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1、第22章风险报酬及证券估价9/28/2022本讲稿第一页，共六十三页本节所讨论的主要问题本节所讨论的主要问题2.2.1 风险与收益的概念风险与收益的概念2.2.2 单项资产的风险与收益单项资产的风险与收益2.2.3 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益2.2.4 主要资产定价模型主要资产定价模型本讲稿第二页，共六十三页2.2.1 风险与收益的概念风险与收益的概念1、收益、收益收益：收益：收益是指从事某一种经济活动的所得。通常用收益率表示。本讲稿第三页，共六十三页2、风险、风险 风险风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。（预期结果的不确定性）正面效应危险（发生损失的可
2、能性）机会（发生收益的可能性）负面效应注注意意：风险不仅能带来超出预期的损失，也可以带来超出预期的收益。风险是事件本身的不确定性，具有客观性，你是否去冒风险及冒多大风险是可以选择的，是由主观因素决定的。本讲稿第四页，共六十三页按事物未来的结果分类：按事物未来的结果分类：确定型 唯一结果、必然发生 风险型 多种结果、概率已知 不确定型 多种结果、概率未知（风险）（无风险）本讲稿第五页，共六十三页3、风险报酬、风险报酬1）含义：投资者因承担风险而获得的超过时间价值的那部分额外报酬。2）表现方式：风险报酬额=投资报酬额-无风险报酬额 风险报酬率=风险报酬额/初始投资 =投资报酬率-无风险报酬率 4、
3、两者关系、两者关系 风险越大，要求的必要报酬率越高。本讲稿第六页，共六十三页5、收益率的类型、收益率的类型 实际收益率：实际收益率：已实现或确定可实现的收益率 名义收益率：名义收益率：合约上标明的收益率。预期收益率：预期收益率：基于不确定的条件所预测的未来可能实现的收益率。无风险收益率：无风险收益率：可确定、可知的无风险资产的收益率。表示：纯利率（资金时间价值）+通货膨胀补贴(用短期国库券利率近似表示)本讲稿第七页，共六十三页 风险收益率：风险收益率：因承担风险而要求的超过无风险利率的额外收益。（影响因素：风险的大小；投资者对风险的偏好）投资报酬率投资报酬率：转让资金使用权的报酬：预期通货膨胀
4、补偿 投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率无风险报酬率风险报酬率（风险补偿）资金时间价值率通货膨胀补偿率违约风险补偿率流动性风险补偿率期限风险补偿率本讲稿第八页，共六十三页从公司本身来看，风险分为：经营风险：是生产经营的不确定性带来的风险，是任何商业活动都有的，也叫商业风险。财务风险：是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险。7、风险的分类、风险的分类本讲稿第九页，共六十三页按接受能力不同，风险分为：可接受风险：企业在研究自身承受能力、财务状况的基础上，确认能够接受损失的最大限度，风险低于这一限度时称为可接受风险。不可接受风险：企业在研究自身承受能力、财务状况的基础上，确认风险已超过所能承
5、受的最大损失额，这种风险就称为不可接受风险。本讲稿第十页，共六十三页从个别投资主体的角度看，风险分为：从个别投资主体的角度看，风险分为：市场风险：指对所有公司产生影响的因素引起的风险，也可称为不可分散风险，系统风险。产生因素：产生因素：宏观经济因素，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等非预期的变动。特有风险：发生于个别公司的特有事件造成的风险，也可称为可分散风险，非系统风险。产生因素：产生因素：微观经济因素，如某公司的工人罢工、新产品开发失败、失去重要的销售合同、诉讼失败等 本讲稿第十一页，共六十三页8、风险偏好、风险偏好风险回避者风险回避者CASE1：预期收益率相同，偏好低风险项目。CASE
