制，认为银行贷可能性或从资金供给者供应资金的可能性分析货币传导机制，认为银行贷款市场是不完善的，利率并非总是确定在贷款市场出清的水平上，特别是款市场是不完善的，利率并非总是确定在贷款市场出清的水平上，特别

39、是实行利率管制的情况下。实行利率管制的情况下。该理论特别强调金融机构的流动性问题。该理论特别强调金融机构的流动性问题。信贷可得性之所以能够传导货币政策，一是因为货币和利率变动影响信贷可得性之所以能够传导货币政策，一是因为货币和利率变动影响信贷可得性，二是因为金融市场不能有效地发挥作用，贷款利率不是市场信贷可得性，二是因为金融市场不能有效地发挥作用，贷款利率不是市场竞争决定的，而是管理利率，于是贷款者不会根据利率标准选择借款者，竞争决定的，而是管理利率，于是贷款者不会根据利率标准选择借款者，而是实行信贷配给。而是实行信贷配给。4848本讲稿第四十八页，共四十九页2、资产负债表渠道、资产负债表渠道

40、M、r Ps 企业资产净值企业资产净值 逆向选择和道逆向选择和道德风险德风险 贷款贷款 I Y Bernanke&Gertler（1995）从货币供给变动对特定借款人资产负债状况从货币供给变动对特定借款人资产负债状况的影响进一步分析了信用传导机制：货币供给量和利率的变动将通过影响的影响进一步分析了信用传导机制：货币供给量和利率的变动将通过影响借款人的资产负债状况、进而影响到企业的投资和居民的消费以及银行的借款人的资产负债状况、进而影响到企业的投资和居民的消费以及银行的流动性资产状况。流动性资产状况。其理论基础是：其理论基础是：外部融资利差（外部融资利差（External Finance Premium）取决于贷款取决于贷款者的财务状况者的财务状况流动资产和可转让的抵押品数量，数量越多、利差越低。流动资产和可转让的抵押品数量，数量越多、利差越低。这就是说，借款者的财务状况影响到外部融资利差、进而影响到其信用额这就是说，借款者的财务状况影响到外部融资利差、进而影响到其信用额度，最终影响到企业的投资和支出决策。度，最终影响到企业的投资和支出决策。4949本讲稿第四十九页，共四十九页