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1、我国证券投资基基金投资管理理行为成熟性性研究摘要：本文首先先从理论上论论证了衡量证证券投资基金金投资管理行行为是否成熟熟的标准之一一，即是考察察其实际投资资组合所承担担的风险与所所获得的收益益是否匹配；在此基础上上，通过构建建相应的指标标，以54家家封闭式基金金为例，对其其的投资管理理行为是否成成熟进行了实实证检验。研研究发现，一一部分基金（占占样本的466.3）的的行为是成熟熟的，同时大大部分基金（其其余53.77）的行为为具有适应性性。换言之，本本研究从风险险与收益的匹匹配性视角并并没有支持目目前大多数研研究所认为的的我国基金行行为不成熟这这一定性判断断。关键词：证证券投资基金金，投资行为
2、为，风险，收收益问题的提出出自从夏普（WWilliaam F. Sharppe，19666）提出衡衡量基金绩效效的夏普指数数以来，学术术界对基金绩绩效、行为等等方面的研究究不断深化。目目前这方面的的研究文献主主要集中于两两大主题：其其一是对基金金投资行为的的研究，这方方面的代表性性文献如德希希亚和詹恩(Desiaa and Jain,1997)所发现的机机构投资者的的“反向投资资策略(coontrarry invvestmeent sttrateggy)”，以以及莱科尼绍绍（Lakoonishook,19992）和瓦纳纳斯 (Weernerss,19988）等研究所所发现的投资资基金所存在在的
3、羊群行为为（Herdd Behaavior）。其二是对基基金投资绩效效的研究，代代表性研究如如建立在资本本市场线（CCML）基础础上的夏普绩绩效指数（SSharpee，19666），建立在在证券市场线线（SML）基基础上的特纳纳业绩指数（TTreynoor，19666），和建建立在资本资资产定价模型型（CAPMM）基础上的的詹森业绩指指数（Jennsen，11968），以以及建立在资资产组合特征征线基础上的的基金择时和和选股能力研研究（Hennrickssson aand Meerton，11981）。随着我国证证券投资基金金的发展及其其在证券市场场中的作用日日益显现，国国内有关基金金投资绩效
4、和和投资行为的的研究文献近近年来大量涌涌现。其中有有代表性的研研究如张新和和杜书明（22002）运运用上述经典典的绩效评价价指数对222 只证券投投资基金及其其等权重基金金组合的绩效效表现进行了了较为全面的的衡量，发现现中国的证券券投资基金并并未能战胜市市场；吴世农农，吴育辉（22003）根根据行为金融融理论的研究究方法，以基基金重仓持有有的股票过去去6个月的累累积超常收益益构造赢家组组合和输家组组合，发现我我国证券投资资基金存在“赢赢家变输”和和“输家更输输”的现象，并并认为其原因因是基金存在在追涨杀跌、短短期套利等行行为；赵坚毅毅、于泽、李李颖俊（20005）提出出投资者参与与和选择行为为
5、分析的视角角，通过构造造连接风格分分析与下侧风风险指标的风风险规避系数数来研究基金金的投资风格格和投资者的的风险管理需需求；李学峰峰（20066）则对我国国证券投资基基金投资组合合的构建和调调整与其投资资策略的匹配配性问题进行行了研究，发发现我国资本本市场中绝大大部分证券投投资基金存在在实际投资所所承担的风险险远远偏离其其投资策略所所表明的风险险偏好类型 。上述国外的的有关研究为为我们提供了了基本的关于于基金投资绩绩效和投资行行为研究的理理论模型；而而国内的有关关研究大多是是基于这些理理论模型对我我国基金绩效效和行为所做做的实证检验验。从这些实实证研究中我我们可得出的的对一个共同同结论即是：我
