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1、融资约束、融资资渠道与企业业R&D投入入2013-033-21内容提要：本文文利用大样本本微观企业数数据，考察了了转型背景下下融资约束对对中国企业RR&D投入的的影响，识别别了企业R&D投入的融融资渠道及存存在的问题。研研究发现，融融资约束对民民营企业R&D投入造成成了显著抑制制效应；企业业R&D投入入的融资渠道道主要来源于于自身现金流流、注册资本本增加及商业业信用，而银银行贷款对企企业R&D投投入有负面影影响。不同融融资约束、规规模、年龄以以及是否出口口对企业R&D投入的融融资渠道影响响存在显著差差异。国有企企业R&D投投入依靠现金金流、注册资资本以及银行行贷款，而民民营企业则依依赖现金流、
2、注注册资本和商商业信用。对对于那些获得得政府补贴的的私人所有性性质民营企业业来说，与政政府建立联系系可以帮助企企业获得银行行贷款并将之之作为R&DD投入来源。这这些结果说明明，中国现阶阶段金融市场场化改革并没没能够有效缓缓解金融体制制对民营企业业发展的抑制制效应。关键词：企业RR&D投入，融融资约束，融融资渠道，中中国转型背景景本文为中国人民民大学科学研研究基金&中中央高校基本本科研业务费费专项资金资资助项目“有有限赶超与我我国对外贸易易发展方式转转变研究：基基于全球贸易易规模和利益益不平衡成因因及转化的新新理论”的阶阶段性成果。作作者感谢匿名名审稿人对本本文的评审意意见以及对本本文提高和完完
3、善所给予的的帮助，当然然，文责自负负。一 引言大量研究成果表表明金融发展展和企业创新新都是影响一一国经济可持持续发展的核核心因素。最最近，创新理理论的研究视视角开始转向向关注金融因因素与企业研研发(R&DD)投入之间间的内在联系系与作用机制制。Browwn等(20011)、HHall和LLernerr(20100)、Broown和Peeterseen(20110)以及KKim和Weeisbacch(20008)等都研研究了融资因因素和企业RR&D投入的的内在联系机机制，为金融融发展对企业业R&D投入入的促进作用用，提供了有有力的证据支支持。实质上上，这个转向向既有利于加加深我们对经经济增长微观
4、观机制的认识识，也有利于于为发展中国国家的政策制制定者制定综综合性经济增增长政策提供供更为全面的的理论支持。对于许多发展中中国家而言，金金融发展的滞滞后或金融压压抑体制的形形成是经济发发展过程中经经常发生的现现象(Kinng和Levvine，11993；LLevinee，20022)。在这种种情形下，发发展中国家的的决策者如果果仅仅通过强强调采取类如如知识产权保保护，或者实实施税收优惠惠与政府补贴贴等政策措施施来激励企业业R&D投入入，而忽略通通过进一步的的金融发展与与深化改革来来解决企业RR&D投入中中融资渠道的的障碍问题，可可能会导致对对企业创新研研发的支持政政策无效。当当前，中国正正处于
5、构建创创新型国家的的战略发展阶阶段。依靠对对企业R&DD投入的有效效激励来促进进企业自主创创新能力和竞竞争优势的全全面提升，已已成为各级政政府的共识和和政策的关注注重心。然而而，企业R&D投入需要要有效的融资资体系支持(熊彼特，11942，中中译本)，否否则，企业自自主创新能力力的提升根本本就无从谈起起。从这层意意义来看，针针对转轨阶段段中，中国企企业的R&DD投入是否受受到融资约束束的抑制以及及如何识别中中国企业R&D投入的融融资渠道与来来源的经验研研究，既具有有重要的理论论价值，也是是有效政策设设计的实践基基础所在。本文基于2000120007年全部国国有及规模以以上工业企业业的微观数据据
6、，一方面，利利用估算的企企业融资约束束指数，考察察了融资约束束对企业R&D投入的作作用效应；另另一方面，基基于Browwn等(20009)以及及Brownn等(20111)的研究究所构造的“欧欧拉方程”模模型框架，从从经验角度来来识别现阶段段中国企业RR&D投入的的融资渠道与与来源。本文文的主要发现现及可能的贡贡献概括如下下：首先，本本文认为融资资约束对企业业R&D投入入有负面作用用，并且在集集体和私人所所有性质的民民营企业中，融融资约束对企企业R&D投投入呈现出显显著的抑制效效应。其次，总总体上看，现现阶段中国企企业R&D投投入主要来源源于自身现金金流、注册资资本增加以及及商业信用。银银行贷
