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1、一、互联网行业监管：政策回暖，预期之内与之外1.1 2021年监管回顾回顾近一年的监管脉络，我们看到了监管部门的监管思路清晰化。梳理2020年以来历次中央会议关于互联网和 平台经济监管的相关表述，发现随着行业监管措施的持续落地，监管态度发生了积极的转变。早期中央会议更多 强调“加强反垄断、防止资本无序扩张”，表达了高压态势，2021年全年针对平台经济的监管政策密集出台。中 华人民共和国反垄断法（修正草案）、关于推动平台经济规范健康持续开展的假设干意见为核心的框架性政策 的相继落地、各细分行业的监管指导意见逐步明晰（个人信息保护法、数据平安法等）。我们认为互联网各细分 行业的监管要求和开展路径正
2、在逐步清晰，平台亦将逐步规范其运营机制和商业模式，寻找更加健康的增长路径。表1 : 2021年平台经济监管总那么回顾监管主体/消息来源市场监管总局关于平台经济领域的反垄断指南（征求 意见槁）平台型公司平台 经济市场监管总局括垄断协议、滥用市场支配地位行为、经 营者集中、滥用行政权力排除、限制竞争平台型公司规范 健康市场监管总局禁止网络不正当竞争行为规定（公开征 求意见稿）互联网行业持续人大常委会中华人民共和国反垄断法（修正草案）平台型公司开展市场监管总局互联网平台分类分级指南（征求意见稿）对互联网平台分类分级，落实主体 责任国家反垄断局反垄断局成立由国家市场监管总局直属局，变为 国务院新组建的
3、副部级国家局政策/事件影响及应对I昔施资料来源：各部委网站监管目的日期行业政策底已经出现，市场有望迎来反弹。中概互联网行业的“政策底”已经确认，未来板块将迎来持续反弹，估 值有望修复到合理水平，国内外投资者对这一板块的配置态度也将变得更为积极；长期的投资逻辑仍将回归到行 业和公司的基本面表现。复盘微软和谷歌遭受的反垄断监管历程可以看到如果监管不动摇公司核心（如微软不得 捆绑销售、谷歌被拆分），监管政策均只会在短期内影响公司的经营和股价表现，且双方和解或政策落地后，股 价将迅速见底回升。中长期看，公司价值取决于自身，巨头对于技术长期的研发、业务的广泛布局带来的商业化 潜力，促使公司长期保持持续增
4、长的可能性。回购彰显信心，传递积极信号。在中国互联网上市公司股价普遍被低估之际，公司开始展开大规模回购。（1）截至4月14日，腾讯在2022年共计完成25次回购，回购总股数1610万股，累计耗资约52.08亿元，而2021 年全年腾讯累计回购27次，累计耗资约21.58亿元。（2）阿里巴巴两次扩大回购规模，2020年12月28日，信达证躬CINDA SECURITIES风险因素行业政策风险、监管趋严；疫情反复，控制进程缓慢；宏观经济恢复不及预期；游戏及影视等内容不及预期; 海外市场不及预期、汇率波动影响海外收入；核心人才流失等治理结构；原材料价格持续上升等风险。阿里董事会授权回购100亿美元的
5、美国存托股；2021年8月3日，阿里宣布将回购规模扩大至150亿美元； 2022年3月22日，阿里将股份回购规模扩大至250亿美元，有效期至2024年3月。（3）京东于2021年12 月29日在公告中称董事会已批准修改于2020年3月采纳的现有股份回购计划，回购授权由20亿美元增至30 亿美元，并延长至2024年3月17日。此次扩大回购计划，充分展现了管理层对公司业务的信心，向市场和公 司员工传递积极信号。（4）网易于2021年完成1次股票回购，耗资约193.88亿元。我们认为互联网公司采用 回购的方式一方面彰显了公司对于自身未来开展的信心，同时也增强了资本市场投资者的信心，传递出积极的 信号
6、。图6:腾讯回购历史60.0050.0040.0030.0020.0010.000.003552.082005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20182019 2021 2022回购金额（亿）回购次数（右轴）资料来源：Wind资料来源：Wind图8：网易回购历史250200150100507.97 1688 02008 2011 20122008 2011 20126.853.176.292014 2015 2016 2017197.52193.882018 2020 2021回购金额（亿）2006 2007资料来源：Wind三二20
