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1、图书在版编目（CIP）数据巴芒演义：可复制的价值投资：精装版唐朝著北京：中国经济出版社，2020.3ISBN 978-7-5136-6056-3巴 唐 投资基本知识 F830.59中国版本图书馆CIP数据核字（2020）第030517号责任编辑 燕丽丽责任印制 巢新强封面设计 赵 飞出版发行 中国经济出版社印 刷 者 北京雅昌艺术印刷有限公司经 销 者 各地新华书店开 本 710mm1000mm 1/16印 张 23.75字 数 320千字版 次 2020年3月第1版印 次 2020年3月第1次定 价 89.00元广告经营许可证 京西工商广字第8179号中国经济出版社 网址 社址 北京市东城区
2、安定门外大街58号 邮编 100011本版图书如存在印装质量问题，请与本社销售中心联系调换（联系电话：010-57512564）版权所有 盗版必究（举报电话：010-57512600）国家版权局反盗版举报中心（举报电话：12390） 服务热线：010-57512564作者简介唐朝 70后。1994年辞去事业单位公职，1995年进入期货市场。无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年。终得四字真言：“远离杠杆。其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意。2006年底，关了公司，成为宅男，从此开始享受读书、运动和投资的悠闲生活，其间出版了畅销书手把手教你读财报手把手教
3、你读财报2?18节课看透银行业价值投资实战手册，也经常在自己的微信公众号“唐书房”里发表公司分析、投资感悟和实盘记录文章。扫码关注唐书房看唐朝最新文章与作者畅快交流内容简介我们学习价值投资的过程中，经常会发现大师们在很多重要问题上有南辕北辙的表述，甚至同一位大师在不同场合、不同时间，可能表达出完全相反的观点，比如是烟蒂还是成长？集中还是分散？个股还是指数？杠杆还是拒绝杠杆？永远不卖还是高估出手？赌宏观国运还是看微观企业？等等。这些问题让很多投资者困惑。巴芒演义就是用来解决这些问题的。这是一部关于价值投资从无到有的演化史。它用中国传统的章回小说体，以巴菲特和芒格的价值投资体系成长过程为线索，将近
4、代投资领域的大师们搬上舞?。格雷厄姆、巴鲁克、凯恩斯、费雪、施洛斯、索普、格罗斯、米尔肯、林奇、格林布拉特、博格这一张张鲜活的面孔、各成体系的投资思想、精彩绝伦的投资案例，与巴菲特和芒格的成长融合在一起，可以让我们明白以上理念分歧所发生的特殊背景、适用环境及其变化过程；让我们不再孤立、呆板地背诵大师语录，而是按照自身实际情况、现实环境，选择最适合的投资模式并明白背后的原因。希望这部茶馆评书般的演义，处处散落的故事和八卦，能帮助你在轻松愉悦中，完成自身投资体系的建设。自然从不飞跃。戈特弗里德威廉莱布尼茨推荐序 在严肃的历史中潇洒穿行杨天南北京金石致远投资管理有限公司CEO投资界著名的隐士唐朝先生
5、刚刚完成一本新书巴芒演义：可复制的价值投资，这是一本表里俱佳、文质彬彬的书。“巴芒”顾名思义指的是巴菲特、芒格。巴芒演义是以巴芒故事为中心、以中国传统章回体形式写就的一本财经图书，这种形式我还是第一次见到。这本书记录了价值投资产生的历史背景、发展脉络，以巴菲特、芒格这对老搭档为中心，展现了一个个历史上伟大投资家活灵活现的故事，以及他们之间盘根错节、拐弯抹角的细腻交织，有着类似“七大姑家二舅的侄子在干吗”之类的细节，既有史海钩沉，也有投资理念、投资案例的讲述。它覆盖了近一个世纪的美国金融界的宏大历史，记述了财经大舞?上很多故事的来龙去脉，从格雷厄姆、多德到施洛斯、鲁安师生两代的流光溢彩，从蔡至勇
6、到米尔肯玩转华尔街的精彩旁门，从香农、凯利到索普、尤金的象牙塔学术发展，从收购伯克希尔“错失千亿美元的错误”到华盛顿邮报的死里逃生这是一本严肃的具有史料价值的财经历史书。老唐为了此书的写作，附录中列出的参考书籍达到72本之多，就像蚕需要吃进许多桑叶才能吐出丝一样，老唐也是要消化融会了很多书后，才能写出如此酣畅淋漓的锦绣文章。这也为大家节省了一一阅读并在大脑中将这些书相互串联、彼此印证的时间和精力。巴芒演义的一个重大特色是表达通俗，以中国人的思维习惯写作。通常，财经类书籍多以枯燥无味为特征，更由于多是舶来品的缘故，很多图书在翻译的过程中也多存在言不达意、晦涩难懂的问题，使阅读体验大打折扣。老唐再
