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1、第14章投资绩效衡量第1页，本讲稿共28页 投资绩效衡量是投资管理过程中的最后一个阶段，同时也是连续操作的投资过程中必不可少的一步。投资者可以通过有效的投资绩效衡量使得投资管理过程更有效力的一种反馈和控制机制。投资经理通过评估自己的业绩，可以确定自己的长处和劣势所在，辨别投资缺陷并对效益不佳的投资活动并加以改善。有效的业绩评估需要两个必不可少的环节：第一个环节是确定投资绩效是好是坏。第二个环节是进一步区分这一业绩的具体来源。不幸的是，要完成这两项工作都有一定的困难。因此，本章不仅将介绍评估证券组合业绩时所提出和适用的方法，而且还要讨论在使用这些方法中所碰到的问题。第2页，本讲稿共28页第一节第
2、一节 如何衡量投资回报如何衡量投资回报一、投资回报的测度 现金流入流出直接影响到基金规模,我们需要确认资金存入或取出的时间，并对证券组合的市值进行调整后才能计算出回报率。如果现金流入发生在期末，则必须从期末市值中扣除所存入的金额，而对于现金流出则需在期末市值中加上所取出的金额。第3页，本讲稿共28页二、货币加权回报与时间加权回报 经验表明时间加权回报率法更可取。因为回报率受到现金流入和流出时间及规模的影响，而这一点往往不是基金经理能力所能左右的。三、年度回报率 通常在采用月回报率或者是季度回报率的情况下，至少需要4年的时间跨度来评估证券组合业绩。在实践中，由于存在组合管理人，如投资经理的更迭，
3、为了避免考察另一个投资经理的业绩，也会缩短时间跨度来对投资绩效进行衡量。第4页，本讲稿共28页第二节第二节 绩效评价的主要方法绩效评价的主要方法 投资组合风险广泛存在，这使得仅计算出资产组合的平均收益获取的回报率来简单评价投资绩效并不全面，且有失公允，我们还需要根据风险来调整收益，从而使收益之间的比较才有意义。相对于仅以回报率表示的比较相对业绩的方法，我们将计算回报率的同时考虑风险方法称为综合业绩度量。本节将对业绩评估的主要方法作详细介绍，之后，讨论将集中在两种能够产生高于平均业绩的主要投资管理方法的有效性。这两种方法就是市场时机选择（market timing）和证券选择。第5页，本讲稿共2
4、8页一、马克维茨均值-方差目标函数：限制条件：或 其中 为基金组合收益，是第 只基金（或 只股票）的收益，和 是基金 、的投资比例，为两个证券间的协方差。第6页，本讲稿共28页二、夏普测度：夏普测度（Sharpes measure）是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。又称为收益与变异性比率(reward-to-variability ratio)。夏普比率是一个简单的收益比率，即所实现的投资组合收益率 超过无风险利率的部分，除以用收益的标准差所衡量的收益变异性（）。特雷诺比率是用所实现的投资组合收益率 超过无风险利率的部分，除以用投资组合p值所
5、表示的变异性。第7页，本讲稿共28页三、特雷纳测度：与夏普测度指标相类似，由杰克特雷诺（Jack Tr e y n o r）所建立的收益与变异性比率(Reward-to-volatility Ratio)，称为特雷诺比率（Tr e y n ors measure）给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。特雷诺比率和夏普比率的区别就在于一种使用了以标准差所衡量的全部风险，而另一种则仅仅考虑用 值所表示的市场风险。第8页，本讲稿共28页四、詹森测度：特雷纳测度和夏普测度都是业绩的相对度量，而作为绝对业绩衡量指标的詹森测度（Jensens measure），是建立在C A P M
6、测算基础上的资产组合的平均收益，它用到了资产组合的贝塔值和平均市场收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。它表示基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场基准组合收益率的差异。如果大于零表示基金业绩优于市场基准组合，反之，当詹森指标小于零，则基金业绩不及市场基准组合。詹森模型奠定了基金绩效衡量的理论基础，也是至今为止使用最广泛的模型之一。但是，詹森指数评估基金隐含了一个假设，即基金的非系统风险已经通过投资组合彻底的分散掉了，因此，该模型 只反映了收益率和系统风险因子之间的关系。如果基金没有完全消除掉非系统风险，则詹森指数可能给出错误的信息。第9页，本讲稿共28页五、估价比率 估价比率（apprai
