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1、流动性陷阱你现在浏览的是第一页，共37页表现形式形成原因一一二二三三四四定义主要特点流动性陷阱五五案例你现在浏览的是第二页，共37页一、定义一、定义流动性陷阱你现在浏览的是第三页，共37页 被称为“宏观经济学之父”，著有就业、利息和货币通论 流动性陷阱（liquidity trap）是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。流动性陷阱你现在浏览的是第四页，共37页 发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。流动性陷阱你现在浏览的是第五
2、页，共37页 在市场经济条件下，人们一般是从利率下调刺激经济增长的效果来认识流动性陷阱的。按照货币经济增长（包括负增）原理，一个国家的中央银行可以通过增加货币供应量来改变利率。当货币供应量增加时（假定货币需求不变），资金的价格即利率就必然会下降，而利率下降可以刺激出口、国内投资和消费，由此带动整个经济的增长。如果利率已经降到最低水平，此时中央银行靠增加货币供应量再降低利率，人们也不会增加投资和消费，那么单靠货币政策就达不到刺激经济的目的，国民总支出水平已不再受利率下调的影响。经济学家把上述状况称为“流动性陷阱”。流动性陷阱你现在浏览的是第六页，共37页 流动性陷阱现代解释：现代解释：流动性滞存
3、主要包括：居民和企业的现金窖藏；窖藏还有另一种形式，就是当银行存差过大时，银行为减轻存款利息负担，会降低居民和企业在银行存款的利息率，进一步取消存款利息，甚至对存款收费。在银行不是通过贷款，而是直接通过存款来获益的情况下，就相当于存款者通过银行来窖藏现金，这与租用银行保险箱类似。这时，银行成了吸收资金的“黑洞”。真正的流动性陷阱就出现了你现在浏览的是第七页，共37页流动性陷阱现代解释：现代解释：流动性滞存主要包括：银行的存差。银行的存差部分可以变为国债和在中央银行的存款。国债部分可通过政府支出花出去，用于实体经济部门，而在中央行存款的部分则只能滞存于银行系统内。至于企业和居民的现金窖藏，则明显
4、是流动性滞存。你现在浏览的是第八页，共37页二、主要特点二、主要特点流动性陷阱你现在浏览的是第九页，共37页流动性陷阱 主要特点：主要特点：从宏观上看，一个国家的经济陷入流动性陷阱主要有三个特点：(1)整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大为减少，失业情况严重，单凭市场的调节显得力不从心。(2)货币需求利率弹性趋向无限大。你现在浏览的是第十页，共37页(3)利率已经达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率，在极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策对名义利率的下调已经不能
5、启动经济复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段来摆脱经济的萧条。流动性陷阱你现在浏览的是第十一页，共37页三、表现形式三、表现形式流动性陷阱你现在浏览的是第十二页，共37页流动性陷阱（一）流动性陷阱在 金融层面中的表现你现在浏览的是第十三页，共37页流动性陷阱1.流动性陷阱在金融层面的第一个表现：金融市场的代表性利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平。你现在浏览的是第十四页，共37页流动性陷阱 （1）就货币市场而言：加权平均的拆借利率从今年1月份的2.06%下降到8月份的1.45%。如果将超额准备金利率从中涤除，则实际的拆借利率只有0.46%，这同亚洲金融危机后日本货币市场的表
6、现无甚差异。你现在浏览的是第十五页，共37页流动性陷阱 （2）就债券市场而言：自去年6月份以来一直处于快速上涨态势，这导致债券收益率处于极低的水平，期限稍短的国债收益率不仅低于银行一年期存款利率，甚至还低于银行间拆借利率。例如，在9月20日的银行间市场中，待偿期为1.236年的04国债11的收益率只有1.3261%，待偿期为1.816年的05国债07的收益率仅为1.7432%。可以预期，随着准备金利率的继续下调，金融市场的利率重心还将往下移。你现在浏览的是第十六页，共37页流动性陷阱2.流动性陷阱在金融层面的第二个表现：全部金融机构的存款以加速度的方式在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升。