7、一次展现了其一贯卓越的“中翻中”才能，不但文字表述流畅，还将每一章的题目呈现为传统的章回体，也就是三国演义封神演义目录的样子。全书共四十二回，带着浓郁的中国风在严肃的历史中潇洒穿行。这是唐朝的第四本著作，也是我为他写的第三篇书序，记得最初他邀我为手把手教你读财报2：18节课看透银行业一书写序，催稿甚急，以至“夜中不能寐”，害得我凌晨三点就披衣捉笔，终于在黎明时分完成了那篇工匠精神话唐朝。时光一晃已三年，如今读来那是我写过的最佳书序。当市场还在遭受因疫情的恐慌节后大跌8%的折磨，当全世界还在担心4000亿蝗虫去向的时候，老唐已经悄然完成了一本可以流传后世的新著。他曾经生意受骗，曾经投资爆仓，自谦
8、“学历不高”、读书多又“话痨”，但在同样的环境中，他已练就了不一样的心态，就像苏轼的那首定风波中所写“同行皆狼狈，余独不觉”。从东坡居士这首词中抽出四句，也正是对老唐很好的描述：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。一蓑烟雨任平生，也无风雨也无晴。不消沉、不放纵、不怨天尤人，嬉笑怒骂，快意恩仇，这正是老唐的潇洒。老唐是投资江湖中的隐者，从不抛头露面，从来隐姓埋名。提起老唐，你脑海中会出现什么形象？有人会想起“事了拂衣去，深藏身与名”；有人会想起“舟遥遥以轻扬，风飘飘而吹衣”。隐世高人、卧虎藏龙，存而不现、若隐若现，这是中华文化中最令人羡慕的一种状态，老唐做到了。如今我要向老唐好好学习，不仅仅是投资知
9、识和能力，还有潇洒的人生态度。看着他三竿而起的超脱，看着他与相濡以沫的人驰骋大好河山，不由得喟然感叹“非无江海志，潇洒送日月”！巴菲特日前公布了致股东信，伯克希尔持有1280亿美元现金，2019年净利润814亿美元。尽管2019年伯克希尔仅上升11%，大幅落后于标普31%的升幅，但自1965以来上涨了2.7万倍。巴菲特90岁、芒格96岁，两人加起来近两百岁，他们用一生完美演绎了一部巴芒演义。如今，我和老唐加起来近百岁，如果谈到愿望的话，希望大家在下一个百岁时光里，学习英雄、争当英雄，谱写中国自己的演义。如果有那么一天也有一本书的话，就叫天朝演义，如何？！（杨天南金融投资家，中国第一位面见巴菲特
10、和芒格的人，著有一个投资家的二十年，译有巴菲特之道巴菲特致股东的信等。）2020年02月28日自序 巴芒演义的三重价值价值投资者群体内部，在一些相当重要的投资原则上经常会出现严重的分歧和争论，如烟蒂还是成长，集中还是分散，个股还是指数，借助杠杆还是拒绝杠杆，永远不卖还是高估出手，赌宏观国运还是看微观企业，等等。这些持不同观点的投资者，基本都能搬出不同的大师语录为证，甚至有时能遇到同一位投资大师在同一个问题上，有过意思完全相反的表述。这让很多投资者，尤其是初学者非常困惑，结果导致他们在不同投资风格之间摇摆，并为此浪费了财务自由道路上最宝贵的东西：时间。这本巴芒演义，老唐意图写出价值投资从无到有的
11、演化史。全书以巴菲特和芒格这对搭档的投资思想成长过程为线索，将近代投资领域多位知名大师的投资思想及代表性案例一一搬上舞?，力求全面展现以上理念分歧所发生的特殊时代背景、适用环境及其变化过程。这些投资大师包括本杰明格雷厄姆、伯纳德巴鲁克、约翰凯恩斯、菲利普费雪、沃尔特施洛斯、爱德华索普、克劳德香农、亨利辛格尔顿、比尔格罗斯、迈克尔米尔肯、彼得林奇、乔尔格林布拉特、约翰博格多种风格的代表人物。这些鲜活的面孔、各成体系的投资思想、精彩绝伦的投资案例，与巴菲特和芒格的成长融合在一起，足以让读者不再孤立、呆板地背诵大师语录，而是能够按照自身实际情况和现实环境，选择最适合自己的投资模式并明白背后的原因。这
12、是巴芒演义的第一重价值。出于兴趣，老唐读过很多有关巴菲特投资思想和投资案例的书籍和资料，我发现一个普遍存在的问题：巴菲特经常被简单化和标签化。似乎巴菲特之所以成为“股神巴菲特”，是因为他掌握了某种绝密的估值技巧，或者某种常人不具备的特殊能力，所以才能精准地发现一个又一个被其他投资者忽视的投资对象，从而创造出天文数字般的财富。这种简单化和标签化，很容易给大量基于企业基本面分析的投资者造成一种普遍的畏难情绪，似乎必须要有巴菲特那样的能力和认识，要去看准企业，要能准确预测企业的经营情况，才可能在投资中获得良好收益。然而，事实并非如此。正如老唐在本书扉页上引用的德国哲学家、科学家兼数学家戈特弗里德威廉
