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1、第三篇第十四章章 投资资行为金融市场场上的投投资主要要是指证证券投资资，它是是投资者者（法人人或自然然人）购购买股票票、债券券、基金金等有价价证券以以及这些些有价证证券的衍衍生品以以获取价价差、红红利或利利息的投投资行为为和过程程，是直直接投资资的重要要形式。本本章把投投资过程程分为相相辅相成成、密切切相关的的5个步步骤，在在此基础础上对每每个步骤骤进行具具体分析析，最后后还分析析了国际际环境下下的投资资行为。第一节 投投 资 管 理理一、投资资管理的的基本概概念和基基本步骤骤投资管理理，一般般又称资资产组合合管理，是是指投资资者如何何决定投投资哪些些金融资资产、投投资多少少及何时时投资，是是
2、对所投投资金的的管理过过程。做做这些决决策的55个步骤骤构成了了投资过过程的基基础。这这5个步步骤可以以被看成成是投资资管理的的功能，投投资管理理机构对对每一个个客户的的资金都都必须按按照这55个步骤骤进行管管理。这这5个步步骤分别别如下：1确定定投资政政策确定投资资政策作作为投资资过程的的第一步步，涉及及到决定定投资目目标和可可投资财财富的数数量，以以及投资资者的风风险承受受能力。由由于证券券投资属属于风险险投资，而而且风险险和收益益之间呈呈现现出出一种正正相关关关系，所所以，投投资者如如果把只只能赚钱钱不能赔赔钱定为为投资的的目标，是是不合适适和不客客观的。客客观和合合适的投投资目标标应该
3、是是在赚钱钱的同时时，也承承认有发发生亏损损的可能能性。因因此，投投资目标标的确定定应包括括风险和和收益两两项内容容。投资资过程的的第一步步将决定定在投资资者的投投资组合合中所包包含的金金融资产产的可能能的类型型特征，这这一特征征是以投投资者的的投资目目标、可可投资财财富的数数量和投投资者的的税收地地位以及及投资者者在投资资风险回回报率两两者之间间的偏好好为基础础的。投投资政策策的确定定，在投投资管理理中占有有相当重重要的地地位，在在一定程程度上决决定着整整个投资资的成败败。为此此，我们们将在以以后进行行专门的的论述。2进行行投资分分析投资分析析作为投投资过程程的第二二步，涉涉及到对对投资过过
4、程第一一步所确确定的金金融资产产类型中中个别证证券或证证券群的的具体特特征进行行考究分分析。投投资分析析作为投投资过程程不可或或缺的一一个组成成部分，在在投资过过程中占占有相当当重要的的地位，为为此，我我们将在在第三节节中专门门论述。3组建建投资资资产组合合组建投资资组合是是投资过过程的第第三步，它它涉及到到确定具具体的投投资资产产和投资资者的财财富在各各种资产产中的投投资比例例。在这这里，投投资者需需要注意意个别证证券选择择、投资资时机选选择和多多元化这这三个问问题。个个别证券券选择，亦亦即微观观预测，主主要是预预测个别别证券的的价格走走势及波波动情况况；投资资时机选选择，亦亦即宏观观预测，
5、涉涉及到预预测和比比较各种种不同类类型的证证券的价价格走势势和波动动情况（例例如，预预测普通通股相对对于如公公司债券券之类的的固定收收益证券券的价格格波动）；多元化化则是指指依据一一定的现现实条件件，组建建一个风风险最小小的资产产组合。4投资资组合的的修正投资组合合的修正正作为投投资过程程的第四四步，实实际上就就是定期期重温前前三步，即即随着时时间的推推移，投投资者会会改变投投资目标标，从而而使当前前持有的的证券投投资组合合不再是是最优组组合，为为此需要要卖掉现现有组合合中的一一些证券券和购买买一些新新的证券券以形成成新的组组合。修修正投资资组合的的另一个个动因是是一些原原来不具具吸引力力的证
6、券券变得有有吸引力力了，而而另一些些原来有有吸引力力的证券券变得无无吸引力力了，这这样，投投资者就就会想在在原来组组合的基基础上加加入一些些新的证证券和减减去一些些旧的证证券。这这一决策策主要取取决于交交易的成成本和修修正组合合后投资资业绩前前景改善善幅度的的大小。5投资资组合业业绩评估估投资过程程的第五五步投资组组合的业业绩评估估主要是是定期评评价投资资组合的的表现，其其依据不不仅是投投资的回回报率，还还有投资资者所承承受的风风险，因因此，需需要有衡衡量收益益和风险险的相对对标准（或或称基准准）。二、投资资管理组组织方式式投资管理理可以是是主动的的，也可可以是被被动的；投资管管理可以以有明确
