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1、股票价值评估股票价值评估本讲稿第一页，共九十页股票价值评估股票价值评估本讲稿第二页，共九十页学习目标学习目标 掌握股票价值的决定因素；熟悉收益增长率的各种分析方法；了解不同增长率估价模型的约束条件与适用范围；熟悉股利折现法、自由现金流量折现法的基本理论与估价方法；掌握价格收益乘数、公司价值乘数、销售收入乘数、账面价值乘数的基本含义和适用范围。本讲稿第三页，共九十页第一节第一节 增长率增长率一、股票价值决定因素二、历史增长率预测法三、因素分析预测法四、增长率预测应注意的问题本讲稿第四页，共九十页一、股票价值决定因素一、股票价值决定因素图3-1股票价值决定因素g=bROA+B/SROA-rb(1-
2、T)时间现金流量现金流量CFCF1CF2CF3CF4CF5CF6CFnCFCF现值现值股票价值股票价值留存收益比率（b)预期增长率预期增长率g稳定增长率g投资收益率(ROA)永续增长期现金流量在第永续增长期现金流量在第nn年的价值年的价值股权资本成本股权资本成本股权资本成本股权资本成本无风险利率系数风险溢价行业因素经营杠杆财务杠杆风险历史风险溢价风险国家风险溢价险 会计收益股利股权自由现金流量公司自由现金流量本讲稿第五页，共九十页二、历史增长率预测法二、历史增长率预测法（一）算术平均数与几何平均数1算术平均数算术平均数(arithmeticmean,AM)过去各种增长率的简单平均数计算公式：评
3、价：算术平均数是历史增长率的中位数，不同时期的收益或现金流量水平在算术平均数中的权数是相等的，并且忽略了收益中的复利影响。本讲稿第六页，共九十页考虑发生在各个时期的复利2几何平均数几何平均数(geometricmean,GM)计算公式：评价：几何平均数考虑了复利的影响，但它只使用了预测序列数据中的第一个和最后一个观察值，忽略了中间观察值反映的信息和增长率在整个时期内的发展趋势。本讲稿第七页，共九十页 【例例3-1】青岛啤酒股份有限公司（600600）是一家历史悠久的啤酒生产企业。该公司19942004年间的主营业务收入、利润总额和净收益如表3-1所示。算术平均数计算的净收益增长率 几何平均数计
4、算的净收益增长率 见【表表3-1】本讲稿第八页，共九十页表3-1青岛啤酒增长率（19942004年）年度主营业务收入(万元)息税前收益(万元)净收益(万元)金额增长百分比金额增长百分比金额增长百分比19941113381239616576199514720732.22%11630-6.18%14017-15.44%19961515862.98%5427-53.33%7023-49.90%19971531431.03%1013586.75%1022345.56%199817227112.49%1387836.93%9900-3.16%199924454441.95%1850633.34%8947
5、-9.62%200037662654.01%2565638.64%95206.40%200152767240.11%2991316.59%102898.07%200269367331.46%5155172.33%23066124.18%20037507968.23%532023.20%2538710.06%200486206914.82%52128-2.02%2797210.18%合计239.29%226.26%126.35%算术平均数23.93%22.63%12.64%几何平均数22.71%15.45%5.37%标准差17.44%38.44%43.64%本讲稿第九页，共九十页1.线性模型线性
6、模型2.对数线性模型对数线性模型计算公式：评价：线性模型考虑了复利计算的影响，但它是以绝对数（元）解释增长率的，在预测未来增长率方面的效果并不理想。计算公式：【例例】承【例例3-1】以青岛啤酒净收益为例，按线性模型和对数线性模型计算的相关资料如表3-2所示。（二）线性模型和对数线性模型本讲稿第十页，共九十页表3-2青岛啤酒净收益收益率计算表年份日历年净收益ln(净收益)11994165769.715721995140179.54803199670238.856941997102239.23245199899009.20036199989479.09917200095209.1612820011
7、02899.2388920022306610.04611020032538710.14201120042797210.2390在Excel电子表格中：“工具”“数据分析”“分析工具”“回归”项在值输入区和值输入区分别输入表3-2中第3栏和第1栏中的相关数据，即可得到线性回归方程和对数线性回归方程。Excel计算本讲稿第十一页，共九十页本讲稿第十二页，共九十页本讲稿第十三页，共九十页本讲稿第十四页，共九十页本讲稿第十五页，共九十页线性回归方程：预测青岛啤酒2005年净收益值对数线性回归方程：预测青岛啤酒2005年净收益值小结表3-32005年青岛啤酒净收益预测表单位：万元算术平均数几何平均数线性