6、2：风险相同，偏好高预期收益率项目。CASE3：一个项目预期收益率高、风险高；而另一个项目预期收益率低，风险低；USU.偏好后者。风险追求者风险追求者原则：预期收益相同，偏好高风险项目。风险中立者风险中立者唯一标准：偏好预期收益大的项目。本讲稿第十二页，共六十三页2.2.2 单项资产的风险与收益单项资产的风险与收益风险是与投资收益的可能性相联系的，因此对风险的衡量，就要从投资收益的可能性入手。确定概率分布 计算预期收益率 计算标准差 利用历史数据度量风险 计算变异系数本讲稿第十三页，共六十三页（一）概率分布（一）概率分布 1.预期投资报酬率及其概率经济状况经济状况概率概率A A项目项目B B项
7、目项目繁荣繁荣0.30.3100%100%20%20%正常正常0.40.415%15%15%15%衰退衰退0.30.3-70%-70%10%10%合计合计1 1本讲稿第十四页，共六十三页2.投资报酬率的概率分布图概率0.40.30.20.1015%100%-70%A项目报酬率0.40.30.20.1015%20%10%概率B项目报酬率本讲稿第十五页，共六十三页（二）期望报酬率（二）期望报酬率以概率作为权数的加权平均数经济状况经济状况概率概率A项目项目B项目项目繁荣繁荣0.3100%20%正常正常0.415%15%衰退衰退0.3-70%10%合计合计1本讲稿第十六页，共六十三页方差标准离差标准离
8、差的大小反映投资项目的风险程度。标准差越小，标准离差的大小反映投资项目的风险程度。标准差越小，说明离散程度越小，风险越小。说明离散程度越小，风险越小。（三）方差和标准离差（三）方差和标准离差（三）方差和标准离差（三）方差和标准离差本讲稿第十七页，共六十三页经济状况经济状况概率概率A A项目项目B B项目项目繁荣繁荣0.30.3100%100%20%20%正常正常0.40.415%15%15%15%衰退衰退0.30.3-70%-70%10%10%合计合计1 1A项目投资风险较大，大于B项目。（100%（-70%本讲稿第十八页，共六十三页（四）利用历史数据度量风险（四）利用历史数据度量风险 已知过
9、去一段时期内的收益数据，即历史数据，此时收益率的标准差可利用如下公式估算：是指第t期所实现的收益率，是指过去n年内获得的平均年度收益率。本讲稿第十九页，共六十三页标准离差率说明期望报酬率不同的投资项目风险程度大小。（五）标准离差率（变异系数或离散系数）（五）标准离差率（变异系数或离散系数）计算公式：本讲稿第二十页，共六十三页标准离差率标准离差率度量了单位收益的风险，以相对数来衡量待决策方案的风险，离散系数越大，风险越大；反之亦然。该指标的适用范围较广，尤其适用于期望值不同的决策方案风险程度的比较。离散系数衡量风险不受期望值是否相同的影响。本讲稿第二十一页，共六十三页期望值期望值方差方差标准差标
10、准差标准离差率标准离差率开方开方除以期望值除以期望值小结小结计算主线：计算主线：期望值和方差是计算基础期望值和方差是计算基础。分两种情况：（1）根据概率计算：在已知概率的情况下，期望值和方差均按照加权平均加权平均方法计算。（2）根据历史数据计算：在有历史数据的情况下，期望值、方差为简单平均简单平均。本讲稿第二十二页，共六十三页指指 标标计计 算算 公公 式式结结 论论 期望值反映预期收益的平均化，不能直接用来衡量风险 标准离差标准离差率期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大。期望值不同的情况下，标准离差率越大，风险越大。各项指标比较各项指标比较小结小结本讲稿第二十三页，共六十三页2.2.3
11、 证券组合的风险与收益证券组合的风险与收益（一）证券组合的收益（一）证券组合的收益（二）证券组合的风险（二）证券组合的风险（三）证券组合的风险与收益（三）证券组合的风险与收益理理论论要要点点：证券组合的收益是其各证券收益的加权平均数，但其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。本讲稿第二十四页，共六十三页 50%40%30%20%10%0%-10%-20%报酬率 50%40%30%20%10%0%-10%-20%报酬率 50%40%30%20%10%0%报酬率完全负相关的证券组合图示完全负相关的证券组合图示本讲稿第二十五页，共六十三页完全正相关的证券组合图示完全正相关的证券组合