7、确的步骤骤，也可可以没有有明确的的步骤；投资管管理可以以受到相相对控制制，也可可以不受受控制。投投资管理理的具体体方法各各异从而而形成许许多不同同的投资资风格。根根据投资资管理的的具体方方法不同同，可以以将投资资管理分分为传统统投资管管理和现现代投资资管理两两种方式式。（一）传传统的投投资管理理传统的投投资管理理由证券券分析和和组合管管理两大大部分构构成。对对经济、货货币和资资本市场场的分析析是由经经济学家家、技术术分析人人员、基基本分析析人员或或者组织织内部或或外部的的市场专专家来完完成的，这这些人被被统称为为证券分分析师。分分析结果果是以综综述或书书面报告告的形式式通常常是以一一种不明明确
8、的和和定性的的方式表表现出来来。每一一位证券券分析师师负责一一组证券券，经常常是一个个或几个个行业的的证券（在在有些组组织，分分析人员员也被称称为行业业专家）。通通常，某某一组分分析师又又向负责责经济或或市场中中某个领领域的高高级分析析师报告告。证券分析析师的预预测很少少具体到到预期回回报率是是多少或或者这一一回报率率是在什什么时候候发生等等问题。通通常的做做法是：把他们们对某一一证券的的感觉归归纳为55个不同同的赋值值，其中中赋值11代表买买入，赋赋值5代代表卖出出。（某某些投资资机构则则采取相相反的赋赋值，即即赋值55代表买买入而赋赋值1代代表卖出出；某些些欧洲机机构则偏偏爱用+、0+、0
9、、-0、-来表示示5个赋赋值；还还有一些些机构除除了提供供短期预预测单外外，还提提供长期期预测单单。）这些证券券赋值和和各种各各样的书书面报告告构成了了正式传传送给更更高一级级的投资资管理部部门投资委委员会的的信息，而而投资委委员会一一般包括括机构的的高级管管理人员员。除此此之外，证证券分析析师有时时也就其其对各种种证券的的感觉向向投资委委员会作作简要的的口头汇汇报。投投资委员员会最初初的正式式结果通通常是一一份候选选证券名名单（或或授权名名单），名名单构成成了被认认为是可可以进入入某个给给定的证证券组合合的证券券。投资资管理机机构通常常确定的的规则是是：除非非发生特特殊的情情况，否否则，凡凡
10、是列在在名单上上的证券券一般都都是可以以被买入入的，而而没有列列入名单单的证券券则要么么应该被被抛出，要要么被持持有不动动。某一证券券是否在在候选名名单上出出现成为为投资委委员会明明确地传传送给证证券组合合管理经经理的主主要的信信息。在在有些投投资管理理机构，高高层管理理人员监监督着一一个“示范性性组合”（例如如，某家家银行主主要的混混合股票票基金），该该示范组组合的构构成对投投资组合合管理经经理来说说，表明明了高级级管理层层对不同同证券感感觉上的的相对强强度。（二）现现代投资资管理近年来，各各种特殊殊的投资资公司越越来越多多。与传传统的投投资公司司投资于于一组面面很宽的的证券的的做法所所不同
11、的的是，这这些机构构将他们们的投资资力量集集中在某某一特殊殊的资产产类型，诸诸如股票票或债券券。他们们甚至经经常还进进行进一一步的专专业化，把把力量集集中在某某一具体体资产类类型的某某一小块块上，例例如突然然崛起的的小公司司股票。虽然这些些特殊的的投资公公司也采采用传统统的投资资管理机机构的许许多证券券分析方方法，但但是，他他们通常常雇佣很很少的证证券分析析师。一一般是证证券组合合经理同同时兼任任证券分分析师。而而且，他他们经常常是彻底底抛弃了了投资委委员会的的结构，而而在很大大程度上上允许组组合经理理自由地地进行证证券研究究和构建建证券组组合，因因而其决决策过程程往往更更加具有有效率。三、证
12、券券组合的的修正因为投资资管理的的其他步步骤将在在本章中中进行详详细论述述，这里里首先对对资产组组合的修修正进行行详细的的说明。所所谓资产产组合的的修正是是指，随随着时间间的推移移，投资资者手中中所持有有的以往往购买的的资产组组合往往往会被投投资经理理看成是是次佳组组合，也也就是说说，该资资产组合合对客户户来说已已经不再再是最佳佳组合了了。这可可能是因因为客户户对风险险和回报报的态度度已经发发生了变变化，或或者可能能是因为为投资经经理的预预测发生生了变化化。作为为对这些些变化的的一种反反应，投投资经理理可能会会确定一一个新的的最佳组组合，同同时对现现有的组组合进行行必要的的修改，以以后将改改成