7、款并没没有成为非国国有企业R&D投入的主主要融资渠道道，多数情形形下银行贷款款对非国有企企业R&D投投入具有负面面效应。具体体来看，在融融资约束程度度低、规模较较大、成熟(企业年龄大大于均值)以以及有出口的的企业中，企企业R&D投投入主要表现现为内源和外外源融资以及及正规和非正正规金融融资资的结合。然然而，在那些些融资约束程程度高、规模模较小、不成成熟以及无出出口的企业中中，其R&DD投入就表现现为对内源融融资渠道的单单一依赖。本本文有一个重重要发现：非非正规金融形形式的商业信信用已成为中中国企业R&D投入的重重要融资来源源。这个结果果为理解类似似中国这样的的转型经济体体中金融体系系和企业创新
8、新之间的关系系，增添了重重要的经验证证据。再次，在在不同所有制制类型的企业业中，国有企企业R&D投投入的融资渠渠道表现为现现金流、银行行贷款和注册册资本，集体体企业R&DD投入中不存存在确定的融融资渠道，独独立法人性质质的民营企业业R&D投入入的融资渠道道表现为现金金流和注册资资本增加，私私人所有性质质的民营企业业R&D投入入的融资渠道道表现为现金金流、注册资资本增加及商商业信用。由由此可见，现现阶段政府对对金融资源的的控制，一方方面使国有企企业R&D投投入的融资渠渠道更为多样样化，另一方方面却导致民民营企业R&D投入的融融资渠道局限限于内源融资资渠道甚至商商业信用这样样的非正规金金融。最后，
9、专专门针对私人人所有性质民民营企业的检检验结果显示示，当前中国国金融体系的的市场化改革革，使企业RR&D投入更更加倾向于依依赖自身现金金流、注册资资本增加以及及商业信用。但但那些获得政政府补贴的私私人所有性质质的民营企业业通过与政府府建立联系可可以帮助其获获得银行贷款款，并将之作作为R&D投投入的融资渠渠道。文章后续内容安安排如下：第第二部分对相相关文献进行行了回顾和总总结；第三部部分是研究设设计，介绍了了计量方程的的设定、变量量的定义以及及数据；第四四部分为经验验研究及稳健健性检验；最最后，总结全全文。二 融资约束、融融资渠道与企企业R&D投投入：基于文文献视角讨论论创新对经济增长长的核心推
10、动动作用已得到到广泛的认可可，然而，对对于作为创新新活动的主要要构成部分企业R&D投入而言言，由于其内内在的高风险险所造成的收收益不确定性性以及逆向选选择和道德风风险问题，使使得企业R&D投入难以以从外部融资资渠道获得有有效的资金支支持，并带来来企业R&DD投入不足和和“融资缺口口”(funnding gap)问问题(Nellson，11959；AArrow，11962；AAghionn和Howiitt，19997；Haall，20002)，由由此企业不得得不考虑融资资次序问题(Kamieen和Schhwartzz，19788；Spennce，19979)。借借鉴Myerrs(19884)的融
11、资资次序理论，HHimmellberg和和Peterrsen(11994)指指出，企业RR&D投入的的融资渠道中中存在由内源源融资向外源源融资方式依依次排列的次次序，企业RR&D投入主主要依赖企业业自有利润积积累以及企业业所有者的资资本增加方式式来进行融资资。然而，由由于企业研发发活动具有巨巨额前期投入入和沉淀成本本的特征，一一方面，对于于企业特别是是那些技术密密集型的新兴兴产业部门的的企业来说，仅仅仅依靠自身身的内源融资资渠道很难承承担研发活动动所需的巨额额前期投入，导导致企业的RR&D投入不不足，最终对对一国的经济济增长产生抑抑制效应。因因此，即便企企业研发活动动存在收益不不确定性以及及逆
