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1、从看对冲基金交易从看对冲基金交易策略策略第1页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l美国长期资本管理公司（美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称，简称LTCM）是一家是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于该基金创立于1994 年，主要活跃于国际债券年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并
2、称为当时量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大国际四大“对冲基金对冲基金”。第2页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l在在1994 年到年到1997 年间，长期资本管理公司业绩年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，其交易策略是辉煌而诱人，其交易策略是“市场中性套利市场中性套利”：即即“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。资金杠杆放大，入市图利。”因而，以成立初期因而，以成立初期的的12.5 亿美元资产净值迅速上升到亿美元资产净值迅速上升到1997 年年12 月月的的48亿美元，净增长
3、亿美元，净增长2.84倍，每年的投资回报率倍，每年的投资回报率分别为：分别为：1994年年28.5%、1995年年42.8%、1996年年40.8%、1997年年17%。第3页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l成功操作：成功操作：1996年，年，LTMC大量持有意大大量持有意大利、丹麦利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国、希腊政府债券，而沽空德国债券。根据债券。根据LTMC模型预测，随着欧元的启模型预测，随着欧元的启动，上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，动，上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，后来市场表现与后来市场表现与LTMC的预测惊人的一致，的预测惊
4、人的一致，LTMC因此获得巨大收益。因此获得巨大收益。第4页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l冒险操作：冒险操作：LTCM 在世界各地持有巨量基于优在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从很大的赌注。从1998年年5 月到月到9 月，短短的月，短短的150 多天多天LTCM 资产净值下降资产净值下降90%，出现，出现43 亿亿美元巨额亏损，仅余美元巨额亏损，仅余5 亿美元，走到了破产边亿美元，走到了破产
5、边缘缘。第5页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l辉煌破灭：辉煌破灭：19981998年年9 9 月月23 23 日，美联储出面组日，美联储出面组织安排以织安排以Merrill LynchMerrill Lynch、J.P.Morgan J.P.Morgan 为为首的首的15 15 家国际性金融机构注资家国际性金融机构注资37.25 37.25 亿美元亿美元购买了购买了LTCM90%LTCM90%的股权，共同接管了的股权，共同接管了LTCMLTCM，从，从而避免了它倒闭的厄运。而避免了它倒闭的厄运。第6页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管
6、理公司的历史lLTCMLTCM的管理成员被投资人称为的管理成员被投资人称为“梦幻组合梦幻组合”：集学者、：集学者、政客、交易员于一体。政客、交易员于一体。l约翰约翰.麦利威瑟麦利威瑟（John MeriwetherJohn Meriwether）：）：LTCM LTCM 掌门人，掌门人，被誉为能被誉为能“点石成金点石成金”的华尔街债券套利之父。的华尔街债券套利之父。l罗伯特罗伯特.默顿默顿（Robert MertonRobert Merton）：）：1997 1997 年诺奖获得者，年诺奖获得者，同时也是哈佛大学教授，金融学届泰斗极人物，为华同时也是哈佛大学教授，金融学届泰斗极人物，为华尔街培
7、养了包括艾里克尔街培养了包括艾里克.罗森菲尔德在内的好几代交易罗森菲尔德在内的好几代交易员。员。第7页，本讲稿共58页美国长期资本管理公司的历史美国长期资本管理公司的历史l马尔斯马尔斯.斯科尔斯斯科尔斯（Myron ScholesMyron Scholes）：）：1997 1997 年诺奖获得者年诺奖获得者，与费舍尔、布莱克共同创立了与费舍尔、布莱克共同创立了著名的布莱克著名的布莱克斯科尔斯期权定价模型斯科尔斯期权定价模型，在华在华尔街在华尔街拥有极高的声誉尔街在华尔街拥有极高的声誉。l大卫大卫.莫里斯（莫里斯（David Mullis)David Mullis)：美国前财政部：美国前财政部副
8、部长及美联储副主席。副部长及美联储副主席。l艾里克艾里克.罗森菲尔德（罗森菲尔德（Eric Rosenfeld)Eric Rosenfeld)：前所：前所罗门兄弟债券交易部主管。罗门兄弟债券交易部主管。第8页，本讲稿共58页LTCM获利的法宝之一：数学模型获利的法宝之一：数学模型l斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的整的电脑数学自动投资模型电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏。如果两者出现
9、偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。脑指令平仓离场，获取偏差的差值。第9页，本讲稿共58页获利的法宝之一：数学模型l在具体操作中，在具体操作中，LTCM 遵循遵循“市场中性市场中性”原则，原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风