12、图示 3 50%40%30%20%10%0%-10%-20%报酬率 50%40%30%20%10%0%-10%-20%报酬率 50%40%30%20%10%0%-10%-20%报酬率本讲稿第二十六页，共六十三页（一）证券组合的收益（一）证券组合的收益 证券组合的预期收益，是指组合中单项证券预期收益的加权平均值，权重为整个组合中投入各项证券的资金占总投资额的比重。2022/9/28本讲稿第二十七页，共六十三页（二）证券组合的风险（二）证券组合的风险 可以利用有风险的单项资产组成一个完全无风险的投资组合W、M两支股票在单独持有时都具有相当的风险，但当对两支股票各投资50%构成投资组合WM时却不再具
13、有风险。本讲稿第二十八页，共六十三页1 1、可分散风险（非系统风险）、可分散风险（非系统风险）1)1)若若=1 1,则：两种股票完全负相关A证券报酬率的增长总是与B证券报酬率的减少成比例组合的非系统风险全部抵消2)2)若若=1=1,则：两种股票完全正相关A证券报酬率的增长总是与B证券报酬率的增长成比例组合的非系统风险不减少也不扩大理论要点：非系统风险可以通过证券组合抵消，其分散程度取决于各证券之间的关系相关系数。本讲稿第二十九页，共六十三页实际上，各种股票之间不可能完全正相关，也不可能完全负相关（0.5-0.7），不同股票的投不同股票的投资组合可以降低非系统风险，但又不能完全消资组合可以降低非
14、系统风险，但又不能完全消除非系统风险。除非系统风险。一般而言，股票的种类越多，组合的非系统风险越小。若投资组合包括全部股票，则不承担非系统风险。（p51）结结 论论本讲稿第三十页，共六十三页2、不可分散风险（系统风险、市场风险）、不可分散风险（系统风险、市场风险）理论要点：理论要点：系统风险，无有效方法消除，程度用系数系数衡量。系数的取得方法系数的取得方法l自行计算=(i i/M M)iMiMl雅虎财经-股票-查特色数据-重要数据统计本讲稿第三十一页，共六十三页的经济意义的经济意义：测度相对于整体证券市场而言，特定投资的系统风险是多少。1 1）若）若=1=1，说明特定投资的风险与整个证券市场的
15、平均风险相同2 2）若）若11（例如为2），说明特定投资的风险是整个证券市场平均风险的2倍3 3）若）若11（例如为0.5），说明特定投资的风险只是整个证券市场平均风险的一半本讲稿第三十二页，共六十三页投资组合的贝他系数投资组合的贝他系数 组合中的各单个证券系数的加权平均，权数为各种股票在证券组合中所占的比重。如投资10万元于三种证券，投资额分别为3万元、2万元、5万元，其系数分别为1.18、1.20、1.32。要求：计算投资组合的系数。本讲稿第三十三页，共六十三页（三）证券组合的风险报酬率（三）证券组合的风险报酬率 与单项投资不同，证券组合投资要求补偿的风险只是市场风险，而不要求对可分散风险
16、进行补偿。证券组合的风险收益是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外收益，该收益可用下列公式计算：2022/9/28本讲稿第三十四页，共六十三页2022/9/28例题例题科林公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的系数分别是2.0、1.0和0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为60%、30%和10%，股票市场的平均收益率为14%，无风险收益率为10%，试确定这种证券组合的风险收益率。本讲稿第三十五页，共六十三页从以上计算中可以看出，调整各种证券在证券组从以上计算中可以看出，调整各种证券在证券组合中的比重可以改变证券组合的风险、风险收益合中的比重可以改变证券组合的