8、模型对数线性模型预期增长率2005年预期净收益1264%31507.665.37%29474.1023011.337.756%21238.922005年实际的净收益为30395.806万元本讲稿第十六页，共九十页三、因素分析预测法三、因素分析预测法（一）净收益增长率模型假设：（1）股权资本收益率保持不变，即ROEt=ROEt-1=ROE（2）公司不能通过发行新股筹资计算公式：【例例】以青岛啤酒为例，2004年该公司每股收益为0.2639元，股利支付率为56.84%，净资产收益率为7.799%。假设上述因素保持不变，则青岛啤酒预期股利增长率为:本讲稿第十七页，共九十页股权资本收益率进一步分解 影
9、响增长率的因素股利政策总资本收益率（ROA）财务杠杆（B/S）所得税税率本讲稿第十八页，共九十页模型的扩展.放松假设（1）：股权资本收益率不变.放松假设（2）：留存收益是股权资本唯一来源公司可以通过发行新股，扩大投资方式增加净收益净收益增长率=股权资本再投资率股权资本收益率股权资本再投资率=股权资本再投资额净收益股权资本再投资额=资本支出折旧+营运资本追加支出(发行新债偿还债务)本讲稿第十九页，共九十页（二）经营性收益增长率公司经营性收益是指息前税后收益增长率主要取决于再投资率和总资本收益率两个因素 计算公式：预期增长率=再投资率总资本收益率 公式调整：若预测期总资本收益率与前期的ROA不相同
10、 本讲稿第二十页，共九十页 四、增长率预测应注意的问题四、增长率预测应注意的问题 1.增长率波动性的影响2.公司规模的影响3.经济周期性的影响4.基本因素的改变5.公司所处行业变化的影响6.盈利的质量本讲稿第二十一页，共九十页 预测未来增长率时用于调整历史增长率的信息预测未来增长率时用于调整历史增长率的信息（1）在最近的财务报告之后已公开的公司特定的信息；（2）影响未来增长率的宏观经济信息，如GNP增长率、利率和通货膨胀率等经济信息；（3）竞争对手披露的有关未来前景的信息，如竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息等；（4）公司未公开信息；（5）收益以外的其他公共信息，如留存收益，边际利润
11、率和资产周转率等。本讲稿第二十二页，共九十页 第二节第二节 股利折现法股利折现法 一、股利折现法基本形式二、股利零增长模型三、股利稳定增长模型四、两阶段增长模型五、三阶段增长模型本讲稿第二十三页，共九十页一、股利折现法基本形式一、股利折现法基本形式股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值每期的预期股利(D1，D2，Dn)股票出售时的预期价值 假设在第n期末卖出，对于在第n期末买入，其后再持有m期的第二个持有者来说，第n期股票的价值Pn可表示成：本讲稿第二十四页，共九十页当持有期限趋于无穷大时（n）本讲稿第二十五页，共九十页二、股利零增长模型二、股利零增长模型预期股利增长率为零，即公司每期发
12、放的股利（D）相等。计算公式：DtD(t=1,2,3)rs0时，1/（1+rs）1 主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值本讲稿第二十六页，共九十页三、股利稳定增长模型三、股利稳定增长模型 假设条件：（1）股利支付是永久性的，即t；（2）股利增长率为一常数(g)，即gt=g；（3）模型中的折现率大于股利增长率，即rsg。D0是指t=0期的股利 当rsg时 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。计算公式：本讲稿第二十七页，共九十页 【例例3-2】假设一个投资者正考虑购买AC
13、C公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，认为公司股票系数为1.5，当前无风险利率为6%，市场风险溢价为4%。要求：（1）根据资本资产定价模型计算投资者要求的最低收益率或股本成本；（2）计算ACC公司价值。解析解析:（2）ACC公司股票价格为：（1）ACC公司股权成本计算如下：股本成本（r）=无风险利率+市场风险溢价=6%+1.54%=12%本讲稿第二十八页，共九十页表3-4ACC公司股票价值单位：元年份股利预期股价终值股利现值(累计)股价现值合计01234567891020501003.003.243.50
14、3.784.084.414.765.145.556.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0
15、075.0075.0075.0075.0075.0075.00 【例例】承【例例3-2】假设预期股利每年以8%的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为75元。本讲稿第二十九页，共九十页图3-2ACC公司股票价值构成本讲稿第三十页，共九十页股利收益率 资本利得收益率 若已知股票市场价格（P0=75）、预期股利（D1=3）及股利增长率（g=8%），则股票预期收益率：股票预期收益率 【例例】承【例例3-2】假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么，股东的预期收益率为：本讲稿第三十一页，共九十页 股