10、险，使承受的市场风险最小化。比如：制规避风险，使承受的市场风险最小化。比如：基于历史数据的分析结果，基于历史数据的分析结果，LTCM 的模型得出的模型得出结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。第10页，本讲稿共58页获利的法宝之一：数学模型l但是这套以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。但是历史统计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM 的
11、投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如LTCM 成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持有意大利债券，就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对冲利率波动的风险。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。第11页，本讲稿共58页二、获利的法宝之一：数学模型l又如股市和债市，统计数据告诉我们的一定是二者负相关，一涨一跌；然而2001 年的911恐怖攻击事件，美国股市和债市同时下跌，二者变成正相关，因为金融机构需要钱，同时卖出手上的股票和债券。如果某对冲交易员同时买进美股和美债进行
12、对冲，那么他会在911时看到二者同跌带来巨大风险。l这类小概率事件发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。这将会改变整个系统的风险，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。第12页，本讲稿共58页获利的法宝之二：杠杆交易l高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美
13、元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。第13页，本讲稿共58页三、获利的法宝之二：杠杆交易lLTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：l回购融资回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券做为回购融资交易的担保品。只要利息成本低于证券收益，LTCM 便能从中获利。第14页，本讲稿共58页三、获利的法宝之二：杠杆交易lLTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：l巨额负债巨额负债：LTCM 向银
14、行大幅举债，一方面可确保长期资金来源无忧，另一方面，增加的财务杠杆也能进一步提升他们的获利表现。LTCM 凭借骄人的光环可以大规模的接近各大银行的金库，而其借债的利息是非常低的，有时甚至是零息。表1 为因为LTCM 巨额亏损而撇账的部分银行及数量，从这个表中我们可以对长期资本管理公司的负债水平窥见一斑。第15页，本讲稿共58页三、获利的法宝之二：杠杆交易第16页，本讲稿共58页三、获利的法宝之二：杠杆交易lLTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：l高杠杆的衍生品交易高杠杆的衍生品交易：比如，LTCM 从事不需要支付法定保证金的“全部收益交换合约（total return
15、 swap）”，只需支付利息，便能享受持有股权般的权利。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，市场形势逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。第17页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落l在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5 亿美元资产净值迅速上升到1997 年12 月的近70 亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。l但是，他们的交易策略被越来越多的市场对手所仿效，寻找市场错误定价并从中获利的机会变得越来越难了。为了保证回报率
16、，公司返还投资者27 亿美元，同时提高杠杆比例，以维持总资产在一定的规模。同时，公司开始大规模介入他们不熟悉的交易领域，包括：股票衍生产品，总收益互换，指数期权和购并套股票衍生产品，总收益互换，指数期权和购并套利等利等。这些动作反而为后面的亏损埋下伏笔。第18页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落l当时LTCM 与其它对冲基金还有一个与众不同之处，就是它的巨大的成交量、高杠杆以及投资的规模。到1998 年8 月底，LTCM 作了超过60000 笔交易，总的名义期货头寸是5000亿美元，互换合约7500 亿，期权超过1500 亿。另外一件值得关注的是它在某些市场的总头寸，有的时候LTCM
17、一家的头寸就占到了交易所的5%-10%。如此庞大的头寸，在金融市场发生动荡时，自然要面临很大的流动性风险。第19页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落lLTCM 交易的合约数和资金数都非常得惊人，他们在全世界主要市场上都进行互换利差交易，他们持有惊人的股票波动幅度交易合约，更要命的是，长期资本基金的财务杠杆已经被放大到30：1 的极高水平，这是没有将他们在金融衍生工具交易上所用财务杠杆计算进去的水平。一家公司如果同时具有极高的财务杠杆同时流动性又很差的话，对市场的判断必须是绝对准确的，否则市场的走势一旦违背她们的交易方向，就会产生很大的风险。第20页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的
18、陨落l果不其然，在98 年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫。1998 年，俄罗斯经济因为亚洲金融危机遭受了巨大打击。1998 年8 月17 日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，市场波动开始传播到全球各地，投资者纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。优质债券与高风险债券之间的价差不断扩大，同时，股市波动率也达到前所未有的水平。第21页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落l而LTCM 在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小
