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1、一.长期视角看牛联贵格局始于2021年12月中的调整，到4月底，万得全A最大回撤幅度已经到达了 29 ,相 比历史上的熊市。这一轮熊市有两大特点：（1）股市是从历史中等水平开始回撤的产这类 似2018年和2011-2012年；（2）有很多2019-2021年新的投资者和产品形式第一次经历 熊市。这些特征可能会让这一次熊市更急促，但也会更快结束。1.1 A股的熊市有哪些特征？从估值的变化来看，A股之前熊市的模式是快熊一小牛-慢熊。2000年至2006年 （期间两次熊市、一次震荡市）、2007年至2013年（期间两次熊市，一次小牛市）、2015 年至2019年（期间两次熊市，一次小牛市）都是如此。
2、我们认为产生这一现象背后的原因有二。1） 2000年、2007年、2015年牛市高点的 估值太贵，市场通常先以急跌的形式消化高企的估值。2） 2000-2016年，A股的估值中枢 是不断下降的。考虑到A股估值的剧烈波动，我们计算万得全A市净率的五年移动平均 值，该指标的读数已经从2005年的3.5x下降至缺乏2x。不过，2016年以来，A股的估 值中枢已经较为稳定。那么当前A股还将面临如2000年、2007年、2015年般的“快熊”吗？寸。O3ZOCXI寸。oRON寸OOOZOCN寸OO65Z寸OO85N寸。OZ5Z寸 OO9ON寸。OS5Z寸ooaEN寸。OCOEN1700357寸。O二0N
3、寸。OO5N寸。O6OOZ寸。OZOOZ寸OO9OOCXI寸。ogooz寸。oaoozs8soSISISOSI El 50寸。OOOON资料来源:方得,我们先研究历史情况。为什么往往A股首次牛转熊时，估值调整都不能一步到位？我们认为这与不同投资者的行为特征有关。通常在20%到30%之间，且调整的时间通常不会超过一年。下文中，我们梳理了美股2010年之后三次调整发生的宏观背景、以及调整开始与结 束的信号。图11 :标普500指数走势与ROE的比照资料来源:万得,20102011年，欧债危机、美国债务上限危机、量化宽松延续。1）调整期对应的盈利与利率环境。2010年至2011年，美股出现过两次调整
4、，一次跌幅为15% , 一次跌幅接近2 o这 两次调整对应的宏观环境是盈利增速小幅放缓、量化宽松的暂缓。美国经济在2009年下半年逐步走出金融危机的阴霾，进入2010年之后经济增速开 始高位放缓。美国实际GDP增速在2010Q3到达3.35%,创过去五年来的新高，此后便逐 %季走低，至2011Q3下探至0.92 o不过，金融危机的余波未平，欧债危机、美国债务上 限危机依然牵动着投资者的神经。上市公司的盈利韧性偏强。标普500 EPS增速在2010年9月至2013年6月持续下 降，2011年6月之后降幅放缓。从EPS增速的绝对值来看，始终维持在5%以上，这个水 平实际上是好于历史上多数时间的，显
5、示上市公司的盈利情况并不差。而同期标普500指 数的R0E在2009Q4至2011Q4持续修复，即使是2011Q4至2013Q1出现下降，1.4pct的 降幅也并不大。图12 : 2009年至2014年标普500指数走势与ROE图13 : 2010-2011年,美股盈利维持正增长，增速高位回落美国：GDP：不变价：折年数：同比标普500 EPS增速（右轴）熊市标记标普500 ROE（右轴，1690cc、xrcczmoe6o、goz9S8OZcoscozZNOZ60/zoz9SZOZCOSNONzsoz6S-OZ9。、二ozmoLozzooz6SOOZ9SOOZgsoozzloz*u、cocoo
6、ccoccoccoccoocoocoocoocoocoocooooocoocoo OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOCN96co9OC0Z。qZ寸8-900296296co9OCQZ。寸 ZLLLZCIC0C0C0qbbL0gi0999ZZZ880066OOOLLL0s 0sO*0s O* 0s O* 0sY- X-X-T-T-X-TX-Y-T-T-X-X-X-T-Y-X-Y-T-X-X-X-Y-Y-T-CNCNCNCNCN CN资料来源:万得,资料来源:万得,辩证看待衰退的影响，利率下降空间或重新翻开美国经济衰退对A股短期是利空，但中期可能重新翻开利率下降空间。国