16、利稳定增长模型在公司股票价值评估中的应用增长机会 应用条件：（1）公司收益增长率大于股利支付率，（2）公司将收益的一部分转化为新的净投资 计算公式：公司现有资产预期创造的收益（EPS1）的现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价值 增长机会净现值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)公司未来投资机会收益的现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值 本讲稿第三十二页，共九十页请看ACC公司股利支付率和新增投资收益率不同模式的分析假设ACC公司为一增长型公司增长型公司根据【例例3-2】相关资料可知，公司目前股票价值为75元。假设ACC公
17、司为一维持型公司维持型公司公司每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来增长机会的现值也为零。若该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为12%，则公司目前股票价值应为：本讲稿第三十三页，共九十页假设ACC公司为一收益型公司收益型公司公司收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不变的情况下，根据股利稳定增长模型，ACC公司的收益增长率（即股利增长率）为:40%12%=4.8%则股票价值为：分析分析：（1）增长型公司股票价值为75元维持型公司与收益型公司股票价值为41
18、.67元差异：33.33元未来增长机会的净现值本讲稿第三十四页，共九十页（3）维持型公司与收益型公司的股票价值都可按下式计算：解释：收益型公司新增投资的预期收益率和公司必要收益率相等，即折现率就是内部收益率，则净现值为零。这两种类型公司未来增长机会的现值为零，即NPVGO为零（2）维持型公司和收益型公司的股票价值均为41.67元。尽管收益型公司股票价值、预期收益和预期股利都可以4.8%的增长率逐年增加，但由于新增投资的收益率与公司必要收益率相同，因此，其股票价值与维持型公司价值相比并没有增加。本讲稿第三十五页，共九十页收益型或维持型股票：NPVGO=0，P0=EPS1/rs特点：公司现时没有大
19、规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平较为稳定，且现金股利支付率比较高。增长型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs特点：公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。衰退型股票：NPVGO0，P0EPS1/rs特点：公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“
20、拍卖公司”以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。结论结论本讲稿第三十六页，共九十页 股利稳定增长模型的局限性当模型选用的增长率收敛于折现率时，计算出的价值会变得无穷大。【例例】假设某种股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，则股票价值为：本讲稿第三十七页，共九十页图3-3股票价格与预期增长率关系图本讲稿第三十八页，共九十页 采用稳定增长模型进行价值评估时应注意的问题（1）稳定增长率意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净收益）也要预期以同一速度增长。在这种情况下，以预期收益增长率代替预期股利增长率，可以得到同样的结论。（2）股利增长率一般应小于宏观经济名义增长率，
21、如果一家公司确实存在连续几年的“高速稳定增长”，在这种情况下，可分阶段预测增长率，当公司真正处于稳定增长时再运用Gordon模型。（3）对于一家周期性公司，如果预期增长率发生周期性波动，但只要其平均增长率接近于稳定增长率，采用Gordon模型对公司进行估价的误差是很小的。本讲稿第三十九页，共九十页 稳定增长模型的适用公司的特征公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已在未来继续执行已确定的股利政策；公司的股利支付必须与稳定性的假设相一致。本讲稿第四十页，共九十页四、两阶段增长模型四、两阶段增长模型两阶段包括高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。股票价值的构成：高速增长阶段（n）股利现值