13、莱布尼茨的名言“自然从不飞跃”，巴菲特并不是天赋异禀，也不是突然顿悟。他也是从普通人一步步成长起来的，也犯过大多数普通人会犯的错误，走过大多数普通人走过的弯路。通过观摩他跌跌撞撞的投资体系成型史，或许你会惊奇地发现很多众所周知的成功案例，如蓝筹印花、布法罗晚报、华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐、通用再保等，背后都有我们普通人完全能够理解的逻辑支持和思考过程。当你读过这本书后，如果你也面对那样的情况，作出巴菲特同样的决策一点儿也不难，甚至可以说是顺理成章的事情。这些投资对象也不是买下后就可以坐等收钱，巴菲特同样经历过犹豫?徊甚至大额浮亏，遇到过很多意料之外的问题，然后被迫去努力解决问题，一点点修正
14、自己的投资理念和决策流程。正是在这个过程中，他一步步变成了“股神”。知道他是“股神”，对我们其实没有多大价值，但知道他如何从普通人一步步成长为“股神”，却有可能成为引导我们成长的路标。是的，即使读过巴芒演义，你可能还是成不了巴菲特，但成为更好的自己、更富裕的自己，却是非常有可能的事情。这是巴芒演义的第二重价值。第三重价值是她的易读性和趣味性。正如赢得比赛首先要能够跑完全程，对于大部分学习者而言，投资理念类书籍的生涩枯燥可能是第一道拦路虎，是投资者一次次鼓起勇气，又一次次灰溜溜撤退的主要原因。如果你面临这样的困境，那么巴芒演义或许能协助你在轻松愉悦的阅读体验中，完成自身投资体系的建设。认真地说，
15、这是一本用茶馆评书和章回体小说的外壳包裹着的、严肃正统的价值投资理念和实战手册。她充满八卦和细节的茶馆评书风格，章回体小说一般的阅读体验，应该能够帮助你透彻理解价值投资的理论体系演化过程，让你脑海里散落的关于投资的碎片故事，变得有序，变得完整，变成一套相互勾连的系统，变成你股海捞鱼的工具。本书所有数据和事件细节，均有来源。但为避免破坏阅读体验，老唐没有一一用脚注的形式说明来源，而是将相关资料和图书收录于文后的参考资料中。不过，由于老唐不懂英文，阅读的都是中译本资料。不同来源的资料之间如果发生数据或事实冲突，我尽可能按照自己的理解，选择更权威的（如伯克希尔年报数据优先），更可信的（如官方传记优先
16、），更合乎逻辑的数据或事实。鉴于本人水平有限，其中涉及个人理解的部分，错误在所难免。欢迎投资领域的朋友们莅临老唐的微信公众号“唐书房”指教沟通。谢谢，祝朋友们永远快乐地行走在价值投资的康庄大道上。唐朝2019年12月26日目 录推荐序 在严肃的历史中潇洒穿行自序 巴芒演义的三重价值引子第一回 受磨难获得奖学金 本杰明步入华尔街第二回 格雷厄姆小试牛刀 设立基金志得意满第三回 代客理财风生水起 投资课程顺势推出第四回 巴鲁克逃顶写传奇 大崩溃突袭显神威第五回 重捡烟蒂起死回生 宗师理论日臻成型第六回 投资奇才走入课堂 烟蒂兵团初具规模第七回 施洛斯埋头捡垃圾 能力圈凸显大智慧第八回 烟蒂照样与时
17、俱进 标准需随现实微调第九回 巴菲特初窥保险业 戴维森倾囊传秘籍第十回 高额回报知行不一 疑心种子悄悄萌芽第十一回 天外有天学会避税 内幕消息运用分歧第十二回 巴菲特拒任接班人 奥马哈传奇初起步第十三回 烟蒂也须天时地利 控制投资兑现价值第十四回 捡烟蒂树最佳模板 不小心成过街老鼠第十五回 冲动收购伯克希尔 损失超过千亿美元第十六回 不甘心试图找出路 犯糊涂再次走臭棋第十七回 巴菲特嘲讽蔡至勇 华尔街追星中国佬第十八回 风口飞猪现出原形 东山再起创下奇迹第十九回 耗尽人品黯然离开 慈善八卦聊度余生第二十回 市场风格难以适应 解散基金图个清静第二十一回 股神赌神偶然相逢 投资赌博原理互通第二十二
18、回 赌神索普创造传奇 香农凯利协防有功第二十三回 凯利公式暗藏隐患 投资奥秘各有不同第二十四回 米尔肯入狱坑索普 神业绩变招疑乔尔第二十五回 压力促生神奇公式 格老否定证券分析第二十六回 巴菲特专注搭讲坛 懂平衡芒格双丰收第二十七回 芒格推动思想进化 喜诗展示优质魅力第二十八回 世家子弟广结人脉 圈子贡献赚钱良机第二十九回 巴菲特身陷欺诈案 大律师背书保清白第三十回 收购报业四面楚歌 步步申诉向死而生第三十一回 家庭妇女被迫掌舵 新闻女王两难选择第三十二回 关键战役邮报登顶 长期持股高额回报第三十三回 盖可保险绝地逢生 伯克希尔如虎添翼第三十四回 乐观出价通用再保 遭受重创公开忏悔第三十五回
19、曲线减持暗动心机 偷鸡不成险蚀把米第三十六回 可口可乐双重错误 通用再保持续失血第三十七回 蹚浑水拯救所罗门 看笑话围观赌金者第三十八回 指导思想与时俱进 投资首选指数基金第三十九回 指数基金英雄丰碑 思想源泉宏观鼻祖第四十回 先锋集团一鸣惊人 伯克希尔渐显颓势第四十一回 金钱束缚降低回报 投资正道共有四条第四十二回 农地案例投资真谛 别瞅傻子坚持瞅地附录A 大师们的收益率附录B 美元价值速算参考资料致谢引子1929年10月28日，黑色星期一，道琼斯指数暴跌13.47%；1929年10月29日，黑色星期二，道琼斯指数暴跌11.73%。对于亲历者来说，这绝对是一生中最糟糕的记忆。似乎整个华尔街都