13、持有有新的最最佳组合合。但是是，这种种做法并并不像以以看上去去那样简简单直接接，因为为进行任任何的调调整都将将支付交交易成本本。为了了确定应应该采取取哪种行行动，必必须将交交易成本本和由调调整带来来的预期期利润进进行比较较。（一）成成本效益分分析交易成本本包括经经纪公司司的佣金金、价格格影响和和买卖差差价。由由于这些些成本的的存在，只只有当一一个证券券的价值值增长正正好可以以支付该该成本支支出时，投投资者在在实施调调整时才才会不赔赔不赚。交交易成本本的存在在使得投投资经理理操作的的复杂性性大大增增加了，而而且，越越是实施施积极型型管理的的投资经经理，其其复杂性性也就越越大。任任何调整整所带来来
14、的预期期好处都都必须与与进行这这种调整整所发生生的成本本加以比比较，也也就是说说，对资资产组合合的调整整能带来来某种类类型的好好处或者将将提高组组合的预预期回报报率，或或者将降降低资产产组合的的标准差差，或者者在这两两个方面面都发生生作用。要要与这种种好处相相比较的的是一旦旦进行这这种调整整将要发发生的交交易成本本。作为为一个结结果，投投资经理理最初希希望对其其持有的的单个证证券所进进行的某某些调整整，由于于涉及到到交易成成本，最最后就可可能不予予考虑了了。投资资经理的的目标是是寻求某某种范围围内的个个别调整整，使得得在剔除除交易成成本后，在在总体上上能够最最大限度度地改善善现有资资产组合合的
15、风险险回报特特性。为了确定定这一个个别调整整的合理理范围，需需要用到到各种先先进的方方法（如如二次规规划）来来比较相相应的成成本和利利润。值值得庆幸幸的是，处处理方法法的改善善和计算算成本的的大大下下降，使使得这些些方法对对于大部部分投资资经理来来说，在在经济上上已经成成为可行行。有时，投投资者会会发现对对整个资资产类型型进行调调整比只只对个别别证券进进行调整整在经济济上具有有更大的的吸引力力。买卖卖股市指指数或者者国库券券的期货货合约就就是这样样的一种种方法。另另一种可可能且更更加具有有弹性的的方法是是利用互互换市场场进行操操作。（二）互互换操作作考虑这样样一种情情形：某某一组合合经理想想要
16、对其其投在不不同资产产类别上上的资金金比例进进行较大大的调整整。该组组合经理理认识到到如果按按照传统统的方法法进行调调整，也也就是说说先卖掉掉某些证证券，然然后再买买入某些些证券来来代替这这些卖掉掉的证券券，那么么，就会会发生大大量的交交易成本本。实际际上，如如果按照照这种方方法来操操作，交交易成本本之大将将使得绝绝大多数数的调整整成为不不可能。另另一种相相对新型型的方法法则可使使投资经经理以相相对较低低的交易易成本来来完成资资产组合合的调整整，这种种方法就就是互换换操作。1股票票互换所谓股票票互换，就就是交易易的第一一方按照照双方共共同认可可的股市市指数的的回报率率，向交交易的第第二方支支付
17、一系系列金额额大小不不一的现现金。作作为回报报，交易易的第二二方同意意按照现现行利率率向第一一方支付付一系列列金额相相同的现现金。这这两个系系列的现现金支付付都是在在一个给给定的时时期内进进行的，并并且是按按照某一一名义本本金的一一定比例例（对一一方来说说，这一一比例是是可变的的；而对对另一方方来说则则是不可可变的）进进行支付付的。通通过股票票互换，交交易的第第一方实实际上相相当于卖卖出了股股票同时时买入了了债券；而交易易的第二二方则相相当于卖卖出了债债券同时时买入了了股票。除除了向互互换银行行（一般般是商业业银行或或者投资资银行）支支付一笔笔数量很很小的签签约费之之外，交交易双方方几乎不不必
18、支付付任何成成本就能能完成对对各自的的资产组组合进行行重组。考察一个个例子：A女士士，一位位退休基基金投资资经理，认认为在未未来3年年内股市市将有很很大的上上升。与与此相反反，B先先生，也也是一位位退休基基金投资资经理，他他认为在在未来33年内股股市很可可能将下下跌。AA女士正正考虑卖卖掉1亿亿美元的的债券，用用卖债券券的钱来来投资普普通股股股票；而而B先生生正考虑虑卖掉11亿美元元的普通通股股票票，用卖卖股票的的所得购购买债券券。但是是，这两两位投资资经理都都考虑到到这种调调整将涉涉及到支支付大量量的交易易成本。结结果，他他们两人人都与互互换银行行接触。互换银行行为A女女士和BB先生设设计了
