文献综述、述评范文.doc

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1、文献综述、述评范文我国现金股利政策研究文献综述 股利政策一直是上市公司财务管理的重要环节之一，长期以来也是公司财务领域的研究热点和难点。早在1976年被称之为“股利之谜”，围绕上市公司股利政策的研究结论层出不穷。 一、影响现金股利政策的因素 国内关于上市公司选择现金股利政策的动机和影响因素的研究成果较多，由于选取的样本和采用的研究力一法不同，结论一也不尽相同。 吕民江和王克敏(1999)研究发现对于现金股利分配的公司，其股利支付水平主要受前期股利支付额和当期盈利水平及其变化；同时现金股利分配主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素影响，而且公司

2、的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。 林海(2000)实证分析结果表明现金股利发放水平与收益存在相关关系，上市公司的收益水平越高，相应的股利支付水平也越高，而且收益水平较高的上市公司的现金股利与股票股利存在着相互替代关系。 杨淑娥等(2000)实证研究结果表明现金股利主要受货币资金余额和可供分配利润两因素影响。 陈国辉和赵春光(2000)研究结论表明对现金股利有解释作用的因素主要有股票股利、净资产收益率、利润增长率和股票市价。 赵春光等(2001)实证研究结果认为上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关;每股现金股利大小与股票价格、市盈率、主营业

3、务利润、是否分配股票股利有关。 吕长江和韩慧博(2001)实证研究结果认为在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素，盈利能力与发放现金股利概率呈二项式变动，经营风险与其呈.相反方向变动。 原红旗（2001）实证研究结论发现我国现金股利政策是代理问题没有得到解决的产物，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为；上市公司留存资金存在浪费行为，并非是股东利益最大化:规模大的公司倾向于选择现金股利。 李志彤和陈敏（2001）研究结果表明：现金股利主要受净利润和可供分配利润两因素影响；另外还存在上市公司通过现金股利政策来调节其净资产收益率并使之达到再融资标准的行为。

4、刘淑莲和胡燕鸿 (2003) 研究结论表明相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资；上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关；现金分红也与公司投资机会有关，相对来说，传统行业现金分红高于高科技行业。 伍利娜等 (2003) 研究发现，我国上市公司股本规模、流通股比例、大股东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区间（6，7）、上市公司年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影响囚素。 袁大荣和苏大红(2004) 研究发现上市公司超能力派现与资产规模、净资产收益、上市年限显

5、著负相关，与公司的股权集中度正相关。公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为。 李增福和唐春阳(2004)研究发现:行业是影响上市公司股利分配的重要因素之一，不同行业上市公司的股利分配具有显著的差异。 上述研究只是分析影响发放现金股利的囚素，很少涉及现金股利与股东利益关系。有此文章偶尔从大股东角度出发，认为现金股利是大股东转移资金或者现金股利是调节其净资产收益率并使之达到再融资标准的工具。但是我国上市公司现金股利与公众投资者的利益关系怎样，这此研究都没有涉及。 (其余部分略) 来源：（叶护华 现代管理科学 2006年第1期）真实经济周期理论述评 真实经济周期理论(Real Busi

6、ness Cycle theory, RBC)，通常又叫做随机动态一般均衡理论(Stochastic Dynamic General Equilibrium theory, SDGE)，或简称动态一般均衡理论(Dynamic General Equilibrium theory, DGE)。真实经济周期理论试图在所有行为人都是理性最大化者的竞争性一般均衡框架内解释经济波动，认为经济波动来自无摩擦的、完全信息的竞争性经济中的真实冲击，协调失灵、价格粘性、货币政策和政府政策对于解释经济周期通常不是必需的。目前该理论已经成为宏观经济学研究的主流范式，新凯恩斯主义经济学也在随机动态一般均衡框架内研究名

7、义冲击对经济波动的影响。一、 真实经济周期理论的基本内容 1. RBC的起源与理论背景 直到20世纪70年代末，宏观经济学的主流还是凯恩斯主义经济学。经济学家们关注宏观经济短期稳定问题，强调旨在稳定经济的积极的总需求管理政策。基于IS/LM-AD/AS建立起来的大型结构宏观计量模型得以建立和发展，以为政府对宏观经济进行短期微调的经济政策提供定量依据。然而越来越多的经济学家开始对过分强调短期稳定问题的研究提出质疑。罗伯特索罗在20世纪50年代开创的新古典经济增长理论使经济学家从关注短期波动问题转为关注长期经济增长问题。(2)“卢卡斯批判”使得建立在理性人和市场迅速出清的新古典假设之上的一般均衡理

