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1、中国证券市场流流动性研究* 国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。* 刘海龙, 男, 1959年出生, 上海交通大学管理学院教授, 主要研究方向: 金融工程与金融市场。 E-mail:liuhl88。吴冲锋, 男, 1962年出生, 博导, 教授, 管理学院副院长。刘海龙 仲仲黎明 吴吴冲锋*(上海交通大学学管理学院,上海2000052)摘要 本文首先先介绍了关于于证券市场流流动性的研究究现状；然后后给出了报价价驱动交易机机制下流动性性度量的各项项指标的计算算方法，具体体包括深度、宽宽度、弹性和和影响力，在在此基础上，提提出了指令驱驱动机制下流流动性度量的的相应指
2、标计计算方法；最最后应用这种种方法对中国国证券市场的的流动性进行行了实证分析析。结果表明明A股市场有有关各项流动动性指标与BB股市场有关关各项流动性性指标具有相相对独立性。关键词 流动性性 宽度 深度 弹性性 影响力1 引言 八十年代以来，在在世界经济一一体化的背景景下，现代化化通讯技术的的广泛应用，金金融衍生产品品的不断创新新等原因使得得在世界范围围内金融市场场交易量大规规模膨胀，特特别是经历了了1987年年全球股市大大振荡之后，学学术界日益重重视对证券市市场流动性的的研究，许多多研究表明证证券市场流动动性与交易机机制和市场透透明性有关1-5。文献6的研究究认为加强对对已完成交易易的有关信息
3、息的披露可以以减少信息不不对称，降低低流动性交易易者的交易成成本，进而提提高市场的流流动性。文献献7认为做做市商主动披披露有关交易易信息可以减减少他的交易易对手中知情情者的比例，降降低逆向选择择风险，进而而降低报价价价差，吸引更更多的流动性性交易者与之之进行交易，提提高市场的流流动性。证券市场流动性性是大中投资资机构和证券券投资基金必必须考虑的重重要指标之一一，流动性好好的市场通常常被认为是流流动性需要者者能够以较低低的交易成本本很快地买或或者卖大量的的股票，而对对价格产生较较小的影响。Kyle(1985)认为市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念，指出市场流动性是指影响交易成本的各项指标，具体
4、包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标5。Bagehot (1971) 认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例8。Black (1971)给出了满足流动性的四个条件9，指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”9。Engle和Lange(2001)认为流动性是以较低的成本进行交易的能力10。综上所述，证券市场流动性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可能性。一个流动性好的市场，交易成本较低，大笔交易对价格产
5、生较小的影响，而且时间较短。流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者，对增强投资者信心，保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流动性性的理论研究究和实证分析析已经取得了了许多成果，但但大多数是针针对做市商报报价驱动机制制进行的1-10，而且这些些结果不完全全适用于世界界上大多数证证券交易所采采用的指令驱驱动交易机制制。到目前为为止，对指令令驱动交易机机制下的流动动性研究还不不多见11-155，因此，本本文在给出报报价驱动交易易机制各项指指标计算方法法的基础上，提提出了指令驱驱动交易机制制下流动性相相应指标的计计算方法，并并应用这种方方法对中国证证券市场流动动性进行了实实证分析。比比较了B股向向境
6、内投资者者开放前后的的流动性。结结果表明A股股市场有关各各项流动性指指标与B股市市场有关流动动性指标具有有相对独立性性。2 流动性的度量方方法2.1报价驱动动机制下流动动性度量证券市场流动性性通常包括宽宽度、深度、弹弹性和影响力力(Impaact)四个个指标。宽度度是指做市商商报价价差，一一般认为宽度度越小，市场场就越紧密，交交易成本就越越低，流动性性就越好，反反之流动性越越差。深度是是价格每变化化一个单位需需要的交易量量，也可以认认为深度是保保持价格不变变的最大交易易量。显然，深深度越大流动动性越好。弹弹性是指由于于交易引起的的价格波动消消失的速度，弹弹性越大流动动性越好，同同时也说明市市场
7、的效率越越高。市场影影响力是指当当交易发生以以后，市场价价格发生变化化时，市场吸吸收交易能力力的信息，也也反映了当一一笔交易发生生以后买卖价价差扩大的程程度，影响力力越大市场流流动性越差。下下面给出这四四个指标的计计算公式。为了描述问题方方便，引入如如下符号：表示时刻最优委委买价；表示示时刻最优委委卖价；表示示时刻最优委委买价为的委委买数量；表表示时刻最优优委卖价为的的委卖数量；表示一笔交交易的时间；表示一笔交交易发生后买买卖价差恢复复交易前状态态的时间；表表示在时间内内委托买入量量之和；表示示在时间内委委托卖出量之之和；表示时刻成交交价格；表示示时刻成交价价格为的交易易量。则在时时刻宽度、深
