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1、我国货币政策调控体系：一个新的分析框架国务院发展研究中心金融研究所范建军二0一一年四月我国货币政策调控体系：一个新的分析框架内容摘要：货币政策的本质是通过改变实体经济中（广义）货币供应量的大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。因此，货币政策体系的研究重点是讨论央行如何通过具体的货币政策操作来影响实体经济中货币供应量的大小。本文从两类货币发行机构这个新的视角出发，重点讨论了我国基础货币发行的特点和历史沿革、广义货币的决定、同业市场、数量调控和价格调控、我国货币政策调控体系的缺陷及改革方向。 关键词：基础货币 广义货币 同业市场 数量调控 价格调控货币政策的本质是通过改变实体经济中的（广义）货
2、币供应量大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。如果从货币政策的传导机制是市场机制这个标准来看，我国真正意义的货币政策起始于1998年。因为从这一年起，人民银行正式取消了信贷的指令性计划管理体制，开始对商业银行实行资产负债比例管理。正因为我国货币政策实施的历史较短，因此，一方面，货币政策调控体系本身还有许多有待完善的地方，另一方面，人们对货币政策体系及其运行机制的认识也必然会存在这样那样的偏差。为使大家对现代货币政策调控体系及其在我国的实践有一个全面、清晰的了解，本文针对我国的货币政策调控体系，给出了一个与普通教科书不同的分析框架。一、两类货币发行机构在现代信用货币体制下，任何经济体都存在两
3、类法定的货币发行机构。一类是货币当局（又称中央银行，在我国是人民银行），一类是存款类金融机构（特指能开立存款账户吸收存款的金融机构，在我国包括商业银行、信用社和财务公司）。由中央银行发行的货币统称“基础货币”（或高能货币），或者说，基础货币特指由中央银行发行的货币；而由存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币” 严格说，中央银行也属于存款类金融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中的存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”，将中央银行发行的存款货币称为央行存款货币。在我国，存款货币包括企业活期和定期存款、城乡储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款
4、、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券公司保证金存款等。中央银行发行的基础货币大多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行的存款货币大多数都要进入流通领域。二、基础货币和广义货币基础货币特指中央银行发行的货币，它有两种基本存在形态。一种是实物现金货币，包括流通中的现金和存款类金融机构的库存备付现金两部分（表1）。以现金形态存在的基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中的“货币发行”科目。另一种是“央行存款”货币。严格讲，中央银行资产负债表中的所有存款负债，都应归入以央行存款形态存在的基础货币的统计范畴。它们包括商业银行、信用社和财务公司在中央银行的准备金存款，其他金融性公司
5、、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的国库存款等。因此，经济体中的基础货币总量等于央行发行的所有现金货币和央行存款货币之和。表1：19982009年我国现金存量及其分布（亿元）项目年份199819992000200120022003200420052006200720082009总现金存量（货币发行）120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中的现金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247库存现金8631618128911811
6、3111494179221982066259628973309数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。表2：19982009央行存款负债构成（亿元）项目年份199819992000200120022003200420052006200720082009金融机构在央行的存款1474514729160191708919138225583567338391484596841692107102429存款类金融机构在央行的存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895102281其它金融机构在央行的存款711528627236199284
7、456462235321212149非金融机构在央行的存款4527382245345894741190437998160263国库存款1726178631002850308549555832752710211171211696421226数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。与基础货币的两种存在形态相对应，基础货币的发行方式也有两种。一种是直接向发行对象（企业、个人和金融机构）支付现金，例如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一种是在发行对象（通常是存款类金融机构）的央行存款账户中记入一笔存款，例如，央行与金融机构签订再贷款合同后，会在其存款准备金账户记入一笔与再贷款
8、数量相同的存款。基础货币的两种存在形态可以相互转化。如果金融机构持有的现金过多，那么它们可以将多余的现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中的存款；反之，如果现金出现短缺，它们可以向中央银行申请提现，这时它们在央行的存款相应减少。基础货币不同于我们通常所说的广义货币M2，二者既有区别又有联系。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通的货币，包括流通中的现金和银行存款两部分。其中，流通中的现金属于央行发行的基础货币（约占基础货币存量的20），而银行存款则属于存款类金融机构发行的存款货币。从比重看，由央行发行的货币仅占广义货币的很小一部分（目前大约占M2的5.4左右），而由存款类金融机构