19、下下面的合合同：在在每个季季度结束束时，BB先生要要向A女女士支付付一笔钱钱，数额额等于标标准普尔尔5000指数在在该季度度的回报报率乘以以名义的的本金额额。与此此同时，AA女士将将向B先先生支付付一笔等等于名义义本金22%的款款项。两两人都同同意名义义本金为为1亿美美元，同同时合同同将持续续三年。每每一方都都向银行行支付一一笔签约约费。假设在签签约后第第一年标标准普尔尔5000指数的的季度回回报率分分别是：3%、-4%、11%和55%。虽虽然每个个季度AA女士需需要支付付2000万美元元（=22%1亿美美元）给给B先生生，但作作为回报报，B先先生将向向A女士士支付如如下的款款项：第一季度度
20、33%1亿美美元=3300万万美元第二季度度 -44%1亿美美元=-4000万美元元 第三季度度 11%1亿美美元=1100万万美元第四季度度 55%1亿美美元=5500万万美元可以看出出，在第第一季度度，A女女士将向向B先生生支付2200万万美元，同同时，作作为回报报，B先先生将向向A女士士支付3300万万美元。但但在实际际操作中中，合同同规定只只支付两两者的差差额部分分也就就是说，BB先生将将只支付付1000万美元元（=3300万万美元-2000万美元元）给AA女士。在在第二季季度，BB先生应应该向AA女士支支付-4400万万美元，加加上固定定支付的的2000万美元元，A女女士应该该向B先
21、先生总共共支付6600万万美元。在在第三季季度，AA女士应应该向BB先生支支付1000万美美元（=2000万美元元-1000万美美元）的的差额。在在第四季季度，BB先生应应该向AA女士支支付3000万美美（=5500万万美元-2000万美元元）的差差额。双双方的净净支付如如下：第一季度度 B先先生支付付1000万美元元给A女女士第二季度度 A女女士支付付6000万美元元给B先先生第三季度度 A女女士支付付1000万美元元给B先先生第四季度度 B先先生支付付3000万美元元给A女女士这些数字字粗略地地反映了了如果BB先生卖卖掉股票票同时买买入债券券以及AA女士卖卖掉债券券同时买买入股票票时可能能
22、发生的的情形，但但两人发发生的交交易成本本相对都都比较低低。考察察第一季季度，如如果B先先生卖掉掉了股票票而以买买入的季季度回报报率为22%的债债券来代代替，那那么，他他将获得得2000万美元元的收益益。现在在，他继继续持有有这些股股票并由由此可获获得3000万美美元的收收益（请请记住标标准普尔尔5000指数在在第一季季度上涨涨了3%），但但是，由由于进行行了互换换，他必必须向AA女士支支付1000万美美元的净净差额，结结果还剩剩下2000万美美元，与与投资债债券的收收益相同同。 2利率率互换通过利率率互换，交交易的第第一方实实际上相相当于卖卖掉了短短期固定定收益证证券同时时买入长长期债券券；
23、而交交易的第第二方相相当于卖卖掉了这这些长期期债券同同时又买买入了短短期固定定收益证证券。除除了向互互换银行行支付一一笔数量量很小的的签约费费之外，交交易双方方几乎没没有支付付任何成成本就对对各自的的证券组组合进行行了有效效的重组组。同股票互互换一样样，利率率互换也也可以有有各种不不同的变变换方式式。例如如，名义义本金额额可以随随着时间间的推移移而变化化。或者者，也可可以在两两个不同同的浮动动利率支支付之间间进行利利率互换换，诸如如一个是是按照伦伦敦同业业拆借利利率计算算的利息息支付，另另一个则则是按照照国库券券的利率率计算的的利息支支付。另另外，在在浮动利利率的支支付上，还还有像封封顶以及及
24、保底封封顶等其其他的变变形。四、经理理-客客户关系系维护投资经理理管理的的资金数数额越大大，与客客户之间间的联系系有可能能就越多多。因此此，毫不不奇怪，负负责管理理退休基基金的公公司、团团体和政政府官员员们会花花费大量量的时间间同投资资经理打打交道。他他们所关关心的问问题是：谁将代代理他们们经营管管理这些些钱？怎怎样去投投资这些些钱以及及如何对对投资经经理下达达投资指指令并实实施约束束？按照客户户对投资资经理投投资能力力认识的的不同，可可以区分分各种不不同的“投资经经理客户”关系。客客户通常常将其资资金交给给两个或或者两个个以上的的投资经经理去管管理。这这种“分拆式式”投资方方式为绝绝大多数数