22、和期末股票价值的现值。计算公式:如果高速增长率和股利支付率在前n年中保持不变本讲稿第四十一页，共九十页 【例例3-3】假设青岛啤酒采用两阶段模型估计股票价格，有关资料如下：（1）背景信息：2004年每股收益(EPS)为0.2639元，股利支付率为56.84%，净资产收益率为7.799%（2）高速增长阶段输入变量：预计高速增长期为5年，综合表3-1、表3-2对青岛啤酒历史增长率的预测和该公司未来经营前景，假设在此期间青岛啤酒每股收益年均增长率为8.3%。根据历史资料统计，中国证券市场股票投资收益率高于投资相同期限的长期政府债券收益6个百分点。青岛啤酒所在的上海证券交易所的最长的政府债券收益率大约
23、在3.4%，投资股票的平均收益率应该为9.4%左右。青岛啤酒19942003年间股票系数为0.7772，假设青岛啤酒将负债/股东权益比率增加到150%，青岛啤酒的系数调整为0.862。则青岛啤酒股权资本成本为：3.4%+0.8626%=8.572%本讲稿第四十二页，共九十页（3）稳定增长阶段输入变量：假设稳定增长率等于预期的经济增长率（6%），股权资本收益率为10%。稳定增长时期公司留存收益率比率为60%(g/ROE=6%/10%)，即股利支付率为40%。在稳定时期，估计青岛啤酒股票系数将上升到1，其他因素保持不变，则青岛啤酒股本成本为：3.4%+16%=9.4%本讲稿第四十三页，共九十页表3
24、-5 高增长时期股利现值单位：元年份净收益增长率EPS(元)股利支付率DPS(元)股利现值(8.572%)00.26390.56840.150010.0830.28580.56840.16250.149620.0830.30950.56840.17590.149330.0830.33520.56840.19050.148940.0830.36300.56840.20640.148550.0830.39320.56840.22350.1481合计0.7444 本讲稿第四十四页，共九十页两阶段增长模型适用公司的特征（1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，在此之后
25、，支持高速增长率的因素消失。（2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。（3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果将不尽合理。本讲稿第四十五页，共九十页五、三阶段增长模型五、三阶段增长模型 三阶段包括收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。gt0TaTntgnga稳定增长阶段高速增长阶段过渡阶段三阶段股利增长模型 本讲稿第
26、四十六页，共九十页 三阶段增长模型的计算公式 本讲稿第四十七页，共九十页 【例例3-4】假设XYZ公司目前处于高增长时期，预期5年后，收益增长率开始以线性方式逐渐过渡到稳定增长阶段，预计这一时期将持续5年。与价值评估有关的资料如下所示：（1）背景信息：2005年公司每股收益为4.0元，每股股利为0.8元，则：股利支付率=0.8/40=20%。2005年股权资本收益率为20%。（2）高速增长阶段输入变量：高速增长期为5年，根据2005年的ROE和留存收益比率，高速增长阶段预期增长率为：20%(1-20%)=16%高速增长阶段公司股票系数为1.25，同期无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%
27、，则股票成本为：6.5%+1.255.5%=13.375%。本讲稿第四十八页，共九十页（3）过渡阶段的输入变量：过渡期为5年，收益增长率从第5年末的16%下降到第10年末的6%的稳定增长率；股利支付率以线性递增方式从目前的20%上升到第10年末的60%；公司股票系数将呈线性从第5年末的1.25逐渐下降到第10年末的1，无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%，则过渡期股权资本成本为12%。（4）稳定增长阶段的输入变量：预期增长率为6%，股利支付率为60%，股权资本成本为12%。根据上述各种输入变量估计XYZ公司预期的每股收益、股利支付率、每股股利、股权资本成本、股利现值如表3-6所示。本讲
28、稿第四十九页，共九十页表3-6XYZ公司各阶段股利预期表年份增长率EPS(元)股利支付率DPS(元)系数股权资本成本股利现值04.000.200.80116%4.640.200.931.250.13380.8203216%5.380.201.081.250.13380.8401316%6.240.201.251.250.13380.8576416%7.240.201.451.250.13380.8774516%8.400.201.681.250.13380.8967614%9.580.282.681.200.13101.2647712%10.730.363.861.150.12831.6144