17、风险、风险收益率和风险收益额。率和风险收益额。在其他因素不变的情况下，风险收益取决于证券组在其他因素不变的情况下，风险收益取决于证券组合的合的系数，系数，系数越大，风险收益就越大；反之亦系数越大，风险收益就越大；反之亦然。或者说，然。或者说，系数反映了股票收益对于系统性风系数反映了股票收益对于系统性风险的反应程度。险的反应程度。本讲稿第三十六页，共六十三页 r =pi ri小结小结 单项资产单项资产证券组合证券组合r=wr=wi ir ri i 本讲稿第三十七页，共六十三页标准差标准差：衡量整体风险（系统风险与非系统风险）系数系数：衡量系统风险。值度量了股票相对于平均股票的波动程度，即相对于市
18、场组合而言，特定证券的系统风险是多少。市场组合的=1。当股票收益完全负相关完全负相关，所有风险都能被分散掉；当股票收益完全正相关完全正相关，风险无法分散。通常情况下，投资组合的风险将随所包含股票的数量的增加而降低。2022/9/28小结小结本讲稿第三十八页，共六十三页投资组合理论投资组合理论投资多样化可以降低风险投资多样化可以降低风险（1）组合内资产数量增加组合的风险降低，而收益仍然是个别资产的加权平均值（2）特有风险特有风险组合中资产多样化达到一定程度后，特有风险可以被忽略特有风险与决策无关（没有价值的风险）理性投资者一定选择投资组合（3）系统风险系统风险不能通过多元化投资被分散消除的风险系
19、统风险与决策相关（被市场承认）：投资者必须承担系统风险，并可以获得相应的投资回报；依据投资组合理论，风险是指投资组合的系统风险，不是指投资组合的全部风险。小结小结本讲稿第三十九页，共六十三页研究对象研究对象：单一证券或证券组合的系统风险（系数）与收益之间的关系。将风险和报酬率联系起来，把报酬率表示成风险的函数市场的预期收益：市场的预期收益：无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿，用公式表示为：2.2.4 资本资产定价模型资本资产定价模型本讲稿第四十页，共六十三页证券组合收益证券组合收益证券组合收益证券组合收益资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型CAPM
20、CAPMi证券组合必要报酬率无风险报酬率证券组合的值所有股票的平均报酬率含义含义：必要收益率是系统风险的函数（证券市场线证券市场线）必要收益率无风险收益率系统风险补偿率无风险收益率系统风险水平（）风险价格风险价格风险价格：承担平均风险（1）所应获得的 风险补偿率，即（RmRf）。自变量自变量：系数因变量因变量：必要收益率斜率斜率：风险价格本讲稿第四十一页，共六十三页例：例：假设无风险收益率为6%，市场组合收益率为10%，某股票的2，则该股票的必要收益率为：3 K6%2（10%6%）14%假设因通货膨胀导致无风险收益率提高到8%，假设其他条件不变，则该股票的必要收益率变为：K8%2（12%8%）
21、16%【注意注意】无风险收益率Rf提高到8%的同时，市场组合收益率Rm也相应提高到12%，即斜率（风险价格）4%不变。本讲稿第四十二页，共六十三页财务管理的价值观念财务管理的价值观念2.1 货币时间价值货币时间价值2.2 风险与收益风险与收益2.3 证券估价证券估价2.3.1 债券的特征及估价债券的特征及估价2.3.2 股票的特征及估价股票的特征及估价本讲稿第四十三页，共六十三页2.3.1 债券的特征及估价债券的特征及估价债券债券是由公司、金融机构或政府发行的，表明发行人对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是公司对外进行债务融资的主要方式之一。作为一种有价证券，其发行者和购买者之间的权利和义
22、务通过债券契约固定下来。1.1.债券的主要特征债券的主要特征 （1）票面价值票面价值：债券发行人借入并且承诺到期偿付的金额。其基本内容包括：币种；票面金额。（2）票面利率票面利率：固定利率、浮动利率、零息债券）。利息利息的支付可能半年一次、一年一次或者于到期日一次总付，因而的支付可能半年一次、一年一次或者于到期日一次总付，因而可能使得债券的票面利率可能使得债券的票面利率实际利率（实际利率（USU.指按复利计算的一指按复利计算的一年期的利率）。年期的利率）。（3）到期日到期日：债券一般都有固定的偿还期限，到期日即指期限终止之时 本讲稿第四十四页，共六十三页2.2.债券的估价方法债券的估价方法任何