25、客户所所使用的的理由有有两个：首先，它它允许雇雇佣不同同技巧或或不同风风格的投投资经理理；其次次，通过过资金在在不同投投资经理理之间的的分散化化可以减减少“下错注注”的机会会，因为为投资经经理实际际上是“下注人人”或“赌徒”。但是是，如果果客户想想在投资资经理之之间进行行广泛的的分散化化而又不不考虑投投资经理理的投资资能力，那那么，整整个组合合就可能能产生进进行广泛泛的分散散化而又又不考虑虑投资经经理的投投资能力力，那么么，整个个组合就就可能产产生与市市场组合合相同的的结果。因因此，“分拆式式”的投资资方式几几乎只有有在对消消极型基基金投资资时才会会大量使使用，但但是，由由于交易易成本支支出和
26、投投资经理理的费用用支出，这这种投资资方式会会给投资资者带来来高额的的成本。无论是否否采用分分拆式投投资，一一旦客户户发现某某个投资资经理的的赌性太太重，他他就会减减少“下注”量。例例如，客客户可以以要求投投资经理理最多只只能按其其所确定定的比例例的一半半去对市市场组合合中单个个证券的的投资比比例进行行调整。因因此，如如果投资资经理确确定对股股票S11的投资资比例是是30%而市场场比例是是45%，那么么，这就就意味着着投资经经理最多多只应该该投资337.55%=（300%+445%）/2。但但是，在在实际操操作中，投投资者不不可能通通过简单单的方法法去监督督投资经经理这么么做。例例如，在在上面
27、的的例子中中，投资资经理可可能就购购买了330%的的S1，并并声称他他原打算算投资115%，只只是考虑虑到客户户的要求求后才改改为300%，尽尽管实际际上他原原来就打打算投资资30%。鉴于于这种情情况，通通常使用用一种更更为简单单的方法法：对任任何单个个证券的的持有量量都设置置限额。机构投资资者（如如退休基基金和慈慈善基金金）经常常雇佣一一个以上上的投资资经理，并并对每一一位投资资经理设设置一组组目标以以及允许许从这些些特定目目标发生生的偏离离程度。个个人投资资者，虽虽然不像像机构投投资者那那样明显显，但在在对其所所雇佣的的投资经经理下达达的指令令中，也也试图包包含类似似信息。这这反映了了与投
28、资资经理之之间的一一种不太太明确的的、不太太正式的的关系，或或者反映映了小账账户管理理费的数数额不能能满足处处理一系系列客户户特定的的目标和和限制时时所发生生的成本本这一事事实。第二节 投资资决策过过程投资的决决策过程程是思考考与行动动的有联联系的过过程，从从想到要要投资，到到对诸如如股票债债券一类类的投资资资产做做出买或或卖的决决策。同同样地，对对于像保保险公司司与养老老基金这这样的机机构来说说，投资资决策过过程开始始于一项项任务与与一个预预算，结结束于一一个具体体的投资资资产组组合。为投资决决策过程程设计一一个清晰晰的步骤骤是行之之有效的的，首先先要决定定投资者者的目标标，然后后是认清清所
29、有的的制约因因素，即即最终的的资产组组合所应应具有的的性质与与需要满满足的要要求，最最后，这这些目标标与制约约因素必必须转化化成投资资政策。这这些步骤骤无论对对于个人人投资者者还是机机构投资资者来说说都是必必不可少少的。在这一节节当中，我我们将把把那些主主要的步步骤（目目标、制制约因素素与决策策）进一一步详细细分解为为多方面面的具体体考虑的的情况，从从而使组组织目标标更容易易实现，表表14-1列示示出其标标准模式式。在这这一节中中，我们们将据表表14-1中的的各项内内容，对对投资过过程三个个组成部部分的结结构进行行简要的的（由于于篇幅所所限，更更多的内内容无法法具体阐阐述）说说明。表14-1
30、投投资策略略的制定定目标 制约因因素 决策策 收益率的的要求 流动动性 资资产配置置风险的忍忍耐 忍耐的的程度 分散散化 监监管 风险险定位 税税收 税收收定位 个个别需求求 收入生生成一、资产产组合目目标资产组合合目标的的核心问问题是风风险收益权权衡（rriskk-reeturrn ttradde-ooff），即即投资者者希望得得到的预预期收益益与他们们愿意冒冒多大的的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。投资项目经理必须了解投资者在追求更高的预期收益时所愿意承担的风险。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。1个人人投资者者影响个人人投资者者的收益益率要求
