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1、公司治理理理论前沿沿综述 姚姚伟 黄卓 郭磊磊 内容提要：19997年亚亚洲金融融危机的的影响还还未完全全消除，美美国股市市又相继继爆出了了安然、世世通等一一系列丑丑闻，公公司治理理问题一一直在其其中扮演演着重要要的角色色。我国国政府将将建立有有效的公公司治理理结构视视为“现代企企业制度度”建设的的核心内内容，而而加入WWTO的的承诺使使得全面面系统地地处理这这一问题题显得更更加紧迫迫。本文文试图在在契约（激激励）理理论发展展的大背背景下对对公司治治理的最最新进展展作一回回顾和评评述，以以期为所所有关注注公司治治理理论论和实践践的人士士提供一一些新的的视角和和研究参参考。关键词：公公司治理理
2、证券券设计 利利益相关关者团体体 前言 正如HHarrrisRavviv(19991)所所说：“公司财财务中最最古老和和最重要要的问题题之一是是：什么么因素决决定了企企业的融融资能力力和方式式以及投投资资金金的运作作决策?”这个问问题也被被称为“资本结结构”(Caapittal Strructturee)。沿沿着MoodiggliaanliiMiilleer(119588)的开开创性思思路，传传统的公公司财务务理论关关注的主主要问题题是：在在证券（主主要是各各种股票票和债券券）的类类型给定定的条件件下，企企业是如如何决定定其证券券资本的的发行总总量的。 然而，近近二十年年来的实实证工作作已为公
3、公司的资资本结构构和治理理模式刻刻画出清清晰的图图象，越越来越多多的证据据已经表表明：“公司派派”（coorpooratte ppie）的的大小不不受其分分配方法法影响的的固有假假设必须须得到放放松。投投资者向向企业投投资的目目的就是是为了分分享企业业的投资资回报。因因此，公公司金融融的一个个深层问问题就是是：如何何进行有有效的机机制（契契约）设设计使投投资方（SSuppplieers of Finnancce）确确信其能能够从投投资中获获得相应应的收益益（Shhleiiferr VVishhny,19997）; 反言言之，通通过这一一机制，筹筹资方能能够对其其偿付能能力做出出“置信承承诺”，
4、以吸吸引外部部投资。这这一专题题被称为为公司治治理（CCorpporaate Govvernnancce）。 实际上上，对相相关问题题的关注注可以一一直追溯溯到Addam Smiith(17776), 而BBerlleMMeanns(119322)在其其现代代公司与与私有财财产（TThe Moddernn Coorpoorattionn annd PPrivvatee Prropeertyy）中则则第一次次明确提提出了“所有权权与控制制权的分分离”（thhe SSepaarattionn off Owwnerrshiip aand Conntrool）的的观点。股股东与经经理人之之间的这这种委
5、托托代理关关系使大大多数的的经济学学家和法法学家相相信：公公司治理理应该更更关注于于保护股股东的利利益。然然而，近近二十年年来的一一系列相相关的政政治经济济事件（尤尤其是几几次大的的金融危危机和诸诸多的公公司财务务丑闻）已已经让越越来越多多的人意意识到这这种观点点的狭隘隘和短视视。在更更广阔的的视角下下，人们们从实证证和规范范的角度度提出了了五个问问题： (1)公司治治理是否否存在一一个统一一的理论论框架？ (2)如何理理解证券券的多样样性（或或称为证证券设计计）？ (3) 以股股东利益益为终极极目标的的观念应应如何修修正？ (4)公司治治理问题题是如何何影响宏宏观经济济活动和和政策的的？ (
6、5)是否存存在一种种最优的的公司治治理机制制？ 本文将将分五个个部分对对以上领领域的成成果进行行综述和和评析。首首先我们们将分析析和比较较可保证证收入、监监管和控控制权的的关系，在在一个简简单而统统一的框框架下对对以股东东利益为为目标的的经典分分析进行行总结。在在第二部部分，我我们将探探讨一个个最有趣趣也是最最富有争争议的领领域证券设设计（或或称为证证券的多多样性）。然然后，我我们将阐阐述利益益相关者者团体（SStakkehooldeer SSociietyy）的概概念，并并讨论以以之来修修正古典典理论的的方法和和问题。在在第四部部分我们们将看到到：由于于公司治治理中委委托代理理问题的的存在，
