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1、2021/9/111公司金融研究（7）第十一章 融资决策、资本结构与股利政策2021/9/112三、有效市场假说与公司金融研究l1、会计记账准则与有效市场会计记账准则与有效市场l存货的存货的LIFO/FIFO，工程项目的完工百分比法和一次工程项目的完工百分比法和一次入账法，折旧的加速折旧法和直线折旧法等入账法，折旧的加速折旧法和直线折旧法等l根据根据EMH假说，会计记账原则的改变，只改变公司假说，会计记账原则的改变，只改变公司的账面利润，不会影响股票价格。的账面利润，不会影响股票价格。lKaplan,Roll,等的经验研究发现，直线折旧等的经验研究发现，直线折旧/加速折加速折旧，购买法旧，购买
2、法/汇集法，等的变换不影响股价；存货的汇集法，等的变换不影响股价；存货的记账法则的改变由于改变了税收，影响股价。记账法则的改变由于改变了税收，影响股价。lSloane发现，公司利润的质量变化，未及时反映在股发现，公司利润的质量变化，未及时反映在股价上，可以获得超额利润。价上，可以获得超额利润。lEarnings=cash flow+accrualsl应计项目高的企业利润质量差，卖出；应计项目低的应计项目高的企业利润质量差，卖出；应计项目低的企业利润质量好，买入，可获得超额利润。企业利润质量好，买入，可获得超额利润。lPenman-Zhang发现，隐藏的储备（发现，隐藏的储备（hidden re
3、serves)影响股票收益。购买储备增加的企业股票，影响股票收益。购买储备增加的企业股票，卖出储备减少的企业股票，可以获得超额收益。卖出储备减少的企业股票，可以获得超额收益。对我国银行股的价值分析。（银行的不良资产拨对我国银行股的价值分析。（银行的不良资产拨备覆盖率）备覆盖率）l利用会计利润的质量分析，可以获取超额收益。利用会计利润的质量分析，可以获取超额收益。l说明股票市场非半强有效！说明股票市场非半强有效！2021/9/1142、融资的择时决策（the timing decision)l经理层决定证券融资的发行时间的问题，称为择时决经理层决定证券融资的发行时间的问题，称为择时决策。策。lL
4、oughran,Ritter(1995)发现，发现，IPO和和SEO后的企业的后的企业的股票收益率显著低于可比样本公司。股票收益率显著低于可比样本公司。公司经理层公司经理层在股价高估时发行证券。在股价高估时发行证券。lIkenberry,Lakonishok,Vermaelen(1995)发现，公发现，公司回购股票之后，股票收益率显著高于样本可比公司。司回购股票之后，股票收益率显著高于样本可比公司。公司经理层在股价低估时回购股票。公司经理层在股价低估时回购股票。l两项实证研究说明，公司管理层可以进行市场择时。两项实证研究说明，公司管理层可以进行市场择时。l市场是非有效的！市场是非有效的！202
5、1/9/1153、价格压力效应（price pressure effect)l大额交易（大额交易（block trade)不会影响股价不会影响股价?lKeim和和Madhavan（1996）发现，大额交易发现，大额交易发生当日，股价下降发生当日，股价下降3.66%，第二日反弹，第二日反弹1.86%,股价总体下降股价总体下降1.8%（一直存在）（一直存在）,说明说明市场认为大额交易出售者拥有负面的内幕信息。市场认为大额交易出售者拥有负面的内幕信息。2021/9/116四、长期融资品种l（一）普通股（一）普通股l面值（面值（par value);授权资本和已发行资本授权资本和已发行资本（autho
6、rized vs.issued stock);资本公积资本公积（capital surplus）；）；留存盈余（留存盈余（retained earnings）；）；企业账面价值（每股净资产）企业账面价值（每股净资产）l账面价值（账面价值（book value);市场价值（市场价值（market value）；）；重置成本（重置成本（replacement value）l托宾的托宾的Q=企业资产的市场价值企业资产的市场价值/企业资产的企业资产的重置价值重置价值2021/9/117 l股东权利：累积投票（股东权利：累积投票（cumulative voting);直接投票；代理投票（直接投票；代理投
7、票（proxy voting）；）；股股息；股票种类（息；股票种类（classes of stock）l（二）公司债务二）公司债务lDebenture,note,bond,lSeniority(subordinated debt),security,indenturel（三）公司融资的模式（三）公司融资的模式2021/9/118 l内部融资：公司内部产生的现金流量内部融资：公司内部产生的现金流量l外部融资：发行新的债务和新的股票（扣除回购后）外部融资：发行新的债务和新的股票（扣除回购后）l美国企业，内部融资占融资总量的美国企业，内部融资占融资总量的70%-90%；l外部融资中，发行股票融资非常
8、少，外部融资中，发行股票融资非常少，90年代后期一年代后期一直为负值直为负值l美国企业公司融资的策略（美国企业公司融资的策略（Donaldson,Myers):1、首先是公司内部融资；首先是公司内部融资；2、然后是外部融资，外、然后是外部融资，外部融资中首先是债券；最后是股票。部融资中首先是债券；最后是股票。l长期融资的优先顺序理论（长期融资的优先顺序理论（pecking order）2021/9/119五、资本结构理论lCapital structure=financing structurel（一）一）the pie theoryl1、l（1）为什么股东要最大化企业的价值，而不）为什么股东