7、内国债利率曾在2021年趋势性下降。但2022年1月底至今，国债利率受到美联 储加息的影响，暂停下行，转为震荡。类似的情况在2018年也出现过。2018年中开始，国内已经明确稳增长的政策基调， 但利率环境受到美债利率上行的影响，出现了长时间的震荡。直到2019年初，美债利率 开始拐头下行，国内利率才重用开始下台阶，A股正式开始2019年Q1的反转，上证综指 在4个月内最大涨幅到达32.7 o这段历史情况说明，利率的压制一旦缓解，股市就会具 备反转条件。图32 : 2005年以来，中美欧的OECD经济领先指标图31 : 2018年国内利率也受到过美债利率的压制（单位：）43美国：国债收益率：10
8、年日银行间固定利率国债到期收益率：10年29810310210110099OECD综合领先指标：美国 OECD综合领先指标：中国 CFCD绿公而芬珀辰的洲8SIS2014-12 2015-12 2016-11 2017-11 2018-10 2019-10 2020-09 2021-09 2022-08资料来源:万得,资料来源:万得,四、反转的条件(2)：地产销售企稳回升2021年春节后，市场也有过剧烈调整，但随后市场逐渐企稳，由开始的反弹变为反 转。背后很重要的力量来自很多板块的业绩大超预期。2019-2020年虽然半导体行业也涨 了很多，但整体业绩兑现速度是慢于估值抬升速度的，而到了 20
9、21年，半导体行业销售、 价格改善的速度反而更快。新能源车行业也是类似的情况，在之前较高的销量预期上， 2021年新能源车的销售继续大超预期。图33 :支撑股市在2021年下半年反转的核心因素是业绩上行L证指数 南华工业品指数L证指数 南华工业品指数2020-012020-052020-102021-032021-082022-012022-06资料来源:万得,图35 : 2021年新能源车销量加速上行图34 : 2021年，半导体销售额增速加速上行(单位：%)0 nZ00Z0Z310080Z0Z0T68NZ0I68Z寸。6SZ868Z0T88ZZ08L0N寸。88Z8183CN0TZ5N0I
10、95N0I95Z。工5N0IOO5Z0TZ5N0TL5N0T05Z 0T600N 0T800Z0TZ00N0I900Z0I900N01寸 00Z olgooz 0L300N资料来源:万得,资料来源:万得,稳？站在当下，业绩预期改善的期待点关注稳增长的效果，重点关注房地产销售能否企1）今年稳增长的政策基调已定，而稳增长的节奏通常是先基建、后地产。历史上，稳增长政策一旦确立，基建投资都会快速回升，但是一般只靠基建投资回升,是缺乏以改变经济趋势的，经济回升一般都是伴随着地产投资回升。今年以来已有多个城币先后进行楼币调控政策的松绑。虽然“房住不炒”的长效机制 不会动摇，但在3月-4月疫情冲击经济、全年
11、5.学 经济增速目标待完成的背景下，年内 地产依然有较大概率进入上行周期的可能。图36:怪墙长友刀时，基建投窝腰器爰理至耦镰t黑焦璐忍上仃（卑但： ）5050定资中投资完成额：基础设施建设投资：累计同比40302010固居C V H90AEZNT9 一8 909SN Z 工SN 90H0Z NLVON90*8 NTi 90iNINSN 9O&ON ?二。7 901 ?1900ENN 760890608ZI88Z90808m90108 ZT98Z 90908NTSON90S8NIS890S8360030000250002000015000100005000商品房销售面积：当月值（万平方米）上证综
12、合指数（右轴）12周期 移动平均（商品房销售面积：当月值）008ulucuc NT65Z 9068N 0T8EN 寸O8ON 60Z3N CO0H 80I95Z 8I95N Z09SZ Z 工SZ 9。寸5CN 二gEN 90CO3Z 0E8N 寸03BZ 6。二。N Z。二。Z 8003N OIOOZ Z0600Z NL800Z 9。8。7 二Z00N 寸0IZ00Z 0T900N资料来源:万得,2）地产销售增速回升，才是稳增长确定有效果的信号。股市一般都会领先房地产投资，或者说会领先于经济增速的改善。但地产销售增速作 为地产投资的领先指标，对于股市企稳的信号意义很大。稳增长政策定调后的股市
13、上涨，通常伴随着房地产销售的企稳回升。图37 :稳增长后的股市上涨，通常伴随着地产销售增速的企稳回升7200资料来源：万得,01 佰达证第五、反转的条件（3）:估值低到能吸引配置资金估值是这一次稳增长对指数影响弱的另一个原因。1）历史上看，政策底到股市底通常有一定的时间间隔。因为稳增长的初期，企业的 当期利润一般都不太好。稳增长之所以会出现，背后很重要的原因是，经济已经下滑到了 中段了，此时最大的特点是经济下降逐渐开始影响到工业企业的利润。此时二级市场的投 资者往往很难找到业绩还能超预期的行业。2）但本轮稳增长之后，股市的跌幅确实超过历史多数时期。相比历史上的稳增长， 这一次全A （非金融石油