7、经经济冲击击将通过过经济体体系中的的许多现现存的金金融约束束得到放放大。最最后，我我们将对对几种不不同的公公司治理理机制进进行比较较和评析析。 一、 股东利利益的视视角：古古典分析析框架的的统一公司治理理理论最初初是建立立在由代代理成本本（例如如为防止止经理人人的行动动对股东东利益的的偏离而而引起的的成本）起起决定作作用的模模型上。JJenssenMecckliing(19776)的的开创性性工作引引发了对对管理层层激励的的规范性性思考。而而Towwnseend(19779)则则第一次次尝试以以最优契契约的方方式解决决外部投投资者与与经理之之间的利利益冲突突。这些些早期的的工作实实际上已已经触
8、及及公司治治理的一一个核心心问题管理理激励（MManaagerriall Inncenntivves）:这些激激励既包包括工资资、奖金金等货币币补偿，也也包括由由股票期期权、管管理者对对职业的的关注、被被接管和和破产的的威胁等等隐性的的激励。另另一种解解决利益益冲突的的有效机机制则涉涉及到HHirsschmman(19770)提提出的“控制结结构”（Coontrrol Strructturee）外部投投资者可可以亲自自以“积极”(Acctivve)或或“消极”（Paassiive）的的方式对对经理人人的行为为进行监监管。九十年代以以来，随随着AgghioonBolltonn(19992)的开创
9、创性工作作和Haart(19995)、HHarttMorrre(19998)的的继续发发展，控控制权的的分配（AAlloocattionn off Coontrrol Rigghtss）为理理解公司司治理中中的问题题提供了了另一种种系统的的视角。但但是，正正如我们们将要看看到的那那样：管管理激励励（包括括控制结结构）和和控制权权分配的的不同视视角将在在对可保保证收入入、监管管和控制制权关系系的分析析中得到到统一。11 “可保证证收入”和筹资资能力对股东利益益的分析析无疑应应在传统统的ArrrowwDebbreuu范式中中引入经经理人与与投资者者之间的的委托代代理关系系。Hoolmoostrro
10、mTirrolee(19997,19998,220000)采用用了一个个简单的的道德风风险模型型。一个风险中中性的企企业家有有一个投投资总成成本为II的项目目，其私私人可投投入财富富为AI,因因此需要要融资。简简化起见见，我们们不妨视视为现金金，并称称之为“初始股股权”（Innitiial Equuityy）或“内部股股权”(Innsidde EEquiity)。相应应地，外外部投资资者的支支付应为为。进一一步的，我我们假设设该企业业家是有有限责任任的。该项目以PP 的概概率成功功并产生生收益,否则收收益为。该该企业家家可以选选择“努力工工作”或者“消极怠怠工”（Shiirk 实际上，这种道德
11、风险问题至少包括：不全力以赴（Insufficient effort），过度投资（Extravagant investment），守成策略（Entrenchment strategies），牟取私利（Self-dealing）。详见Tirole J（2001）：Lecture Notes on Corporate Finance. IDEI, Mimeo.）。则此此项目相相应的成成功概率率为和。当他他选择“消极怠怠工”时，我我们可以以认为他他此时获获得了一一个私人人利得,图（11）表示示了这一一事件的的进程。 筹资阶阶段 道德德风险阶阶段 产产出实现现阶段项目成本 成功功概率地地选择： 可证证