23、金融资产的估值都是资产预期创造现金流的任何金融资产的估值都是资产预期创造现金流的现值。现值。债券的债券的内在内在价值价值=未来全部收益的现值之和未来全部收益的现值之和=各期各期利息现值之和利息现值之和+到期面值的现值到期面值的现值债券价值的主要影响因素：债券价值的主要影响因素：债券的票面利率、期限和贴现率债券的票面利率、期限和贴现率本讲稿第四十五页，共六十三页例题例题1 1 A公司拟购买另一家公司发行的公司债券，该债券面值为100元，期限5年，票面利率为10%，按年计息，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时，A公司才能购买?2022/9/28元99.107100%101005%,85%,
24、8=*+*=PVIFPVIFAP当该债券的价格低于该债券的价值当该债券的价格低于该债券的价值107.99107.99元时，投资者购元时，投资者购买该债券才较为合适买该债券才较为合适债券价格低于债券价值，债券债券价格低于债券价值，债券预期报酬率高于市场利率。预期报酬率高于市场利率。本讲稿第四十六页，共六十三页例题例题2 B公司计划发行一种两年期带息债券，面值为100元，票面利率为6%，每半年付息一次，到期一次偿还本金，债券的市场利率为7%，求该债券的公平价格。2022/9/28本讲稿第四十七页，共六十三页例题例题3 面值为100元，期限为5年的零息债券，到期按面值偿还，当时市场利率为8%，其价格
25、为多少时，投资者才会购买？P M（P/F，k，n）2022/9/28该债券价格小于该债券价格小于68.168.1元时，投资者才会购买元时，投资者才会购买本讲稿第四十八页，共六十三页例题例题4 4 假定某债券的票面金额为1000元，票面利率为8%，期限为5年，且到期一次还本付息，若市场利率为10%，则，该债券价值为：V V（Min+MMin+M）（P/FP/F，k k，n n）V VM M（F/PF/P，i i，n n）（P/FP/F，k k，n n）本讲稿第四十九页，共六十三页3.3.债券投资的优缺点债券投资的优缺点（1）债券投资的优点）债券投资的优点本金安全性高。本金安全性高。与股票相比，债
26、券投资风险比较小。政府发行的债券有国家财力作后盾，其本金的安全性非常高，通常视为无风险证券。公司债券的持有者拥有优先求偿权，即当公司破产时，优先于股东分得公司资产，因此，其本金损失的可能性小。收入比较稳定。收入比较稳定。债券票面一般都标有固定利息率，债券的发行人有按时支付利息的法定义务，因此，在正常情况下，投资于债券都能获得比较稳定的收入。许多债券都具有较好的流动性。许多债券都具有较好的流动性。政府及大公司发行的债券一般都可在金融市场上迅速出售，流动性很好。本讲稿第五十页，共六十三页（2）债券投资的缺点）债券投资的缺点购买力风险比较大。购买力风险比较大。债券的面值和利息率在发行时就已确定，如果
27、投资期间的通货膨胀率比较高，则本金和利息的购买力将不同程度地受到侵蚀，在通货膨胀率非常高时，投资者虽然名义上有收益，但实际上却有损失。没有经营管理权。没有经营管理权。投资于债券只是获得收益的一种手段，无权对债券发行单位施加影响和控制。需要承受利率风险。需要承受利率风险。利率随时间上下波动，利率的上升会导致流通在外债券价格的下降（利率风险）。2022/9/28本讲稿第五十一页，共六十三页2.3.2 股票的特征及估价股票的特征及估价 1 1股票的定义股票的定义：是股份公司发行的、用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股利的一种可转让的有价证券。1.股票的构成要素股票的构成要素（1）股票价值股票