6、国基金投投资管理行为为的规范性与与成熟程度还还很低。然而而，至今为止止的研究文献献大多没有明明确给出判断断基金投资管管理行为成熟熟性的具体标标准；特别是是，至今为止止尚未有文献献从风险和收收益是否匹配配这一视角入入手来检验基基金行为的成成熟与否。从从理论上看，根根据马科维茨茨（Harrry M.MMarkowwitz，11952）所所给出的风险险与收益的最最优匹配原则则，一个规避避风险的理性性投资者，其其行为选择应应是在给定的的风险水平下下追求更高的的收益，或者者是在给定的的收益水平下下承担更低的的风险。而且且，至今为止止还是我们进进行资本市场场均衡和投资资决策研究的的有力工具资本资产产定价模
7、型（CCAPM），其其所研究的核核心问题也是是风险与收益益的关系，即即所谓“贝塔塔期望收益益”关系。这这也就启示我我们，对一只只特定的证券券投资基金而而言，其运作作是否规范、行行为是否成熟熟，一个重要要的研究视角角，即是考察察其实际投资资组合的风险险与组合的收收益是否相匹匹配、相适应应。证券投资资基金投资组组合的风险与与收益的匹配配性，既是研研究基金行为为的微观基础础，又是我们们衡量基金行行为是否成熟熟和理性的标标准之一。本文即从风风险和收益匹匹配性这一角角度入手，通通过构建相应应的衡量指标标，对目前我我国资本市场场中54家封封闭式证券投投资基金的投投资管理行为为进行实证检检验，以期从从一个新
8、的且且更为基础性性的视角考察察中国证券投投资基金的行行为成熟度问问题。本文以以下的结构安安排是：在第第二部分从理理论上提出对对基金投资管管理行为规范范性与成熟度度的研究方法法之一即是考考察基金投资资组合所承担担的风险与其其投资收益是是否匹配，并并据此提出了了具体的计算算和衡量指标标；第三部分分则在第二部部分研究的基基础上，对我我国基金投资资组合的风险险与收益的匹匹配情况进行行了实证检验验，发现占样样本46.33的基金行行为是成熟的的，同时其余余53.7的基金行为为具有适应性性；第四部分分对本研究做做了小结。研究设计一、研究思思路根据经典的的CAPM：E(ri)=rf+iE(rMM)-rf （1
9、1）由公式（11）可见，证证券i的预期期收益率与其其所承担的系系统性风险i之间是正正相关的，即即投资的高收收益将伴随较较高风险，而而较低的收益益其所承担的的风险也将较较低。这是投投资组合收益益和风险关系系的一个稳定定的常态关系系。将这一风风险和收益的的均衡关系运运用在证券投投资基金上，我我们则可以得得到结论：成成熟的证券投投资基金应该该在其投资组组合中表现出出较高的风险险收益匹配配性，换言之之，证券投资资基金的行为为成熟与否可可以通过其风风险收益的的匹配度体现现出来。就风险因素素来看，证券券投资的风险险被分为系统统风险和非系系统风险，资资产组合理论论已经证明，一一个充分分散散化的投资组组合（w
10、elll-divversiffied pportfoolio）将将消除非系统统风险，但系系统风险无法法通过多样化化的资产组合合消除。所以以我们在具体体计算中将以以基金的系统统性风险数值上表现现为投资组合合的值代表基金的的风险。一个个证券组合的的系数PP，它等于该该组合中各证证券的系数数的加权平均均，权数为各各种证券的市市值占该组合合总市值的比比重Xi，即即： （2）公式（2）中中单个证券的的值描述了了证券收益率率对市场投资资组合收益率率的标准差的的边际贡献。所所以，单个证证券i的值值公式为：i=iiM /MM2 （3）其中iMM为证券i的的收益率与市市场投资组合合收益率的协协方差。MM2为市场