12、实利润润：内部股权, (无无私人利利得)， 概率为为借款 或 (有私私人利得得B) 概率为为 图（11）在下面的分分析中，我我们总是是假设这这一项目目值得筹筹资并应应该激励励此业主主“努力工工作”，这意意味着其其净现值值： （1）我们提供的的契约要要求该企企业家只只有在项项目成功功时才能能得到正正的工资资补偿ww，因此此诱导他他努力工工作的激激励相容容约束可可表示为为： （2） 在一个完全全竞争的的资本市市场中，投投资者只只能期望望得到00利率。因因此，这这一项目目能够得得到融资资的充要要条件是是：“可保证证收入”应不小小于投资资者的支支付，即即 （33）“可保证收收入”即外部部投资者者在使用
13、用激励相相容的契契约时对对投资收收益的“最好预预期”，它不不小于投投资者的的初始支支付时，才才能使投投资者预预期会收收回其初初始支付付，他才才会同意意这一投投资。可可见它正正是决定定企业融融资能力力的关键键。在信贷市场场上，存存在着许许多为正正却得不不到融资资的项目目，我们们称这种种现象为为“信贷配配给”（Crrediit RRatiioniing） 根据Freixas-Rochet（2002）的观点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：Microeconomics of Banking，MIT Press。当时，比较（1）和（
14、3）可以发现，一个为正的项目也可能得不到融资，因为其要求的“可保证收入”太高了。当A逐渐增大时，我们可以发现该项目有更大的可能得到融资。在此，内部股权的作用开始凸现。最后，沿用Diamond(1991)的说法：关于“声誉资本”的投资，例如该企业家良好的个人品质，以往的还贷记录等可以减少外部投资者对B的预期，从而提高了“可保证收入”，增强了该项目的融资能力。从这种意义上说，声誉资本替代了内部股权。1.2 监监管（MMoniitorringg）（1）中介介融资与与积极的的监管一个公司通通常可以以公开发发行商业业票据和和公司债债券来筹筹资，也也可以向向银行、大大股东或或风险投投资商直直接借款款。前一
15、一种方式式我们称称之为市市场筹资资（Maarkeet FFinaanciing）,后一种种方式我我们称之之为中介介筹资（IInteermeediaatedd Fiinanncinng）。中中介筹资资中的投投资方常常常被称称为监管管资本（MMoniitorringg Caapittal），因因为他们们常常会会干预公公司的管管理和决决策。一一个有趣趣的事实实是：中中介筹资资的成本本要比市市场筹资资的方式式高的多多。这通通常被解解释为对对监管的的补偿和和市场上上监管资资本的稀稀缺；同同时我们们可以发发现，在在监管资资本商企企业内部部，仍然然存在委委托代理理的问题题，更进进一步的的加剧了了效率的的扭曲
16、。 HoolmsstroomTirrolee(19997)的工作作表明：由于可可保证收收入太低低，许多多公司无无法进行行市场融资。但但通过引引入“积极的的监管”而提升升其可保保证收入入，这些些公司就就能够进进行中介介融资。假设通过一一个成本本为的监监管，一一个积极极的投资资者能够够将经理理的私人人利得降降低到（因因为监管管能够有有效的减减少经理理“消极怠怠工”的机会会）；此此时，投投资的净净现值变变为NPPV（假假设其仍仍然为正正），而而可保证证收入变变为。当当和充分小小时，则则其会超超过。从从这个意意义上讲讲，积极极的监管管便利了了融资。BBernnakeeGerrtleerGillchrr
17、istt(19994)的实证证分析表表明：资资产负债债表强健健的公司司（值较较大）大大多倾向向于使用用市场融融资的方方式，而而资产负负债表较较弱的公公司（值值较小）则则大多使使用中介介融资的的方式。 （2）消极极的监管管与业绩绩评测 消极的的监管者者（例如如证券分分析师、承承销商、IIPOss的大投投资者和和商业银银行）通通常致力力于相应应公司的的业绩评评测而非非通过干干涉其经经营活动动最终影影响资产产价值。消消极的监监管有成成本的，然然而，我我们却可可以经常常看到一一些公司司积极鼓鼓励甚至至“购买”消极的的监管，他他们热衷衷于聘请请那些声声誉良好好的评级级、审计计机构而而乐此不不疲。Holm