9、要最大化企业的价值，而不是股权的价值？是股权的价值？（股东价值的增加或减少，也就是企业（股东价值的增加或减少，也就是企业价值的同等数量的增加或减少。）价值的同等数量的增加或减少。）l（2）最大化股东利益的债务和股权的比例是）最大化股东利益的债务和股权的比例是多少？多少？2021/9/1110（二）MM定理1(无税收下）l改变企业的资本结构，企业的价值不变。改变企业的资本结构，企业的价值不变。l或：负债企业的价值和无负债企业的价值是一或：负债企业的价值和无负债企业的价值是一致的。致的。l证明：证明：homemade leverage ,corporate leveragel关键：收益相同的投资策
10、略，成本必须一致。关键：收益相同的投资策略，成本必须一致。l一个前提：个人可以和公司获得一样的借款利率。一个前提：个人可以和公司获得一样的借款利率。2021/9/1111 l2、融资杠杆和企业价值、融资杠杆和企业价值l无负债企业（无负债企业（unlevered);负债企业负债企业（levered)l举例：资本结构的改变对股东收益率的影响举例：资本结构的改变对股东收益率的影响l结论：在无税收、结论：在无税收、EBI不变情况下，提高负债不变情况下，提高负债比率后，比率后，ROE、EPS提高（因为企业股本减提高（因为企业股本减少）少）2021/9/1112（三）MM定理2(无税收下）l企业负债后，企
11、业负债后，ROE、EPS变化，股东的变化，股东的风险增大，要求的收益率提高风险增大，要求的收益率提高l ：无负债情况下的企业加权平均资本：无负债情况下的企业加权平均资本成本，也即股本成本。成本，也即股本成本。lMM定理定理1的推论：改变企业资本结构，的推论：改变企业资本结构，不改变企业价值，也即不改变企业的加不改变企业价值，也即不改变企业的加权资本成本。权资本成本。为常数为常数l证明：证明：2021/9/1113 l图形显示：图形显示：l举例说明举例说明MM定理定理1、2（书中案例，（书中案例，pp401-405)l(1)market-value balance sheet;l(2)企业价值不
12、随股权融资或债券融资而改变企业价值不随股权融资或债券融资而改变l(3)股票价格不因股权融资或债权融资而改变，股票价格不因股权融资或债权融资而改变，只因是否有只因是否有NPV为正的投资项目而改变为正的投资项目而改变l（4)企业负债后，股权回报率上升。企业负债后，股权回报率上升。2021/9/1114 （四）MM定理1、2（有公司税情况下）l1、饼图模型下饼图模型下l全股权企业：股权、税收全股权企业：股权、税收l负债企业：股权、债权、税收负债企业：股权、债权、税收l企业的现金流量不变（饼图大小不变），负债企业的现金流量不变（饼图大小不变），负债使得税收减少，企业价值（使得税收减少，企业价值（B+S
13、)增加。增加。l2、税盾的价值（、税盾的价值（present value of tax shield）2021/9/1115 l3、负债企业的价值（负债企业的价值（MM定理定理1）l举例举例企业负债融资回购股权企业负债融资回购股权l企业价值的增加量，就是股东价值的增加。企业价值的增加量，就是股东价值的增加。2021/9/1116 l4、负债企业的股权成本（负债企业的股权成本（MM定理定理2）l图形展示图形展示l举例举例2021/9/1117l20世纪世纪50年代以来，财务理论得到了大的发展。年代以来，财务理论得到了大的发展。公司财务理论有两大分支，公司财务理论有两大分支，“一支起自马克维一支起
14、自马克维茨和托宾的文章，形成资产定价均衡理论。另茨和托宾的文章，形成资产定价均衡理论。另外一支受莫迪格利安尼（外一支受莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Miller）的启发，促使人们重新思考企业的）的启发，促使人们重新思考企业的资本结构、股利政策和投资决策资本结构、股利政策和投资决策”。现代资本。现代资本结构理论就起源于莫迪格利安尼和米勒的结构理论就起源于莫迪格利安尼和米勒的MM定理，围绕定理，围绕MM定理，提出了一系列的观点，定理，提出了一系列的观点，包括破产成本主义，税差学派和权衡理论等。包括破产成本主义，税差学派和权衡理论等。2021/9/1118l20世纪世纪70年代
15、以来，现代资本结构理论年代以来，现代资本结构理论受到现代企业契约理论的影响，而得到受到现代企业契约理论的影响，而得到了新的发展。鉴于本文的研究范围，本了新的发展。鉴于本文的研究范围，本文将主要探讨现代企业契约理论对企业文将主要探讨现代企业契约理论对企业资本结构理论的影响，以此来作为现代资本结构理论的影响，以此来作为现代资本结构理论的新发展。现代企业契约资本结构理论的新发展。现代企业契约理论对企业资本结构理论发展起到了推理论对企业资本结构理论发展起到了推动作用，从而形成了三个分支：分别是动作用，从而形成了三个分支：分别是代理学说、示意理论和财务契约理论。代理学说、示意理论和财务契约理论。2021/9/1119讨论题l1、资本结构的、资本结构的MM定理、权衡理论、融定理、权衡理论、融资优序理论，能解释中国企业的融资行资优序理论，能解释中国企业的融资行为吗？为吗？请分析国内上市公司的情况请分析国内上市公司的情况l2、讨论中国的企业债券市场、存在的问、讨论中国的企业债券市场、存在的问题以及解决办法、前景。题以及解决办法、前景。