29、810%11.800.445.191.100.12551.928698%12.740.526.631.050.12282.1943106%13.510.608.111.000.12002.3965 请看【说明】本讲稿第五十页，共九十页说明说明增长率的计算【例】第6年的增长率为：股利支付率的计算【例】第6年的增长率为：股利现值的计算【例】第6年的股利现值为：第7年的股利现值为：本讲稿第五十一页，共九十页增长率的计算 第11年起稳定增长，股票第10年末的价值 调整为现值 稳定增长阶段股利现值：高速增长阶段股利现值：15年合计0.8203+0.8401+0.8576+0.8774+0.8967=4.
30、29（元）过渡阶段股利现值：610年合计1.2647+1.6144+1.9286+2.1943+2.3965=9.40（元）XYZ公司股票价格为 55.99元 本讲稿第五十二页，共九十页第三节第三节 自由现金流量折现法自由现金流量折现法一、股权自由现金流量二、公司自由现金流量本讲稿第五十三页，共九十页一、股权自由现金流量一、股权自由现金流量 股权自由现金流量（Freecashflowtoequity,FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息。计算公式：本讲稿
31、第五十四页，共九十页（一）股权自由现金流量调整方法以净收益为起点计算FCFE1.调整经营现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入销售成本销售与管理费息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益折旧摊销税前收益（EBT）=息税前收益利息费用税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益所得税经营现金流量（CFO）=税后收益+折旧和摊销等非现金支出净额本讲稿第五十五页，共九十页2.调整非现金支出净额表3-7FCFE计算中的非现金调整项目非现金项目从税后收益到FCFE调整方式折旧(depreciation)无形资产摊销(amortizationofintangibles)债券折价摊销(amo
32、rtizationofbonddiscounts)债券溢价摊销(amortizationofbondpremiums)长期资产处置损失(losses)长期资产处置收益(gains)资产减值类重组费用(restructuringchanges)未来需要付现的重组费用（如人员安置费用）递延所得税(deferredtaxes)+（前提：将来会发生反转）本讲稿第五十六页，共九十页3.调整资本性支出当公司不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在企业并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。
33、根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。公司发生的研究开发费用和经营性租赁费用应进行资本化处理，以便正确衡量公司资本性支出。本讲稿第五十七页，共九十页4.调整营运资本支出营运资本追加支出非现金流动资产增加额非融资性流动负债增加额5.调整其他项目主要指派发优先股股息、偿还债务本金以及发行新债等引起的现金流量。如果公司以目标负债比率（负债/总资本=B/A）为追加的资本支出和营运资本进行融资，且通过发行新债偿还旧债券的本金，则股权自由现金流量计算公式为：本讲稿第五十八页，共九十页（二）股权自由现金流量估价模型股权自由现金流量稳定增长 股权自由现金流量预计在一定时期内高
34、速增长，然后再进入稳定增长阶段 本讲稿第五十九页，共九十页影响股权价值的因素：（1）高增长时期股权自由现金流量增长率（或每股收益率增长率）；（2）高增长时期每股股权自由现金流量，这意味着对高增长时期的资本支出、营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；（3）股票投资必要收益率或股本成本；（4）根据稳定增长率、股权自由现金流量以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价格。本讲稿第六十页，共九十页 【例例3-5】假设ABC公司拥有较强的市场销售渠道，一流的生产设施和品牌，预期在未来5年内一直保持高速增长，5年之后，公司进入稳定增长阶段。有关估价资料如下：1.背景信息：目前
35、，公司每股销售收入为28元，每股收益为7.2元，每股股利为2.52元，股利支付率为35%；每股资本支出=10.9元，折旧=5.29元，营运资本为销售收入的20%，本期营运资本追加支出为0.6元；目标资本结构(B/A)=51.20%。2.高速增长阶段信息：预计股权资收益率（ROE）为17.8%，股利支付率保持不变；净资本支出、折旧增长率为10%；5年期长期政府债券利率为6.5%，市场风险溢价为5%，公司股票的系数为1.25。本讲稿第六十一页，共九十页（1）计算高速增长阶段的FCFE的增长率和股本成本：增长率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.