7、sal ratio）这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。每一种指标都有其可取之处。由于各种经风险调整收益的指标在本质上是不同的，因此它们对于某一基金业绩的评估并不完全一致。第10页，本讲稿共28页六、差异回报率（）差异回报率（differential return）最基本目标是在给定基金所面临风险的条件下，计算对基金所期望的回报率，然后与同一时期该基金所实际实现的回报率相比较。在比较中，我们假设投资者有一种被动的或自然的仅仅购买市场投资组合的选择，并且可以用无风险利
8、率的借贷行为来调整自己所面临的风险。在这样的假设条件下，计算在给定风险条件下基金应该获得多少回报率所使用的最一般的方法，是通过事后 来计算：第11页，本讲稿共28页七、测度（Measure）v 如果 ，说明资产组合收益率领先市场指数v如果 ，说明资产组合收益率落后于市场组合第12页，本讲稿共28页八、绩效比较第13页，本讲稿共28页第三节第三节 选股和择时能力选股和择时能力 Fama（1972）认为，基金业绩可以通过基金的两种预测能力进行分析，一是“微观预测”能力，指向对于各股票整体而言，预测个股的价格走势的能力；二是“宏观预测能力”，指预测整个股票市场的总体价格走势的能力。证券选择能力的体现
9、，主要在于基金经理能否识别那些相对于整个市场而言被低估或者高估的股票。市场时机把握能力的体现则要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况。第14页，本讲稿共28页一、选股能力 纵轴表示回报率(%)，横轴为风险度量,通常用标准差或 值表示。这两种不同的风险度量指标，可以帮助我们从市场风险和总风险两个不同的角度评价基金的业绩。图中的斜线是是证券市场直线（SML）,这条直线为评价所实现的回报率是否与所面临的风险相匹配提供了一个评价的基准。第15页，本讲稿共28页二、择时能力 证券组合的预期回报率是其贝塔值得线性函数，回忆一下之前学到的公式：因此市场时机把握好的投资者，会在预期市场行情上升时选择 值相
10、对较大的证券组合；而当预期市场行情下跌时，将选择 值相对较小的证券组合。这就意味着择时能力强的基金经理会在预期市场回报率高于无风险回报率时将选择高 值的证券组合，因为这类证券组合比低 值得组合具有更高的预期回报率。相反，在预期市场回报率低于无风险回报率时，将选择低 值的证券组合。第16页，本讲稿共28页1、T-M模型 基本思想是判断基金经理能否准确预测市场的转折点，并进行相应的调整。v 当 时，持有高值的证券组合，即提高组合中权益部分的比例；v 当 时，持有低值的证券组合，即降低组合中权益部分的比例。因此，判断投资经理择时能力的强弱或者对于上述策略操作的成功程度的直接办法，是参考市场回报率，来
11、判断基金回报率的变化情况是否提高了基金的业绩。运用这种方法需要计算包括在进行业绩评价的一段时期内基金的一系列回报率以及市场指数回报率，并将它们画在散布图上。第17页，本讲稿共28页2、H-M 模型v右侧的特征线是对市场走好时期（）进行拟合v左侧的特征线是对市场走弱时期（）进行拟合。第18页，本讲稿共28页3、现金管理分析 作为补充性市场时机选择分析的方法，现金管理分析方法一种不同的但仍有用的一种方法，是仅仅分析在不同的市场环境下，市场走强或走弱，一种基金所控制的投资中的现金头寸所占比例的变化情况。根据择时能力分析的核心思想可以推断出：v 在市场繁荣期繁荣期，成功的市场时机选择会加大权益部分的投
12、资加大权益部分的投资，以把握市场机会，同时减少所持有的现金比例v在市场萧条期萧条期，出于风险规避的考虑，减少权益部分投资减少权益部分投资，转化为增持的现金比例。第19页，本讲稿共28页第四节第四节 绩效归因分析绩效归因分析 投资客户更关注基金在某一个特定的时间跨度内如何获得特定的风险调整回报。因此，在这一节中我们进一步将基金业绩进行比较细致的分解，以期提供一个全面评价考虑各种因素如何互相作用进而影响投资业绩的分析框架，最后会对总体业绩成分进行评价或称为业绩的源泉进行归因分析。第20页，本讲稿共28页一、回报率属性 由于多经理项目的复杂性和各基金经理们投资品种的广泛性，人们已经逐渐认识到从更多的