11、投资资组合收益率率的方差。通过公式（33）和公式（22），我们即即可得到基金金实际投资组组合所承担的的系统风险值值。那么，根根据经典的投投资学原理，如如果某证券组组合的p1，其系统统性风险与市市场风险一致致；如果pp1，该组组合的系统性性风险即大于于市场风险；而如果pp1，则其其所获得的收收益则应大于于市场收益；而如果pp0；如果投资组组合的收益小小于市场收益益，则RPMM0，则RRPM0；2，若PPM0，则则RPM00）的基金，若若能够获得大大于市场同期期收益的收益益率（即RPPM0），说说明该基金具具有较好的风风险收益匹匹配性，换言言之，基金投投资组合的构构建行为是较较成熟的；而而若其收益
12、率率等于或低于于市场同期收收益率，即在在PM00的情况下，出出现RPM0，则说明明基金的投资资组合承担了了更多的风险险，却没有获获得足够的风风险溢价给以以补偿。这种种情况也就表表明基金投资资组合的构建建行为是不成成熟。根据标准22：如果基金金投资组合的的风险小于市市场风险（即即PM00），而其所所获得的收益益也小于市场场同期收益率率（即RPMM0），说说明该基金的的风险收益益匹配性是正正常的，或者者说其投资组组合的构建行行为是成熟的的。根据标准33：如果基金金投资组合的的风险等于市市场风险（即即PM=00），而其所所获得的收益益也等于市场场收益（即RRPM0），则则基金投资组组合的构建行行为是
13、成熟的的；而如果在在PM=00的情况下，出出现RPM0，即如标标准1所指出出的，基金的的投资组合所所承担的风险险没有获得相相应的风险溢溢价给以补偿偿。这里我们需需要特别指出出如下两种情情况：一是在在PM0。这两种种情况都表明明基金在承担担较低风险的的同时，获得得了更高的收收益。根据风风险与收益的的最优匹配原原则，在一定定风险下追求求更高的收益益，是基金的的理性行为所所在。这种情情况的出现，根根据PM和和RPM的计计算公式（公公式6和公式式7），即表表明了基金以以低于市场的的风险承担而而获得了高于于市场的收益益，换言之，这这说明基金的的投资组合战战胜了市场。这这一方面反映映我国的资本本市场是不完
14、完全有效的根据经典典的投资学理理论，有效市市场是不可战战胜的；另一一方面也反映映了基金充分分把握了市场场机会在在一个非有效效的市场中投投资者是可以以战胜市场的的。这种情况况下，我们可可判断我国的的证券投资基基金具有把握握和利用市场场状态的能力力，而不能判判断其行为不不成熟充充其量基金是是通过调整自自己的行为来来适应和利用用一个不规范范、非有效的的市场。也就就是说，PPM0，这这两种情况下下的基金我们们可将其定义义为适应性行行为，即基金金的行为选择择适应了市场场的实际状态态。根据以上上分析，我们们即可得到衡衡量证券投资资基金行为成成熟与否的判判断依据，见见表1。表1：证券券投资基金行行为成熟与否
15、否的判断依据据指标判断PM0且RRPM0；或PM0且RPMM0但RRPM0；或PM=0但RPMM0行为不成熟PM0适应性行为基金-飞诺网网FENO.CN三、研研究样本与时时期的选取本研究以22003年以以前在深、沪沪两市上市的的共54家封封闭式证券投投资基金为样样本，这些基基金成立相对对比较早，发发展到现在都都逐渐稳定下下来，其投资资理念和操作作思路相对其其他一些这两两年新成立的的基金都较成成熟，适合我我们对投资基基金的风险和和收益进行评评价和比较。样本所需的的数据由各基基金管理公司司及“新浪财财经”公布的的数据整理而而得。由于本本文在计算单单个证券的系系统性风险时时要计算方差差和协方差问问题
16、，为避免免其样本数据据过少，造成成风险值的偏偏差，我们选选择了半年为为研究单位。样样本的评价期期间为19999年1月11日或基金上上市日到20005年122月31日，该该研究时期的的选取是基于于如下原因：首先，虽然然在19988年之前中国国股票市场中中即存在少量量的证券投资资基金，但其其设立和运作作的非规范性性，使其大多多沦为了以基基金的名义募募集资金进行行股市“坐庄庄”炒作的工工具，已无证证券投资基金金之实质。而而从19988年开始，在在“调整投资资者结构，稳稳定市场发展展”的大背景景下，在发行行、托管和运运作等方面都都符合国际惯惯例的现代意意义的封闭式式证券投资基基金才引入中中国证券市场场