8、论在宏观经济研究中被引人和日益受到重视。正是在这一背景下，基德兰德和普雷斯科特在其开创性论文(1982)中引入技术冲击作为波动来源来解释经济周期。 (1) 新古典经济增长理论。新古典经济增长模型假定市场是完全竞争的，资本积累是收益递减的，得出结论认为技术进步是经济增长的源泉。如果没有技术进步，人均收人的增长就不可能维持。RBC理论家认为解释经济增长的理论同样可以解释经济周期将新古典增长模型引人一个技术进步的随机过程，就构成RBC的基本框架。由于将产量波动本身视为行为人最优决策的结果，而不是产量对光滑的、确定性趋势的偏离，真实经济周期理论放弃了传统宏观理论短期波动与长期趋势的区分，将增长理论和波

9、动理论统一在一起。 (2) 卢卡斯批判。卢卡斯 (1972) 对基于 IS/LM-AD/AS建立起来的结构性宏观计量模型中参数不变的假设提出质疑。如果政府变动某一经济政策，结构性模型中的参数也会发生变化从而使其不能再用来预测政策后果。卢卡斯认为这些参数的变化是经济主体对政策变化所作的最优响应，因此应当在宏观经济模型中引人描述经济主体行为的效用函数和生产函数来建模，以了解经济主体对政策变化所做出的实际反应。 (3) 刺激机制与传播机制。弗里希(Frisch, 1933)区分了引起经济波动的刺激机制(impulse mechanism)和传播机制(propagation mechanism)。刺激

10、机制是指引起经济波动的最初冲击，而传播机制是指最初冲击传递到多期的时际联系的机制。在RBC模型中，技术冲击是唯一的刺激机制。通过引人传播机制，技术冲击不会在一期之后立即消失，而是持续到以后若干时期，从而使得产量、消费、投资等宏观经济变量随时间周期性运动。 2. RBC基准模型 典型的RBC模型包括如下特点：(1)代表性家庭和厂商在资源约束和技术约束的条件下，最大化各自目标函数。(2)假定所有行为人的预期是理性的，市场是完全竞争的，不存在信息不对称，且连续出清。(3)产量的波动由外生的技术冲击推动，并经传播机制的作用呈现周期性特征。传播机制可能有几种途径:一是行为人可能在面临冲击时倾向于平滑消费

11、;二是投资滞后，当前冲击可能影响到将来的投资;三是行为人在劳动与闲暇之间的跨期替代。 3. RBC的政策含义 RBC模型的政策含义与凯恩斯主义经济学的政策含义完全不同。在凯恩斯主义经济学那里，由于价格和工资的刚性或粘性，市场经济处于低于充分就业水平的非瓦尔拉斯均衡状态可能就是一种常态。因此就需要运用财政政策和货币政策相机对经济进行调控，以使经济恢复到充分就业状态。RBC模型则认为，产量、消费和投资周期性波动时经济主体在一个完全信息的竞争性市场中有最优反应。在经济中实际观测的产量波动或其很大一部分并不是对某种假设的、乌托邦式的充分就业的产量水平的偏离。也就是说，经济波动是处于不断的市场出清和充分

12、就业的均衡之中。因此政府干预以减轻和消除经济波动就是不必要的。由于经济波动本身就是帕累托有效的，因此政府干预只能使得经济运行偏离帕累托有效，从而降低福利水平。 真实经济周期理论提出以来，主要与之竞争的是新凯恩斯主义。他们捍卫凯恩斯主义的主要结论，对真实经济周期理论政府不应从事反周期政策的结论提出了批评。他们指出RBC模型中参数值的可行范围并不如最初设想的那样成功。实际上，真实冲击固然重要，但是不能完全解释经济周期。新凯恩斯主义者提出很多模型，比如说菜单成本、效率工资、垄断厂商定价等模型证明名义冲击仍然是经济周期的重要源泉。二、 理论模型的扩展与新近发展 1.理论模型的扩展 在基本的RBC模型里

13、，没有货币和政府，而货币和政府可能在经济活动中起着重要作用。凯恩斯主义认为货币和政府都是重要的变量。通过在模型中引人政府冲击、偏好冲击、货币冲击、不完全竞争等因素，RBC理论家从多个方面对模型进行了扩展。 (1)不可分劳动模型(Indivisible labor) 。 RBC模型预测就业波动的幅度远小于实际波动，这意味着RBC模型依赖于较大的劳动供给跨期替代弹性，而较大的劳动跨期替代弹性可能得不到经验支持(Lawrence Summers, 1986; Mankiw, 1989)。汉森(G. Hansen, 1985)提出劳动的不可分性，即劳动者的工作时间是不可分的，劳动者要么工作特定的时间，