20、陷入疯狂抛售的狂潮中，卖单如同潮水一样持续涌入，直接导致交易所自动报价机显示的行情滞后超过两小时。简单地说：美国股市崩溃了，大崩溃！这是纽约证券交易所成立以来最黑暗的两天，也是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，直接影响到所有西方国家甚至整个世界。以此为标志，美国进入长达十几年的经济大萧条。1929年11月11日，黑色星期一，道琼斯指数暴跌6.82%；1929年11月12日，黑色星期二，道琼斯指数暴跌8.92%。伴随部分主流知名企业的股价下跌超过三分之二，从10月28日到11月13日两个多星期时间，就有大约300亿美元财富灰飞烟灭。这数额大致相当于美国在第一次世界大战中的总开支。成千上万的
21、美国人无助地看着一生的积蓄在短短几天内烟消云散，恐怖和悲痛笼罩着股市、笼罩着美国、笼罩着整个西方世界。然而，正如中国古语所言，“否极泰来”。最糟糕的状态里，往往隐藏着希望的萌芽。人类有史以来最伟大的投资家，被誉为世界头号“股神”的沃伦E巴菲特，就孕育在这看不见希望的大崩溃里。“1929年秋天，我母亲怀我的时候正赶上股市大崩溃，”巴菲特说，“我非常喜欢1929年的股市大崩溃，因为那是我生命的起点。我的父亲当时是一位股票经纪人，1929年秋天股市崩溃后，他不敢给任何人打电话，因为那些人无一例外地正在遭受前所未有的巨大损失。所以，每天下午他不得不待在家里。当时家里没有电视机你懂的。我母亲是在1929
22、年11月下旬受孕的（我1930年8月30日出生）。所以，在我的内心深处，对于1929年股市大崩溃始终有一种亲切感。”当然，诞生于大崩溃并不必然成长为“股神”。在学习本杰明格雷厄姆的投资体系之前，巴菲特并没有表现出过人的投资天赋。如果一定要在他身上寻找一些与普通孩子不同的“神迹”，大概也就是少年巴菲特喜欢数字、喜欢阅读、喜欢金钱，并且愿意为获取金钱付出劳动。从大约6岁起，巴菲特就从爷爷的杂货店里买进整包的可乐、口香糖，然后挨门挨户拆零推销，从中赚取批零差价。稍大点，巴菲特还在体育场卖花生和爆米花，在小区捡废书报卖给废品收购站，在草丛或池塘里捡旧高尔夫球清理后出售，在爷爷的杂货店里干体力活挣工钱，
23、在凌晨四点半去取报送报，几年如一日（包括节假日）所有这些，都是为了挣钱。大概10岁时，巴菲特在图书馆里读到一本书，书名叫赚到1000美元的1000招。巴菲特不仅从中看到很多赚钱的方法，更重要的是他第一次知道了复利的概念。经过充满幻想的计算，10岁的巴菲特向小伙伴们庄严宣布，自己计划在35岁前成为百万富翁。伴随年龄的增长，少年巴菲特在坚持送报业务的同时，继续开发其他“生意”，诸如销售邮票、?历、杂志，出租弹子游戏机，自编马经卖给赌马的赌徒，等等。有趣的是，巴菲特编写马经，结果自己也信了，下注参与，输掉175美元后认赔收手。通过上述经营活动，少年巴菲特高中毕业时，已经赚到超过5000美元的巨额财产
24、（大约相当于2019年的5.6万美元或40万元人民币）以及一个农场15岁时花1200美元买下，租给佃户耕种，20岁时以翻倍价卖掉了。凡事必有代价。巴菲特忙碌于挣钱，心思逐渐偏离了学习和学校，各科成绩直线下降，也因此经常遭受老师的批评。或许是逆反心理作祟，巴菲特变成一个“爱搞破坏的捣乱分子”，甚至还和部分小伙伴一起去商场偷东西卖。一个典型的迷失于金钱的“问题少年”，让父母和老师们陷入绝望。幸运的是，父亲对症下药，以不允许继续送报挣钱作为要挟，击中了小财迷巴菲特的软肋。巴菲特逐步回到正途，最终以350名同学里的第16名从高中毕业，并按父母的意愿进入位于费城的宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书。沃顿商学院
25、创立于1881年，是全美顶级的商学院。将在本书出场的龙套人物，至少还有7位也毕业于沃顿：证券分析的合著者戴维多德教授、兼并天才罗纳德佩雷尔曼、传奇基金经理彼得林奇、美国现任总统唐纳德特朗普、橡树资本创始人霍华德马克斯、“垃圾债券之王”迈克尔米尔肯、以神奇公式闻名的基金经理乔尔格林布拉特。只不过在巴菲特进入沃顿商学院时多德教授已毕业27年，佩雷尔曼4岁，林奇3岁，特朗普、马克斯和米尔肯还在吃奶，乔尔则还要再等10年才出生。其实巴菲特不想上大学，他想立刻开始他的赚钱大业。但出于对父亲的尊重，巴菲特还是去学校报到了。好在沃顿商学院的会计、行业分析、商务法律等课程让小财迷受益匪浅。至于其他课程，巴菲特