17、。其次，19999年7月月1日，证证券法正式式实施，标志志着中国股票票市场开始引引入了规范化化标准和法制制化管理；而而且，自19999年开始始，逐步推出出了各项制度度性改革，如如针对上市公公司信息披露露的及时性和和真实性所颁颁布的一系列列规章制度；再如股票发发行取消计划划方式甚浓的的额度控制和和审批制，而而转向初具市市场化意味的的核准制。上述变化使使中国股票市市场的市场环环境较19998年之前发发生了较大变变化，即中国国股市开始进进入管理法制制化、运行市市场化、投资资者机构化的的时期。也就就是说，从11999年至至2005年年，中国股市市的市场环境境总体而言较较之19999年之前的时时期是相对
18、稳稳定的。这使使我们能更好好地考察和揭揭示基金投资资组合的风险险和收益之间间的关系。此外，在样样本期间，我我国股市经历历了19999年至20001年前期的的上涨、20001年中期期的大幅下跌跌和20022到20044年的深幅调调整，囊括了了各种行情，因因而对这个时时期的研究可可以体现出基基金在不同市市场情况下的的反应和表现现。实证检验根据上述的的研究方法和和判断指标，我我们的实证检检验工作通过过如下几个步步骤进行。首先，我们们根据公式（33），计算各各基金投资组组合中证券ii的值，以以确定其投资资组合的系统统投资风险P。根据证证券投资基金金的投资限制制，一般而言言各基金都规规定对有价证证券的投
19、资不不得低于其资资金总量的880，由此此，相应而言言，其有可能能“闲置”（或或者说投资于于有价证券以以外的资产）的的资金总量的的上限约为220；再根根据基金管理理公司与托管管银行之间的的实际运作关关系，一般而而言基金所“闲闲置”的资金金多数时间都都存在于托管管银行的专门门账户中并获获得相应的储储蓄收益率。因因而，在确定定市场投资组组合时，我们们采用0.88和0.2的的权数，计算算深、沪股市市和同期一年年定期储蓄收收益率的加权权和，其计算算方法可表述述为：市场收益率率=(深证证综指涨跌幅幅深市平均均总市值+上上证综指涨跌跌值沪市平平均总市值)/(深市平平均总市值+沪市平均总总市值)80%+同同期
20、一年期定定期储蓄收益益率20% （8）公式（8）中中的深市平均均总市值=(年初深市总总市值+年末末深市总市值值)/2；沪沪市平均总市市值=(年末末沪市总市值值+年初沪市市总市值)/2。经过公式（88）和公式（33）的计算后后，再根据上上文的公式（22），即可计计算出每半年年基金投资组组合的值，求求其平均值，我我们便可得到到基金投资组组合的系统风风险值（见表表2中“均均值”一列）。此此外，经过这这一计算，我我们也得到了了研究期内市市场收益率的的均值为0.0070559。其次，通过过各基金管理理公司和新浪浪财经网所公公布的各基金金累计净值数数据计算其半半年收益率。由由于本文选择择的样本基金金都是封
21、闭式式基金，其净净值数据每周周公布一次，因因而我们用最最接近半年初初和半年末的的日数据代表表期初值和期期末值。通过过求半年收益益率的平均值值，我们得到到基金投资组组合的收益率率（见表2中中的“平均收收益率”一列列）。最后，根据据公式（6）和和公式（7），分分别计算基金金投资组合的的系统性风险险与市场的系系统风险的关关系PM，以以及基金投资资组合收益率率与市场的收收益率的关系系RPM。分分别见表2中中PM和RRPM两列。 表表2：基金投投资组合系统统风险和收益益率代码名称上市日期均值平均收益率PMRPM184688基金开元1998-4-70.460.0605-0.540.0535184689基金