28、价值股票内在价值。未来现金流入，现金股利+出售股票的价格收入（2）股票价格股票价格市场交易价格（3）股利股利股息+红利2.股票的类别股票的类别（1）普通股（2）优先股本讲稿第五十二页，共六十三页3.优先股的估值优先股的估值1、按年付股利，有回购日期：、按年付股利，有回购日期：3、股利支付固定，没有到期日：、股利支付固定，没有到期日：2、按季付股利，有回购日期：、按季付股利，有回购日期：D：每年优先股股利；n：回购期；P：每股回购价格；r：股东要求的必要收益率本讲稿第五十三页，共六十三页2022/9/28例题1 1、B B公司的优先股每季度分红公司的优先股每季度分红2 2元，元，2020年年后，
29、后，B B公司必须以每股公司必须以每股100100元的价格回购这些元的价格回购这些优先股，股东要求的必要收益率为优先股，股东要求的必要收益率为8%8%，则该优，则该优先股当前的市场价值应为：先股当前的市场价值应为：本讲稿第五十四页，共六十三页2022/9/28例题 A A公司的优先股每季度支付股利公司的优先股每季度支付股利0.600.60美元，年必美元，年必要收益率为要收益率为12%12%，则该公司优先股的价值为，则该公司优先股的价值为？V=0.6/(12%4)本讲稿第五十五页，共六十三页4.4.普通股的估值普通股的估值普通股的内在价值普通股的内在价值=由普通股带来的未来现金流入量的现值由普通
30、股带来的未来现金流入量的现值=各期普通股股利现值之和各期普通股股利现值之和+出售普通股收入现值出售普通股收入现值普通股股票估值公式：本讲稿第五十六页，共六十三页如果投资者永久持有股票，普通股股票的未来现金收入，就是公司向股东所派发的现金股利，股票的价值就是未来股利的折现值未来股利的折现值。因此，普通股股票的价值为 本讲稿第五十七页，共六十三页（1）股利固定模型（零成长股票的模型）股利固定模型（零成长股票的模型）在每年股利稳定不变，投资人持有期间很长的情况下，在每年股利稳定不变，投资人持有期间很长的情况下，其其支付过程是一个永续年金，支付过程是一个永续年金，股票的估价模型可简化为：股票的估价模型
31、可简化为：本讲稿第五十八页，共六十三页 例：例：某种股票每年分配股利某种股票每年分配股利1 1元，最低报酬率元，最低报酬率8 8，则，则该只股票的价值为：该只股票的价值为：V=P=1/8%=125(元)当然，市场上的估价不一定就是当然，市场上的估价不一定就是12.512.5元，还要看元，还要看投资人对风险的态度，可能高于或低于投资人对风险的态度，可能高于或低于12.512.5元，如果当元，如果当时的市价不等于股票价值，如果市价为时的市价不等于股票价值，如果市价为1212元，每年固定元，每年固定股利股利1 1元，则预期报酬率：元，则预期报酬率：R1/128.33%本讲稿第五十九页，共六十三页（2
32、）股利固定增长模型）股利固定增长模型 3 如果一只股票的现金股利在基期D0的基础上以增长速度g不断增长，则：或者V=P0=D1/(r-g)=D0(1+g)/(r-g)本讲稿第六十页，共六十三页例：例：H H公司必要报酬率为公司必要报酬率为8 8，预计明年每股股，预计明年每股股利为利为2 2元，以后每年的增长率为元，以后每年的增长率为6 6，则股票的，则股票的内在价值为：内在价值为：Vs 2/(8%-6%)=100元本讲稿第六十一页，共六十三页例：时代公司准备投资购买东方信托投资股份有例：时代公司准备投资购买东方信托投资股份有限公司的股票，该股票去年每股股利为限公司的股票，该股票去年每股股利为2
33、 2元，预计元，预计以后每年以以后每年以4%4%的增长率增长，时代公司经分析后，的增长率增长，时代公司经分析后，认为必须得到认为必须得到10%10%的收益率，才能购买东方信托投的收益率，才能购买东方信托投资股份有限公司的股票，则该种股票的价格应为资股份有限公司的股票，则该种股票的价格应为？本讲稿第六十二页，共六十三页5.股票投资的优缺点股票投资的优缺点（1 1）股票投资的优点）股票投资的优点能获得比较高的报酬。能适当降低购买力风险。拥有一定的经营控制权。（2 2）股票投资的缺点（风险大）股票投资的缺点（风险大）普通股对公司资产和盈利的求偿权均居于最后。普通股的价格受众多因素影响，很不稳定。普通股的股利收入不稳定。2022/9/28本讲稿第六十三页，共六十三页