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1、第一章 可转换债券概述第一章 可可转换债券概概述1.1 可转转换债券的定定义及特点 可转换换债券是指发发行人依照法法定程序发行行，赋予其持持有人在一定定时间内依照照约定条件将将其转换成一一定数量股票票（绝大多数数情况下是发发行公司股票票）权力的公公司债券。可可转换债券属属于一种可转转换证券，是是一种介于股股票和债券之之间的混合型型金融工具，其其持有人可以以在规定的期期限内，按照照既定的转换换价格和转换换比率转换为为相应公司的的股票。 从其定定义上看，可可转换债券首首先是一种公公司债券，具具有债权性。因因为在可转换换债券的持有有人形使转换换权利之前，公公司必须按时时的按照票面面利率支付相相应的利
2、息，如如果可转换债债券到期其持持有人仍然不不原行使转换换权，则其发发行公司必须须全额偿还本本金。这里要要注意的就是是可转换债券券的持有人有有行使转换的的权利，但无无义务，也就就是其转换权权的行使与否否在于持有人人。另外，可可转换债券还还具有期权性性，这主要体体现在可转换换债券的投资资者有在规定定的期限内行行使转换权，将将其转换为既既定股票的权权利。正是由于可转换换债券具有债债权与股权的的双重属性，可可转换债券与与普通的股票票和债券相比比有其独有的的特点和优势势：1.有固定收益益 与普通通债券相比，可可转换债券的的利率相对较较低，但与股股票的投资风风险相比，可可转换债券的的投资者有基基本的本金和
3、和收益，基本本没有本金损损失的风险，因因此其风险程程度介于股票票和债券之间间。2.可转换债券券可能会给投投资者带来丰丰厚的收益可转换债券发行行后，若发行行公司业绩良良好，其股票票价格就会上上涨，此时可可转换债券就就拥有一个看看涨期权，可可转换债券会会相应的升值值，使可转债债的投资者受受益，这是单单纯的公司债债券投资者没没法获得的。而而且可转换债债券还有一个个回售条款，给给予可转换债债券的持有人人在可转债到到期之前在一一定条件下可可以将可转换换债券回售给给发行人以保保障投资者的的保底本息收收益。3.可转换债券券的抗跌性强强于股票2 可转转换债券的价价值是由其作作为普通债券券的纯债价值值和可转换为
4、为股票的买入入期权价值构构成的。可转转债发行后，其其价值主要受受市场利率和和股价变动的的影响，但市市场利率对可可转换债券的的价值影响较较小，影响可可转换债券价价值的主要部部分是股票买买入期权的价价值，它随发发行人股价的的变动而变动动，发行人股股价的变动则则取决于企业业的业绩增长长和投资者对对发行人的成成长性预测。因因此，可转债债的价格会与与发行人股票票的价格同步步上涨，但可可转债的价格格却不会随着着发行人股票票的价格下降降而下跌，抗抗跌性要强于于股票。因此此，可转债是是一种既有基基本价值保障障，又能获取取企业成长收收益的证券。4.可转债有筹筹集资金和规规避风险的双双重功能可转债发行时的的利率一
5、般低低于普通债券券，因此企业业的资金使用用成本低，筹筹集一定的资资金所承担的的财务风险相相对较小。如如果可转债的的投资者将来来形使转换权权，可转债转转换为公司的的股票，原先先的债务会因因为转换为股股权而消失或或者减少，固固定偿还的债债务本金转换换为永久性的的资本投入，降降低了企业的的资产负债比比例，改善了了公司的财务务结构，减轻轻了财务负担担。另外，发发行可转债的的成本一般比比发行股票的的成本低，并并且日后通常常只是逐步的的转换为公司司股权，慢慢慢的稀释公司司的股本，舒舒缓了公司股股本短期内急急剧扩张的压压力。1.2 可转转换债券的发发展历史简述述 可转换换债券作为一一种融资手段段，最早产生生
6、于资本市场场发育程度较较高的美国。1843年，美国的New York Erie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，之后一百多年里，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更有优势，因而受到各类融资企业和投资者的青睐。特别是近20年来，全球可转换债券市场发展得如火如茶。许多著名的大公司，如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等，都发行了大量的可转换公司债券。 可转换换债券的发展展历史大体上上可以分为四四个阶段，分分别是19世纪中叶叶至20世纪40年代的萌芽阶阶段；20世纪50年代至20世纪70年代的发发展阶段；220世纪80年代至90年代的繁繁荣阶段；以以及20世纪