18、sstroomTirrolee(19993)为此提提供一个个很好的的解释：金融市市场的一一个重要要的作用用就是提提供那些些不能从从企业公公开的会会计数据据中得到到的管理理者的业业绩的评评测。假假设经理理选择了了一项长长期的（约约1015年年）研发发项目。由于在长期内面对诸多的“噪声”干扰（例如数年后的一项突发的技术革命使这种研发立即变得无效）。因此，经理人的酬金仅仅与该项目的最终产出相关的激励契约设计显然是无效的。最优的契约应使酬金依赖于“期间经营业绩”，而消极监管活动的作用正是为这种业绩的评测提供了一个“信号”。在前述模型中的道德风险与产出实现阶段之间加入消极监管者提供业绩评测的“信号传递”
19、 信号传递到经典文献见I.K.Cho-D.Kreps(1987): “Signaling Games and Stable Equilibria”, Quarterly Journal of Economics ,102(2),179-221.阶段。 简简化起见见，假设设此业绩绩评测的的信号可可能为“好的”或“坏的”：以定义义经理人人选择努努力工作作时“好的”信号出出现的概概率（），以以定义经经理人选选择“消极怠怠工”时“好的”信号出出现的概概率。“好的”信号出出现时，项项目成功功的概率率为，“坏的”信号出出现时，项项目成功功的概率率为，则则。Hoolmsstroom(119799)充分分统计
20、量量定理表表明：当当此信号号为最终终产出的的充分统统计量时时，即单单调似然然比性质质成立（），对经理人的酬金补偿应基于该信号而非最终产出。若经理人为风险中性的，则最优契约中，对经理人的支付应满足条件 出现“好的”信号 出出现“坏的”信号 。在完全竞争争的资本本市场均均衡时可可得“无信息息”的外部部投资者者的“可保证证收入”为 （44）当消极监管管的成本本充分小小时，由由条件 （55）可知，由消消极监管管提供的的业绩评评测信号号便利了了公司融融资。（3）监管管中的道道德风险险和串谋谋 在在两种监监管活动动中，投投资者的的干预减减少了经经理人的的“消极怠怠工”而“业绩评评测”则起到到了信号号传递的
21、的作用。这这两种活活动的成成功之处处都在于于减少了了提供给给经理人人的激励励支付而而便利了了融资。然然而我们们前述的的简单模模型中忽忽略的一一个重要要的实际际问题就就是：这这些监管管者本身身也是“知情者者”，他们们的监管管活动本本身也存存在着道道德风险险问题。也也就是说说，他们们本身是是否有足足够的激激励去执执行监管管活动？更进一一步地，这这些监管管者有充充分的动动机可能能与经理理人相互互勾结而而谋利。一个最近的例子就是安达信与安然的丑闻。残酷的现实使人们意识到：监管活动其实也是一把“双刃剑”。一个自然的的想法就就是引入入“委派（指指定）监监管者”(Deesiggnatted Monnitoo
22、rs)，并提提供充分分的监管管激励。比比如提供供数量为为而执行行价格为为的看涨涨期权。当当“坏的”信号出出现时，股价被市场高估了，因此监管者不会执行此期权；反之，当“好的”信号出现时，监管者的每股期权的期望收益为。他们的事前激励约束为 （6）因此，当监监管者执执行期权权时，这这一行动动本身即即显示他他收到了了“好的”信号。然然而实际际中使用用的更多多的是拥拥有期权权的“匿名监监管者”（Annonyymouus PPasssivee Moonittorss）。他他们的作作用是进进一步防防止了监监管者与与经理人人的串谋谋而起到到了对真真实信号号的传递递作用。对对其中机机制的解解释则涉涉及金融融市场
23、的的微观结结构，KKylee(19985)、GllosttenMillgroom(119855)的开开创性论论文表明明：对金金融市场场中的一一些购买买行为可可以被解解释为一一些参与与者获得得了对公公司的有有利信息息。因此此，这些些监管者者的市场场行为本本身就能能够真实实的传递递企业价价值的信信息。1.3 控控制权的的分配（AAlloocattionn off Coontrrol Rigghtss） “控控制权”意为参参与者对对公司活活动产生生影响的的权利。从从某种意意义上讲讲，前述述积极的的监管活活动本身身已经触触及控制制权的问问题。关关于控制制权分配配的大量量文献涉涉及“不完全全契约”之争关
