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1、金融路径依赖与利率市场化透析 摘要。我国金融改革虽然成效显著，但仍未突破以银行为主导的金融发展路径，并在存款利率等方面形成新的金融压抑，存贷款利差扩大不利于银行创新改革；成为利率市场化的阻碍因素。运用金融发展的路径依赖理论对此进行了详细的分析，并指出在实行赶超型金融发展战略中，为不被旧的路径锁定，使利率市场化顺利进行，减少金融改革中银行业的风险，必须在既有路径中边发展、边修正改造，调整金融结构，变银行主导型为资本市场主导型金融体系，政府在金融活动中的职能也应及早转变，促使政府主导的供给型金融向市场主导的需求尾随型金融转变。 关键词：金融，利率市场化，路径依赖 一、利率市场化改革中路径依赖的形成
2、 经济的发展离不开金融的支持，而金融在其长期发展与演进过程中又形成了一种惯性的路径依赖，这种路径依赖在它产生的当初往往与当时的经济环境是相容的，因而能支持经济的发展，而当经济发展到一定层次后，依赖型的路径往往又成为经济发展的阻碍因素，要想维持可持续发展，必须打破这种旧的路径，或结合新的经济发展特点对旧路径进行改造。当前我国进行的利率市场化改革就面临着既有路径依赖的阻碍作用，如何解决这一问题，对稳步推进利率市场化及整个金融业的改革都至关重要。 我国建国后计划体制下大一统的以银行为中心的金融体系，在初期为迅速组织有限的资源，投入到重点建设中是十分有益的，但在经济建设的总量和结构都发生明显变化后，这
3、种银行主导的金融体制显然已无法适应经济增长的需要，更不用说金融对经济发展的促进和引导作用了。其后虽经过几次较大的改革，到目前为止仍然是以四大国有商业银行为核心的银行主导型金融体制，股票、债券等金融工具及其他金融市场虽有发展，但仍处于配角地位，对国民经济的影响作用仍相当有限。而根据发展中国家近几十年的经验来看，金融发展与经济增长无一不是互为因果、相互促进的。对发展中国家而言，调整金融结构，提高非银行金融的比例对经济增长至关重要，并且能分散经济增长中的风险。以银行为主导的金融发展模式一旦确立，就会沿着既定的轨迹和路径一直演化下去，并产生不断自我强化的趋势，即使有更好的改革方案，也会因为昂贵的沉淀成
4、本及其学习效应、网络效应以及适应性预期等造成的收益递增效应，使既定的路径难以发生改变，形成路径锁定效应，并成为阻碍制度框架变革的保守力量。当前的利率市场化改革，面对的问题正是在这种以银行为主导的既定金融体制下，既要维持经济增长，又要使银行不致因利率市场化改革而遭受损失。然而一项成功的改革，不仅取决于目标选择是否正确，还依赖于初始时选择的路径，一旦路径出现偏差，有可能导致无效率的路径依赖发生（彭兴钧，2002），最终导致失败，并且金融行业改革失败往往意味着更大的风险。那么，利率市场化的路径何在。 二、过去的金融改革未能改变原有路径 1.银行贷款在融资中的比例有增强趋势。金融改革20多年来，尽管股
5、票、债券从无到有，其他融资途径也逐渐增加，单一的银行融资模式被打破，但这种有利于金融改革的趋势并未能有效地持续，尤其是在最近几年，形势出现逆转，从可统计的融资渠道来看，银行融资的比例反而有增强的趋势，出现这种情况，主要是前几年进入通货紧缩期后，经济增长放缓，为此，国家实行了积极的财政政策、稳健的货币政策，国债发行量加大，而资本市场却自2000年开始萎缩，为维持经济增长，银行在体制；蕊策、短期行为等多种原因下发放了大量的贷款。 2.银行存贷款利差加大。利率市场化改革，最终目标是消除金融压抑和管制，让市场力量决定存贷款利率水平，那么，银行存贷款利差必然会逐渐缩小，但我国近年来的实际情况却是存贷款利