7、90年代后至至今的扩张阶阶段。 从历史史上来看，日日本、美国、法法国和英国是是可转换债券券市场上的主主要发行国。自自90年代以来来，可转债在在全球市场的的发展迅速，目目前全球可转转债市场的市市值约46000亿美元左左右，而且还还在不断的扩扩张。可转债债发展到现在在，基本形成成了两大市场场，即美国可可转债市场和和欧洲可转债债市场。 我国的的可转债市场场起步较晚，发发展过程也很很曲折。19992年，我我国深圳宝安安集团在国内内证券市场发发行了我国第第一支可转换换债券，19993年11月中纺机机B股在瑞士发发行了可转债债，此后国内内许多公司相相继在国际资资本市场发行行了可转债。2001年4月16日，
8、中国证监会发布上市公司发行可转债实施办法，极大的促进了可转债市场的发展。2001年，已有近60家公司提出发行可转债总量超过400亿元的预案。但与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于初步发展阶段。另外，中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高，投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转债作为一种新型的投融资工具，其市场的发展和繁荣将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着中国资本市场的进一步的开放，可转换债券在中国必将有更大的发展。11.3 可转转换债券的主主要类型及其其基本要素1.3.1 可转换债券券的主要类型型3可转债实际是一一种金融创新新
9、，其混合金金融产品特性性决定了其品品种的多样性性，为了适合合不同的发现现者和投资者者的需求，市市场上也出现现了多样的可可转债品种。下下表列出了主主要的几种可可转债及其主主要特征：表1-1 可转转换债券的主主要类型可转债种类特征高票息或高溢价价可转债高利息回报，但但转股可能性性较小溢价回售可转债债保证资本增值，票票息较低，溢溢价较高，在在一段时间内内可以把可转转债回售给发发行公司滚动回售可转债债保证资本增值，票票息较低，溢溢价高，可多多次回售给发行公公司零息可转债保证资本增值，以以大幅度折价价发行，无利利息收入，转转股可能性较较小折扣可转债保证资本增值，转转股可能性比比零息可转债债大，但低于于一
10、般可转债债可交换可转债转股的股票不是是可转债发行行公司的股票票而是另外一一家公司的股股票，发行人人的行用等级级与第三方的的股票情况联联系起来含认股权证的可可转债较低的票息，较较高的溢价，嵌嵌入的认股权权证可以拆开开并且可以作作为单独的交交易工具4第一章 可转换债券概述1.3.2 可转换债券券的基本要素素与条款可转债的发行条条款是由发行行人面向公众众的具有法律律效力的约定定。如果发行行人约定不合合理，将失去去对投资者的的吸引力，甚甚至引导欺骗骗，如果不善善于周全的考考虑可转债的的发行约定，也也会导致潜在在的纠纷和风风险。因此，可可转债的发行行条款具有极极端的重要性性。大体上来来说，可转债债具有以
11、下的的基本条款：1.票面利率。 与普通债券券一样，可转转债也设有票票面利率。可可转债的票面面利率是可转转债的发行人人向投资者定定期的支付可可转债转换前前利息的依据据。较高的票票面利率对投投资者的吸引引力较大，因因此有利于发发行，但较高高的票面利率率会对可转债债的转股造成成较大的压力力，发行公司司也将支付较较高的利息，财财务风险较大大。2.面值。 我我国可转债的的面值是1000元，最小小交易单位为为1000元。 3.发发行规模。发行规模即即发行公司发发行一次的可可转债的总额额。可转债的的发行规模不不仅影响企业业的偿债能力力，而且要影影响企业的股股本结构，因因此发行规模模是可转债一一个很重要的的因