31、求与风险险容忍度度的基本本因素是是他们的的生命周周期所处处阶段以以及个人人的偏好好。2个人人信托当一个人人将其资资产的合合法权益益授予另另外一个个人或另另一个机机构（受受托人），使使其对这这个资产产以一个个或更多多人为受受益者进进行管理理时，即即建立起起个人信信托（pperssonaal ttrussts）关关系。习习惯上我我们把受受益人分分为收入入受益人人（inncomme bbeneeficciarriess）与余余额受益益人（rremaaindder menn）。收收入受益益人只能能在他们们的有生生之年从从信托中中获取利利息与红红利收入入。而余余额受益益人则在在收入受受益人死死亡，信信托
32、关系系不存在在后，可可以得到到信托本本金。个人信托托业务的的目标通通常比单单个投资资者目标标的范围围更受限限制。个个人信托托业务经经理因为为负有信信托责任任，一般般都比那那些个人人投资者者更加注注意规避避风险。他他们一般般不会进进行某些些特定资资产种类类的投资资，也不不会轻易易进行卖卖空、卖卖空等高高杠杆的的投资。3共同同基金共同基金金是把投投资者的的资金聚聚集在一一起，按按其募资资说明书书中说明明的方式式进行投投资，并并按比例例将基金金产生的的一部分分收益分分发给投投资者。一一般来说说，共同同基金的的目标在在它的募募资说明明书中都都有具体体说明。4养老老基金养老基金金的目标标主要取取决于养养
33、老金计计划的类类型，养养老基金金一共有有两种基基本类型型：明确确捐助型型计划（ddefiinedd coontrribuutioon pplanns）与与明确收收益型计计划（ddefiinedd beeneffit plaans）。明明确捐助助型计划划事实上上就是公公司为其其雇员设设立的可可缓税退退休储蓄蓄账户，雇雇员们获获得该计计划中的的所有资资产收益益，也承承担所有有风险。明明确收益益型计划划中的资资产，则则是发起起计划的的公司对对计划受受益人的的负债总总和，这这一负债债就是雇雇员在毕毕生工作作期内逐逐年赚得得的寿命命年金，计计划参与与者退休休时开始始领取，其其风险由由发起计计划的股股东来
34、承承担。5资助助基金资助基金金（enndowwmennt ffundds）的的资金主主要使用用于非营营利目的的组织。资资助基金金主要来来自捐赠赠人的损损助，主主要用于于教育、文文化、慈慈善组织织。通常常，资助助基金投投资目标标是在一一个适度度的风险险下产生生一个稳稳定的收收益流，但但是资助助基金的的受托人人也可根根据特定定资助基基金的情情况确定定其他目目标。6人寿寿保险公公司通常人寿寿保险公公司的投投资目标标是为其其保单中中注明的的债务套套期保值值。这样样，不同同保单类类型所对对应的投投资目标标也不相相同。同同时，人人寿保险险公司的的投资目目标也会会受组织织形式的的限制，人人寿保险险公司可可采
35、取互互助公司司（muutuaal ccomppanyy）或股股份公司司两种组组织形式式，一般般认为互互助公司司的运用用只是为为了受保保人的利利益，而而股份公公司的目目标则是是股东的的利益最最大化。7非人人寿保险险公司非人寿保保险公司司，业务务范围如如财产保保险、意意外损失失保险等等。通常常，它们们在看待待风险的的态度上上趋于保保守。非非人寿保保险公司司同人寿寿保险公公司一样样，可以以是股份份公司，也也可以是是互助公公司。8银行行银行的特特征是大大多数投投资用于于向企业业或顾客客进行贷贷款，而而绝大部部分债务务是存款款人帐户户的存款款。作为为投资者者，银行行的目标标是将资资产风险险与负债债的风险