7、22年行;业趋势判断3.1降本增效，追求高速增长向追求高质量增长转变面对宏观环境的挑战和外部变化的冲击，降本增效是互联网公司健康开展的关键，亦是2022年的行业主题。优化人力本钱，员工增减有序。据网信网，2021年7月到2022年3月中旬，腾讯、阿里巴巴、字节跳动、美 团、拼多多、快手、百度、京东、网易、微博、哗哩哗哩、蚂蚁集团12家企业总离职人数21.68万人，总招 聘人数29.59万人，净增用工7.91万人，其中11家企业招聘人数多于离职人数。截至2021年末，腾讯拥有 11.28万名员工，同比增长31.3%,公司在招聘上向核心科技人员倾斜。美团拥有员工人数6.92万人，公司员 工结构随着
8、业务拓展而优化，到店、到家、网约车等业务线员工均有一定程度的增长，社区团购业务那么减少城 市级别负责人员。京东那么围绕供应链等业务持续加大优秀人才招聘力度，但对于探索型业务的员工队伍进行精 简，集团总员工人数基本保持稳定。优化业务结构，控制不必要开支。美团、京东、阿里巴巴、拼多多收缩社区团购投入资源。美团优选于4 月撤出甘肃、青海、宁夏、新疆等西北四省区业务，随后关停北京大区，预计未来将逐渐减少此类亏损率严重 同时规模占比拟小的区域，以控制亏损、提高单位经济效益和运营效率；多多买菜那么选择关团点，升团效，关 闭低效团和低功能团，集中附近团点，降低末端仓配的履约本钱。爱奇艺、哗哩哗哩控制内容支出
9、。哗哩 2021年用户增长和收入增长的战略定位为73开，2022年会控制销售费率、压缩品牌和游戏的推广费用，以 实现降本增效，预计2022年开始Non-GAAP运营亏损率会逐年缩窄。腾讯、字节跳动优化边缘和低效业 务。如腾讯PCG 旗下的社交电商产品小鹅拼拼业务几乎解散，公司关停边缘业务，打散重组局部团队，以聚 焦核心战略；字节那么优化调整了局部前端业务部门岗位，同时加大内容质量、技术、运营等方面人员的招聘力 度。快手控制国内获客投入和海外业务亏损。21Q4在实现流量和收入健康增长的前提下，快手的销售费 用率进一步缩减至41.9%,环比明显下降，严格控制获客本钱；据志象网，2021年快手在海外
10、投入127亿元 人民币，未来公司对海外业务的大策略是不盲目投资源，着重核心指标。减少营销费用，实现用户的高质量运营。2021年，互联网企业有意控制营销费率，这也成为局部企业扭亏为盈 的关键因素之一。拼多多在运营本钱和营销费用上作出明显的调整和管控，2021年全年营销费用448亿，同比 仅8.8%的个位数增长，销售费率逐季连续下降，全年营销费率47.69%,同比下降22pct;腾讯、阿里、京东 2021年销售费率控制在7.25%、11.36%、4.07%,与上年基本持平，美团、快手的销售费率基本保持在20%和 50%左右，费率仅有个位数增长，有意实现用户的高质量运营。图10 :营销费率120.0
11、01100,001100,00180.00160.00 40.00 i20.00 0.00 U19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4腾讯一一阿里巴巴一一美团一一京东一拼多多一快手一一啤哩哗哩一网易资料来源：各公司财报重视研发投入，提升高效产出。互联网公司在降低营销开支，优化本钱结构的同时，开始注重自主研发创新能力的培养，以实现高效率和高质量的增长。腾讯在自主创新领域力求实现国产替代，逐步完善自研生态，2021年研发投入再创新高，同比增长33%,到达518亿元。京东的研发投入主要用于提升全产业链效率，近五年投入近800亿元。拼多多整体重心