12、素。4.期限。（11）债券期限限。可转债发发行公司通常常根据自己的的偿债计划、偿偿债能力及股股权扩张步伐伐来制定可转转债的期限。我我国发行可转转债的期限规规定为3-55年。（2）转换期限限。可转债的转转换期限是指指可转换债券券转换为股份份的起始日至至结束日的期期间。通常根根据不同的情情况可有四种种期限:发行后某日日至到期前某某日；发行后某日日至到期日；发行日至到到期前某日；发行日至到到期日。5.转换比率和和转换价格。转换比率是是指一个单位位的债券能换换成的股票数数量。转换价价格是指债券券发行时确定定的将债券转转换成基准股股票应付的每每股价格。转转换比率和转转换价格计算算公式分别为为:转换比率=
13、单位位可转换债券券/转换价格转换价格=基准准股票价格*(1+转换换溢价比率)6.赎回条款。发行公司为为避免利率下下调所造成的的损失和加速速转换过程，以以及为了不让让可转换债券券的投资者过过多地享受公公司效益大幅幅增长所带来来的回报，通通常设计赎回回条款，这是是保护发行公公司及其原有有股东的利益益的一种条款款。在同样的的条件下，附附加此种条款款，发行公司司通常要在提提高票面利率率或降低转换换价格等方面面向投资者适适当让利，它它也是发行公公司向投资者者转移风险的的一种方式。7.回售条款。发行公司为为了降低票面面利率和提高高转换价格，吸吸引投资者认认购可转换债债券，往往会会设计回售条条款，即当公公司
14、股票在一一段时间内连连续低于转股股价格达到某某一幅度时，以以高于面值的的一定比例的的回售价格，要要求发行公司司收回可转换换债券的权利利。回售条款款是投资者向向发行人转移移风险的一种种方式。8.转换调整条条件。转换调整条条件也叫向下下修正条款。指指当基准股票票价格表现不不佳，允许在在预定的期限限里，将转换换价格向下修修正，直至修修正到原来转转换价格的880%。转换换调整条件是是可转换债券券设计中比较较重要的保护护投资者利益益的条款。5第二章 可转换债券的发行动机第二章 可可转换债券的的发行动机62.1 可转转换债券的发发行动机分析析2.1.1 可转债发行行动机的传统统观点与普通债券相比比，可转换
15、债债券是一种混混合了债券和和股票双重性性质的金融衍衍生产品，具具有独特的性性质。在早期期，国外的一一些金融学家家Pilchher(19955)，Hoffmmeisteer(19777)等人通通过对美国公公司的可转换换债券发行动动机进行实证证调查后，发发现对于发行行公司的管理理层而言，可可转换债券的的这种独特性性主要体现在在以下两个方方面：1.低利率筹资资。可转换债券券附加的转换换期权价值使使投资者愿意意接受较低的的债券利息，因因而，可转换换债券对公司司而言是一种种“低廉”的融资方式式，可以节约约公司的融资资成本。2.推迟的股权权溢价融资。通常情情况下，为了了能体现蕴含含在可转换债债券中期权的的
16、价值，可转转换债券的转转换价格会定定的比当前的的市场价格更更高，进而发发行公司可以以通过高估基基准股票的预预期发行价格格来获得一个个未来股权的的溢价。因此，根据这两两点，他们认认为“低利率筹资资”和“推迟的股权溢价融资资”是公司发行行可转换债券券融资的2个主要动机。22.1.2 可转换债券券发行动机的的四个假说 从上面面可转换债券券发行动机的的传统观点来来看，与普通通债券和股票票相比,可转债似乎乎是一种“免费午餐”,双头得利。然然而,在有效(或弱有效)资本市场的的背景下,该观点显然然是站不住脚脚的。首先,可转债的真真实成本并非非仅仅表现在在票面利率上上,由于转换期期权的存在,可转债的成成本要比
17、直接接债券高；其次,假如公司股股票得到市场场的有效定价价,其价格的未未来变化是不不确定的,因此,管理层对股股价看涨的判判断仅仅是一一厢情愿。在在国际学术界界,就可转债发发行动机问题题,较有说服力力的研究成果果可概括为以以下四大假说说:资产替代假假说、评估风风险假说、后后门融资假说说、与阶段性融融资假说。1.资产替代假假说代理理论认为,股东有向高高风险项目投投资的动机,假如权益上上的损失低于于从债权人处处所剥夺的收收益,股东甚至还还可能投资净净现金流为负负的项目。因因为若投资成成功,股东们将获获得大部分的的收益;若投资失败败,债权人除了了利息收入不不能保证以外外,本金也可能能遭受损失。债权人所面