22、普惠1999-1-270.42820.0144-0.571880.0073184690基金同益1999-4-210.39110.0304-0.608990.0233184691基金景宏1999-5-180.4420.0068-0.5580184692基金裕隆1999-6-240.52340.019644-0.476660.0126184693基金普丰1999-7-300.53090.0288-0.469110.0217184695基金景博1999-100-220.52830.0143-0.471770.0073184696基金裕华2000-4-240.55290.0074-0.447110.0
23、004184698基金天元1999-9-200.49430.0422-0.505770.0352184699基金同盛1999-111-260.46150.0225-0.538550.0154184700基金鸿飞2001-111-280.728-0.008-0.272-0.015184701基金景福2000-1-100.53830.0163-0.461770.0093184702基金同智2000-5-150.48790.0245-0.512110.0174184703基金金盛2000-6-300.6430.0155-0.3570.0085184705基金裕泽2000-5-170.5380.021
24、7-0.4620.0146184706基金天华2001-8-80.6239-0.009-0.37611-0.016184708基金兴科2000-7-180.51560.0167-0.484440.0096184709基金安久2001-8-310.79550.0393-0.204550.0322184710基金隆元2000-100-180.6301-0.006-0.36999-0.013184711基金普华2001-8-280.7062-0.024-0.29388-0.031184712基金科汇2001-6-200.65370.0556-0.346330.0486184713基金科翔2001-6
25、-200.63620.0442-0.363880.0372184718基金兴安2000-9-200.03240.0037-0.96766-0.003184719基金融鑫2002-9-20.82070.0359-0.179330.0289184720基金久富2002-4-180.83380.0037-0.16622-0.003184721基金丰和2002-4-4-0.7690.0098-1.769330.0027184722基金久嘉2002-8-270.69990.0313-0.300110.0242184728基金鸿阳2001-122-180.6711-0.002-0.32899-0.0118
26、4738基金通宝2001-9-60.6203-0.003-0.37977-0.01500001基金金泰1998-4-70.42910.0416-0.570990.0345500002基金泰和1999-4-200.2685-0.003-0.73155-0.01500003基金安信1998-6-260.45070.0645-0.549330.0574500005基金汉盛1999-5-180.07420.0097-0.925880.0027500006基金裕阳1998-7-300.46820.0623-0.531880.0553500007基金景阳1999-100-220.62130.0303-0.