12、向选择和和道德风险问问题，外源融融资渠道反而而越来越成为为企业R&DD投入不可或或缺的重要来来源(Halll，20002)。另一一方面，随着着现代信息技技术在金融体体系的广泛运运用以及金融融工具的快速速创新，金融融机构对企业业研发活动中中的风险甄别别、监督和控控制手段得到到极大提升，这这在一定程度度上缓解了企企业研发活动动和外部金融融部门的信息息不对称问题题，使得金融融机构外部融融资逐步成为为企业R&DD投入的主要要来源(Czzarnittzki和BBinz，22008)。针对企业R&DD投入和融资资之间的关系系，既有研究究在以下几个个方面都已取取得了丰富的的成果：首先先，融资约束束和企业R&
13、D投入。信信息不对称与与企业R&DD投入方向主主要集中于人人力资本和无无形资产方面面而导致融资资担保物的缺缺乏，是造成成企业R&DD投入对外部部融资环境更更为敏感的重重要因素(HHall等，22009)，针针对融资约束束是否是抑制制企业R&DD投入的跨国国经验研究，并并未达成一致致结果。Haall(19992)、HHimmellberg和和Peterrsen(11994)及及Brownn等(20009)研究发发现融资约束束和企业R&D投入之间间存在正向关关系，但是，HHarofff(19977)、Mullkay等(2001)以及Bonnd等(20003)的研研究并不支持持二者之间的的这种联系。
14、其其次，企业RR&D投入和和内源融资。自自熊比特(11942)对对创新理论的的开创性研究究以来，内源源融资是企业业R&D投入入的主要来源源就得到研究究者们的一致致认可。Haao和Jafffe(19993)、HHarhofff(19997)、Hiimmelbberg和PPeterssen(19994)、CCzarniitzki和和Binz(2008)及Browwn等(20011)的研研究发现：在在成立时间短短、高科技、小小规模的企业业中，诸如企企业利润和实实收资本增加加等类型的内内源融资是企企业R&D投投入主要来源源，但针对成成熟、大规模模企业的经验验研究却没有有得到一致的的结论。最后后，企业R
15、&D投入和外外源融资。SStigliitz和Weeiss(11981)与与Hall(2002)指出，正是是由于信息不不对称、道德德风险和逆向向选择问题导导致外源负债债融资很难成成为企业R&D投入的融融资来源。但但是，Chiiao(20002)与DDavid等等(20088)的经验研研究却发现外外部负债融资资和企业R&D投入之间间的正向关系系。Huynnh和Rottondi(2007)与BenffrateHHo等(20008)经验验研究发现银银行体系的竞竞争可以促进进企业R&DD投入。此外外，政府财政政补贴、税收收优惠和风险险资本(VCC)也是支持持企业R&DD投入的外部部融资渠道(Hall和和
16、Lerneer，20110)。对于那些处于转转型时期的发发展中国家，融融资约束、融融资渠道与企企业R&D投投入之间的关关系，由于受受到各种非市市场化因素以以及政府干预预活动的干扰扰，表现得更更为复杂。首首先，多数发发展中国家产产品市场和信信用市场不发发达，欠缺支支持市场发展展的相应制度度，政府常常常对经济资源源的配置实施施很强的控制制(McMiillan，11997)。现现阶段，中国国金融体系主主要表现为：四大国有银银行为主的大大银行体系占占据主导地位位，企业债券券、股票、风风险基金等金金融市场发展展严重滞后。虽虽然随着银行行业的不断改改革，国有银银行开始应用用经济原则进进行信贷决策策，但政府
17、作作为国有银行行的最终所有有者，仍然在在一定程度上上主导着银行行信贷资源的的配置。这导导致银行信贷贷资源更多地地配置给国有有企业，民营营企业难以得得到银行信贷贷的支持(AAllen等等，20055)。大量文文献表明，中中国的银行对对民营企业贷贷款存在明显显的“所有制制歧视”(BBrandtt和Li，22003；GGordonn和Li，22003；BBoyreaau-Debbray和WWei，20005)以及及“规模歧视视”(李扬，22002)。在在这种以大银银行为主的垄垄断金融体系系格局下，国国有和民营企企业R&D投投入所面临的的融资约束以以及对内源和和外源融资渠渠道的依赖，必必然会存在显显著