12、发生转移，从营销获客转向技术研发，2021年研发费用达90亿元，同比增长 30%,持续投资农业领域。图11 ：研发费率25.0020.00120.00115.00110.00*19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q45.00U0.00 uT腾讯 一一阿里巴巴 一一美团 一一京东 一一拼多多 一一快手哗哩哗哩 一一网易资料来源：各公司财报3 修炼“内功”，寻找稳健可持续的开展路径减少投资并购，聚焦重点战略领域。2021年，阿里、美团等多个互联网平台被实施高额罚款。作为经济工作中 的八项重点任务之一，“强化反垄断和防止资本无序扩张”的原那么会
13、在未来的反垄断工作中保持并延续。防止资 本无序扩张，头部互联网平台开始有意收缩对外投资和并购。据IT桔子显示，2022 一季度，腾讯共投资23家 公司，收购3家，同比减少70%,这也是2021年来，腾讯投资动作最少的一个季度；字节跳动投资并购数量有 11起，同比减少8起；美团及美团龙珠投资交易4起，比上季度减少63%。图12 :头部平台在国内私募投资并购活跃度变化（事件数）0字节跳动阿里巴巴百度/百度风投哗哩哗哩 美团/美团龙珠 2021Q1 B2021Q2 -2021Q3 -2021Q4 -2022Q1资料来源：/ 丁桔子表5 :防止资本无序扩张相关政策梳理分类集中者经营市场监管总局对阿里、
14、阅文、1巢违法实施经 营者集中案作出处分对阿里、阅文、1巢违法实施经营者集中案各处以50万元罚款集中者经营市场监管总局对10起违法实施经营者集中案作腾讯、百度、苏宁、滴滴等10家公司各处以出处分50万元罚款集中者经营市场监管总局ULJ Ai. kU对9起违法实施经营者集中案作腾讯、滴滴、阿里健康、苏宁、美团等公司出处分各处以50万罚款集中者经营市场监管总局斗鱼和虎牙合并事件腾讯、斗鱼、虎牙不予批准合并滥用市场支配地位市场监管总局网络音乐腾讯音乐解除独家，恢复市场竞争防止资本无序扩张腾讯公告减持腾讯实物分派的方式派发所持有的4.57亿股 京东集团股份防止资本无序扩张腾讯公告减持腾讯宣布将减持Se
15、a,将削减约1,450万股股监管主体/消息来源政策/事件各公司应对措施日期.份一持股比例将Al2T3%降至_182勿资料来源：各监管部门官网，腾讯,业务优化调整，新兴业务强势发力。收入出现积极的结构性调整，2021年腾讯积极拥抱产业互联网，大力投 入数字新基建，金融科技及企业服务收入为1722亿元，同比增长34%,占总营收比重约30.7%；其中，2021 年第四季度的金融科技和企业服务板块营收479.58亿元，占比首次超越游戏，成为腾讯营收贡献最大的业务 板块。积极部署新业务，不断挖掘新的增长点。2021年百度营收1245亿元，同比增长16.3%,其中百度智能 云业务增长迅速，聚焦重点战略领域
16、，在制造业、能源行业、交通、汽车等行业都有拓展，在这些垂直行业收入增长超一倍，取得了战略性进展。图13 ：腾讯收入结构社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他资料来源：腾讯公司财报3 商业化：短期内抽佣不是主要抓手，广告变现提升空间或更大国内各个电商平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但在互联网监管大环境下预计短期难有显著提升。阿里巴巴淘系电商货币化率从FY2020的3.7%提升至FY2021的4.1%。2021年拼多多的货币化率为3.55%,其 中在线市场服务货币化率从2020年的2.88%上升到2.97%,佣金货币化率从2020年的0.35%上升到0.58%。 2021年美团外卖（含骑手本钱
17、）货币化率13.6%,其中广告货币化率为1.7%,较2020年继续上升0.2%。Take rate上升短期可能更多需要通过结构优化。在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升 各品类的佣金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的 提升有利于从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告 费率，未来提升的空间或大于佣金费率。图14 ：阿里巴巴电商货币化率4.5%4.0M3.5M3.0M2.5韩2.0%1.5M1.0M0.5%图1 : Facebook股价走势图1 : Facebook股价走势400.00