36、险相匹配配，同时时利用贷贷款与借借款利率率之间的的差额获获得收益益。二、限制制因素个人投资资者与机机构投资资者都会会对其投投资资产产的选择择加以限限制，而而这些限限制因素素一般都都会对投投资决策策的选择择产生影影响。我我们将在在这里讨讨论五种种常见的的限制因因素。（一）流流动性流动性指指资产以以公平价价格售出出的难易易程度（速速度）。它它是一个个投资资资产的时时间尺度度（要用用多长时时间可以以被处理理掉）与与价格尺尺度（在在公平市市场价格格上打了了多少折折扣）之之间的关关系。当对流动动性进行行测度是是必需的的时候，我我们将考考虑在出出售不可可避免的的情况下下折扣的的数额。一一般来讲讲，现金金与
37、货币币市场工工具如国国库券、商商业票据据等是流流动性最最强的资资产，其其买卖差差额低于于1%，而而房地产产是流动动性最差差的资产产之一。个人与机机构投资资者均应应考虑自自己在短短时间内内处理资资产的可可能性，他他们均该该从这种种可能性性出发确确定自己己投资组组合的最最低流动动性标准准。（二）投投资期限限这是指投投资或部部分投资资的计划划终止日日期。当当投资者者在有着着不同到到期日的的资产（如如债券，它它在预定定的未来来某个日日期付清清本金）之之间进行行选择的的时候，就就需要考考虑投资资期限。（三）监监管只有专业业投资者者与机构构投资者者才会受受到监管管的约束束。其中中最重要要的监管管是审慎慎管
38、理人人法则（ppruddentt maan llaw），即即管理他他人资金金的专业业投资者者都应该该把投资资资产限限定在审审慎投资资者会投投资的资资产范围围内。此外，还还有适用用于不同同机构投投资者的的特殊规规定。例例如，美美国的共共同基金金（把个个人投资资者的资资金集中中在一个个专业管管理者之之下的机机构）不不能占有有任何公公开上市市公司55%以上上的股份份。（四）税税收考虑虑税收结果果对投资资决策意意义重大大，因为为任何一一个投资资策略的的业绩都都是由其其税后收收益的多多少来评评价的。对对那些面面临很高高税率的的家庭与与机构投投资者来来说，避避税与缓缓税因素素在他们们的投资资策略中中占有重
39、重要的地地位。（五）独独特的需需求实际上每每一个投投资者都都面临着着自己特特殊的投投资环境境。假设设有一对对夫妇，他他们在同同一家航航天公司司任职，并并有很高高的收入入。那么么，该家家庭所有有成员的的收入都都与同样样一个周周期性的的行业息息息相关关。这对对夫妇就就需要对对航天行行业不景景气的风风险进行行套期保保值，方方法是投投资于在在航行业业不景气气时会有有所收益益的资产产。三、资产产配置考虑到自自己的投投资目标标与各种种限制因因素，投投资者会会制订出出一系列列的投资资政策。包包括各种种资产组组合管理理决策制制订的步步骤资产配配置、分分散经营营、风险险与税收收定位以以及收益益生成。其其中最重重
40、要的部部分是资资产配置置，即决决定投资资于资产产组合中中各种主主要资产产类型的的资金数数额。我们可以以把资产产配置的的过程分分为以下下几个步步骤：（一）确确定资产产组合中中包括的的资产类类型一般来讲讲有以下下几类主主要资产产类型：1.货币币市场工工具，2.固定定收益证证券（通通常称为为债券）。3.股票票。4.不动动产。5.贵金金属。6.其他他。机构投资资者大多多数投资资于前四四种资产产，而私私人投资资者还常常把贵金金属与其其他国外外的投资资工具也也包含在在自己的的投资组组合当中中。（二）预预测资本本市场的的期望值值即利用历历史数据据与经济济分析来来决定资资产组合合中所包包括资产产在相关关持有期
41、期间内的的预期收收益率。（三）确确定有效效率资产产组合的的边界这一步骤骤指的是是在既定定风险水水平下可可获得最最大预期期收益的的资产组组合。（四）寻寻找最佳佳的资产产组合这一步骤骤是指在在满足各各种限制制因素的的条件下下，选择择最能满满足风险险收益目目标的资资产组合合。第三节 积积极的投投资管理理理论一、消极极管理与与积极管管理在投资界界，根据据投资管管理方法法的不同同，经常常把它区区分为消消极型管管理和积积极型管管理两种种风格。消极型管管理一般般持有证证券的时时间较长长，变动动较小且且不频繁繁。消极极管理者者把证券券市场作作为相对对有效的的市场来来对待。说说的具体体一点，他他们的决决策目标标