6、差不断扩大，并有进一步增强趋势。上世纪90年代中期以前的一些年份，存款利率为负，有明显的金融压抑。考虑到近几年改革中“先贷款、后存款”的利率市场化政策，实际上商业银行和一些试点的城市商业银行、信用社在发放贷款时利率一般会上浮，而存款利率基本不动，则实际利差会更大，这是建立在压低存款利率基础上的。 3.金融相关比率（fir）的提高并非金融深化的表现。自戈德史密斯（1969）提出金融相关比率（fir）这一重要概念以来，不少学者将这一指标的高低作为金融深化的重要标志，然而，一些国家，尤其是中国近年来远远高于发达国家的fir的数值又令人困惑，中国过高并继续攀升的fir值是代表金融深化还是金融抑制。笔者
7、认为这一偏离常态的高值代表金融改革中出现的新的金融抑制，原因如下：首先，计算公式选择上的问题。戈氏的fir计算公式为金融资产总额与国民财富之比，由于金融资产总额的范围难以界定和统计，一般用m2代替，分母则用gdp代替。由于m2是一个笼统的概念，它只反映总量上的增减而不能反映金融资产结构的变化。其次，由于我国在住房、养老、子女教育、失业等方面因体制不完善，居民普遍存在巨大的压力，从而为此被迫高储蓄积累，而除银行以外的其他金融市场不发达，还迫使居民不得不主要选择银行，从而强化了以银行为主导的金融体制，由此导致m2每年较大的增幅，故m2gdp逐年走高。这种由于制度的不合理，使居民被迫增加储蓄使m2增
8、加，从而使fir上升就是金融压制而不是金融深化和发展。进一步比较也可以发现，在fir位居前列的国家币几乎都是以银行为主导的金融体制，如中国、日本、韩国等；而即使同一国家，尽管fir的总体趋势是升高，但在其fir偏离正常趋势异常走高的时期，也几乎是该国资本市场低迷而银行处于强势地位的时期。 4.非正规金融活动加强。金融发展的另一个表现是非正规金融的融资利率与银行的法定贷款利率的差别逐渐缩小，活动边界也逐渐模糊。即使金融发达的国家，也有大量的非正规金融存在，并普遍遵循这一规律。而我国非正规金融近几年的实际情况表现为：一是活动范围加大，影响扩大。由于政府的宏观调控及银行风险意识的转变，相当一部分融资
9、需求转向非正规金融。二是融资利率升高。最近一两年来，江浙一带民营经济从非正规渠道的融资利率一般在12%20%左右，有些甚至达到30%左右，而在19982000年间，需求量没有这么大，平均利率也在10%以下，而那时正规金融的法定利率要较现阶段的高，这一升一降的双向差幅，显著地表明正规金融与非正规金融利差的扩大。非正规金融的加强及利率的升高，表明了正规金融的改革滞后，或者说是金融压抑。在每一轮宏观调控银根紧缩时，最先受影响的都是民营企业，迫使它们转而求助于非正规金融。 三、路径依赖对利率市场化的阻碍 1.金融市场和融资渠道不发达的阻碍作用。我国利率市场化建设的目标是建立以中央银行基准利率为基础，以
10、货币市场利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场体系。为了实现这一目标，改革的突破口将是货币市场利率的市场化。现阶段虽然已建立了银行同业拆借市场，但这一市场的利率并不具备权威性。首先，这是一个被分割的市场，不具有广泛的代表性。对进场主体资格和融资额度的限制，剥夺了一大批中小银行和其他金融机构参与这一市场的机会，它们往往是最需要通过市场融通解决资金矛盾的，而以四大国有商业银行为代表的一批实力雄厚的机构，资金量相对充裕，理论上说是没有多大资金融通需求的，却最有资格参与这一市场，因而这一市场利率反映的只是一个在资金向来较充裕的、以大中型银行为主的半封闭市场的、低于市场真实水平的利率。其
11、次，正因为它的分割性，它割裂了货币市场与资本市场的联系。现代市场经济中，利率和资本市场的关系是必须正视和值得研究的问题。 每个细分的金融市场功能不同，服务的对象也有很大的差别。银行信贷市场是一个相对稳健保守的市场，它只能支持那些技术上已比较成熟定型的产业，对那些引领科技创新和进步的高新技术产业，却因风险过高，且一般没有多少有形资产可供抵押，不合银行贷款要求而望而却步，而后者正是资本市场的专长，我国因资本市场不发达，缺少相应的金融支持，在科技创新和风险投资方面一直处于劣势，不利于，高新技术的发展，也不利于加速产业升级换代，与赶超型的金融发展战略不符，结果只能尾随发达国家，用银行信贷市场持续不断地