18、350.00300.00250.00200.00150.00100.002019年8月欧盟诉 讼Libra存在潜在反竞争行为2019年9月纽约州领 头全美47州和地区 调查Facebook是否 滥用数据，提高广2020年9月，美国反基 断机构调查Facebook 是否为了维持垄断地 位而股购规模较小的 竞争对手告价格的行为2017年5月，因在2014年提交收购审批 时做出不实陈诉，合 并旗下两款应用的数 据，被欧盟处以1.1 亿欧元罚款 50.00zo-moz z?60，TZ0z Z0-3TZ0Z Z9S0-IZ0Z z9m?TZOZ ZO-IO-IZON Z9TIOZOZ ZO-6OOZOZ
19、 Z9ZOOZOZ Z9SOOZOZ zqmooeoz zqloszoz Z0-IT6I0Z Z9606I0Z Z9Z0,6 Toz Z9S96Toz z9m96 Toz Z9I0-6 Toz Z0-UOOI0Z Z938T0Z ZWOOOIOZ Z9H Z9E0OOI0Z No-Io,8Toz zo-uz z960rI0z Z9ZOIOZ Z9S9T0Z Z9EET0Z ZO-TOTOZ Z9IU9Toz Z0-39Z0Z ZO-39I0Z 6S99I0Z Z9E0-9I0Z Z9I99T0Z Z9I 工 I0Z Z0-3SI0Z Z95SI0Z Z0-IH9ST0Z Z9E0-SI0N Z
20、9I9SI0Z 00 oFacebook的玲（羊亓:）资料来源：Wind图2 : Google股价走势3,500.002020年12月美国 各州检察陀指控 谷歌利用反竞争 行为来维持其技 索业务和广告的 垄断地位3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002017年9月谷歌购物独 立运行，同时允许顶 部竞标广告2018年10月谷歌修改 安卓Google pl ay服 务方式，对广告业务 调空修改等2017年6月欧盟因 其滥用搜索引擎 操纵搜做结果罚 款24亿欧元2015年4月欧盟对 谷歌Android展开2018年7月欧盟正 对谷歌安卓开
21、出 42亿欧元罚单2019年3月谷 歌因广告垄断 被欧盟处以14 亿欧元罚款611 Z93IZ0Z Z9S9IZ0Z z9mo-TZOZ Z9T9IZ0Z Z9II6Z0Z Z0-606Z0Z Z930Z0Z 6S06Z0Z Z9BOOZOZ ZO-TOOZOZ Z9?6Toz Z9696I0Z Z956T0Z Z9S96I0Z 6mo-6IOZ Z9I96I0Z Z9TI00IOZ Z960OOI0Z ZO-ZOOOIOZ Z9S98I0Z ZO-E98I0Z Z9I98I0Z Z9IET0Z Z969= 0Z SNOSOZ ssod e9morTOZ Z9I0S0Z Z0-IT9I0Z Z
22、9699I0Z zo-NO-gloz ZO-S99I0Z z9m99IOZ Z9I99 Toz zo-m Z0-69SI0Z Z9H0Z Z9S9SI0Z z9m9STOZ ZO-IO-SIOZ谷歌股价（美元）货料来源：Wind1.2 2022年监管趋势：暖意明显，行稳才可致远从，严管，走向，呵护，平台经济监管方针彻底转向，更多行业扶持措施即将出台。4月29日中共中央政治局会议召开，会议指出：要促进平台经济健康开展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规 范健康开展的具体措施。比照之前历次监管文件精神，此次政治局会议没有延续此前的“反垄断、防止资本无序 扩张”“设置资本的红绿
23、灯”等提法，而是强调“完成平台经济专项整改”“实施常态化监管”，意味着对互联网公司的 监管已经从树立案例、事件性监管的阶段正式迈入完成整改、监管常态化的新阶段，我们预计大型互联网公司的 相关案件调查将进入收尾阶段，未来监管风险有望大为减少。同时，会议提出“促进平台经济健康开展”“出台支持 平台经济规范健康开展的具体措施”，意味着平台经济在保就业、保民生、促消费方面的重要作用已经得到充分资料来源：阿里巴巴公司财报3.50%3.00 琳2.50%2.00M1.50*1.00M0.50%202120202019201820170.00%佣金率 .广告货币化率资料来源：拼多多公司财报图16 ：美团外卖