7、你现在浏览的是第十七页，共37页流动性陷阱 从去年9月份开始，全部存款的月度同比增速不断上升，从不到16%上升至今年8月份的18%。从构成看，全部存款的快速增加主要归因于占比达到一半左右的居民储蓄存款的变化。去年9月份居民储蓄存款的增速不到15%，今年8月份已经超过了17%。由于存款是广义货币M2的主要构成，因此，同期M2也表现出加速增长的态势，增长速度由去年9月份的不到14%上升到今年8月份的17%。你现在浏览的是第十八页，共37页流动性陷阱（二）流动性陷阱在 实体经济中的表现你现在浏览的是第十九页，共37页流动性陷阱 流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开始下滑。在中国GDP的支出构成中
8、，投资和消费占比一直在95%以上，其中，投资需求占比、即资本形成率具有典型的顺周期特征，而消费占比自上个世纪80年代以来一直处于下降态势。你现在浏览的是第二十页，共37页流动性陷阱 在1990至2000年的经济周期中，资本形成率自90年的35.2%一路上升到93年的43.5%，并在94和95年维持在40%以上的水平，此后即一路下降到2000年的36.4%。2001年，随着本轮经济周期的启动，资本形成率再次由不到39%上升到去年的近44%。今年，截至到8月份的投资累积同比增速依然达到27%强，但同去年上半年高达40%、甚至50%的增速相比，显然已经是强弩之末。如果进一步考虑石油价格和其他原材料、
9、生产资料价格的大幅度攀升，实际投资增长率更是要低得多。你现在浏览的是第二十一页，共37页四、形成原因四、形成原因流动性陷阱你现在浏览的是第二十二页，共37页流动性陷阱 流动性陷阱的形成原因直观地看，在中国金融体系呈现银行主导的态势下，流动性陷阱的产生无非在于银行的资金来源过于充裕，而资金运用则受到诸多因素的掣肘。可以看到，银行业的贷款占存款比重自1995年低于100%之后，逐年下降，今年8月份已经降到70%以下。也就是说，对于27万余亿元的存款而言，有8万亿元需要寻找出路。简言之，“钱”多得无处可用。你现在浏览的是第二十三页，共37页流动性陷阱1.与强烈的升值预期相比，人民币资产与美元资产的收
10、益率却相差不多，甚至高于后者。（1）就短期流动性资产的收益而言，中国的银行间拆借利率只比美国联邦基金利率间低2%强；（2）就中长期流动性资产的收益而言，中国的国债收益与美国的国债收益基本相同；（3）就流动性较差的实体投资收益而言，中国的平均收益率至少维持在GDP增长率、即9%左右的水平，远高于美国。（4）至于对中国房地产的投资，由于非居民购买住宅不受任何限制，由于投资房地产业的外资企业能够享受到与其他国外直接投资同样的税收优惠待遇，不仅收益率非常高，流动性也有保障。你现在浏览的是第二十四页，共37页流动性陷阱 在这种情况下，无论是着眼于短期的热钱，还是着眼于中长期投资的境外资金，都自然会对人民
11、币资产趋之若鹜，从而导致外汇占款的快速上升。由于外汇占款是基础货币投放的主要来源，在央行不完全对冲的情况下，广义货币必然随之增加。你现在浏览的是第二十五页，共37页流动性陷阱2.“钱”多的第二个原因是居民总体的消费意愿下降、储蓄上升，而这同中国收入分配结构日趋不合理有着密切的关系。从国际上通用的衡量收入分配结构的指标、即基尼系数看，中国在1994年就已经超过了分配结构不合理的警界线，并且，还呈现日趋恶化的态势。你现在浏览的是第二十六页，共37页流动性陷阱 在这种情况下，中、低收入群体虽然具有较高的边际消费倾向，但可支配收入相对减少；高收入群体尽管边际消费倾向较低，但收入增长却较快。这就导致总体
12、的消费倾向逐渐下降，在统计上表现为国内消费需求占GDP的比重不断下滑。你现在浏览的是第二十七页，共37页流动性陷阱 收入分配不合理的最明显之处在于城乡收入差距拉大，以至于农村居民总体的消费占比下降。可以看到，自上个世纪80年代以来，农村居民消费占GDP的比重一直在下降，虽然城市居民消费占比在上升，但后者的上升幅度难以抵偿前者的下降幅度。你现在浏览的是第二十八页，共37页流动性陷阱 收入分配结构的不合理同样体现于城镇家庭中，国家统计局城调队的数据显示，2003年城镇最高收入户的人均可支配收入是困难户的10倍。从不同城镇家庭消费占可支配收入的比重看，困难户达到106%强，消费占比随收入增加逐次递减
13、，直至最高收入户的不到67%。随着经济周期的下行，中等收入和低收入群体还将面对工薪收入相对减少的局面。收入分配结构的这种变化将使得整个经济的消费倾向进一步下降。实际上，城市居民消费占GDP的比重自2000年来就一直处于微弱下降的态势。你现在浏览的是第二十九页，共37页流动性陷阱 3、“钱”无处可用的主要原因除了起因于当前经济周期下滑的影响之外，主要就在于投、融资体制改革远未完成。就前者而言，从2004年国家发改委公布的投资体制改革方案看，绝大多数项目依然要核准，而所谓“核准”，其与行政“审批”只是语境上的一点差异。这同成熟的市场经济国家形成了鲜明对比:政府对民间投资的态度是:“你投资，他欢迎；