19、上也下了很大的赌注。由于全球市场同向波动，LTCM 以前制定的全球投资分散风险的策略起不了任何作用。不能在全球各地进行有效对冲，LTCM的损失加倍。l更糟的是，由于市场丧失了基本的流动性，LTCM 没有办法对他持有的巨额资产清算，也没有足够的现金来清算它的头寸。第22页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落l从1998 年5 月到9 月，短短的150 多天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损，仅余5 亿美元，已走到破产边缘。9 月23 日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了LTC
20、M90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。图2 为LTCM 成立后前4 年资产的增加及1998年资产瞬间减少的图示。第23页，本讲稿共58页四、长期资本管理公司的陨落第24页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债(T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点，它的期货和现货收益率都广受关注。第25页，本讲稿共58页五、LTCM 进
21、行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l美国财政部每半年发行一次30 年期公债，一个有趣的现象出现了。当新的30 期政府公债发行后，半年前发行，也就是还有29 又1/2 年到期的公债，流动性会变得很小。因为前一期债券的持有者持有期偏长，并非常常拿出来交易赚取价差。所以，市场的流动性都集中在新发行的30 年期政府公债。一般而言，市场习惯性的称呼刚发行的30 年期政府公债为“当期债券”，前一期30 年债券-29年期债券称为“非当期债券”。第26页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l由于非当期债券流动
22、性很小，市场就有这样的现象，非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买方因为损失流动性的补偿。第27页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已经半年的30 年期非当期政府公债收益率为7.36%，新发行的30
23、 年期当期政府公债交易收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。第28页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券lLTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出手进行套利。他们的做法是：l 买进10 亿美元“非当期债券”l 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行回购融资l 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保第29页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-
24、债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为非当期债券，价差自然收敛。第30页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l1 1当期债券与非当期债券当期债券与非当期债券l这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承担了流动性风险，才能
25、换取获利。试想，如果LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失败的果。第31页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券lLTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋人偿还的抵押贷款证券化，分为两种：l 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）l仅付本金证券（Principal-Only Securiti
26、es，POs）第32页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。第33页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利率下降，比
27、较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格上涨，仅付本金证券价格下跌。第34页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌
28、破7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断下跌。到了来年LTCM 成立时，仅付利息证券的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转贷比例是40%的贷款人。很明显，市场的情绪过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅第35页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过低，LTCM 的交
29、易方向理所当然是买进IOs。在1994 年，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌，这对LTCM 是不利的。第36页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l2 2房屋抵押证券房屋抵押证券l经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估的仅付利息证券IOs，然而还是会受利率变化的影响，而这不是LTCM 愿意看到的，因为对冲基金只是寻找各种套取绝对收益的机会，不是承