24、货币化率14.0%12.0 琳10.0M8.0联6.0箕4.0%2.0*20212020201920182017201620150.0*T-佣金率（韩） 广告tr （联）资料来源：美团公司财报3 强化社会责任，赋能产业链上下游良性监管环境下，互联网公司将凸显各自的价值。钉钉2021年的主题发布会名为“科技向实，万物生长二从 过去的“科技向善”变为如今“科技向实”，互联网要为社会、为产业办实事。京东通过开放自身供应链能力、 数字化运营和整合营销能力，深度链接线下实体零售业态，更多品牌商家、线下实体门店借助京东的全渠道能 力加速实现数字化转型，2021年全渠道商品GMV同比增长近80%。拼多多激发
25、农村地区消费潜力，在农产品品牌、农业人才、物流仓储领域进行新一轮投入，2021年平台累计产生订单610亿件，同比增长59%,涉农 订单增幅尤为显著。2020年我国农产品网络零售额为5750亿元，拼多多农业品类GMV到达2700亿，占比 47% o图17 ：拼多多发力农业700060005000400030002000100050.0%45.0*40.0%35.0%30.0%25.0*20.0%15.0*10.0%5.0国02017201820190.0W 2020拼多多农（副）产品GMV （亿元）全国农产品网络零售额（亿元）T占比（%）资料来源；拼多多公司财报，商务部,赋能产业链上下游，是互联
26、网公司未来绕不开的责任。无论是禁止“低价倾销”、反对“二选一行为、纾困政 策、给予优质小微商户流量扶持等，都反映了政策对平台经济赋能小微企业提出的要求。短期来看，平台经济 的盈利周期或将加长，但长期来看这将是必然的趋势和要求，平台与合作商户是利益共同体，电商平台及外卖 平台帮助商户扩大业务规模，商户的充足供给是保障平台商业变现和可持续开展的关键。表6 :维护商户利益资料来源：各监管部门官网类别日期监管主体/消息来源政策/事件各公司应对业务影响市场监管总局社区团购“九不得”行政指导会平台公司社区团购业务规范社区团购经营行为示辽也反 补贴市场监管总局对社区团购不正当价 格行为处以罚款橙心、多多、美
27、团、十荟团各罚款 150万元，食享会罚款50万元取消低价倾销行为，中小平 台加速出清，行业高质量发 展反对二选市场监管总局对阿里巴巴二选一等 行为处以罚款处以2019年中国境内销售额4%的罚款（182.28亿元）局部商户同时入驻京东等其 他电商平台一行为市场监管总局对美团二选一等行为 处以罚款处以2020年中国境内销售额1147.48亿元3%的罚款（34.42亿元）局部商户可同时接入饿了么 外卖平台交通运输部在国新办的例行吹风 会上表示将进一步规要求网约车平台规范自主定价行为、 降低抽佣比例，设置上线等料将影响佣金收入VtiitiP反利范平台企业经营行为发改委关于促进服务业领 域困难行业恢复开
28、展 的假设干政策美团回应：对疫情地区困难商户，佣 金减半且每单1元封顶；经营困难中 小商户佣金5%封顶增加外卖本钱，单均影响低于0.1元3 后疫情时代互联网行业复苏节奏：本地生活、电商、广告行业有望逐步复苏 局部地区疫情爆发以及防疫的严格措施给经济各方面带来阶段性影响。对于本地生活线上消费，需求旺盛但供 给存在一定短缺；对于电商消费，需求有回补但受制于物流限制；对于广告行业，主要受到经济影响导致需求 端低迷。我们认为可以关注疫情逐步缓解后，需求端的反弹和供给端的恢复，本地生活、电商、广告行业有望 逐步复苏。在复苏节奏上，生鲜电商在管控期间已经表现出较大的弹性，外卖和电商有望在解封后迅速恢复，