14、你盈利，他收税；你犯法，他抓人；你破产，他同情。你现在浏览的是第三十页，共37页五、案例五、案例流动性陷阱你现在浏览的是第三十一页，共37页流动性陷阱1.日本迷失的十年（参见：失去的十年）新古典经济学家断言，因为庇古效应，增加货币余额对总需求有直接影响，所以即使处于流动性陷阱，扩张性货币政策仍能够刺激经济。在1990年代，这断言给予日本银行信心去着手进行量化宽松。流动性陷阱的概念在日本经济陷于已经零息、又处于特长地停滞发展的期间再次受到广泛关注。1985年美日签署“广场协议”，日本政府承诺日元升值，日本出口竞争力大幅衰退。1990年代以后，日本泡沫经济崩溃后即陷入流动性陷阱，保罗克鲁格曼说：“
15、日本已经落入流动性陷阱之中，它无法通过传统的货币政策得以恢复，因为即使利率为零也还不够低。”日本自1990年开始调降利率，1991年仅有6%，1996年企业负债比增加了75.4%，1997年又将消费税由3%提高到5%，最后日本利率已降至“零利率”的水平，却仍无法诱发企业贷款投资，史称空白十年。你现在浏览的是第三十二页，共37页流动性陷阱2、欧美金融危机（参见：次贷危机）20082010年美国和欧洲的央行抱有与90年代的日本央行相同的信念，所以突然采取量化宽松政策。这政策尝试透过削减短期目标利率以外的手段刺激经济。轰动爆发于20082010年的美国和欧洲，各中央银行所订的短期息率已经接近零。在2
16、010年10月，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫斯蒂格利茨解释美国联邦储备系统如何执行另一种货币政策通货创造去对抗流动性陷阱。斯蒂格利茨指出联邦储备系统预期，透过印发6000亿美元并直接将之注入银行体系，逼使银行贷出更多本地贷款和按揭贷款。可是，他亦提到银行会宁可把钱用作投资往更有利可图的海外新兴市场。斯蒂格利茨和其他人亦指出，银行亦会投资外币，这有机会引发货币战争，尤其中国或许将有所反应。你现在浏览的是第三十三页，共37页流动性陷阱3、其他观点“流动性陷阱”的存在，意味着运用货币手段来解决经济萧条问题可能是无效的。这一结论动摇了古典学派的理论根基。因此，围绕流动性陷阱问题，西方经济学界争论很大。凯恩
17、斯学派代表人物之一，美国经济学家J.托宾在其早期论文中，曾运用若干资料证明了流动性陷阱的存在，并明确得出货币政策不如财政政策有效的结论。然而，另两位美国经济学家M.布隆芬布雷纳和T.迈耶同样进行了实证研究，却得出流动性陷阱并不存在的结论。货币主义代表人物M.弗里德曼则持某种折衷态度。一方面，他否定有流动性陷阱存在；另一方面，他又认为市场利率不可能无限降低，因为人们需要以货币来替代其他金融资产的普遍愿望会使利率的下降有一个最低的限度。你现在浏览的是第三十四页，共37页流动性陷阱4、有趣的现象：节约悖论，是一条经济学上的著名悖论。早于1714年，它已在蜜蜂的寓言（The Fable of the
18、Bees）一书中提出，但它成为一条普及的悖论、广为人知的经济学假说，则要等到被称为“战后繁荣之父”的英国经济学家凯恩斯在1930年代高举凯恩斯主义旗帜之时。节俭悖论指出如果社会上每个人试图在经济衰退时期增加储蓄，总需求会下降并会因消费减少导致经济增长放缓，而减少社会上的总储蓄。狭义上而言，此悖论指出当个人储蓄试图增加，总储蓄会下降；或广义上来说，储蓄增加对经济可能有损。不论狭义还是广义，节俭悖论都反映出一个似是而非的“合成谬误”，那就是说“在局部上真实必然在全部上真实”的谬误。节俭悖论表现出一个囚徒困境的状况。因为对个体而言，储蓄或许是有益的，但它却对整体社会有害，所以人们要在两难的困境里取舍
19、。一个不懂得节俭悖论的人或会堕进合成谬误，以为在个体身上成立的，在总体经济上也会成立，因此以为国家储蓄处于高水平便意味国家富裕。凯恩斯及其支持者却持相反意见，他们认为虽然储蓄对个人而言或许有利，可以应未雨绸缪之需，但节俭悖论说明增加储蓄对总体经济不一定是一件好事。你现在浏览的是第三十五页，共37页流动性陷阱 这个悖论建基于凯恩斯主义主张的总需求决定论。凯恩斯主义认为，一个经济体系的总收入水平由需求面因素决定，因为他们认为（或是说，他们身处的时代背景中），由于物价低无可低及大量资源闲置，总供应曲线是水平的，所以总需求上升可以刺激收入增加而不导致物价上涨。消费是总需求的重要组成部分。储蓄增加意味消费减少，总需求因此而下降，所以国民收入水平下降。这导致了诱发储蓄会减少。所谓“诱发”即变量而非常数，属内生变量，诱发储蓄指收入上升而诱发增加的储蓄，例如收入上升了100元，当中20元用作储蓄，此20元便是诱发储蓄。同理，诱发消费、诱发投资也是指因收入上升而增加的变量。“诱发”一词相对于“自发”而言。自发者，即本身的常数，属外生变量，“自发储蓄”便是即使收入为零也会进行的储蓄，一般而言自发储蓄是负数，因为没有收入也得消费，消费就取自储蓄。你现在浏览的是第三十六页，共37页谢谢流动性陷阱你现在浏览的是第三十七页，共37页