24、于不完全契约理论， Tirole J.（1999）：“Incomplete Contracts: Where Do We Stand?” ,Econometrica, 67:741-781.进行了很好的综述。在在此，我我们强调调的是：初始契契约本身身并非对对未来或或有事件件（状态态）的完完全描述述，因此此控制权权的分配配变得重重要。它它意味着着对未来来契约未未描述状状态的处处理和再再谈判的的权利。（1） 控制权的分分配与可可保证收收入AghioonBolltonn(19997)的模型型表明：既然决决定公司司融资能能力的核核心因素素是可保保证收入入，那么么对投资资者的所所有权的的转移则则意味着着
25、对可保保证收入入的提升升，并且且便利了了筹资。在最简单的的道德风风险模型型中加入入一个中中期的决决策阶段段（在筹筹资阶段段与道德德风险阶阶段之间间，经理理人可以以以的成成本将成成功的概概率提升升至）。当当经理人人选择“利润增增强” （PProffit Enhhanccingg）的行行动时，他他的激励励约束为为： （7）当投资者具具有控制制权时，他他会迫使使经理去去选择这这一“利润增增强”的行动动并承担担全部的的成本，其其可保证证收入变变为：，投投资的净净现值为为。反之，当内内部的投投资者具具有控制制权时，由由于，经经理人因因此不会会选择“利润增增强”的行动动因为为他要承承担全部部的成本本而只能
26、能享受部部分的利利润增值值。此时时的可保保证收入入仍然为为。当内部部股权不不充分时时， 有有-（）- (88)由此可见，将将控制权权转移给给外部的的投资者者能够有有效地提提高可保保证收入入从而便便利了公公司融资资。(2)控制制权的最最优分配配 实际上上，控制制权至少少可以划划分为两两大类：日常生生产管理理和决策策等即期期控制权权和兼并并、重组组等长期期策略性性决策的的控制权权。因此此，一个个自然的的问题就就是如何何将这些些不同的的控制权权在外部部投资者者和经理理人之间间进行分分配？上上述的分分析结果果可以显显示：控控制权的的最优分分配不仅仅要考虑虑到NPPV的变变化，也也要考虑虑到对可可保证收
27、收入的影影响。 假设有有K种控控制权要要进行分分配。对对每一种种控制权权，其成成本和利利润增强强性都是是递增的的。此时时的治理理结构定定义为， 其中 1 外部部投资者者得到控控制权 0 经经理人得得到控制制权 此时经理人人面对的的最优化化问题、筹筹资可能能性要求求和激励励相容约约束是： (9)s.t 可以证明，存存在着一一个界值值。此时时，外部部投资者者获得控控制权的的充要条条件为他他们对此此权利的的相对支支付意愿愿（Reelattivee Wiilliingnnesss）超过过此界值值，即。因因此，应应将那些些对外部部投资者者最重要要且不会会对经理理人产生生过大的的外部效效应的控控制权分分配
28、给他他们。从公司资本本结构的的角度看看：那些些资产负负债表强强健的公公司能够够从市场场筹资且且只需放放弃很少少的控制制权。而而中等强强度者必必须放弃弃更多的的控制权权并与债债权人签签署大量量的契约约。那些些资产负负债表强强度最弱弱的公司司为了融融资常常常不得不不求诸于于风险投投资商那意意味着放放弃绝大大多数的的控制权权。(3)名义义与实际际控制权权（Foormaal VVS RReall Coontrrol）AghioonTirrolee(19997)认为：公司财财务理论论应该在在名义与与实际的的控制权权之间划划出清晰晰的界限限。他们们强调指指出了经经理人在在决策中中的信息息的优势势。因此此，
29、股东东虽然对对一些决决策拥有有名义的的控制权权，而经经理人却却拥有实实际的控控制权。下面的模型型有助于于我们看看清这一一过程。假假设在初初期有一一些备选选决策：其中的的一项可可能被随随机的选选中而恶恶化公司司的价值值，它的的后果对对经理人人而言是是事前不不可知的的。沿用用前述的的模型，则则上述各各备选行行动可以以表示为为和（当时，表表示其恶恶化了公公司的价价值，而而相应的的成本表表示经理理人获得得了额外外的私人人收益）。在在中期，经经理人已已经确知知了的实实际值，然然而外部部投资者者却并不不知道。当当时，经经理人显显然愿意意将此决决策公告告于外部部投资者者。由于于非对称称信息的的存在，外外部投