18、临的如此问题,即被称之为“资产替代”或“风险转移”。詹森与麦克林( Jensen & Mecking,1976)的研究认为,发行可转债(而非债券)可以减少股东从债权人处掠夺利益的动因。该论述得到了史密斯与沃纳(Smith & Warner, 1979),迈克尔森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布伦南与施瓦兹(Brennan& Schwartz, 1988)等人研究成果的支持。可转债之所以能解决代理问题,在于它所具有的双重属性债权性与认股期权。认股期权是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得
19、的收益将被认股权证稀释，这样一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。2.评估风险假假说评估风险假说认认为,由于可转债债对风险的非非敏感性,为了最小化化评估风险的的成本,特别是当投投资者对发行行企业风险毫毫无所知时,可转债是债债券的最佳替替代品。该假假说成立的关关键在于评估估风险成本的的存在。假如如对发行企业业的风险进行行评估时存在在不确定性,投资者可能能要求更高的的回报；另外,其它的间接接成本,如评估风险险的真实价值值发生的磋商商成本、收集集信息成本等等等,得由投资者者和企业共同同承担,从而进一步步增加了风险险,难以评估企企业的融资成成本。可转债债具有双重属属性债性与认股期期权,而风险对可可转
20、债的债券券部分和认股股权证价值的的影响方向是是不同的,当企业风险险增加时,债券部分的的价值将降低低,认股期权的的价值将升高高,反之则亦然然。换言之,可转债对企企业风险具有有非敏感性。因因此,比起债券来来,转债价值受受错误评估企企业风险的影影响较小。73.后门融资假假说斯坦(Steiin, 19992)进一一步发展了迈迈尔斯(Myyers)与与梅勒夫(MMajlu,f 19884)的债券券与股权融资资选择模型,将可转债引引入其中,进而提出了了后门融资假假说。该假说说认为,可转债是由由于信息不对对称问题导致致逆向选择成成本太高而使使权益融资受受阻时的一种种间接权益融融资工具。后后门融资假说说的重要
21、假设设前提是:企业管理层层与外部投资资者之间存在在严重的信息息不对称。在在信息不对称称时,投资者会推推测,代表现有股股东利益的管管理层在发行行股票时,将会利用信信息上的优势势,高价发行证证券。所以,为了弥补信信息上的弱势势,投资者会压压制企业所发发行股票的价价格,从而为发行行企业带来逆逆向选择成本本。因此,假如存在信信息不对称,管理层会放放弃股票发行行,从而将导致致投资不足。4.阶段性融资资假说迈尔斯于19998年提出了了阶段性融资资假说。该假假说认为,可转债的发发行,有利于节约约发行成本和和控制过度投投资问题。之之所以能起到到这样的作用用,原因在于,当投资期权权有价时,转换权将会会使资金留在
22、在企业,从而会节约约发行成本；当投资期权权无价时,企业会将资资金退给债权权人,从而控制了了过度投资行行为。值得注注意的是,在阶段性融融资假说中,回购条款扮扮演了重要的的角色,它给予了管管理层实施强强制转换的机机会,从而可以减减少现金流出出和额外的融融资成本。诺诺布尤基的研研究进一步发发展和完善了了迈尔斯(MMayerss, 19998 )的阶阶段性融资假假说。诺布尤尤基的研究认认为,由于可转换换债券嵌入了了转换期权,可以调整企企业的负债水水平,所以可转换换债券可以控控制管理层的的机会主义,从而能够克克服过度投资资和投资不足足的问题。32.1.3 可转换债券发发行的其他动动机 82.1.3.11
23、 可转换债券券融资与公司司治理结构可转债的某些特特性与公司的的治理结构的的完善之间存存在着紧密的的联系，因此此着也成为可可转债的发行行动机之一。所谓的公司治理结构是指以一系列的合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，并且能界定公司利益相关者之间权利，利益和风险的分配。 如果用“委托代理”理论来分析，公司治理结构主要体现在公司利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。然而，代理问题的表现是多方面的，股东与债权人，管理层与股东之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点。可转债则能够在一定程度上缓解股东与债权人以及股东与管