12、支持那些从发达国家转移出来的成熟、甚至落后过时的产业，最终沦为世界经济的加工厂，还易固化这种金融发展、经济增长的路径。 2.存贷款利差过大的阻碍作用。从最近几年银行的业务和盈利结构看，以存贷款业务为主，赚取利差，大约有85%的利润来自于存贷利差，中间业务和其他收费业务盈利太少，不足15%；而国际银行业中来自存贷款利差的利润一般不到50%。按已设定的利率市场化路径，贷款利率保下限，可上浮70%100%左右；而被人为压低的存款利率却基本不动，最多可小幅上浮，在目前cpi指数已达5%左右的情况下，存款实际利率为负，致使银行实际平均存贷款利差不断扩大，有的甚至高达七八个百分点，而国际银行业的平均利差一
13、般只有1%左右。我国银行业如此高额的存贷款利差，足以使银行丧失创新的动力而更加专注存贷款业务，并想方设法将一切社会剩余金融资源“拉”进银行，既始终难以改变业务单一落后的局面，又不利于金融资源分流，抑制资本市场等其他金融业的发展，加剧了银行业在整个金融业中垄断独大的局面。高额利差还使得银行有倒逼政府的动机。 政府的初衷可能是好的，让利于国有银行，让其通过高额的利差消化一部分不良资产造成的损失，但结局是造成了过分保护银行、导致银行业份额过大的落后金融业局面。同时这种被锁定的金融路径依赖还使得居民没有多大的资产选择余地，只能将资金存人银行，持续不断的新增储蓄又维持了银行的清偿力和流动性，银行的安全性
14、建立在广大资金存人者的利息损失上，并足以使银行对流动性、盈利性、安全性丧失应有的警惕，反过来又自我强化了这种银行主导的金融发展路径依赖。 3.产业导向形成的倒逼阻碍作用。许多发展中国家往往以为利率市场化就是放开利率，提高利率，结果导致了高通胀及留下金融危机的后遗症，如南美及部分亚洲国家。由于担心高负债的企业在利率升高的情况下负担加重，我国政府对贷款利率的放开采取了较谨慎的态度，这虽避免了恶性通胀的后果，但对产业结构调整却不利，并形成强大的倒逼机制，阻碍利率市场化。低利率有利于资本密集型、劳动密集型产业的发展，这些产业多为技术含量不高的制造业等，盈利空间有限，但就业容量大，很符合政府短期内求稳定
15、的愿望，但不利于高新技术产业的发展，也不利于国民经济的可持续发展。为满足低层次产业的正常运作，维持就业，政府不得不在利率政策上权衡，尽量维持低利率。 4.政府作用不当的阻碍作用。不同的初始条件决定了金融发展可能存在不同的路径依赖，patrick（1966）区分为“供给引导型”和“需求引导型”两大类。发展中国家在经济发展的早期，供给引导型的金融发展居主导地位。它们实行赶超战略的心情越迫切，就越会以政府的力量来推动供给引导型金融的发展，这为利用有限的资源支持那些国家急需的项目和更有效的技术创新确实提供了可能，一旦经济发展进程转为稳态增长阶段后，需求尾随型的金融发展会居主导地位，但政府在金融活动中的
16、作用应及时淡出，让市场引导需求，否则会阻碍需求尾随型金融的产生，形成新的金融抑制。 我国现阶段仍然是以银行为主的、政府主导的供给引导型金融发展路径，由于金融体系以银行为主，因而作为商业银行，本身既要控制信贷规模，又要贯彻执行货币政策，还得经常接受行政命令性的宏观调控，并且还要保证企业存活，保证贷款到期时能按时收回来，可见难度之大。这种路径缺乏创新的动力和微观基础，只能靠国家扶持和强迫。由于政府对经济金融仍管得过多，抑制了需求型金融的自发产生，那么经济越发展，就反倒越离不开供给引导型金融了，相反，若短期内迅速放弃供给引导型金融，则经济可能会出现大的衰退，转轨成本会很高。 四、破除利率市场化改革中