30、资资者此时时必须考考虑的真实实性以决决定是否否同意这这一决策策。显然然，当且且仅当时时，投资资者会像像通常一一样例行行公事地地批准这这一决策策建议。这这一条件件意味着着管理层层实际控控制的一一致性。而而且，随随着对经经理人的的激励强强度的增增强（ww越大），这这一建议议越有可可能被通通过，即即一致性性越强。内部股权AA与激励励酬金WW具有正正向关性性。因此此，从资资本结构构的角度度来看，资资产负债债表强度度较弱的的公司中中，公司司的管理理层与外外部投资资者之间间的一致致性较低低。正如如我们通通常看到到的那样样，这种种不一致致性常常常导致实实际决策策中经理理与大股股东之间间的僵持持局面。BBur
31、kkarttGroombPannunzzi(119977)认为为，若这这种相持持不下的的状况经经常发生生，则积积极的监监管者会会寻求关关于这一一类建议议质量的的进一步步的信号号，新的的一致性性条件变变为 （110）因此，这一一模型揭揭示了经经理人拥拥有实际际控制权权而外部部投资者者拥有名名义控制制权时的的决策过过程，解解释了资资本结构构与“一致性性”的关系系。二、证券设设计迄今为止，我我们的讨讨论一直直仅限于于外生给给定的只只存在单单一类型型证券的的市场环环境。然然而现实实的问题题是：为为什么一一个公司司要发行行具有不不同控制制权的多多种类证证券？更更进一步步地，在在投资者者向企业业提供资资金
32、的情情况下，什什么决定定了证券券契约的的具体形形式？JJenssenMecckliing(19776)首首先提出出了由标标准的债债权契约约与股权权契约引引起的外外部冲突突。他们们认为，债债券持有有者给股股票持有有者提供供了一种种“次优的的激励”（当然然，如果果每一投投资者按按其投资资价值的的比例持持有所有有的证券券，既每每一个投投资者都都持有一一份，那那么证券券的持有有者之间间将不会会发生冲冲突。结结果是，这这些文献献假设股股东与债债权人都都是分散散的投资资者）。债债权契约约规定，如如果某种种投资创创造了高高于债券券面值的的更大回回报，股股票投资资者可以以获得其其中大部部分的收收益。但但是，投
33、投资失败败时，由由于有限限责任，债债券持有有者却要要承担其其后果。因因此，股股票持有有者可以以从“全力以以赴”中获利利。例如如，股东东可能会会进行NNPV为为负的高高风险投投资而减减少债券券价值；当然，短短期债券券、可转转换债券券等保护护性契约约也随之之被创造造出来。迄迄今为止止，解释释为什么么这些具具有不同同控制权权的证券券能够共共存（这这个问题题也被称称为证券券设计或或证券多多样性之之谜），仍仍然是对对当今公公司财务务理论的的一大挑挑战。2.1 基基于流动动性的证证券设计计 最近的文献包括DeMarzo-Duffie(1999): “A Liquidity-Based Model of S
34、ecurity Design”, Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）: “Strategic Liquidity Supply and Security Design”, IDEI Working Paper.,他们的研究更关注于市场的微观结构和最优点机制设计。对证券多样样性解释释的第一一种观点点源于对对投资者者个体独独特偏好好的理解解。实际际上，投投资者可可能面对对着个人人的消费费冲击和和资产价价格的变变动。因因此，他他们必须须持有一一定的流流动性资资产以备备各种冲冲击:他他们可能能愿意牺牺牲一定定的回报报而确保保自己在在机会出出现时有有足
35、够的的现金去去买房、买买车、送送子女上上学或者者预防可可能发生生的失业业和生病病。GoortoonPennnaccchii(19990)将投资资者分为为两个典典型的群群体：短短期和长长期投资资者。如如上所述述，短期期投资者者面对着着较强的的流动性性约束，因因此他们们更关注注于交易易的损失失。为避避免由于于知情者者的“圈内交交易”(innsidder traadinng)而而带来的的损失，最最好的办办法莫过过于持有有那些“信息敏敏感度低低的资产产”（loowinfformmatiioninttenssityy asssett）。债债券因此此更可能能以较公公平的价价格卖出出，而股股票由于于强烈的的