26、的兴趣没那么浓厚，再加上不适应费城的气候，他很想回到家乡奥马哈，回到他熟悉的地盘去。不知是幸运还是不幸，1948年11月父亲竞选议员连任失败，不得不再次回到奥马哈，重操旧业成为一名股票经纪人。巴菲特趁机要求回家乡读书，并如愿以偿进了父母的母校：距离奥马哈只有一小时车程的内布拉斯加大学林肯分校。回到家乡的巴菲特如鱼得水，不仅学习挺努力的，尤其是会计课；而且重新开张了高尔夫球生意，并扩大了送报业务：从零售转为带团队，每天有大约50个报童向“巴菲特先生”汇报。在林肯分校的学习经历，改变了巴菲特急着去挣钱的念头，他转而想进哈佛商学院深造。不过很可惜，他被哈佛拒绝了。或许冥冥中自有定数，正是由于哈佛的拒
27、绝，巴菲特不得不匆忙翻阅其他学校的介绍。突然，他发现了两个熟悉的名字：本杰明格雷厄姆、戴维多德。巴菲特读过两位合著的证券分析，也读过格雷厄姆1949年刚出版的聪明的投资者。他对聪明的投资者评价非常高。1973年巴菲特给聪明的投资者第四版作序时写道：“1950年年初，我读了本书第一版。当时，我认为它是有史以来投资著作中最杰出的一本。时至今日，我仍然这么认为。”由于父亲的职业原因以及巴菲特对金钱的痴迷，在阅读聪明的投资者前，巴菲特已经有大约7年的炒股经历。不过，这段经历和今天中国股市绝大部分参与者一样，沉迷于技术分析和各种主观幻想及真真假假的热点消息，结局总是似乎马上就要大赢，却又仿佛隔着薄如蝉翼
28、的那么一点小障碍，内心永远无法从逻辑上确定自己可以在股市里长期稳定地获利。巴菲特被聪明的投资者迷住了。他一遍又一遍地阅读，后来甚至达到能够背诵的地步。从这本书里，巴菲特第一次窥见股票投资原来是一种具备逻辑基础、可以理性计算、充满确定性、可以产生复利的行为。20岁的巴菲特，终于在已有的1万美元起点与35岁百万美元的梦想之间，看见了一条清晰可靠的光辉大道。从哥伦比亚大学的介绍里，得知格雷厄姆原来是“活”人，巴菲特惊喜异常，立刻写了封言辞诚恳的入学申请。这一次，好运眷顾了巴菲特，他被录取为本杰明格雷厄姆的弟子，正式开启投资世界的封神之路。第一回 受磨难获得奖学金 本杰明步入华尔街只要谈到价值投资，甚
29、至只要谈到投资，伟大的格雷厄姆思想体系以及他的两本传世巨著证券分析和聪明的投资者，就是铁定无法避开的话题。正是这位格老，让“炒股”从一件原本只是凭感觉、赌运气、靠内幕的击鼓传花游戏，变成具有逻辑支撑、可以计算的科学。格雷厄姆也由此当之无愧地成为“证券分析业教父”“华尔街教父”。烟蒂股投资法的奥秘格雷厄姆最广为人知的投资方法是“烟蒂股投资”如果只是给格雷厄姆贴上“烟蒂”的标签，那是不公平的。他其实还有很多更伟大的东西，后面会陆续谈到，此处先说烟蒂股投资。所谓烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产总负债
30、无形资产商誉；净营运资产=总资产总负债无形资产商誉固定资产。举个简化的例子。比如有家工厂，老板雄心勃勃花了1000万元，买地皮，建厂房，添置设备，招工人。一切都搞好了，突然天有不测风云，因某种原因被迫以500万元出售。你买下来会亏吗？抢答：不会，转手卖出去就是利润。不好意思，抢答错误。买下来还是会亏，因为老板之所以低价卖给你，很可能就是因为找不到比你出价更高的买家，而你可能不会经营该企业，机器可能会生锈，工人可能会辞职，场地可能会长草，厂房可能会漏雨破败最终或许花了5年才遇到合适的买家接手，去掉维护和交易等成本，到手也就600万元，甚至更少。一算收益率，亏了！为什么明明赚到100万元，却说亏了
31、呢？因为金钱有时间价值，原本500万元可以选择银行4%的保本理财，不担风险不操心，妥妥地5年后变608万元。结果购买这家工厂，担惊受怕忙了5年，却只收回600万元，甚至更少，是不是亏了？但是，如果这间工厂，不仅有花1000万元购建的厂房地皮设备，账上还有临近到期的、可靠程度非常高的银行理财300万元和应收账款600万元（比如应收工商银行或中国移动的）。负债方面，只有银行贷款150万元。这家公司，现在还是卖500万元，你觉得你还会亏吗？这次可以放心抢答了：不会。是的，这样亏钱的可能性几乎小到可以忽略。只需要坐等理财产品和应收账款到期，收回900万元。归还150万元贷款，扣除500万元本金，已经产