24、理层之间的代理问题及利益冲突，降低公司的代理成本，进而完善公司的治理结构。42.1.3.22 可转换换债券融资与与公司的资本本结构 9可转债作为一种种特殊的混合合证券，虽然然兼具有一般般债券与股票票期权的特性性，然而可转转债在本质上上仍属于企业业债券的范畴畴，在一定程程度上发挥着着与一般债券券相同的作用用。在资本市市场发展不足足，从而企业业股权机构治治理机制安排排不尽合理的的情况下，充充分发挥可转转债债务融资资的作用，不不仅能满足上上市公司的发发展对资金的的需求，降低低融资成本和和提高公司的的市场价值，而而且能够较好好的弥补股权权融资的缺陷陷和风险。 现代代企业资本结结构理论认为为，负债可以以
25、达到资本结构构最佳，实现现公司市场价价值最大。企企业负债之所所以会提高企企业的市场价价值，除了其其税盾效应和和财务杠杆作作用外，还有有代理成本、激激励约束、信信号传递等因因素的作用。因因此，应该鼓鼓励企业积极极举债，迫使使管理阶层努努力工作以避避免破产。债债务融资也是是实现企业价价值最大的一一种资本结构构决策。2.2 我国国上市公司发发行可转换债债券的动机及及实证分析从上面的分析我我们看到可转转换债券的发发行动机有很很多，那么我国上市市公司发行可可转换债券的的动机是什么么呢？是为了降低代代理成本，或或是将其作为为一种延迟发发行股票的形形式，还是有有其他别的什什么动机？下文希望通过过对我国上市市
26、公司发行可可转换债券行行为的深入研研究来解答这这一问题。2.2.1 基于发行条条件的可转换换债券发行动动机分析7目前我国上市公公司再融资方方式有:增发、配股股、发行可转转换债券和普普通债券四种种，而前面的的三类是我国国上市公司再再融资的“三架马车” 。下面先对这四四类融资式的的发行条件进进行对比分析析。表2-1 四种种融资方式的的发行条件比比较普通债券增发配股可转换债券盈利能力要求发行前连续3年年盈利；最近3年平均可分分配利润足以以支付公司债债券1年的利息。最近3个会计年年度加权平均均净资产收益益率平均不低低于10%，且最最近一个会计计年度加权平平均净资产收收益率不低于于10%，扣除除非经常性
27、损损益后的净利利润与扣除前前的净利润比比，以低者作作为加权平均均净资产收益益率的计算依依据。最近3个会计年年度扣除非经经常性损益后后的净资产收收益率平均不不低于6%。最近3年净资产产利润率平均均在10%以上，属属于能源、原原材料、基础础设施类公司司可以略低，但但是不得低于于7%资本结构要求累计债券总额不不超过公司净净资产额的440%发行前最近一年年及一期财务务报表中的资资产负债率不不低于同行业业上市公司的的平均水平。无累计债券总额不不超过公司净净资产额的440% ,本本次可转换债债券发行后，累累计债券余额额不得高于公公司净资产额额的80% ,资产负债债率不高于770%发行金额要求无增发新股募集
28、资资金量不得超超过公司上年年度末经审计计的净资产值值。资产重组组后首次申请请增发新股可可不受此条款款的影响。公司一次配股发发行的股份总总数，不得超超过该公司前前一次发行并并募足股份后后其股份总数数的30%，公司司将本次配股募募集资金用于于国家重点建建设项目、技技改项目的，可可不受30%比例的限制制。1亿元以上。其他无前一次发行的股股份已经募足足并间隔1年以上。与上次发行间隔隔一个完整的的会计年度。无10通过对表2-11的分析，可可以看出:121.可转换债券券的发行具有有很强的股权权融资动机。与普通债券相比，可转换债券的发行条件要严格得多，特比是在盈利能力方面，发行可转换债券要求发行公司的净利率
29、要分别达到7%(能源、原材料、基础设施类公司)或10%(一般公司)，而发行普通债券只要求公司能够按期付息，因此，满足发行普通债券的要求的公司应该比可转换债券要多得多。如果上市公司发行可转换债券仅是基于债权融资的目的话，普通债券的发行量应该比可转换债券的发行量要大得多，但是现实的情况却是现在可转换债券已经成为我国上市公司继增发、配股以后第三大再融资方式了，而利用企业债券进行融资公司却少得多，这就说明了上市公司发行可转换债券融资更看重的可转换债券的股权性，对其债权性并没有什么兴趣，发行可转换债券的公司具有很强的股权融资动机。2.可转换债券券融资可作为为增发和配股股的替代融资资方式。可转转换债券的发