18、差异。其其次，一国金金融发展和深深化的过程，既既表现为改变变直接融资和和间接融资的的不合理结构构，加快发展展中小银行体体系和企业债债券市场，构构建适度竞争争的多层次金金融市场体系系，也表现为为正规金融对对非正规金融融体系的功能能替代(夏斌斌，20111)。然而，商商业信用作为为发展中国家家企业融资特特别是短期融融资的来源已已经得到众多多研究的确认认(Melttzer，11960；SSchwarrtz，19974；Peeterseen和Rajjan，19995)。DDaniellson和SScott(2004)以及Uessugi和YYamashhiro(22008)等等的经验研究究支持了商业业信
19、用和银行行贷款之间存存在一种“替替代”关系。目目前，中国企企业之间的商商业信用已经经演变为一种种买方垄断势势力的强制要要求(金碚，22006)和和大企业对小小企业强制性性的长期拖欠欠(张杰和冯冯俊新，20011)。在在这种情形下下，具有某些些特定优势的的企业可能将将商业信用这这种非正规金金融形式，用用来作为企业业R&D投入入的融资渠道道。三 研究设计(一)模型设定定与变量定义义为尽可能合理且且稳健地检验验中国背景下下融资约束、不不同融资渠道道和企业R&D投入之间间的作用关系系，本文采用用以下两个步步骤来构建研研究企业R&D投入影响响因素的计量量模型。第一步是检验融融资约束是否否影响企业RR&D
20、投入，计计量模型的基基本形式为：rdijkt=0+1rdijktt-1+2cfsijkkt+Z+j+k+t+ijkt (1)其中，控制变量量Z的集合可可设定为：(1)式中，rrdijktt表示企业的的R&D投入入，使用文献献中常用的企企业研发支出出/企业销售售额的企业研研发投入密集集度指标来表表示。考虑到到企业R&DD投入所具有有的连续性，在在(1)式中中加入了企业业R&D投入入的滞后1期期变量rdijktt-1。关键的的解释变量是是反映企业融融资约束程度度的指数变量量cfs。在计计量方程(11)中，i、j、k、t分别指示企企业、行业(3分位)、省省份与年份。方方程中的jj、k、t分别表示与与
21、行业、省份份、年份相关关的未观察因因素，ijkt表示示随机扰动项项。依据既有的企业业创新理论文文献，集合ZZ中的控制变变量可归纳为为3大类：1.企业自身特特征变量，其其中包括企业业规模(siize)、企企业年龄(aage)、企企业资本密集集度(cappital)、人均工资资(salaary)、人人力资本(ttrain)、企业广告告投入强度(adverr)、企业市市场集中度(herfiin)、产业业市场势力(markeetp)、外外包因素(ooutsouur)、多部部门因素(mmulti)和所有制类类型因素(oownersship)。我我们对变量的的定义如下：企业规模(log(企企业固定资产产净
22、值)：企业规模和和企业R&DD之间的关系系得到了国内内外学者的持持久关注，但但研究并未得得到一致结论论(Coheen和Kleepper，11996)；企业年龄：新企业还是是老企业更倾倾向于企业RR&D投入，一一直是企业创创新理论关注注的重点领域域之一(Yaasuda，22005)；资本密集度度(固定资产产净额/企业业员工数)：相对于劳动动密集型企业业，资本密集集型企业可能能更加注重于于企业的R&D投入；人人均工资(企企业年工资总总支出/企业业员工数)：人均工资越越高的企业可可能越倾向于于采用高技能能或知识密集集型的生产方方式，从而越越倾向于R&D投入；人人力资本：越越是拥有较多多人力资本的的企
23、业越是倾倾向进行R&D活动。借借鉴Balllot等(22001)的的做法，我们们使用企业人人均教育培训训费用作为测测量企业人力力资本的代理理指标；企业业广告投入强强度(企业广广告支出/销销售额)：加加入这个变量量的理由在于于，企业R&D投入的很很大方面是着着眼于较大程程度地改进产产品或研发新新产品，而企企业改进产品品或研发新产产品能否获得得消费者的认认可和得到市市场回报，很很大程度上依依赖广告投入入来传递产品品信息。企业业市场集中度度：本文采用用通常的Heerfinddahl-HHirschhman指数数来测度市场场集中度。在在计算该指数数过程中，我我们采用两种种方法来计算算各4分位的的行业总