14、石化）的PB更高，当下PB为2. 6倍。而2008年底、2014年中、 2018年Q4, A股整体均跌破2倍PB。这导致前三次稳增长定调之后，指数均有不错的上 另长。图38 :本次稳增长政策发力时，万得全A （两非）的市净率并不低资料来源:万得,不过，从风险溢价的角度来看，全A极限下行风险已经不大了。从交易层面来看，“市场底”的形成取决于配置型资金入场与趋势型资金离场这两股 力量之间的抗衡。当股票资产的风险溢价触及历史极高值、配置价值足够高，此时配置型 资金的流入有望带动股票资产筑底。经历过年初以来的剧烈调整，股市的估值已经大幅下降，相比债券的风险溢价指数大 幅回升。风险溢价指数一般有三种算法
15、：（1） PE倒数70年期国债利率；（2） PE倒数T0 年期AAA企业债利率；（3）股息率70年期国债利率。截至4月26日，如果以5年历史平均2倍标准差为历史经验的估值上下限，那么用 前两种方法计算的全A极限下行风险已完全释放，第三种方法测算的极限下行风险还有 7.6%。而上证综指用前两种方法已经到达了估值下限，用第三种方法测算离估值下限还差 7. 9%的跌幅。图39 :以市盈率推算的万得全A股权风险溢价已接近均值+2倍标准差风险溢价（E/P-10） +1倍。 7倍。 +2倍o-2倍。-4户户 野 户 户 户 毋 声户户毋 4户户 6 4 户户/Sa/ 户 野 裨样耕校裨裨校耕校、 谷带甲护
16、护护护谷谷耕耕松被祉松资料来源:万得,图40 :以股息率推算的万得全A股权风险溢价已接近均值+1倍标准室-风险溢价（D/P7O）+1倍o 7倍o+2倍。-2倍o-5户户 户户由4户户田底疔#皮疔/。卢野舟解耕材祈裨裨耕耕校带护护护护耕护耕耕耕裨校祉松资料来源：万得,表1 :风险溢价指数相比历史均值+ 2倍标准差，指数还需要的跌幅（单位：4 ）资料来源:方得,不同算法PE倒数-10年国债PE倒数10年AAA股息率10年国债Wind 全 A-0 *1.3-7.6 上证综指4. 2*4. 9,-7.9 *上证50-8.4-7.4-15.3沪深300-2.9-2.0-12. 1中证50021.7%23
17、.1%13.0 创业板指-4. 5%77%-24. 6 六、风格探讨：下半年消费成长会有表现6.1长期风格：已经偏向价值2000年至今成长和价值风格主要经历了五轮大级别的切换，一轮切换时间在2-3年 左右。2000年-2007年10月接近8年的时间里，价值风格长期占优。尤其是2003年之 后，价值风格的超额收益持续快速扩大。从市场领涨主线的变化来看，从“五朵金花” 到“煤电油运”再到“金融地产”，普遍受益于经济增长和商品价格上涨。而2008年之 后，成长和价值基本上每2-3年会出现一次风格切换。2007年11月-2010年，对应 “四万亿”后流动性极度宽松以及智能手机产业周期的爆发，成长风格占
18、优。2011- 2012年，经济下行市场整体震荡，价值风格占优。2013-2015年中，移动互联网周期+ 并购重组带来的成长股牛市。2015年中-2018年10月，龙头策略优势逐渐强化，价值 风格占优。2018年11月-2021年，降准降息周期开启以及半导体、新能源产业周期持 续上行，成长风格占优。图41 : 2008年之后成长和价值每2-3年出现一次风格切换（单位：倍数）资料来源:万得,大级别的风格切换，往往在ROE拐点附近出现。成长和价值风格大级别的风格切换，可能与R0E拐点同步出现，最长提前或者滞后于ROE拐点半年。2007年11月市场 风格从价值切换到成长，2008年Q2全部A股（非金
19、融两油，下同）ROE开始下行。2011年市场风格从成长切换到价值，2011年Q1全部A股ROE开始下行。2013年市场风 格从价值切换到成长，2013年Q3开始全部A股ROE有短暂回升。2015年年中市场风格 从成长切换到价值，2015年Q3开始全部A股ROE在回升1个季度后再次快速下行。2018年11月市场风格从价值切换到成长，2018年Q3全部A股ROE开始下行。但是ROE拐点并不意味着风格切换一定会发生。2002年Q4、2004年Q4、2006年图2:牛市中大量流入的居民资金在熊市期是缓慢离场的图3:公募基金在每次熊市时都会把仓位降得很低（单位：%）资料来源:万得,资料来源:万得,1.2