17、路径依赖的措施 在金融发展的路径依赖下进行利率市场化，理论上有三种方式可选择：一是打破旧路径，另建新路径；二是直接在旧路径下进行利率市场化；三是在旧路径中边发展，边改造。第一种情况因成本过高几乎不可能，第二种的很多弊端已在上文论述，只会进一步形成路径锁定，那么较理想的选择就只有第三种方式，并尽可能通过修正改造旧路径来打破其束缚，以增量破除对旧路径的依赖。具体可从以下几方面人手： 1.改善微观基础。利率市场化的微观基础是广大的企业和居民个人，应充分考虑他们的承受和适应能力，但不能迁就。最近几年，个人投融资业务逐渐兴起，他们对利率变化的弹性较大，风险自我控制能力较强。而企业则不一样，在强大的资金需
18、求压力下，对利率变化的弹性较小，对银行而言，风险较大。在三类企业当中，尤以国有企业的风险自我控制能力最差，银行的不良资产也主要集中在此。当前国有企业改革中，一个误区是国有企业尽量退出市场，越快越好，于是国有企业产权转让退出甚为流行。其实不然，诺思等人认为，路径依赖理论比传统的产权理论在探索制度安排和持续发展的动态问题上提供一个更有用的理论基础，短期内强行改变产权，打断国有企业的生存路径依赖，有可能给社会造成极大的损失。因此，应是国家退出市场，而不是国有企业退出市场，国有企业的产权也不需要改变，要改变的是政府管理国有企业的方式。 2.大力发展资本市场。目前资本市场存在的问题根源主要有两点：一是上
19、市公司缺乏诚信导致投资者对市场缺乏诚信；二是国有股与流通股股权分割、分置造成的一系列后果，这就是典型的初始路径选择失误导致的路径锁定及当今改革难度巨大的例证，以至于当前虽然认识到了这一弊端，但在新股发行时还不得不循旧例，而一旦触及.国有股全流通，则市场全面恐慌。发展资本市场，扩大直接融资比例，让资本市场自行甄别项目风险，合理配置社会剩余的金融资源，促进高新技术产业发展，推动整个社会的科技进步，加快产业升级换代，最终形成资本市场主导型的公司治理机制和资本市场引导型的金融体系，用增量金融破解旧路径，则利率市场化的基础更广泛、更灵活，阻力也减小。 3.政府淡出。就目前经济金融的情况来看，已跃过了“贫
20、困陷阱”，完成经济发展的起飞阶段，并逐渐走向成熟阶段，已有相当的自我持续发展和约束能力，政府应及早退出市场，放弃行政干预，运用经济和法律手段调控，弱化行政与企业和银行等金融机构过于紧密的联系，建立现代企业的公司治理机制，关键在于取消国有企业（含金融企业）负责人的官本位制度，改党政任命为市场竞争选择职业经理人，依靠市场的力量、完善的制度的优势来增强企业的长期发展竞争力，而不是靠组织部门选出的一两个能人来治理企业。 4.转变保护银行的方式。保护银行、维持金融稳定的策略是正确的，但要防止在这一策略下陷入银行垄断型的金融发展路径误区，因而在保护银行的同时要为这种自我强化的路径锁定状态解锁。当前要做的工
21、作是：首先，适当调整既定的利率市场化路径策略，放弃“先贷款、后存款”策略，同时提升存贷款利率，由市场决定其水平，缩小存贷款利差，迫使银行有创新的内在动力和竞争压力。对银行的扶持可通过税收减免，没有必要通过压低存款利率、牺牲广大存款人的利益来扶持银行，这不符合帕累托最优原则，并且还形成了新的金融抑制。其次，修订法规，扩大银行业务功能边界，准许混业经营。再次，限制银行规模扩张步伐，注重提高经营管理水平，提高效益，以竞争力而非规模取胜，防止因规模扩张而产生报酬递增的正反馈机制，从而强化这种阻碍金融结构变革的路径依赖；大力发展证券及资本市场，让剩余的社会金融资源分流到其他金融市场，让银行在参与其间的同时，相互竞争发展。最后，迅速完成金融体系特别是银行体系的改革，为利率及汇率的市场化改革扫清障碍。产权并不是改革的核心，关键是良好的公司治理机制。 5.面向市场的汇率及货币政策。在固定汇率、资本流动及货币政策自主的“三难困境”中，应选择后两者，实行浮动汇率制，放弃利率政策受制于美联储、货币供应量受制于外汇储备单向持续增加的被动局面。相信市场的力量，少用数量手段，建立利用市场力量形成人民币利率和汇率的机制，推动利率和汇率等价格信号的市场化，增加市场信息透明度，减少人为干预，避免外界形成过度预期，抛弃汇率升值、利率升高的恐惧症。 第12页 共12页