29、广告因其后周期属性使得修复进程最晚。本轮疫情爆发速度较2020年更快。我们划定2020年1月20日为2020年疫情期的起点，划定2022年2月15日为本轮疫情的起点。由于奥密克戎变异株的传染性强、传播速度快、隐匿性强等特征，本轮疫情的爆发速 度更快，单日确诊数量（含无病症）自4月2日起超过万例，4月平均单日确诊病例21956例，远超2020年 疫情。图18 ：本轮疫情与2020年疫情当日新增数量比照（例）30,00025,00020,00015,00010,0005,0001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43
30、45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 6735,00002020年当日新增 2022年当日新增（含无病症）资料来源：Wind,注：横坐标为两轮疫情开展的天数，2020年疫情时间取2020年7月20日至3月5日，本轮疫情取2022年2月75日至4月23日疫情激发本地生活需求，消费粘性提升。首先，疫情爆发与防疫措施趋严下，生鲜电商和社区团购平台作为刚需性的保障，用户活跃度明显提升。每日优鲜/叮咚买菜/美团买菜/盒马/京东到家等同城消费平台DAU分别实 现45.7%/44.9%/42.8%/21.5%/19.4%的环比新增；而同期中心化电商平台淘宝/京东/拼多多/唯品会D
31、AU环比 增速仅为4.6%/7.4%/3.3%/5.1%。第二，疫情培养了长期的消费者习惯，本地化、即时性的需求并非短期刺激。比照2020年年初的疫情，我们看到生鲜电商及社区团购平台的使用需求在疫情初期明显提升，随着疫情常态 化，用户的使用习惯并未消除，2020年中后期平台DAU仍显著高于疫情之前。第三，平台供应链能力及SKU充足性是长期取胜关键。在2021年下半年及2022年疫情快速爆发时期，平台呈现出明显分化，头部平台凭借 其优质的商品能力和稳定的供应链保障，更加充分的占领了用户心智。图19 ：生鲜电商及社区团购平台DAU变化（百万）6VC tL tON 0E3O oCXJd s oCMg
32、w OEm ozum 。工 0Ed0N 6E3O 6T Ids 6 Tgn4 3_n 6TUNVC tL tON 0E3O oCXJd s oCMgw OEm ozum 。工 0Ed0N 6E3O 6T Ids 6 Tgn4 3_n 6TUN每日优鲜永辉生活多点美团优选盒马叮咚买菜十荟团兴盛优选美菜商城大润发优鲜美团买菜京东到家资料来源：QuestMobile1图20 ：传统电商平台DAU变化（百万）45035035030025020040015010050大工。工 ITq比 ICXJUBf 。*Q ONSON ORs OEM 0 TB工 0CXJA!.!_ ozUBf 670N 6 Tl o
33、o 67ds 6二 n( 67un(淘宝 拼多多 京东 唯品会 手机天猫 苏宁易购资料来源:QuestMobile,疫情影响经济环境，广告需求向下，预计年末好转。自2021年下半年开始，全国多地疫情反复，社会消费品零 售总额34233亿元，同比下降3.53%,线上、线下零售总额增速均有所放缓。广告行业作为经济的晴雨表，在 宏观消费疲软的影响下，广告主有意缩减投放预算，互联网公司广告业务增速在2021年下半年出现了明显的下 滑。我们认为广告业务亦是疫情后期的反弹赛道之一，但由于广告行业的后周期属性，在修复时间上会滞后于 宏观经济，预计在2022年后期会得以修复。02021.32021.42021
34、.52021.6 2021.72021.8 2021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.1-2 2022.3-10.0M社会消费品零售总额（亿元）线上零售额（亿元）社零yoy (1)线上零售yoy （n）资料来源：国家统计局,在复苏节奏上，我们认为外卖和电商均有望在解封后迅速恢复，广告因其后周期属性使得修复进程最晚。对标 2020年疫情，亦呈现出此类现象。我们用阿里巴巴核心零售业务代表电商行业、美团外卖业务代表外卖行业, 20Q1在疫情的影响下电商、外卖行业增速分别下降至19%和20Q2/Q3/Q4两行业均率先实现修复， 电商行业行业增速分别到达33.9%/29.3