24、销售售额：一是采采用既有规模模以上企业的的各4分位的的行业总销售售额；二是采采用递推方法法估算。中国国在20044年进行了第第一次全国经经济普查，于于是可以获得得2004年年4分位的行行业总销售额额。我们假定定每年进入样样本范围(规规模以上)企企业的全部销销售额与全行行业实际销售售额的比值不不变，通过复复制20044年样本销售售额和全行业业销售额比值值的方式推算算出其他年份份的全行业销销售额。在此此基础上再计计算herffin；产业市场势势力：本文采采用不同省份份地区各年的的4分位码行行业(可在一一定程度上消消除行业间由由于技术等因因素差异带来来的影响)计计算企业相对对于全行业企企业销售量的的
25、比重作为企企业市场势力力的测度指标标；外包因素素(企业中间间投入/销售售额)：企业业越是依赖购购买外部零配配件来进行生生产，意味着着企业越有可可能是采用标标准化或者技技术含量较低低的模块化生生产方式，企企业的创新研研发能力就越越弱；多部门门因素：企业业越是采用多多元化战略或或者分公司战战略，表明企企业实力越强强，企业进行行R&D的实实力和动力可可能也越强；企业所有制制类型：我们们按照企业注注册投资资本本所占比重(50%)来区分国有有(statte)、集体体(colllectivve)、独立立法人(leegal-persoon)、私有有(privvate)、港港澳台(hmmt)和外商商投资(fo
26、oreignn)6种类型型，正如Guuarigllia等(22011)所所指出的，这这种按照企业业实收资本比比重划分所有有制类型的方方法，比单纯纯根据企业登登记注册类型型划分所有制制更可靠准确确。2.外部环境变变量，其中包包括出口(eex)，外部部需求环境因因素(salle_incree)与政府联联系因素(ggovernn)。出口：我们设置了了企业出口密密集度指标变变量，具体构构造方法为企企业出口交货货值/企业销销售额；外部部需求环境：计算方法是是企业所处44分位行业的的加权平均行行业销售收入入增加率；政政府联系：我我们利用企业业是否能够获获得政府财政政补贴的虚拟拟变量来反映映企业与政府府的特
27、殊联系系，有则为11，否则为00。3.控制变量，其其中包括行业业因素和省份份地区因素。行行业因素(33分位)：不不同行业技术术特征和发展展空间不同，这这会给不同行行业间的企业业R&D活动动造成差异；省份地区因因素：中国不不同省份地区区由于地理区区位、自然资资源禀赋、经经济发展水平平、知识产权权保护以及金金融体系发展展不同，这些些差别会导致致不同省份地地区的企业RR&D活动存存在差异。第二步是检验融融资渠道是如如何影响企业业R&D投入入融资约束的的计量方程。从从研究文献来来看，Bonnd和Megghir(11994)、BBond等(2003)从理论模型型入手推导出出的“欧拉方方程”方法是是这一领
28、域的的奠基工作，最最近的拓展来来源于Broown等(22009)与与Brownn等(20111)，他们们将“欧拉方方程”方法运运用于研究融融资渠道、融融资约束和企企业R&D投投入之间的关关系。基于他他们的研究思思路和方法，本本文构建了如如下计量模型型：(2)(2)式中，因因变量rd表表示企业研发发投入/企业业总资产。需需要说明的是是，这里及以以下解释变量量中的企业总总资产均指样样本观察期内内企业最初的的总资产。鉴于我们重重点关注的是是反映各种融融资渠道的代代理变量的系系数和显著性性，因此本文文的关键就在在于对不同融融资渠道变量量的界定和测测度。鉴于已已有的企业RR&D投入融融资次序理论论以及数
29、据的的可获得性，本本文设计了44种企业融资资渠道变量：企业现金流流(cashhflow，(企业净利润润+本年折旧旧费)/企业业总资产)；企业实收资资本的变化率率(inneerfin，企企业实收资本本的变化额/企业总资产产，其中，企企业实收资本本的变化额=本年企业实实收资本-上上年企业实收收资本；企业业获得银行贷贷款(外部金金融机构)的的指标变量(bank，企企业利息净支支出/企业总总资产)；企企业应付账款款(商业信用用)净额变量量：(traade，(企企业年均应付付账款-企业业年均应收账账款)/企业业总资产)。显显然，前两种种为内源融资资渠道，后两两种为外源融融资渠道。我我们之所以将将企业应付