13、方面对投资计划和投资过程评价的必要性。投资绩效衡量不仅在于度量投资过程实现投资目标的总体程度，还在于进一步细化分析在实现总体目标过程中每一种要素的贡献程度。绩效的衡量也从另外一个角度为基金的全面评价提供一个反馈机制，使得基金能够及时发现投资中效率不高的组成部分，加以改进或者剔除没有贡献的部分，并且进一步强化投资过程高效率的方面。Brinson 和Falcher(1985)最早对绩效归因进行研究，他们所创建的Brinson模型将业绩归因成了三个部分，包括：资产配置贡献(asset allocation)、个股/个债选择贡献(stock/bond selection)及由二者共同影响所产生的交互作
14、用(interaction)。第21页，本讲稿共28页一、回报率属性（续）超额收益率是资产配置、选择贡献和交互作用三方面指标之和。从表中可以看到，该基金在第一季度是跑赢其基准的，因为基金收益率高出基准收益率0.31%，而这主要来自资产配置的贡献，即基金的资产比较合理的配置与股票、债券和现金之间，这位基金带来了超额的收益率。而基金的股票组合也优于基准。这主要来自个股选择的贡献；相对而言，债券组和业绩劣于基准，个券选择有待优化，如果基金经理能够改进个券选择，基金业绩将会更好。第22页，本讲稿共28页二、评价战略资产配置 绩效评估的目标集中在三个主要方面：v首先，我们需要确定我们的整体资产分布（战略
15、资产配置）在满足长期实际回报率目标方面是否有效,即长期目标设定为估计战略资产配置的效率；v其次，评价对各资产类别的长期权重目标的混合变化引起的对长期回报率目标的增值或减值的情况；v最后，我们还需要估计经理们在主要资产类别上的业绩表现,并且通过在各种资产类别内包括国内权益、国际权益和固定收益证券的资产选择，使得相对于每一类资产类别来说，取得相对该资产类别适当基准值更高或更低的业绩。对于不同类别的资产在不同经济时期有着不同的表现，资产配置的目标就是利用各类资产的优势，将总资产进行合理的配置，使得一方面组合能够对不利的经济变化进行套期保值（降低风险），同时又能够产生长期稳定的回报率的机会。第23页，
16、本讲稿共28页三、评价资产混合变化 在衡量战略资产配置的基础上，我们需要进一步对资产类别进行基金业绩评价，即对于长期目标资产配置，任何资产类别权重变化的效率如何。尤其是在多大程度上资产类别的权重脱离了长期资产配置目标后,由此导致的业绩变化效果程度如何。基于这一分析目标：v首先暂时设定一个参考基准：假定资产权重相对于长期资产配置目标权重没有变化，比较所分析的资产类别获得的回报率与投资组合获得的回报率。v然后，用所分析资产类别与投资组合之间的差异回报率乘上该资产类别的权重变化差异。第24页，本讲稿共28页四、对资产类别经理的评价（1）对国内权益投资部分，评价时可以像大盘指数这样的市场指数进行比较,
17、以确定整体投资的优劣；（2）或者将其他专门从事同样资产类别的证券管理者的业绩作为基础进行比较；（3）在对系统因素，如整体经济状况变化和政策变动等因素影响调整后进行评价。第25页，本讲稿共28页五、多因素调整 通常投资回报率产生的过程是多个因素共同作用相互影响的过程，因此在评价投资经理正确选择证券的能力时，有必要对影响投资回报的各种影响因素作进一步的分析。六、回报率成分综合 最后，我们需要将各种业绩成分，包括资产配置、各资产类别权重变化以及在资产类别内的证券选择，综合到一起，以对所衡量业绩的基金进行整体业绩评价。同时对这三种业绩成分进行比较，使得我们能确定投资过程中每一种成分的相对贡献。也使得我
18、们能够评价投资过程实现基金整体投资目标的有效性。第26页，本讲稿共28页小结小结 对于投资绩效的衡量对投资者而言非常重要：其一，基金经理是否完成投资设定的目标以及其在投资过程中对风险控制的状况是投资者最关心的问题。其二，以大盘指数及其他被动投资战略作为参考基准，为投资者提供了简单易行的判断投资经理完成投资目标情况。最后，投资绩效的衡量不仅停留在判断过去的投资管理方法是否得当，同时也为辨别投资过程中的缺陷并对效益不佳的投资活动加以改进提供了不错的机制。在这种意义上，业绩评价不仅是一种评价投资管理价值的方法，也是改进投资管理过程的一种反馈机制。第27页，本讲稿共28页小结小结 尽管对过去绩效衡量有益且必要，但是我们应该谨慎对待从分析中得出的结论。这源于以下几点：v一则我们所采用的经风险调整后的收益度量是有偏和不充分的；v其二，市场环境是如此富有竞争性使业绩度量技术还不足以清晰地辨认竞争的微弱的优势，或至少在短期内是如此。v最后，任何管理组织也是随着时间的延续而不断变化的。成功的投资过程也仅仅能代表过去的成绩，而并不表示将来也是如此。第28页，本讲稿共28页