36、逆选择择问题而而可能不不得不打打折销售售。大的的承销商商（他们们多为已已讨论过过的消极极的监管管者）因因此会为为适应长长期投资资者需要要而发行行公司股股票，而而为那些些面对流流动性需需求压力力的投资资者发行行债券。这种解释似似乎很有有道理，但但证券发发行的过过程使人人们不得得不问：为什么么是企业业本身而而不是金金融中介介机构去去创造证证券的多多样性呢呢？企业业只发行行一种证证券而由由金融中中介去分分拆（uunbuundllingg）是否否是一种种更好的的选择呢呢？GortoonPennnaccchii(19990)显然只只看到了了问题的的一面：有流动动性需求求的不仅仅是投资资者，还还有厂商商。
37、Jeenseen（119866）对成成熟产业业的研究究发现：这些行行业的企企业拥有有巨大的的现金流流而几乎乎没有投投资需求求。因此此他们应应该大量量进行债债券融资资由于于企业对对债券要要用现金金来支付付，这就就减少了了经理从从事“私利追追求”所能利利用的现现金量。从从某种意意义上讲讲，他的的观点暗暗示了：厂商的的流动性性需求能能够有效效地减轻轻经理人人的道德德风险。HHolmmosttronnTirrolee(19998)对高科科技企业业的研究究也表明明了流动动性对企企业的强强烈约束束。因此此，证券券的多样样性可以以从其对对企业的的不同的的流动性性约束方方面得到到理解。短短期债务务将使企企业面
38、对对强烈的的流动性性约束而而股票则则不会（长长期债务务在这方方面的影影响基本本等同于于股票，这这也解释释了为什什么在谨谨慎性原原则下长长期债务务被视为为股权的的原因，尽尽管基本本的控制制权和现现金流的的特性明明显不同同）。2.2 基基于监管管和控制制权分配配的证券券设计 证证券设计计的另一一个显著著作用是是将控制制权在监监管者之之间进行行最优分分配，以以形成最最优的监监管和激激励机制制。证券券的回报报结构决决定了投投资者对对企业不不同层面面经营活活动的关关注，也也决定了了监管和和激励的的强度。正正如前述述的分析析所证明明的那样样，监管管和激励励与控制制权的分分配是密密不可分分的。DDewaat
39、riiponndTirrolee（19994）提提出了以以债券和和股票共共存的方方式形成成“胡萝卜卜加大棒棒”的监管管激励机机制。而而BerrgloofVonn Thhaddden(19994)则则证明了了以短期期和长期期债务共共存的方方式可以以达到同同样的效效果。既既然经理理人的效效用水平平依赖于于货币补补偿和公公司的经经营业绩绩，因此此投资者者的中期期决策应应该被作作为管理理激励的的契约的的一个部部分。具具体而言言，债券券的持有有者由于于其对企企业财产产的索取取权，可可能更倾倾向于鼓鼓励中规规中矩的的经营活活动，他他们更关关注于公公司收益益的安全全性，因因此他们们应该在在公司业业绩较差差时
40、享有有控制权权而负起起监管的的责任；相反，股股票的持持有者应应该在公公司业绩绩优良时时发挥监监管的作作用，因因为他们们可能更更倾向于于推动公公司的迅迅速成长长。关于公司控控制权的的分析一一直隐含含了一个个假设：享有控控制权的的一方无无须与其其他利益益冲突的的投资者者谈判以以将其外外部效应应内部化化。如果果所有的的证券持持有者都都要进行行再谈判判，那么么就只可可能有一一种证券券契约的的存在，这这就是科科斯定理理造成的的困境。实实际上，由由于存在在交易成成本、投投资者之之间的非非对称信信息和流流动性约约束等原原因，重重谈判决决无法达达到科斯斯定理所所定义的的效果，很很多情形形下甚至至根本不不会发生