35、%/38.6%,外卖行业增速分别到达13.2%/32.8%/37.0%,相比之下， 外卖行业的复苏弹性更大，电商次之。广告行业受益于20Q1线上流量的爆发，取得了较高增速，在疫情后期 伴随着经济修复慢慢有所好转，整体晚于外卖和电商行业。图22 ： 2020年疫情结束各行业复苏节奏60.0*50.0K40.0W30.0*20.0*10.0*0.0*-10.0W-20.0*-电商行业（阿里巴巴核心商业）t-外卖行业（美团外卖业务）t-广告行业（腾讯广告业务）资料来源：各公司财报, 注：选取代表公司近三年相关业务营收增速展示行业复苏情况，2021年各季度增速为2019-2021年年均复合增长率四、电
36、商：短期待消费反弹，差异化与重运营是竞争趋势4.1 2021年电商行业总结：宏观消费低迷，行业内卷加剧宏观及消费承压，疫情反复致行业景气度低迷。2021全年我国社零总额44万亿，较2019年复合增长3.5%, 消费基本恢复至疫情前水平，网上实物零售总额为10.8万亿元，同比增速为12%。2021年下半年疫情反复导 致宏观及消费承压，国内消费增速明显减缓，21Q4社零总额12.3万亿元，同比增长3.5%,线上实物零售额 2.68万亿，同比下降13.7%,渗透率到达21.9%,较去年同期下降4.4个百分点。图23 :我国社会零售总额及增速社会消费品零售总额(亿元)yoy (i)图24 ：线上实物零
37、售增速及渗透率30。25.0H .20.01 15.0 lO.On 5.0 0.01-5.0H-10.0U-15.01-20.0U线上实物零售额(亿元)yoy (I)渗透率(1)资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局,行业竞争激烈，内卷加剧。在宏观经济承压的担忧之外，2021年平台经济反垄断下“二选一”问题终结，传 统电商之间的竞争越发激烈。与此同时，抖音、快手等短视频平台继续加码直播电商，美团对近场电商重金投 入，行业竞争更加焦灼。阿里巴巴的体量决定其与消费大盘走势保持的一致性，在消费大盘低迷与竞争焦灼的 背景下，阿里巴巴国内电商的市场份额被行业侵蚀，FY2021年GMV为7.9万亿元，预
38、计FY2022年将达至I 8.2万亿元。京东2021年GMV为3.3万亿元，同比增长26.2%,独特的供应链能力使其商业模式展现出足够 的韧性，持续打造消费者心智的护城河。拼多多2021年GMV为2.4万亿元，同比增长46.4%,市场份额持续 扩大。快手2021年GMV为6800亿元，同比增长78.4%,继续保持高速增长。0嘲阿里巴巴京东拼多多快手抖音资料来源：各公司财报，晚点Latepost,收入驱动转向利润率提升，高质量增长成为主题。阿里巴巴2021年自然年第四季度中国零售商业收入1680亿元，同比增长7%,其中客户管理收入1001亿元，同比下降1%,首次出现负增长，淘宝天猫实物商品GMV
39、同比仅单位数增长。阿里集团2021年四季度收入增 速创下历史新低，营收2425.8亿元，同比增长9.7%, Non-GAAP净利润446.24亿元，同比下降24.6%。京东整体业绩略超市场预期，21Q4京东集团实现收入2,759亿元，同比增长23.0%； Non-GAAP归母净利润36亿元，同比增长49.4%,在电商大盘不景气下连续三个季度保持超过20%的高增长，京东商业模式的韧 性和供应链能力的提升，持续关注为消费者创造独特的价值和体验，打造了消费者心智的护城河。拼多多21Q4收入不及预期，但利润超预期。实现收入272.3亿元，同比增长3%; Non-GAAP归母净利润84.4亿元，同比转正
40、。在线营销服务收入224.3亿元，增速放缓，同比增长19% (VS. 21Q3 44%、20Q4 95%); 交易服务收入47.2亿元，同比增长108%; 1P业务体量明显收缩，销售收入8170万元，同比下降98%。全年 Non-GAAP归母净利润138.3亿元，去年同期为-29.7亿元，同比扭亏为盈。认可，未来政策对互联网行业的态度将从“严管”走向“呵护”，更多有利于行业健康开展的措施即将出台。我 们认为这是一次行业监管方针的彻底转向，未来互联网行业监管将进入一个“支持为主、监管为辅新阶段。300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%O.Ojfi238.9阿里巴巴京