42、与市场场所公认认和接收收的风险险和预期期回报的的测算保保持一致致。他们们持有的的证券组组合要么么就是市市场组合合的替代代组合被称称为指数数基金，要要么是适适合于那那些与普普通投资资者具有有不同偏偏好和要要求的客客户的特特别组合合。无论论在哪种种情况下下，消极极型证券券管理经经理都不不会进行行超出他他们所设设定的业业绩基准准的尝试试。如果是属属于消极极型投资资管理，那那么，只只有当客客户的偏偏好发生生了变化化，或者者无风险险利率发发生了改改变，或或者对基基准业绩绩组合的的风险和和回报的的市场趋趋同预测测发生改改变的时时候，总总体投资资组合才才会发生生改变。投投资经理理只要连连续不断断地监测测后边
43、两两个变量量，同时时就第一一个变量量与客户户保持联联系。此此外，不不再需要要其他的的活动。积极型管管理经理理则认为为随时可可能出现现定价不不当的证证券或证证券板块块。他们们不认为为证券市市场是有有效的，并并不将它它当作有有效市场场看待，他他们利用用的是与与市场趋趋同相反反的市场场背离预预测，也也就是说说，他们们对风险险和回报报的预测测与市场场公认的的预测不不同。某某些投资资经理可可能对某某一证券券持有“牛市”估计，另另一些经经理则持持有“熊市”估计。前前者会持持有“超过正正常比例例”的该种种证券，后后者则会会持有“低于正正常比例例”的该种种证券。二、积极极管理的的优势当投资者者从最大大限度分分
44、散风险险或从消消极管理理出发，通通过向资资产组合合里加入入定价不不当的股股票的方方法，以以期获得得超额收收益时，市市场效率率便得到到了实现现。这种种对超额额收益的的竞争保保证了证证券的价价格将非非常接近近其“公平”价值。在在风险调调整的基基础上，大大多数投投资经理理将采取取消极管管理。但但是，在在对投资资报酬进进行竞争争的过程程中，某某些投资资经理可可以获得得比市场场价格所所包含的的平均预预期收益益更高的的收益。这一点在在理论上上和实际际中都得得到了证证明。我我们先进进行理论论的分析析。假定定任何分分析家都都不能获获得比消消极管理理更好的的收益，那那么聪明明的投资资者会把把资金从从需要花花费大
45、量量昂贵分分析费用用的其他他管理方方式转向向相对低低廉的消消极管理理，在这这种情况况下，积积极管理理下的资资金将会会逐渐干干涸，价价格也将将不再反反映复杂杂的预测测。在投投资者会会很明智智地分配配管理基基金的情情况下，随随之而来来的获利利机会将将把积极极管理的的经理们们重新吸吸引回来来并使他他们再度度获得成成功。从经验证证据数据据来看：（1）有有些资产产组合投投资经理理已经获获得了一一系列的的超额收收益；（22）已实实现收益益率中的的“噪声”足以使使我们相相信，某某些投资资经理已已经获得得了超过过消极管管理水平平的收益益；（33）有些些已实现现的超额额收益益益非常稳稳定，表表明那些些能够及及时
46、进行行积极投投资管理理的投资资经理们们可以在在一段相相当长的的时期内内击败消消极管理理。这些告诉诉我们，积积极的资资产组合合管理理理论是有有一定地地位的，即即使投资资者们都都认为证证券市场场接近有有效率，积积极管理理仍然有有着无法法替代的的优势。假定资本本市场完完全有效效率，并并且可得得到一个个简单可可行的市市场指数数资产组组合，那那么实际际上该资资产组合合就是有有效风险险资产组组合。显显然，在在这种情情况下，证证券选择择是毫无无意义的的。我们们能做的的就是根根据消极极管理把把资金在在货币市市场基金金（安全全资产）与与市场指指数资产产组合之之间进行行分配，除除此之外外不可能能做得更更好。不过，
47、这这个结论论并不符符合实际际。因为为，把投投资基金金在无风风险资产产与风险险资产组组合间进进行分配配也还需需要一定定的分析析，因为为投资于于有风险险市场资资产组合合M的资资金份额额y由下下式给出出：（114-11）其中是MM的风险险溢价，是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对与E（rm）进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。而且，由由于存在在着受不不同因素素影响的的不同种种类的证证券，使使得对和和进行预预测变得得更为复复杂。例例如，长长期债券券的收益益，在很很大程度度上由利利率期限限结构的的变化决决定，而而股票的的收益则则受到许许多其它它因素的的影响，其其中包括括许多利利率以外外的宏观观经济因因素的影影响。在在投资者者得到了了各种投