41、生。尽管管由此造造成的事事后无效效性显而而易见，但但的确确确保了证证券多样样性存在在的现实实约束。2.3 信信号传递递与证券券设计 将私人人信息的的揭示和和信号传传递的模模型引入入证券设设计的思思路首先先来自于于Rosss(119777)和LLelaandPylle(119777)。在在Rosss的模模型中，假假定经理理了解企企业收益益的实际际分布，但但是外部部的投资资者则不不知道。设设公司的的各种收收益分布布是按照照一阶随随机占优优的条件件排序的的，如果果公司的的证券价价值被市市场高估估，则内内部经理理会受益益；但如如果公司司破产，则则经理就就要受到到惩罚。外外部投资资者因此此会把高高比例的
42、的债券水水平看作作是公司司质量较较好的信信号。 以以下为一一个简化化的模型型：设在在第0期期的公司司债务为为D，相相应的公公司总价价值为。在在第一期期公司的的总收益益为（在上均匀匀分布, 其中中为经理理人的私私人信息息），因因此公司司破产的的概率为为，而期期望收益益为。该该公司破破产损失失为,折折现因子子为，则经经理的两两期目标标函数为为： （111）在第0期DD值确定定时，外外部投资资者由上上述公式式可以推推断出 （112）低质量的企企业在任任何同等等债券水水平上都都有较高高的期望望破产成成本，所所以低质质量的企企业经理理不会模模仿较高高质量的的企业发发行更多多的债券券。经验验的结果果也表明
43、明：企业业的价值值与债券券/股票票比率正正相关。正正如大家家看到的的那样，债债券比例例将经理理的私人人信息传传递到资资本市场场而减少少了逆选选择的影影响。MyerssMajjluff（19984）进进一步指指出，如如果企业业内部的的经理了了解资产产实际的的价值而而外部投投资者不不了解的的话，那那么股票票的价值值可能会会被市场场错估。如如果企业业计划以以发行新新股的方方式对新新的投资资项目进进行融资资，股价价被低估估，那么么它将使使新投资资者获得得的利益益大于该该项目的的净现值值，这意意味着现现有股东东将遭受受损失。在在这种情情况下，即即使新项项目的净净现值为为正，也也会被现现有股东东拒绝。MM
44、yerrs(119844)据此此提出了了融资的的“强弱顺顺序”（PeectiingOrdder）理理论 Brennan-Kraus(1987)、Constantinides-Grundy（1989）对此提出了质疑，企业不必有在股票外直接发行债券的偏好投资以及投资不足的问题也能够通过发送一组丰富地融资信号来解决。,即即企业对对新项目目融资的的先后顺顺序为：内部资资金 低风险险债券发行新新股。我们在此将将问题的的重心放放在了非非税收驱驱动的证证券设计计上，其其它的理理论文献献包括考考虑由公公司接管管和控制制权的争争夺以及及在产品品市场上上的竞争争策略等等导出的的理论。实实际上，这这些因素素究竟哪哪
45、一种更更为重要要仍然不不是仅凭凭经验就就能回答答的问题题。三、 利益益相关者者团体传统的公司司财务和和治理理理论的一一个基本本原则就就是：管管理层应应以股东东利益的的最大化化为终极极目标。然然而这种种观点一一直因为为其“自私”、“狭隘”、“短视”和“脱离现现实”的一面面而为众众多的法法律、政政治、经经济学家家和公众众所诟病病。今天天，一个个更为流流行的观观点是：公司应应该更有有责任感感，它的的责任范范围不应应该仅仅仅局限于于股东，它它应该有有利于更更大社会会范围的的群体所有有与公司司利益相相关者的的团体。这这些利益益相关者者包括公公司雇员员、债权权人、所所处社区区成员同同时，公公司也应应该将其
46、其决策基基于伦理理、道德德的考虑虑保护护生态环环境，肩肩负社会会责任。与与股东的的地位不不同，这这些利益益相关者者与公司司本身并并没有契契约关系系，单纯纯地追求求股东利利益的最最大化无无疑会给给他们带带来负的的外部性性。因此此，追求求利益相相关者团团体总体体福利的的最大化化应该将将各种外外部性内内部化。从从公司治治理的角角度看，这这一方面面要求公公司具有有一个更更加广泛泛的管理理目标最大大化各种种利益相相关者团团体的总总体福利利；另一一方面则则意味着着利益相相关者团团体应该该分享控控制权。3.1 管管理激励励基于利益相相关者团团体总体体福利的的管理激激励要求求对经理理人的激激励应该该与利益益相关者者团体的的总体福福利水平平一致。典典型的激激励包括括货币激激励和非非货币的的隐性激激励。最优的货币币激励方方案无疑疑应该使使经理人人的货币币酬金基基于对整整个利益益相