30、发行条件与配配股、增发相相比，从盈利利能力来看，增增发和可转换换债券的要求求差不多，都都要求3年平均净资资产利润率不不低于10%，比配股的的6%更高，因因此，发行可可转换债券的的公司都达到到了配股和增增发关于盈利利能力的条件件。从资本结结构的要求来来看，可转换换债券的发行行条件明显与与增发不同，对对可转换债券券的资产负债债率要求是一一个上限，发发行后不得高高于7O%，对增增发则是一个个下限，发行行前资产负债债率不低于同同行业上市公公司的平均水水平，这使我我们有理由相相信，上市公公司选择可转转换债券融资资的一个很重重要的原因在在于，虽然部部分上市公司司已经满足了了增发和配股股盈利能力的的要求，但
31、是是其资产负债债率较低，不不满足有关资资本结构要求求的规定，所所以只能选择择可转换债券券作为一种替替代方式。从从发行规模来来看，可转换换债券要求在在1亿元以上，但但这条规定在在实际中基本本上没有起到到什么作用，选选择可转换债债券融资的公公司的融资规规模都远比11亿元大，以以2004年发发行的12只可转换换债券为例，融融资规模最小小的金牛转债债和营港转债债都有7亿元，而最最大的招行转转债更是高达达65亿元。对对增发和配股股的融资规模模却都规定了了上限，即增增发要求增发发规模不得超超过上年末的的净资产值，配配股要求公司司一次配股发发行股份总数数，不得超过过该公司前一一次发行并募募足股份后其其股份总
32、数的的30%，这些些要求都要严严格得多。同同样，增发和和配股还都要要求距上一次次融资一年以以上，不容许许连续再融资资，可转换债债券对此没有有要求。可以以看出，这种种在发行规模模和发行时间间间隔上的双双重标准，很很可能会导致致部分公司是是由于政策方方面的限制不不能增发和配配股，不得已已而选择可转转换债券融资资的。5112.2.2 基于条款设设计的可转换换债券发行动动机分析121.转股溢价设设计 对可转换债债券的投资者者来说，在转转换期内，当当基准股票价价格高于可转转换债券的转转换价格的时时候，转股对对投资者更有有利，反之，则则不转股对投投资者更有利利。如果可转转换债券是按按面值发行的的话，转股溢
33、溢价越低，转转换价格也越越低，在转换换期内，可转转换债券的基基准股票价格格超过转股价价格的可能性性就越大，投投资者转股的的可能性也更更大，可转换换债券就表现现出较强的股股权性。上市市公司20002-20004年发行的的35只可转换换债券的初始始转股溢价分分布见下表： 表2-2 可可转换债券初初始转股溢价价初始转股溢价0.1%0.2%一1%2%一3%5%以上可转换债券数量量156 104资料来源:根据据各上市公司司的可转换债债券募集说明明书有关资料料整理而得 从表2-22中可以看出我我国大部分的的上市公司发发行可转换债债券的时候都都将初始转股股溢价定得很很低，超过11/3的上市市公司都只是是象征
34、性的定定为O.1%，超过5%的只不过4家，平均为为2%，从中可可以看出，我我国上市公司司一开始发行行可转换债券券的时候，就就希望发行的的可转换债券券能够顺利地地转股，可转转换债券的发发行表现出较较强的股权融融资动机。2.转股期限设设计 转股期限越越长，可转换换债券的投资资人转股的可可能性也越大大，可转换债债券的股性也也就越强。在在所调查的发发行可转换债债券的35家上市公公司中，有331家将期限定为为5年，另外4家订为3年；30家都是规规定可转换债债券发行半年年后就可以开开始转股，只只有5家规定一年年后才开始转转股。可以看看出，大部分分发行可转换换债券的公司司在制定转股股期限的时候候，采取的策策
35、略都是在政政策容许的范范围内，尽量量的延长转股股期限，表现现出较强的股股权融资倾向向。143.票面利率设设计 可转换债券券的价值等于于一个普通债债券的价值再再加上一个转转股期权的价价值。可转换换债券的票面面利率越低，其其中的普通债债券的价值也也就越低，要要权衡债券价价值和转股期期权的价值，购购买低票面利利率的可转换换债券投资人人更看中的是是可转换债券券中转股期权权的价值，投投资人在转股股期转股的可可能性也更大大，可转换债债券的股权性性也就更强。我我国35家上市公公司发行可转转换债券的利利率分布见图图2-1：图2-1 可可转换债券利利率分布图(1998-2004年年)从图2-1中可可以看出，我我