27、378770.0233500008基金兴华1998-5-80.39860.0598-0.601440.0527500009基金安顺1999-6-220.4693-0.047-0.53077-0.054500010基金金元2000-7-110.56060.0007-0.43944-0.006500011基金金鑫1999-111-260.5689-0.028-0.43111-0.035500013基金安瑞2001-8-300.62920.0093-0.370880.0023500015基金汉兴2000-1-100.5680.0169-0.4320.0099500016基金裕元1999-100-28
28、0.557-0.046-0.443-0.053500017基金景业2001-122-190.6358-0.02-0.36422-0.027500018基金兴和1999-7-300.5746-0.035-0.42544-0.042500019基金普润2001-9-40.5770-0.423-0.008500021基金金鼎2000-8-40.59090.0025-0.40911-0.005500025基金汉鼎2000-8-170.66250.0083-0.337550.0012500028基金兴业2001-7-270.666-0.005-0.334-0.012500029基金科讯2001-6-20
29、0.6106-0.019-0.38944-0.026500035基金汉博2000-100-170.58050.0068-0.41955-2E-04500038基金通乾2001-9-210.6546-0.008-0.34544-0.015500039基金同德2001-8-10.6039-0.024-0.39611-0.031500056基金科瑞2002-3-200.6095-0.034-0.39055-0.041500058基金银丰2002-9-100.10030.0018-0.89977-0.005根据表1所所给出的基金金行为成熟与与否的判断依依据，凡是出出现PM0且RPMM0；或者者PM00
30、且RPM0；或者PM=0且且RPM00这三种情况况的，基金行行为即是成熟熟的；而凡是是出现PMM0，或或者PM=0时RPMM0情况的的，则表明了了基金行为的的适应性。由由此衡量表22的实证结果果，我们看到到，在我们的的研究样本中中，有25只只基金处于PM0且且RPM00的状态，也也就是说，这这25只基金金的投资行为为是成熟的。而而其他29只只基金则处于于PM0的状态，也也就是说，这这29只基金金其投资管理理行为是具有有适应性的适应了市市场非有效的的现实，并通通过其投资组组合的构建最最终战胜了市市场以低低于市场的风风险承担而获获得了高于市市场的收益。这这29只基金金的情况一方方面支持了至至今为止
31、大多多数研究所证证实的我国资资本市场的非非有效性；另另一方面则反反映了这些基基金不仅适应应了市场的非非有效性，而而且利用了市市场非有效的的状态。结论本文从证券券投资基金投投资组合的风风险与其收益益是否相匹配配这一研究视视角，对我国国证券投资基基金投资管理理行为的成熟熟性进行了初初步研究。本本文的研究表表明，一方面面，在我国资资本市场中，相相当多的一部部分基金（占占本文研究样样本的46.3）其行行为选择是符符合本文所给给出的风险与与收益匹配性性指标的，即即这些基金的的投资管理行行为是成熟的的；另一方面面，大部分证证券投资基金金（占本文研研究样本的553.7）其其投资组合的的构建和调整整行为适应并
32、并利用了市场场。至今为止，大大多数有关我我国证券投资资基金行为的的研究都定性性地认为，我我国证券投资资基金的投资资管理行为是是不成熟的。本本研究则从经经典的风险与与收益的匹配配性角度，以以量化的指标标否认了上述述研究结论。这里我们还还应特别指出出的是，本研研究所发现的的大多数基金金的适应性行行为表明，当当市场总体处处于非规范、不不稳定状态时时，它会反过过来引导投资资基金等机构构投资者对自自己的行为进进行适应性调调整。换言之之，我们不能能只注重通过过培育机构投投资者以期稳稳定和规范市市场的发展，还还应注意到市市场本身的反反作用力。以以各种制度的的、法律的和和透明机制的的措施对市场场总体环境进进行
33、规范，是是促使和引导导我国证券投投资基金的行行为选择逐步步规范和成熟熟的根本性方方略。总之，本文文从封闭式基基金投资组合合所承担的风风险与其所获获得的收益是是否匹配的角角度，研究了了衡量基金行行为成熟与否否的判断依据据，并揭示了了我国证券投投资基金行为为成熟性的现现状。但本研研究还只是初初步性的，对对一些问题还还值得今后做做进一步研究究。首先，对对基金投资管管理行为成熟熟与否的衡量量一定是一个个指标体系，该该体系则需要要我们在今后后的研究中逐逐步建立。其其次，本文对对我国证券投投资基金行为为成熟与否的的研究还属于于静态研究，而而从动态角度度考察我国证证券投资基金金行为成熟度度的变化及其其趋势，则应应成为我们下下一步研究的的重点。最后后，由于我国国开放式基金金至今运作的的时期还相对对较短，本文文的样本只选选择了封闭式式基金，但我我们也看到，在在成熟的资本本市场中，占占据市场主导导地位的是开开放式基金，因因此，随着我我国开放式基基金的发展，应应将其逐步纳纳入研究范围围内。