30、账账款(商业信信用)净额变变量tradde也作为企企业的融资渠渠道之一，是是考虑在中国国的特殊转型型背景下，商商业信用(ttrade crediit)已经对对企业发展产产生了重要影影响(张杰和和冯俊新，22011)。此此外，j、k、t分别表示与与行业(3分分位)、省份份地区、年份份相关的未观观察因素，借借之来控制企企业的行业特特征差异以及及地区的政策策环境和制度度差异等因素素。同时，还还控制了年份份固定效应，借借之来控制技技术变化和外外部需求环境境变化的影响响效应。ijkt表示示随机扰动项项。(二)企业融资资约束指数ccfs的测算算关于企业融资约约束指标测算算方法，国内内外均有详尽尽的研究成果
31、果。借鉴Guuarigllia等(22011)和和Hovakkimiann(20099)的思路和和做法，基于于异质性企业业假设，本文文以资产增长长率相对于现现金流的敏感感性为基础，定定义了企业融融资约束指标标cfs。参照照Hovakkimiann(20099)两阶段方方法，考虑到到现金流不是是企业资产增增长率的唯一一决定因素，本本文的企业资资产增长模型型设计如下：assetsggrowthhit=0assettsgrowwthit-1+1leverrageitt+2collaaterallit+3laborrprodiit+4sizeitt+5exporrtit+proviince+indus
32、stry+year+eit (3)(3)式中，aassetggrowthh表示企业总总资产的增长长率，计算方方法为：(本本年企业总资资产-上年企企业总资产)/上年企业业总资产；lleveraage表示企企业总负债和和总资产的比比率；colllaterral表示有有形资产和总总资产的比率率；expoort表示出出口额与总销销售额的比率率；laboorprodd表示企业劳劳动生产率。(3)式中还还控制了行业业固定效应(3分位行业业)、省份地地区固定效应应以及年份固固定效应。eeit为残差项项。第一阶段资产模模型估计得到到的残差项将将被用于第二二阶段企业资资产增长率对对现金流敏感感性指标的计计算。通
33、常情情况下，如果果企业资产增增长率不受企企业现金流影影响，则高现现金流企业的的残差eit的均值就就不应当与低低现金流企业业的残差均值值有较大差异异。如果企业业资产增长率率与企业现金金流正相关(或负相关)，那么以企企业现金流为为权重计算得得到的eit均值就会会高于(或低低于)简单算算术平均方式式得到的eit均值。遵遵循以上思路路，考虑到中中国不同所有有制类型的企企业在获得政政策优惠条件件、金融资源源以及面临的的市场进入壁壁垒等方面的的显著差异，我我们区分6种种不同所有制制类型的企业业的子样本组组分别进行回回归，从而得得到了企业资资产增速对现现金流的敏感感性指标cffs，即企业业融资约束指指数。其
34、中，N和t分别表示企业i的观测数量和时间(期数)。依据以上思路，我们就可以计算出企业i在时期t的融资约束指数值cfsit：(三)样本数据据本文所使用的微微观企业数据据来自2000120007年国家统统计局全部国国有及规模以以上工业企业业数据库。相相比其他使用用上市企业数数据来研究本本文主题的文文献，本文样样本涵括了所所有工业产业业的非上市企企业和中小企企业，更适合合于本文的研研究。除了行行业调整之外外，我们对原原始数据做了了以下剔除处处理工作：(1)仅保留留营业状态的的制造业企业业；(2)剔剔除与本文研研究相关的变变量中赋值明明显不合理或或为负值的样样本观测值；(3)剔除除各个变量首首尾各1%
35、的的样本观测值值；(4)保保留具有连续续3年以上观观测值的企业业数据。估计计方程中使用用的企业销售售额、净现金金流、总资产产和固定资产产金额，均以以各行业的工工业品出厂价价格指数以及及固定资产投投资价格指数数调整为实际际值。四 经验结果与与分析(一)融资约束束与企业R&D投入关系系的检验结果果我们首先运用前前文所构造的的企业融资约约束指数cffs来检验融融资约束与企企业R&D投投入的关系。表表1模型17分别报告告了对全样本本以及按所有有制类型分组组的样本回归归结果，从中中可以看出，只只是在私人所所有性质以及及集体企业中中，融资约束束才对企业RR&D投入造造成了显著的的抑制效应。对对之的解释是是