30、担市场的方向性风险。为了规避利率风险，LTCM 又同时买进1 年期国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽然IOs 价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲，LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs 价格被低估的这部分收益了。第37页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l3 3欧州货币一体化欧州货币一体化l欧元推出以前，欧洲各国各有自己的货币，利率当然也不相同，因为不同的货币就有不同的风险。货币各自为政，各国国债的利率当然也不一样。以当时的情况，西班牙、意大利，这些国家的政府公债利率是比较高的；德国、法国，这些国家的政府公债利率是相对较低的。第38页，本讲稿
31、共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l3 3欧州货币一体化欧州货币一体化l看准这样的收益率差异，LTCM 开始动脑筋了。如果这些国家都加入欧元，那么各国国债的支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也将大幅消除货币风险，加入欧元的国家发行的债券利差一定会缩小。l抓住这样的机会，LTCM 持有西班牙、意大利的国债，同时沽空德国、法国的国债，赚取中间的利差。事后证明，这是一个成功的交易。第39页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l除了欧元推出带来的国债利差收敛外，LTCM 还抓住了另外一个获利机会：意大
32、利国债。在LTCM 成立的时候，意大利的政治局势很不稳定，执政党岌岌可危，而反对党如果上台，似乎要推翻大部分的经济政策。受此影响，意大利国债在市场乏人问津，交易人持有的意义下降，这就导致意大利国债的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？与德国国债相比，高出8%；与意大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还高。如此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的融资成本，也引起对冲基金的注意。第40页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l在LTCM 的交易员看来，一个国家的国债利率竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。债券的收益率来自偿还风险，那么政府的
33、债信不应该高于民间。LTCM 又想要从中套利了，他们的方法是：l 买进意大利国债l 买进固定利率互换合约l 卖出浮动利率第41页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l这样的投资组合可以让LTCM 安心的赚取意大利国债固定利率和互换合约固定利率的利差。仔细分析三个头寸的现金流，首先，买进固定利率互换合约的现金流是以固定利率付现，以浮动利率收现；而卖出浮动利率是以浮动利率付现。上述两个头寸相加，就留下以固定利率付出的净项。买进意大利国债是以固定利率收现。这样，刚好形成付现的利率低于收现的利率，正是对冲基金赚取绝对受益的买低卖高策略第42页，本讲稿共58
34、页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l4 4意大利国债意大利国债l这个交易也是LTCM 在成立初期创造高额获利的摇钱树之一，他们的交易员认为，这些获利来自于市场的错误-给了国债过高的收益率。最后意大利政府如期偿还国债，LTCM 顺利获利。然而，金融投资总是风险与收益并存，钱不会平白无故落到交易人口袋。LTCM 的获利不是单纯的来自市场错误，而是意大利国债的支付风险。如果真如市场的预期，意大利政府无法偿还国债，那LTCM 就会面临比获利高出几十倍的风险。1998 年的俄罗斯金融风暴就是如此。LTCM 在意大利市场获利时，也为后面的风暴埋下祸根。第43页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易
35、-债券利差交易l5 5收益率曲线收益率曲线lLTCM 的数学家们也进行更复杂的交易。例如，他们会根据历史数据长期归纳收益率曲线的经验值。如果市场偏离这条收益率曲线，他们就会进行套利。举例来说，如果现在长天期的债券收益率偏高，短天期的债券收益率偏低，那么LTCM 就会买进短期债券，沽空长期债券。这样的交易概念并不难，但是需要很复杂的数学模型，以及对利率走势的判断。另外，债券市场的品种有限，如何构建收益率曲线也是难度。LTCM 能利用收益率曲线套利，只能说明他们的确是一批数学和金融学理论基础都极其完备的套利者。第44页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差公司
36、债信用利差l前面叙述的交易都是LTCM 在成立初期大获成功的交易，为LTCM 创造年化收益超过40%的佳绩。但是到了后期，随着资产扩大，交易被对手模仿而获利空间减少，如果还要维持高额的报酬，就必须寻找新的交易机会。第45页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差公司债信用利差l这些交易一般是利润比较小的，其中之一就是LTCM 晚期涉足的公司债与国债间利差交易。理论很简单，公司债的收益率一般高于国债，LTCM 就买进公司债、沽空美国国债，赚取二者之间的利差。这样的交易获利来源何在呢？其实就是公司债的风险。公司债收益率高出国债的这一部分，反映的就是发债公司的信用
37、风险。LTCM 从这里找获利，就是以承担公司债违约来的。第46页，本讲稿共58页五、LTCM 进行的交易-债券利差交易l6 6公司债信用利差公司债信用利差l在1998 年LTCM 破产的年度，年初A 级公司债利差曾经从75 个基点缩小到60 基点，让LTCM 单月获利3%，一度让他们燃起东山再起的希望。但是8 月俄罗斯金融风暴发生，资金全部涌向安全的美国国债市场，A 级公司债利差从60 个基点大幅飙升到120 个基点，反而助长LTCM 破产的势头。第47页，本讲稿共58页六、LTCM 的交易-股票衍生品交易l1 1沽空隐含波动率沽空隐含波动率lLTCM 的资产从1994 年3 月的成立之初是1