20、哪些因素有望促成A股熊市模式的改变？熊市模式改变，第一要靠投资者结构的改变。如前所述，个人投资者、机构投资者应对熊市的行为模式是不一样的。当个人投资者 对A股微观资金流的影响占据主导时（可能是个人投资者直接入市，也可能是影响公募基 金负债端情况），A股就容易出现“快熊T小牛T慢熊”的模式。而当机构投资者对A股 微观流动性的影响占据主导时，基本面上的利空因素会被快速定价。当前我们面临的情况是，A股机构化程度在2016年之后持续提升。2016年以来，外 资、公募、私募的规模出现相继扩张。截至2021Q2,保险、社保、外资、基金四类机构投%资者的持股比例合计到达16.03 ,相较2015年底增加了
21、6. 76pcto股市长期的配置力量 在过去五年出现了快速增加。美国机构化进程发生于20世纪60年代至80年代。这段时期，美国市场上个人和非盈利机构持股比例大幅下降，由20世纪50年代的90%以上下降到宓 o而同期，养老基 金和共同基金的持续比例先后大幅增加。美国股市机构化程度提升之后，股市波动率也随 之降低，熊市持续时间也相应缩短。图4 : A股机构化程度在2016年之后加速6. 0%图5 :美国机构投资者占比在1980年之后快速提升保险资金社保基金Q2是三个全部A股ROE趋势反转的拐点，但是期间始终是价值风格占优。2009年Q3全 部A股ROE转为上行，并未改变2008年开始成长风格占优的
22、局面。2016年Q3全部A股 ROE转为下行，并未改变2015年年中开始价值风格占优的局面。2020年Q2全部A股 ROE转为上行，也未改变2018年底开始成长风格占优局面。图42 :大级别的风格切换,往往在ROE拐点附近出现（单位：% 倍数）资料来源二万得,6.2制造业年度景气度或面临见顶从产能周期来看，2022年供需紧张的局面可能有所缓解，但是这一次供需关系转弱可能同时存在于传统能源和新能源。2021年三季报中上市公司在建工程和固定资产同比增速出现快速回升，说明持续了 1年多的资本开支回升已经开始带来产能投放了。但是这 一次产能短缺缓解并不局限于传统能源，对于新能源来说，连续2年的利润爆发
23、式增长 后，可能也会由于阶段性产能的释放和宏观总需求的波动，导致供需错配大幅缓解，出现 至少年度的价格或毛利率下降。图43 :资本开支已经带动在建工程同比回升了（单位：）图44 :新能源面临着产能释放带来毛利率下行（单位：）804资本开支增速固定资产+在建工程增速._萱业局入搪葆60 -44020CO0I60N6O8ONCO080Z6OIZOZcooloz6O9OCSIOO090Z6O9OCXIcoogoz6OIOZcoolozcooz80cooz60NozCOOCXIOZ60LozCooLoz60ooz80037 _20I非金融上市公司资本开支增速35%A 非金融上市公司在建工程增速30%一
24、 八60/85NCO0/85Z6O、Z5NCOO/ZSN60、95N80/95N60/95NCO0/95Z60/V5Nco0/b5z60、CO5N80、85N60/Z5NCO0/Z5N6。/二OCXI8。/二ON60、0sN80/05N60/600N80/600N资料来源：万得,资料来源:万得,从美股的表现来看科技周期是影响成长风格占优的核心。全球半导体销售额增速上行期，除了 1980年代核心资产反弹行情之外，纳斯达克指数相较标普500的超额收益大 局部情况下均有显著上行。图45 :半导体销售上行期纳斯达克指数显著跑赢市场（单位：倍数%）资料来源:B/oomberg,万得,注:灰色框内数字为半
25、导体销售增速上行期纳斯达克相对于标普50。超额收益A股以高PE指数代指的成长风格表现与半导体销售周期的关系不如美股紧密。虽然2020-2021年，在半导体销售上行周期，A股高PE指数显著跑赢市场，但是拉长时间来 看，2002-2004年、2012年和2016-2017年的半导体销售增速上行期，高PE指数并没 有超额收羹。这应该与高PE指数成份主要集中在TMT行业有关，电子行业市值占比一 直不到10 O2000-01 2002-09 2005-06 2008-03 2010-12 2013-09 2016-06 2019-03 2021-11资料来源二万得,七、配置节奏：上半年绝对价值、下半年适度扩散7.1信用底到经济底之间，成长消费会有表现在经济回升期，成长和价值风格轮动的规律为:(1)从政策底到信用底，成长和价值板块的ROE多数情况下同步下行，低估值的价值风格整体占优。但是如果成长风格的 ROE保持平稳，在信用底出现前的半年可能有成长风格的反攻(如2012年上半年、2015 年上半年)。(2)从信用底到经济底，由于这一阶段流动性环境宽松，成长风格通常占优。 (3)在经济回升期，在2008年之前均为价值风格占优，2008年之后，成长和