36、75%（2）计算高速增长阶段FCFE的现值，见表3-8：3.稳定增长阶段信息：5年后公司进入稳定增长阶段，销售收入、净收益增长率为5%；资本性支出可以由折旧来弥补，营运资本仍为销售收入的20%；公司股票的系为1，无风险利率和市场风险溢价保持不变。解析：本讲稿第六十二页，共九十页表3-8ABC公司高速增长阶段FCFE现值单位：元项目012345每股销售收入28.0031.2434.8538.8943.3948.41营运资本5.606.256.977.788.689.68营运资本追加支出0.600.650.720.810.901.00净收益7.208.038.9610.0011.1612.45(1
37、-B/A)(Ft-Dt)2.743.013.313.644.014.41(1-B/A)Wt0.290.320.350.390.440.49股权自由现金流量4.715.305.966.717.55FCFE现值（12.75%）4.174.174.164.154.1420.79元元 本讲稿第六十三页，共九十页（3）计算稳定增长阶段FCFE的现值：第6年净收益=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年营运资本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）稳定增长阶段股本成本=6.5%+15%=11.5%
38、高速增长阶段结束时股票期末价值的现值：（4）计算公司当前股票价值：ABC公司股票价值为：20.79+108.42=129.2元本讲稿第六十四页，共九十页 采用FCFE估价时，需要注意的问题：（1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零；（2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，系数也逐渐降低。本讲稿第六十五页，共九十页二、公司自由现金流量二、公司自由现金流量 公司自由现金流量(FreeCashFlowtoFirm,FCFF)是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金
39、之前的全部现金流量。计算公式：公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量：股权资本自由现金流量归属于债权人的现金流量 归属于优先股股东的现金流量 本讲稿第六十六页，共九十页 估价模型：本讲稿第六十七页，共九十页 模型适用条件：（1）稳定增长模型：预期自由现金流量的增长率将一直保持稳定状态时，特别是增长率等于或稍低于名义经济增长率（2）两阶段增长模型：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，随后支持高增长率的因素消失，增长率维持在与名义经济增长率持平的水平（3）三阶段增长模型：公司的增长率从高增长率到低增长率有一个过渡阶段。本讲稿第六十八页，
40、共九十页第四节第四节 价格乘数法价格乘数法一、价格乘数的基本含义二、价格/收益乘数（P/ER）三、公司价值乘数（EV/EBITDA）四、销售收入乘数（P/S）五、账面价值乘数（P/BV）六、乘数估价方法本讲稿第六十九页，共九十页一、价格乘数的基本含义一、价格乘数的基本含义通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数价格乘数来进行估价。价格收益乘数（P/ERatio）公司价值乘数（EV/EBITDARation）销售收入乘数（P/SRation）账面价值乘数(P/BVRation)等 本讲稿第七十页，共九十页图3-5不同方法评估股票价值所占比例本讲稿第七十一页，共九十页二、价格二、价格/收益乘数（收益乘
41、数（P/ER）价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。股票价格（值）的计算公式：本讲稿第七十二页，共九十页应用公式确定股票价值（格）在确定每股收益时，应注意的问题：（1）对于那些偶发事件导致的非正常收益，在计算EPS时应加以剔除；（2）对于受商业周期或行业周期影响较大的企业，应注意不同周期（如成长期和衰退期）对EPS的影响；（3）对于会计处理方法变更引起
42、的EPS的差异，应进行相应的调整；（4）如果公司有发行在外的认股权证、股票期权、可转换优先股或可转换债券，应注意这些含有期权性的证券行权后对每股收益的影响，即EPS稀释（DilutedEPS）。本讲稿第七十三页，共九十页股票估价：b:留存收益比率等式两边同除EPS0等式两边同除(1+g)价格/收益乘数本讲稿第七十四页，共九十页 【例例】承【例例3-2】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。ACC公司
43、的股票价格/收益乘数：按价格/收益乘数法，股票价值：解析：本讲稿第七十五页，共九十页P/E乘数模型的评价优点：优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。本讲稿第七十六页，共九十页三、公司价值乘数（三、公司价值