38、2 亿5 千万美元，到了1997 年开始时，已经是55 万6 千4 百万美元，膨胀了4.45 倍。资产膨胀的同时，报酬率的分母同比例增加，如果要维持原来的收益率，分子的获利也要扩大为原先的4.45 倍。进入风险比较高的公司债利差交易已经是选择之一，但是远远无法满足LTCM 的需求。为了寻找更多的利润，她们开始跨足股票衍生品领域。对债券市场出身的LTCM 交易员而言，这是一个陌生的领域。但是为了寻找新的获利，配合过去成功的经验，LTCM 并不胆却。第48页，本讲稿共58页六、LTCM 的交易-股票衍生品交易l1 1沽空隐含波动率沽空隐含波动率lLTCM 涉足的股票衍生品交易，规模最大的就是“沽空
39、隐含波动率”。等于是卖出股票期权，无论是看涨期权还是看跌期权。l股票期权的评价模型中，有六个因子，其中最受关注的就是“隐含波动率”。何谓“隐含波动率”呢？在应用最广的期权定价公式Black-Scholes Model 中，规定其中一项输入的参数是波动率，意思是从现在开始至到期日，这一段时间标的股票的波动率为何。如果波动率高，行权的可能性较大（无论看涨期权或看跌期权），期权的价格就比较高；如果波动率低，行权的可能性较小（无论看涨期权或看跌期权），期权的价格就比较低。第49页，本讲稿共58页六、LTCM 的交易-股票衍生品交易l1沽空隐含波动率l2员工认股权证l3标普500 指数备选股第50页，本
40、讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l1、控制风险是永恒的主题lLTCM 公司的风险压力测试只考虑每天波动10 个基点的情况，就是说当利率变动0.1%时，头寸的价值变化会有多少。显然，他们关于风险的检测远远不够，管理层应该测试所有可能的负面变动下的情况。对风险的认识不足和控制不当，为长期资本管理公司的陨落埋下了后患。第51页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l2 2、高杠杆是把双刃剑lLTCM 产生巨额亏空的一个原因就是超高杠杆率形成的巨额仓盘产生高风险。他们持有300 多倍，最高至500 多倍的高杠杆。这意味着，市场每波动1%，LTCM 净资本额就要波动
41、300%。这样的豪赌不赔则已，一赔则血本无归。在8 月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，虽然对欧元启动息差收窄的预期应该是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM 承受的范围。从图中我们可以看出，LTCM 关于市场的预测是正确的，但是因为高杠杆带来的保证金不足，LTCM 已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。高杠杆比率带来的流动性不足把LTCM 推向了危机的边缘。第52页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l3、保本并及时止损，切忌孤注一掷l信
42、贷差价的扩大使LTCM 在1998 年6 月亏损约10%，至8 月就已损失至52%了。但是LTCM见事不好却未能及时止损,认定其投资组合正确,只要追补上衍生合约的保证金,待市场平稳后仍可反败为胜。l于是LTCM 抽出其他非核心资产套现以支撑仓盘,没想到市场行情依旧,超高的杠杆率和衍生合约使其亏损面成倍扩大。第53页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l3、保本并及时止损，切忌孤注一掷l索罗斯有一条著名的生存法则:“冒险不算什么，在冒险的时候，不要拿全部家当下注，做好及时撤退的准备。”如果没有事先确定的退出策略，一切都可能化为乌有。所以止损失非常重要的。l所有的投资都不可能百
43、战百胜，必须承认中间有可能出错，这不可避免。及时止损离场可避免小错成大错，免得泥足深陷。投资过程中有的意外足以致命，如果能小心利用止损点，就可化险为夷。第54页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l4 4、不要忽视小概率事件和意外风险l凭借雄厚的金融工程理论支持和对历史数据的充分研究，长期资本管理公司建立起一套堪称完美的数学模型来预测市场的走势。但是市场不是充分可测的，再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面。l俄罗斯经济危机爆发，全球金融震荡，高风险债券的市场流动性全部丧失，这些意外事件的发生，让长期资本管理公司措手不及。小概率事件不发生则已，一旦发生，其结果也许是毁灭性的。
44、所以，投资者在投资过程中一定要充分重视市场风险，时刻考虑到意外发生的可能性。第55页，本讲稿共58页第56页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替七、以史为鉴可知兴替l5、重视内部控制l在长期资本管理公司内部，麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼。麦利威瑟有一句名言：“我的交易在我决定聘用你的时候就已经完成了”。他完全放手让他的王牌交易员独立操作，他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM的内部控制系统形同虚设。l默顿、斯科尔斯等人对公司在多桩交易中的持仓量，交易品种提出异议，而他们对建议置之不理，一意孤行，大量重仓买卖，造成公司多次出货困难甚至巨额亏损。
45、所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后台风险控制措施，避免灾难发生。第57页，本讲稿共58页七、以史为鉴可知兴替l6、不熟不做l每一个成功的人都有一片自己的领地，投资也如此。在介入一个新领域之前，一定要对其进行充分的研究和学习。“只做你能把握的机会”，对于不熟悉的领域必须谨慎，也是一条投资的永恒真理。l麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票衍生品市场的了解却并不深入。为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模进入了一个全然不同的股票衍生品领域，结果在股票及期衍生品市场上损失了近18 亿美元，使长期资本管理公司元气大伤。第58页，本讲稿共58页