36、国可转换债债券的利率定定得都很低，最最低的机场转转债只有0.8%高的也也只有2.11%，平均只只有1.7%。而普通债债券的利率一一般都在4%左右，明显显比可转换债债券的利率更更高，因此，可可转换债券的的股性较强。 通过从上上述几个方面面对我国上市市公司发行可可转换债的条条款设计的分分析可以看出，选选择可转换债债券融资的上上市公司大部部分都希望通通过条款的设设计来增加可可转换债券的的股性，表现现出较强的股股权融资动机机。2.2.3 基于转股价价调整的可转转换债券发行行动机分析下面从上市公司司发行可转换换债券后实施施向下修正条条款调整转股股价格的行为为来分析可转转换债券的发发行动机。13表2-3
37、上市市公司实施向向下修正条款款原因实施原因公司派息股价下跌合计一般原因避免触发回售次数2611441 从表2-3中可以以看出在20003年和20044年短短的两两年时间里，发发行可转换债债券的35家上市公公司中有233家实施了向向下修正条款款，调低了转转股价，调整整次数合计441次，其中中有26次都是公公司派息引起起的，11次是由于于股价下跌触触发特别修正正条款而引起起的。在调整整转股价的公公司中，山鹰鹰转债和阳光光转债调整次次数多达3次，而且这两只转转债中分别有有两次是因为为其基准股票票价格已经跌跌进触发回售售条款的股价价时，才匆忙忙实施的。上上市公司如此此热衷于实施施向下修正条条款，尽最大
38、大努力促使投投资者转股也也表明了这些些公司具有较较强的股权融融资动机。2.2.4 从可转换债债券的转换概概率来看可转转换债券的发发行动机14本文按可转换债债券的转换概概率将其分为为股权型和债债权型，转换概率大大于50%的为股股权型可转换换债券，小于于50%的为债权型可可转换债券。因因此，通过计计算发行日时时的预期转换换概率就可以以揭示上市公公司发行可转转换债券时到到底是股权融融资倾向还是是债权融资倾倾向。表2-4 可转转换债券发行行分类统计结结果发行年度可转换债券发行行数债权型可转债股权型可转债总计200002220010002002235200331316200401212合计53035 图
39、2-2可转换换债券转换概概率散点图从上图中可以看看出，我国上上市公司发行行可转换债券券存在着很明明显的股权融融资倾向。上市公公司发行的335只可转换换债券中，只只有万科转债债、西钢转债债、钢钒转债债、桂冠转债债和燕京转债债5只属于债权权型，其余330只都属于于股权型。债债权型可转换换债券中的西西钢转债和燕燕京转债的预预期转股概率率只有0.0001，表现现出很强的债债权性，如果果不修正转股股价格，很难难进行实际的的转股，桂冠冠转债的预期期转股概率为为0.19，具具有较强的债债权性，另外外两只的转换换概率都在00.4左右，基基本属于中性性的可转换债债券。值得注注意的是，万万科转债以发发行时初始转转
40、股价格为基基础计算的转转换概率只有有0.41,但在进入转转换期以后实实施了向下修修正条款，大大大降低了实实际转股价格格(从12.100元调整到5.85元左右右)，转股概率率也得到很大大的提高，变变成一只具有有很强股权性性的可转换债债券。在30只股权型型可转换债券券中，除了丝丝绸转债2的预期转股股率只有0.66,属于于偏中性的可可转换债券外外，其他299只的转股概概率都在0.8-1之间间，其中有119只的转股股概率趋近于于1，具有很强强的股权性。这这再一次说明明了在我国可可转换债券已已经成为增发发、配股以后后又一大股权权融资工具，发发行可转换债债券的上市公公司，绝大部部分都在设计计发行条款的的时
41、候，就千千方百计地提提高可转换债债券的预期转转股概率，表表现出较强的的股权融资动动机。15第二章 可转换债券的发行动机通过前面对我国国上市公司发发行可转换债债券的发行条条件、条款设设计、向下修修正条款实施施的定性分析析和对发行日日预期转股概概率的定量计计算表明，我我国发行了可可转换债券的的绝大多数上上市公司都将将可转换债券券作为一种股股权融资工具具来使用，股股权融资也成成为我国上市市公司发行可可转换债券的的主要动机。16第三章 可转换债券融资的利弊分析第三章 可转换债券融资资的利弊分析 3.1 可转转换债券融资资优势分析上市公司选择何何种再融资方方式，不仅要要考虑融资成成本、融资风风险，还要考