41、东拼多多资料来源：各公司财报图27 :电商平台Non-GAAP净利率40.0%30.020.0%10.0%0.0W-10.0W-20.0*-30.0*-40.0W-50.0W-50.0W-48.5%-60.0W2020Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4阿里巴巴一京东拼多多资料来源：各公司财报用户数量触天花板，下沉市场红利被迅速瓜分。三大电商本季度新增活跃买家数创新低：阿里国内电商环比新 增1900万、京东环比新增1750万、拼多多环比新增140万。移动互联网时代，下沉市场的红利正在被几大 电商平台迅速被瓜分，从流量竞争向存量竞争
42、仍是关键主题。1000900800700600500400300200100资料来源：各公司财报图29 ：电商平台新增活跃买家数（百万）100阿里巴巴（国内）一拼多多 .京东资料来源：各公司财报4. 2展望2022年：存量竞争，需注重高质量运营拓展新用户与运营老用户并行，提供差异化体验是关键。阿里、京东、拼多多三大电商平台均在布局新市场巩固老市场，但所处阶段不同。对于京东，下沉市场仍有巨大的蓝海，三线及以下城市用户数占比仅为43.7%, 显著低于拼多多和阿里，因此京东下沉市场空间仍较大。随着公司在品类上的拓展以及用户固有印象的突破， 未来两年京东AAC有望突破7亿。对于阿里，全球化是其重萋的战
43、略之一。截至2021年第四季度，阿里海外AAC到达3.01亿，季度净增加1600万，订单数年同比增长25 ,未来在海外市场的拓展上，阿里会更加注重本地供给和跨境供给相结合。对于拼多多，三线及以下城市用户数接近60%,下沉市场用户红利有限，在现有用 户基数已基本触达天花板的情况下，新增用户放缓是必然，增强用户留存复购、提高人均GMV、打破用户对平 台的固有印象，是平台主要的运营方向。10090 M80 70 60 M50 M40 30 M20 M10 34.320.032.6.18.2 餐26.6,17.1H38.4,31.5淘宝31.8天猫33.0*京东29.20 * 一线城市二线城市三线城市
44、四线及以下城市资料来源：观研报告网1000090008000700060004000III3000III2000III10002014 2015 20160阿里巴巴资料来源：国家统计局317 2018 2019 2020 2021京东拼多多降本增效，关键在于差异化且高质量运营。依靠补贴换取的新用户对于价格敏感、留存率低，无法推动客单价 和购买频次的提升，依旧限制整体GMV的增长。高昂的获客本钱不再具备性价比，各大电商会开始有意克制 该局部支出。电商行业的战略从过去重视流量端的营销投入与补贴拉新，转向对基础设施及研发的投入。图32:三大电商获客本钱（元）T阿里巴巴一拼多多 一京东资料来源：各公司
45、财报 注：大单用户获客本钱估算方法：单季度销售费用律季新增年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均（考虑到并非所有营销投入都 会用户拉新获客，因此该测算的绝对值系统性偏高；）图33 ：三大电商维系本钱（元）40.00.00.035.030.025.020.015.010.05.0阿里巴巴拼多多京东资料来源：各公司财报注：用户规模维持本钱估算方法：单季度销售费用/年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均，这一计算结果偏高，但可作为趋势观察 提供参考4.3直播电商：行业增长潜力不减，监管趋严回归良性开展直播电商依旧是行业崛起的新力量，未来将进一步占领用户心智和时长。直播电商持续提升电商用户渗透，据 CNNIC数据显示，截至2021年底我国网络直播用户规模达7.03亿，较2020年12月增长8652万，在网民 整体规模中占比68.2%；电商直播用户规模4.64亿，较2020年12月增长7579万，在网民整体规模中占比 44.9%O根据艾瑞咨询，2021年中国直播电商市场