8、深度、 弹性性和的计算公式式分别为： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示示可以直接用用做市商买卖卖报价价差计计算宽度，公公式(2)表示用做市市商买卖报价价的总值计算算深度，公式式(3)表示买方报报价价格变化化比率与交易易发生后买卖卖价差恢复交交易前状态的的时间之比，公公式(4)表示买方报报价价格变化化率与相对交交易量之比。公公式(3)和公式(44)也可以用卖卖方报价代替替买方报价。2.2 指令驱驱动机制下流流动性度量指令驱动机制与与报价驱动机机制是两种根根本不同的机机制，研究流流动性所使用用的方法也不不完全相同，但但其基本思想想是不变的。下下面根据流动动性的宽度、深深度、弹性和和影响
9、力的含含义，给出指指令驱动机制制下四个指标标的计算公式式： (5) (6) (7) (8)其中表示时刻最最高限价买入入价格；表示示时刻最低限限价卖出价格格；用表示时刻成交交量为的成交交价格，是关关于和的连续可微微函数；表示示流通股数量量；表示一笔笔交易发生后后买卖价差恢恢复交易前状状态的时间。公式(5)与公公式(1)含义相同，公公式（6）表示市场场深度就是价价格对成交量量的偏导数的的倒数。公式式(7)表示成交价价价格的变化化率与交易发发生后买卖价价差恢复交易易前状态的时时间之比，公公式(8)表示成交价价价格的变化化率与换手率率之比。值得得注意的是，如如果采样周期期过长，这些些指标将失效效，比如
10、=11天或=1周周，这时最好好采用如下公公式代替公式式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采样期期间为的最高高成交价，表表示采样期间间为的最低成成交价，表示示采样期间为为的成交量，这这时深度和影影响力能较好好反映中期流流动性情况。3 实证研究究以上海证券交易易所同时含有有A股和B股股的股票为例例，我们选取取截至20000年12月月29日，除除PT水仙以以外，上海证证券交易所同同时含有A股股和B股的股股票41种，具具体步骤如下下：（1） 以周为单位收集集这41种股股票每周的交交易量，收盘盘价格、最高高价和最低价价以及这411种股票流通通A股数量和和流通B股数数量。（2） 选取2000年年
11、12月最后后一周和20001年3月月最后一周两两段时期进行行比较。（3） 运用公式(9)和公式(110)分别计计算深度和影影响力，并对对两个时期的的市场流动性性的各项指标标分别做配对对T-检验。结结果见表1。表1 B股向境内内投资者开放放前后市场流流动性部分指指标检验结果果具有A、B股的的B股股票指指标比较结果果具有A、B股的的A股股票指标标比较结果换手率差值深度差值影响力差值换手率差值深度差值影响力差值相关系数0.3520.8590.2770.0550.8000.448相关系数t检验验的双尾概率率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.2025518433.11
12、.20342.965E-0234.947767.58E-02标准差1.437E-023483.80030.10422.198E-0283.266110.1034差值的t检验值值14.09335.29211.5501.3490.4200.734差值t检验的双尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467从表1可以看出出：开放政策策对同时具有有A、B股的的A股股票（以以下简称A股股）的流动性性指标的影响响不如其对同同时具有A、BB股的B股股股票（以下简简称B股）流流动性指标的的影响显著。从从对B股的差差值t检验的的双尾概率来来看，差值tt检验的双尾尾概率都非常常小，接近于于零，
13、可以认认为开放政策策对B 股各项流流动性指标的的影响是显著著的；从对AA股的差值tt检验的双尾尾概率来看，差差值t检验的的双尾概率最最小的也接近近于0.200，可以认为为无法从统计计中得出该政政策对A股各各项流动性指指标影响显著著的结论。通通过对该项政政策的实证分分析，上述统统计结论表明明对同时具有有A股、B股股的股票而言言，其在A股股市场和B股股市场的各项项指标具有相相对独立性，针针对B股市场场的开放政策策对A股市场场影响并不显显著。另外，从从对B股的相相关系数比较较来看，对BB股而言，开开放政策前后后其流动性各各项指标的相相关系数都比比较大，这说说明开放政策策前的各项指指标与开放政政策后的
14、各项项指标有较强强的正向相关关关系；从对对A股的相关系系数比较来看看，对A股而而言，开放政政策前后其流流动性各项指指标中，换手手率之间的相相关系数很小小，这说明开开放政策前后后A股换手率率指标之间没没有明显的线线性相关关系系，而其他指指标较大的相相关系数则表表明较强的正正向相关。主要参考文献1 Amihud Y ,Meendelsson H. Liquuidityy ,matturityy and the yyieldss on UUS govvernmeent seecuritties. Journnal off Finaance, 1991, 46:11411-114262 Theisse
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