36、，对于国有有企业而言，由由于政府和国国有企业所有有者之间的各各种利益关联联，出于父爱爱主义(Koornai等等，20033)或者是政政治庇护的动动机(Shlleiferr和Vishhny，19994)，地地方政府会利利用其所控制制的金融体系系(主要为银银行体系)来来偏向性地支支持国有企业业。当然，这种种出于地方政政府的自身政政策性负担或或政治晋升目目标，对国有有企业所赋予予的金融优惠惠支持，导致致国有企业的的R&D投入入可能并不会会面临严重的的融资约束问问题，而外资资企业能够从从国外的母公公司获得融资资，可能并不不需要依赖中中国国内的金金融体系。此此外，地方政政府之间为了了争取FDII而赋予外
37、资资企业的贷款款优惠条件，可可能也使外资资企业的R&D投入不会会面临严重的的融资约束问问题。对于独独立法人性质质的民营企业业而言，从银银行角度来看看，在那些产产权相对明晰晰、企业治理理机制相对完完善的民营企企业中，信贷贷活动中的信信息不对称问问题会相对弱弱化(Bhiide，19993；Alllen和GGale，22000)。在在这种情形下下，对于那些些产权相对较较为明晰且企企业治理机制制相对完善的的独立法人性性质的民营企企业，其既能能够以较低成成本获得银行行贷款，又能能够通过外部部股权融资渠渠道获得融资资。因此，其其R&D投入入可能并不会会面临严重的的融资约束问问题。相反，只只有集体企业业和私
38、人所有有性质的民营营企业由于自自身既不能提提供较好的贷贷款信息也无无法获得政府府的各种政策策支持，它们们的R&D投投入才会面临临严重的融资资约束问题。计量模型中各控控制变量的检检验结果与既既有文献的结结论基本一致致，考虑到本本文主要关注注于融资约束束与企业R&D投入之间间的内在关系系，且受篇幅幅限制，这里里不再对各控控制变量回归归结果的含义义一一做出解解释。表1 融资约束束对企业R&D投入作用用效应的检验验结果模型1全样本模型2国有模型3集体模型4独立法人模型5私人所有模型6港澳台模型7外商投资rd-1cfssizetfpgovernageexadver0.000(1.24)-0.000(-1
39、.10)-0.001*(-3.03)-0.002*(-2.72)0.017*(2.36)0.000(1.29)0.331*(6.45)0.349*(4.07)-0.000(-0.44)-0.000(-1.13)-0.002(-1.02)-0.003(-0.63)0.008(1.49)0.000(0.60)0.343*(7.74)0.208*(2.70)0.226*(1.82)-0.000*(-2.77)0.000*(4.36)0.000*(2.04)0.007(1.52)-0.000(-0.19)0.000(1.05)0.023(1.38)0.428*(3.96)0.000(0.87)0.00
40、1*(1.96)-0.001(-1.31)-0.004(-0.82)0.000(0.17)-0.002(-0.82)0.193*(1.75)0.535*(11.36)-0.000*(-2.17)0.000*(6.91)0.000(1.56)0.021*(3.45)0.000(1.36)0.001*(1.74)0.035(1.51)0.779*(6.16)-0.000(-1.05)0.000(1.64)-0.000(-0.74)0.015*(2.37)0.000(0.05)0.000(0.73)0.009*(1.67)0.519*(3.76)-0.000(-1.53)0.000(0.82)0.0