32、生250万元净利润。同时还拥有原成本1000万元的固定资产，最终无论多少钱卖掉，都相当于是白捡的。这就是格雷厄姆的烟蒂投资法。只不过，由于股市里公司的流动资产很少像上述例子里那么简单靠谱，全是银行理财和基本能确保回收的应收账款；再加上股市通常并非由一个人买下全部，因此或许会因为股东意见分歧，导致资产处理没有那么顺利。所以，格雷厄姆倾向于买进多个具备此类特征的企业，构成组合，以对冲其中潜藏的风险。由此，捡烟蒂的投资方法形成了。伟大的人物往往都有坎坷的经历这种方法可以赚钱，不难理解。难以理解的问题是，为什么这样的企业会被人以那么便宜的价格卖掉，企业原来的所有者难道就不知道企业拥有的资产价值远远超过
33、500万元吗？他们不会自己去变现吗？这秘密隐藏在格雷厄姆身处的时代背景里，隐藏在格雷厄姆踏入华尔街之初的20年经历里。本杰明格雷厄姆于1894年（中日甲午战争爆发的大清光绪二十年）5月9日出生于英国伦敦，是家里的老幺，上面有两个哥哥维克多和里昂，依次差14个月和13个月。其父亲一辈兄弟众多，家里主要经营瓷器及古玩小摆件，不算很有钱，但家境还不错。母亲是波兰华沙一名犹太教大主教的女儿，受过良好的教育。在格雷厄姆还不满一岁时，父亲受命去纽约拓展家族生意。起初，一家五口在纽约生活条件挺优越的，属于有大宅、有厨师、有仆人、有家庭女教师的那种。然而好景不长，在格雷厄姆8岁多的时候，父亲因胰腺癌去世，年仅
34、35岁。家里的店铺先后经过三位叔叔和一位舅舅帮忙打理，依然连续亏损，不得不关闭了事。母亲带着三个孩子艰难谋生，尝试过经营家庭旅馆，也尝试过投机股票。1907年，妈妈开设账户买入著名蓝筹股美国钢铁公司的股票。帮妈妈从报纸上查看美国钢铁股票的涨跌幅，就是13岁的格雷厄姆第一次和股票的亲密接触。结局当然是失败。和大部分新人的入市时机一样，往往是因为听说人人“都”在赚钱才动的心。而人人都赚钱的时机，往往是股市“高危”的标志。妈妈入市不久就遭遇1907年的大跌，股市在大约22个月的时间里腰斩。虽然1909年股市收复失地，但母亲的股票账户已经在下跌中亏得分文不剩。因为那时买卖股票，都是只需支付部分款项，其
35、余资金由经纪商垫付。上涨时，杠杆带来可喜的利润，但下跌过程中，杠杆也放大了伤害。这次亏损使本来就捉襟见肘的家庭生活变得更加困难，母亲也不得不经常出入当铺，许多首饰进了当铺再也没有回来。幸亏有舅舅莫里斯杰拉德时不时给予接济。杰拉德舅舅原本是英国曼彻斯特大学的数学教授，搬来纽约后成为一名工程师。舅舅对格雷厄姆早期的智力和思想影响很大，并使格雷厄姆很早就在数学上展示了超越同龄人的天赋。有件小事可以证明格雷厄姆这一点：格雷厄姆十二三岁的时候，就给一位比自己高一级的同学做家教，每周补三节数学课，同学妈妈支付50美分报酬。等到1920年格雷厄姆在华尔街崭露头角时，舅舅正好从通用汽车公司退休，还把大约两三万
36、美元的退休金交给格雷厄姆打理。很不幸，这笔退休金在1929年大崩溃期间亏损严重，导致舅舅一家不得不离开纽约，搬到物价更便宜的加利福尼亚去生活他们在那儿租了一栋月租40美元的平房。后来，格雷厄姆不仅将舅舅这笔钱的损失挽回，还将其增值为一笔巨款。可惜那时舅舅已经离开人世。格雷厄姆以优异的成绩幸运地被哥伦比亚大学录取并获得全额奖学金。之所以说幸运，是因为哥伦比亚大学招生部门混淆了格雷厄姆和他已经拿过该奖学金的堂兄，导致格雷厄姆在外打临时工长达一年后，才接到大学带有歉意的通知，得以录取入学。命运啊！如果这个错误没有被发现，格雷厄姆没有被哥伦比亚大学录取，还会诞生证券分析和伟大弟子沃伦巴菲特吗？想想挺后
37、怕的。在一片混乱中步入华尔街1911年9月，格雷厄姆开始了哥伦比亚大学的求学生涯。由于天资聪慧加上个人努力，格雷厄姆在学校成绩良好，于1914年6月以优异的成绩毕业。毕业时，母校的数学系、英语系和哲学系都向格雷厄姆发出留校任教的邀请。然而，一件偶然的小事引导格雷厄姆一脚踏进华尔街，开始了长达42年的华尔街生涯。毕业前夕，有位纽约交易所会员因为儿子功课太差被请家长。在和哥大校长交谈过程中，这位先生聊到公司需要请一位债券推销员。校长于是推荐一贯表现良好、因家庭贫困经常寻找打工机会的格雷厄姆。格雷厄姆就这样偶然地接触到华尔街，并很快地爱上了这里。格雷厄姆进入华尔街不久，欧洲爆发由萨拉热窝事件触发的第
38、一次世界大战，奥地利对塞尔维亚宣战、俄国对奥地利宣战、德国对俄国宣战、法国对德国宣战、英国对德国宣战大致以美国参战为分界线，股市先是出现一波牛市，而后大幅下挫，股市投机者们损失惨重。不过，无论是否有这次下跌，无论场内的人是赢是输，买卖股票在这个时期都被默认为赌博活动。所有的股票买卖人士都坦率自称“投机者”，他们将买卖股票、赌马和其他博彩活动视为同类。实际上，那时的纽约证券交易所，也确实在一系列赌博活动中负责资金监管。格雷厄姆就职的经纪公司也设有博彩部，供客户下注赌美国总统竞选的输赢。这样的认识有它的客观原因。在1934年美国证券交易监督委员会(1)成立之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮
39、的感觉。上市公司很少对外披露财务报表。比如1923年，在纽约证券交易所上市的957家上市公司中，仅有242家公司提供年度财务报告和季度财务报告。这些公开披露的财务报表，通常也极其简单，大部分是一种四页纸对折的小册子，而且往往被管理层名单占据大部分版面。为了防止外人窥探，一些企业会通过有意的会计技巧隐藏公司资产和收益，而同样也有些企业虚报各种数据以便使自己看上去更强大。即便如此，由于获取信息手段的落后，这种极其简单的财务报表，经常还需要大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查阅。因此，这个阶段，无论是投机者还是市场研究人员，对公司的基本信息既没有渠道获取，也没有信心去相信。真正主导买卖活动的，是所谓
40、趋势和内幕消息。正如很多华尔街大亨的回忆，当时操纵市场是习以为常的事，“三M”内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）才是指导市场运行的准则。那时候，教科书里清清楚楚地写着“只有债券才被当作投资，股票本质上是投机性的”，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，市场里广泛传说的是类似“股票大作手”利弗莫尔翻手为云覆手为雨的英雄事迹。讽刺的是，1914年的杰西利弗莫尔刚刚爆仓破产，身负超过百万美元的债务。后来利弗莫尔再次崛起，并曾在1929年的股市大崩溃里让财富膨胀到过亿美元。1934年利弗莫尔人生第N次也是最后一次破产后，经历
41、了几年穷困潦倒的挣扎，最终于1940年11月27日留下一张“我的人生是一场失败”的纸条，饮弹自杀，终年63岁。这种环境下，股票在市场参与者眼里，就是赌桌上的筹码。如果“趋势”是下跌的，那么以更低的价格抢在他人之前将筹码兑换为现金，为下次参赌保住赌本才是第一要务。这种行为被很高大上地称为“顺势而为”或“不要与趋势作对”。很多非常荒诞的成交价格，就是在这种争先恐后的抛售中形成的。然而，此时的格雷厄姆还没有把目光放在股票上，他正如饥似渴地学习一切有关债券的知识，希望从底层的办公室小职员升级为证券统计员。(1)英文缩写SEC。后文一律按照中国投资者的习惯简称为“美国证监会”。第二回 格雷厄姆小试牛刀
42、设立基金志得意满凭借良好的记忆力和数学天赋，格雷厄姆迅速成长为小有名气的“铁路债券的活动说明书”，并因此得到老板赏识，从推销部门调职成为“统计员”那时的证券研究员被称为“统计员”。统计才能初显神威由于债券投资者主要关心的，是企业是否能够及时付息和偿还本金，所以作为统计员的格雷厄姆，特别关注企业流动资产的数量和质量，看企业是否有足够的现金还本付息，或者在需要还本付息时，是否具备良好的变现能力。格雷厄姆积极主动地借助纽约证券交易所会员单位“统计员”的身份，从企业、纽约证券交易所图书馆，甚至类似州际商业委员会、公用事业委员会这样的政府机构里，搜寻一切可以帮助分析企业资产质量的资料。这个过程中，格雷厄
43、姆发现市场经常出现一些明显错误的价格，例如同一家公司发行的债券，条款更优厚的品种收益率反而更高(1)；又或者同一家公司发行的含转股权债券，比不含转股权同等利率的债券更便宜；等等。发现这种莫名其妙的定价错误后，格雷厄姆会建议公司及客户投入资金，从这些错误价格中获取利润。偶尔格雷厄姆也会发现一些和股票相关的错误定价。比如曾有一家上市公司G，计划将持有的其他四家公司股票分给股东。格雷厄姆计算后发现，计划分给股东的四只股票市值和，已经超过当前G公司的股价，这意味着G公司其他资产定价为负。于是他建议公司自营账户买进G公司股票，同时等比例卖空G持有的四家上市公司股票。这种交易只需占用很少的本金。之后股票是
44、涨是跌不重要，只需坐等G公司分配股票后归还卖空数量，现金差异和拆分后剩下的G公司股票就是净利润。整件事情中唯一的风险，就是G公司取消分配股票的计划。一切顺利，最终不仅公司及客户按照格雷厄姆的建议赚到了钱，还有一些同事和朋友跟风发财。剧情老套的第一次代客理财凭着一个又一个成功案例，格雷厄姆的“统计”能力逐渐得到公司及同行的认可，不仅薪水被提升到50美元周，而且开始有金主试探性地委托格雷厄姆管理。格雷厄姆也很快地遭遇到华尔街生涯的第一次大起大落，我们看一个比较有代表性的账户。哥伦比亚大学的一位教授，出于对格雷厄姆的信任，将1万美元交由格雷厄姆操作，约定盈亏由二人平分当时的1万美元大约相当于2019