14、要么完全不工作。通过将不可分劳动纳人RBC模型中，汉森发现劳动的跨期替代弹性显著放大，工作时间相对于生产率的变动性明显提高，其模拟结果也更加接近于美国的经济现实。 (2) 劳动储藏模型( Labor hoarding)。很多经济学家认为RBC模型中的传播机制在现实经济中是很弱的，并且现实中也找不到生产率和工时数强相关的证据。Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Seigio Rebelo (1990 )在模型中引入劳动储藏概念，厂商面对技术冲击会储藏一定的劳动，以应对未来的技术冲击。在技术冲击来临时，厂商通过劳动者调整劳动强度来应对。由于厂商可以在劳动需求不变的

15、情况下，能够通过改变劳动的有效供给，从而降低了生产率和工时数的相关系数。 (3) 家庭生产模型(Home Production)。家庭生产具有潜在的重要性，家庭生产的产出可能占到GNP的百分之二十到百分之五十。Jess Benhabib , Richard Rogerson，Randall Wright (1991)提出家庭生产模型。与厂商生产市场商品相对应，他们引入家庭生产函数生产家庭消费品。家庭不仅就劳动的跨期替代做出决策，还就劳动在家庭生产和市场产品生产之间的替代做出决策。在市场生产率变化时，市场生产率与家庭生产率的相对变化将改变人们的劳动供给，出现市场产品和家庭生产的替代。模型对美国经

16、济模拟的结果发现，工时数和生产率的相关系数大幅度下降，这与经济中的实际数据更加接近。 (4) 引入货币模型。将货币引人RBC模型研究货币冲击对产出波动的影响，这主要包括:(1) 交易技术的进步。电子货币等新的交易手段的出现改变了经济中的货币供给，降低了交易成本。(2) 货币冲击产生的货币幻觉对产出波动的影响，结合卢卡斯(1972)不完美“孤岛”框架下的研究。(3) 货币现行约束对产出波动的影响(Cooley, G. Hansen, 1989)。通过引入货币冲击，改善了RBC模型对经济周期的模拟。 (5) 引人政府部门模型。政府支出冲击可能对产出波动有重要影响。Mary Fin (1991)认为

17、政府支出冲击会减少产出波动，因为他发现政府支出冲击与索洛残差负相关。Christiano (1992)对可分劳动和不可分劳动模型分别考察了政府支出的影响，结果发现模型在模拟工时数和生产率之间的相关关系方面有了一定幅度的改善。Greenwood and Gregory Huffman (1992 ) , Magrattan (1994a, 1994b)进一步发展了政府部门模型。与Christian。的一次性总付税不同，他在模型中引人了扭曲性税收。扭曲性税收扩大了冲击的持久效应，使得模型更加切近美国经济现实。 (6) 开放经济模型。将模型推广到开放经济，能够解释国际经济周期中的许多特征事实。(1)

18、贸易平衡是反周期的。(2)贸易平衡与贸易条件正相关(David Backus, Kehoe, and Kydland, 1994) o (3)储蓄与投资正相关(Finn, 1990)。但是模型在模拟国际经济周期的某些特征事实方面存在困难。比如:RBC模型假设各国面临不同的技术冲击，各国消费可以通过贸易进行平滑，则跨国消费的相关性比产出的相关性更高，但是这与实际经济不符。RBC模型通过引人非贸易商品、偏好冲击、能源价格冲击、不完全资本市场等大大改善了模型对国际经济周期的解释力。 2理论的新近发展 (1) 货币冲击研究的最新进展。William T. Gavin , Finn E. Kydland

19、 and Michael R. Pakko (2005)在新近的一篇论文中考察了基于利率目标的货币政策冲击和非指数税收(non-indexed taxes)的相互作用对经济周期的影响。他们构建了一个包含货币政策冲击和名义资本收益税的动态随机一般均衡模型，并设定中央银行实行以利率调整为中间目标的货币政策。结果发现利率目标的货币政策冲击具有真实效应，对通货膨胀有持久性的冲击，导致实际通货膨胀率持久的偏离稳态时的通货膨胀率，从而扭曲了行为人的消费/储蓄决策，在长期内降低了资本存量。这与Cooley and Hansen (1989)的研究中设定中央银行实行货币供给量为中间目标的货币政策得到的结论完全