41、00(0.95)0.009(1.32)0.000(0.65)-0.000*(-1.98)-0.004(-1.48)outsourrsalarytrainsaleinccreherfinmulticollecttivelegalpeersonprivateehmtforeignn常数项provincce industrry year Hansen检检验AR(1)P值值AR(2)P值值样本数-0.004(-0.85)0.001*(7.66)0.004*(4.86)-0.000*(-1.68)0.057*(5.46)0.001*(4.58)0.000(0.02)-0.009*(-2.30)-0.00
42、5(-1.54)-0.092*(-5.87)-0.101*(-6.01)0.027*(3.20)是是是0.3780.0050.368314 3099-0.005(-0.83)0.001(1.29)0.003(1.59)0.000*(2.36)0.082*(2.32)0.000(1.19)0.034(1.46)是是是0.5670.0110.56224 987-0.000(-0.74)0.000*(4.02)0.000*(3.42)-0.000(-0.02)0.002(1.40)0.000(0.65)-0.001(-0.85)是是是0.2080.0020.20835 5790.034(1.02)0
43、.000*(2.87)0.000(1.60)0.000(0.11)0.000(0.08)0.000(1.44)-0.026(-1.16)是是是0.7610.0020.44270 244-0.000(-0.07)0.000*(8.82)0.001*(4.60)-0.000(-0.10)0.004*(2.33)0.000(0.40)-0.002(-1.12)是是是0.4590.0030.362120 6533-0.000(-0.99)0.000*(2.95)0.000(1.18)-0.000(-0.78)0.005(1.43)-0.000(-1.25)-0.001(-1.15)是是是0.3110.
44、0080.27933 144-0.000(-1.08)0.000*(3.23)0.001*(4.07)0.000(1.42)0.007*(1.92)-0.000*(-2.03)-0.003*(-2.36)是是是0.5260.0040.31129 702说明：小括号内内的数值为变变量估计系数数的t或z统统计值；*、*和*分别为1%、5%和110%的显著著性水平。在在GMM方法法中，水平方方程和差分方方程的工具变变量滞后期分分别采用的是是滞后3期状状态。下表同同。(二)企业R&D投入融资资渠道来源的的检验结果表2报告了模型型(2)的估估计结果。可可以看出，滞滞后1期的企企业研发投入入变量rdt-1
45、的回归系系数显著为正正且接近于11，这与“欧欧拉方程”的的理论预期完完全一致，说说明中国制造造业企业的RR&D活动具具有显著的连连续性。滞后后1期的企业业研发投入平平方项变量rrdt-12的回归系数数显著为负，这这也与“欧拉拉方程”的理理论预期完全全一致，表明明中国制造业业企业之间处处于一种不完完全竞争状态态。表2模型1列示示的是对全样样本的回归结结果，可看出出，企业现金金流cashhflow的的当期变量和和滞后1期变变量的回归系系数分别显著著为负和为正正，二者的总总和值为0.0003(使用2统计值检验验发现其与00存在显著差差异，p值为为0.1577)，表明企业自自身的现金流流是企业R&D投
46、入的融融资来源。企企业银行贷款款bank的当当期变量和滞滞后1期变量量的回归系数数分别显著为为负和为正，二二者的总和值值为-0.00175，表表明企业所获获得的银行贷贷款并不是企企业R&D投投入的融资来来源。企业注注册资本innnerfiin当期变量量和滞后1期期变量的回归归系数均显著著为正，二者者的总和值为为0.00556，表明注注册资本的增增加是企业RR&D投入的的融资来源。企企业应付账款款净额traade的当期期变量和滞后后1期变量的的回归系数分分别显著为正正和为负，二二者的总和值值为0.00004，表明明商业信用是是企业R&DD投入的融资资来源。以上上检验结果说说明，中国企企业R&D投投入的融资渠渠道主要来源源于企业自身身注册资本的的增加、商业业信用以及企企业自身