44、乘数（EV/EBITDA）公司价值(enterprisevalue)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率。计算公式：本讲稿第七十七页，共九十页EV/EBITDA乘数法的评价优点：优点：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：缺点：EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，
45、用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。本讲稿第七十八页，共九十页【例例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即：EBITDA=净收益+财务费用+所得税+折旧=30395.81+1997.84+18886.47+59694.23=110974.35(万元)（2）计算公司价值（EV）本讲稿第七十九页，共九十页表3-9青岛啤酒公司价值（EV）项目股数(万股)股票价格（元）价值（万元）总股数130821.92已流通A股20000.00 9.65193000
46、.00已流通H股65506.92 11.17731712.30未流通股45315.00 3.79171743.85股权市场价值1096456.15长期负债账面价值16125.88现金+短期投资157559.45公司价值EV 955 022.58（3）确定公司的EB/EBITDAEV/EBITDA=955022.58110974.35=8.6（倍）2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元，则市盈率=9.6510.232=41.59（倍）市盈率法市盈率法本讲稿第八十页，共九十页四、销售收入乘数（四、销售收入乘数（P/S）股权市场价值与销售收入之间的比
47、率关系。计算公式：优点优点:（1）适用范围较大；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；（3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数 缺点：缺点：采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。销售收入乘数法的评价本讲稿第八十一页，共九十页五、账面价值乘数（五、账面价值乘数（P/BV）又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。计算公式：本讲稿第八十二页，共九十页优点：优点：（1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较；（2
48、）适用于亏损公司的价值评估；（3）由于每股账面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。缺点：缺点：（1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等；（2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。账面价值乘数法的评价本讲稿第八十三页，共九十页Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。表3-10不同行业常用的价格乘数行业所属行业最常使用的乘数汽车制造P/S式中：P=市场价格，S=销售收入零部件P/S，或P/CE
49、，式中：CE=即未扣除折旧、摊销之前的净收益，或现金收益银行P/BV式中：BV=股权资本账面价值基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S式中：EV=公司价值（股权资本+债务资本）金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA式中：LFCF=税后经营收益+折旧+无形资产摊销营运资本追加支出维持现有经营规模下的投资支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S本讲稿第八十四页，共九十页商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E，P/E/G式中：ROCE=EBIT/（总资产流动负债）E=每股收益，G=增长率资本性产品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S国防P/E，
50、EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE，P/E/G，P/S酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保险P/AV式中：AV=总资产价值休闲EV/EBITDA传媒P/E，EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/E，EV/CE本讲稿第八十五页，共九十页房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=销售资金需求；NAV=净资产零售和消费品服装与市场和部门比较的P/E，EV/EBITDA食品P/E奢侈品P/D，P/S/G，EV/S，EV/E，EV/EBITDA/G技术软件，设备和半导体P/E