20、不同。Cooley and Hansen在RBC基准模型中引入以货币供给量为目标的货币政策冲击，模型校准结果发现以货币供应量为目标的货币政策冲击导致价格水平的瞬时跳跃，但对通货膨胀率没有持久性的冲击，在长期内不影响行为人的消费/储蓄决策。 (2) 汇率波动问题。V. V. Chari , Patrick J. Kehoe , Ellen R. McGrattan (2002)考察T国际经济周期中的真实汇率波动之谜。他们构建了一个包含货币政策和价格刚性的动态一般均衡模型。结果发现如果行为人是高风险回避的，偏好是可分离的，价格刚性是真实汇率波动的主要原因，如果价格刚性超过一年，则真实汇率波动具有持

21、久性。货币政策的变化只能在短期内影响汇率，并没有长期效应。 (3) 经济波动的福利损失。卢卡斯(1987)考察了经济波动中消费波动的福利损失，结论是消费变化相对稳态消费水平造成的福利损失很小。Gali, Gartner, and Lopez Salido ( 2003 )认为考虑到经济波动引起的劳动的边际产出变动和消费一闲暇的跨期替代率变动之间的差距，即效率差距(efficiency gap )，则经济波动导致的福利损失比卢卡斯的结论大得多。他们构建了一个基于随即动态一般均衡的效率差距模型，并对美国经济时序数据进行了检验，结果发现经济波动导致的社会福利损失大约占到稳态的28%75% 。 Mat

22、thias Paustian (2004)则在模型中引人价格和工资刚性，发现由效率差距引起的福利损失进一步放大。 (4) 存货问题。传统凯恩斯主义经济理论强调存货投资对于理解总量波动是至关重要的，Blinder(1990)指出“经济周期在很大程度上是存货周期”，而RBC模型却没有对存货这一重要变量的研究。Aubhik Khan and Julia K. Thomas ( 2004)在动态随机一般均衡模型中引人存货投资，他们假定存货投资是最终产品制造商持有的中间产品，得出了存货积累的顺周期性和存货变动和最终产品变动的同方向性。这个结论与现实相符。他们进一步指出，随着信息化的发展和企业管理水平的提

23、高，企业存货变动幅度不断下降，从而可能是美国80年代以来经济波动幅度减弱的原因。 (5) 非瓦尔拉斯劳动力市场。Francesco Zanetti (2004) 认为竞争性劳动力市场不符合欧元区经济的实际情况，因而无法解释欧元区经济比美国经济高得多的失业率。他将代表性工会引人到RBC模型中，假定工资水平的高低取决于厂商和工会的讨价还价能力，这种讨价还价使劳动工资呈现刚性，劳动力市场无法自动出清。结果发现生产率冲击与就业负相关，即生产率冲击会降低失业率，更进一步的，由于工会在工资议价的能力，失业率会进一步放大，从而提出工会可能是导致欧元区高失业率的主要原因。三、简要的评论 凯恩斯的通论的一项非常

24、重要的影响是使重点从古典的长期增长问题转向短期经济波动问题。正如凯恩斯在货币改革论中所提到的:“在长期我们都死了。如果在风暴季节，他们只能告诉我们，当风暴过去一段时间之后，大海又恢复平静，那么经济学家为自己确定的工作就太简单、太没有用处了。”短期稳定问题成为凯恩斯经济学的中心议题。 货币主义者率先对是否需要稳定政策提出质疑。他们的质疑主要包括两个方面:一是市场失灵是否真的很重要，以致市场本身在相当长的时间内不能出清;二是政府本身是否能通过相机抉择的总需求管理政策来稳定经济。如果说货币主义还有凯恩斯主义的痕迹的话，真实经济周期理论是对凯恩斯主义的彻底的反叛。在真实经济周期理论看来，政府稳定经济的

25、努力是徒劳的，稳定化政策是不必要的。这一研究和政策含义促使了宏观经济学的转向，一大批经济学家从短期问题转向长期的、古典式的增长问题上。经济不稳定性或许只是个“小问题”(卢卡斯，1987 )，而“长期增长的福利含义远远超出了传统宏观经济学所关注的任何短期波动的影响”(戴维罗默，1996)。政府作用应当从短期微调转向为经济的最优增长路径提供良好条件。比如政府在制度、税收、教育、卫生等公共产品的供给会影响到经济的增长率和经济周期性表现。 概括起来，真实经济周期理论的主要贡献为：(1) 由真实经济周期发展起来的随机动态一般均衡范式成为目前宏观经济学研究的主流范式。(2 )经济周期是市场经济良好运行的表现，而不是市场失灵的表现。(3) 政府不应过分关注短期问题，而应着眼于长期经济增长。来源：（孙力军 首都经济贸易大学学报 2006年第1期）