45、年的25万美元或175万元人民币。第一年顺风顺水，格雷厄姆分到数千美元的巨额盈利。鉴于格雷厄姆和二哥都对音乐有极为浓厚的兴趣，两人合伙在百老汇开了一家唱片店，总投资约7000美元，由二哥负责日常管理。然而，不经历风雨，怎么见彩虹，没有人能随随便便成功。从1916年秋天到1917年底，美国股市大跌，格雷厄姆管理的账户出现巨额亏损。屋漏偏逢连夜雨，大哥二哥先后应征入伍，唱片店的款项又被外聘经理（朋友的弟弟）挪用，格雷厄姆无法按照经纪公司的要求追加保证金，被迫斩仓，给自己留下一笔似乎看不见偿还可能的巨额负债具体金额格雷厄姆没有透露。新婚不久的格雷厄姆一度想过自杀。幸好教授善解人意并富有同情心，提议格
46、雷厄姆每个月固定向账户弥补一笔钱，金额多少不论，直到还清债务为止，多久都行。这笔钱的数量最终被商定为60美元月。幸运的是，格雷厄姆仅仅按月偿还了两年多，股市就出现明显回升，亏损被填平，格雷厄姆的资金管理事业从第一个坑里爬了出来。关于市场和价格的一次深入思考就在此期间，格雷厄姆尝试将自己的分析文章投稿给华尔街杂志。处女作发表于1917年9月，题目叫债券价格中的怪现象获得稿费25美元。从处女作的开篇表述看，23岁的格雷厄姆心中已经诞生了未来价值投资体系里最重要的两个认知：市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错；价格是由价值决定的，而不是反过来。格雷厄姆在这篇文章的开始写道：人们普遍认为，作为一种检验
47、手段，市场是永远不会出错的。经济学家们勾勒出了这样一幅画卷：1000名买家和卖家聚集在市场上斗智斗勇，最终为每一件商品都定出了恰当的价格。尤其是在证券市场上，证券行情走势被奉为金科玉律，以至于人们常常认为是价格决定了价值，而不是价值决定价格。尽管一般而言各种市场的检验具有相当的准确性，但它们偶尔也会犯错。在随后的段落里，年轻的格雷厄姆一口气列举了当时市场上被错误定价的六家公司债券，它们的共同特点就是可以通过显而易见的数学计算发现定价错误。而通过利用错误的定价，投资者可以在承担相同甚至更小风险的情况下，获得更多利润。比如有个例子是这样的：由某烟草公司发行的两种面值均为100元的债券，当时在市场上
48、交投活跃。一种1944年到期，票面利率7%，市价118元；另一种1951年到期，票面利率5%，市价100元。按照债券发行条款，7%的债券优先级高于5%的债券意思是说假设公司破产，资产清算所得资金将优先偿还7%债券的本息，若有剩余再偿还5%债券的本息。当时市场对于“溢价”买入债券有偏见，认为“溢价”(2)部分是亏损。比如118元买入面值100元的债券，立刻就造成18元的“亏损”，因此市场更偏好平价或折价的债券。然而，经过格雷厄姆的计算，相比5%利率的债券市价100元，7%利率的债券市价118元明显偏低。格雷厄姆这样告诉读者：假如我们投入11800元买入100张利率为7%的债券，每年将收到利息70
49、0元，27年持有期内合计收到利息70027=18900元。即使利息收入不做再投资，不计算复利，到期收回债券面值10000元，最终本利和为10000+18900=28900元。而同等金额，如果买入利率5%的债券118张，每年收到利息1181005%=590元，27年利息合计15930元，到期后收回本金11800元，本利和为11800+15930=27730元，相比前者少获利1170元。如果再考虑到前者每年多收到110元利息的复利再投资收益，两者的差距会比1170元更大。而且，由于利率7%的债券优先级别更高，到期时间更早，不确定性更小，承担的风险实际上比5%的更小，理应享受更高的溢价才对。因此，对投资者而言，卖出市价为100元的5%债券，买入市价为118元的7%债券，才是更具确定性、收益更高的投资。其他例子就不列举了，总之就是各种各样的市场定价错误和显而易见的获利机会。不知道朋友们注意到没有，这里实际已经若有若无地体现了未来现金流折现估值的思维基础：证券的价值等于它存续期间所能获得的现金总和的折现值。格雷厄姆未来的弟子巴菲特一生的投资体系，就是现金流折现估值法的扩展。该估值理论首次明确出现，是在约翰威廉姆斯于1938年出版的投资价值理论一书中。大宗师的修炼也是从普通人开始的格雷厄姆运气不错，美国股市自1917年12月复苏，至1919年5月突破历史新高，进入后来被称为“咆哮的二十年代”