42、考虑股本扩张张对公司权益益的影响。债债券融资相对对于股权融资资来讲，不仅仅可以合理规规避税赋，即即形成税盾效效应。而且由由于不改变公公司的股本规规模，可以确确保股东的权权益。但是在在公司经营状状况不佳的情情况下，将公公司还款的压压力增大。股股权融资与债债券融资相比比，股权融资资成本较低不不存在还款压压力，但对老老股东的权益益有影响。在在收益一定的的条件下，股股本扩大将会会摊薄每股收收益，即稀释释效应。由此此可见，单纯纯的债券融资资和股权融资资都存在一定定不利之处。而而作为具备股股权特性和债债券特性的可可转换债券，与与单纯的债券券融资和股权权融资相比具具有一定的优优点。3.1.1 可转换债券券同
43、股权融资资的比较 可转换换债券同股权权融资的比较较主要从稀释释效应和财务务负担(利息)及税盾效应应两方面进行行分析。 （1）稀释效应应 假定可可转换债券融融资与股权融融资的规模相相同，设原有有股本规模为为Mo，再融资资规模为M11，如果采用用股权融资，则则发行后公司司股本规模为为M=Mo+M1，如果果采用可转换换债券融资，则则发行后公司司股本规模仍仍为Mo，在经过过一段时间后后可转换债券券开始逐步转转换为股票，将将可转换债券券的存续期分分为T个时段，假假设每一时段段内可转换债债券转换为股股票的数量为为M1/T。由于发行可可转换债券后后股本变化是是渐进的，因因此对于每一一时期内的息息税前收益(E
44、BIT)，发行可转换换债券的每股股收益将大于于发行股票的的每股收益，差差额即为股权权融资带来的的稀释效应。也也就是说，可可转换债券融融资降低了对对老股东股权权利益的稀释释，具有正的的效应。即:稀释效应=（EBIT/可转债融资资下t时刻的股本本）- （EBIT/股权融资下下t时刻的股本本）。617（2）财务负担担(利息)和税盾效应应 在不考考虑稀释效应应的前提下，讨讨论财务负担担和税盾效应应时，可转换换债券融资情情况下，每股股收益为净利利润除以总股股本。而在股股权融资情况况下每股收益益为税后收益益除以总股本本，为了剔除除股权稀释效效应带来的影影响，我们以以在可转换债债券融资情况况下变化的股股本为
45、基数计计算每股收益益，因此:（净利润/可转债融资资股本）+每股利息费费用支出-（利息支出x税率）/可转债融资资股本=EBIT (1一税率率) /可转债融资资股本。所以，可转换债债券融资和股股权融资在财财务负担和税税盾效应的差差异为:净利润/可转债融资资股本-EBIT (1一税率率) /可转债融资资股本=每股税盾效效应一每股利利息费用支出出， 由于每股税税赋效应低于于每股利息费费用支出，因因此在不考虑虑股权融资稀稀释效应的情情况下，可转转换债券融资资会增加财务务负担，形成成负的效应。 同时考考虑稀释效应应以及财务负负担和税盾效效应，综合上上述分析可得得:（净利润/可转转债融资的股股本）- （ 净
46、利润/股权融资的的股本）= 每股税盾效效应+每股稀释效效应*(1一税率)一每股利息息费用支出因此，在稀释效效应与税盾效效应之和大于于债务效应的的情况下，可可转换债券融融资将比股权权融资获得更更高的收益。一一般来讲，可可转换债券的的利率水平往往往定得较低低，在融资规规模较大的情情况下，股权权融资的稀释释效应偏大。所所以，可转换换债券具有明明显的优势。7183.1.2 可转换债券券同债券融资资的比较 采用可转换债债券融资和采采用债券融资资同样都是负负债融资，但但可转换债券券融资的利息息率明显低于于债券融资的的利息率，因因此具有低成成本融资的特特点，有利于于节约财务成成本。不过，由由于可转换债债券可
47、以转换换成股权，存存在一个稀释释效应，从而而会降低每股股收益。两个个相反的效应应最终决定对对每股收益的的净影响。在财务负担的影影响大于稀释释效应的情况况下，可转换换债券融资的的每股收益将将高于债券融融资条件下的的每股收益，从从而形成一个个正的综合效效应，体现了了可转换债券券的优势。193.1.3 可转换债券券的融资优势势综合上面的研究究，可以看出出可转换债券券融资相比于于股权融资和和债券融资等等方式有以下下相对优势: 1较较低的筹资成成本 由于投投资者愿意为为未来获得有有利的股价上上涨而付出代代价，因此，可可转换债券的的发行者能够够以相对于普普通债券较低低的利率及较较少的条款限限制发行可转转换债券。根根据可转换换公司债券管管理暂行办法法规定，可可转换债券的的利率不超过过银行同期存存款的利率水水平，而目