9、发行的存款货币则占M2的绝大多数（表3）。表3：广义货币M2中“基础货币”和“存款货币”构成年份广义货币M2余额（亿元）流通中的现金M0余额（亿元）占比存款货币余额（亿元）占比1999119898 13456 11%106442 89%2000134610 14653 11%119958 89%2001158302 15689 10%142613 90%2002185007 17278 9%167729 91%2003221223 19746 9%201477 91%2004253208 21468 8%231739 92%2005298755 24032 8%274724 92%200634
10、5578 27073 8%318505 92%2007403401 30334 8%373067 92%2008475167 34219 7%440948 93%2009606224 38246 6%567978 94%数据来源：人民银行网站。三、基础货币的发行机制虽然中央银行在理论上有无限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必须有合法的“理由”：从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。这些合法的“理由”（资产业务）共同构成基础货币发行的渠道或机制。传统货币银行学认为，央行基础货币发行渠道主要有4条
11、：（1）在二级市场上购买国债，这是央行发行基础货币最常用的渠道。（2）向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。（3）购买黄金增加黄金储备；（4）购买外汇，增加外汇储备。本次金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下引入了一种全新的基础货币发行方式：通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具的方式，来增加市场流动性的供应（量化宽松的货币政策操作）。这是在非常时期所采取的一种应急式的货币扩张措施，未来是否会成为基础货币发行的常规渠道还需要观察。四、我国基础货币发行机制的历史演变我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款（其中多数是政策性再贷款
12、，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能）一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升，达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在10以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比重（表4）。表4：我国三大基础货币发行渠道的历史发行数据（19862009）年份央行总资产增量（亿元）储备货币增量（亿元）外汇占款增量（亿元）央行再贷款增量（亿元）央行增持国债（亿元）198
13、6609 542 -55 557 951987494 396 94 177 1451988789 833 26 693 6219891117 863 106 898 10819901482 1479 335 963 11719911785 1858 629 887 26719921158 1462 -126 1074 17319933219 3430 330 3028 34219944201 4071 3072 906 10519953036 3542 2271 923 -10519965843 6129 2804 2950 019974946 3744 3889 1279 01998-146
14、 703 261 -477 019994082 2285 1064 3184 020004046 2871 -501 2921 020013145 3360 3565 -2371 123920028567 5286 5367 -124 42200310896 7703 11624 -290 37200416651 6015 17746 -19 69200525021 5487 18618 6559 -77200624899 13415 27769 2548 -36200740565 10858 29397 -7634 13461200837956 30717 40054 -569 -12220
15、0920434 24652 24681 -1593 -534注：1997年之后，个别年份也出现了央行再贷款增幅较大的现象，其主要原因是处理证券公司等金融机构的不良资产，以及向改制后的国有商业银行注资。2007年，央行对政府债权之所以大幅增加，主要原因可能是工行、中行IPO上市，财政部通过向央行发行国债，置换了华融、东方两大资产管理公司在收购工行、中行不良资产时向央行申请的再贷款。 数据来源：根据各期中国金融统计年鉴、人民银行网站数据整理。但是，亚洲金融危机的爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。一方面，由于亚洲周边市场需求减少和货币竞相贬值，使得我国外贸出口出现了较大幅度下滑，结果导
16、致国际收支顺差降低，外汇占款增速下降自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速大多维持在10以下。；另一方面，亚洲金融危机的爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革，改革推进的结果是政策性再贷款的规模和增速均出现比较明显的下降 1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少477亿元。加上这一时期可交易国债头寸不足（1997年底，我国国债发行余额仅为3333.76亿元，其中大多是针对个人发行的不可交易型凭证式国债，见中国统计年鉴1998），央行持有的国债头寸在随后的6年时间内竟未出现任何变化，这意味着央行通过公开市场业务操作（国债
17、逆回购）渠道扩大基础货币发行的机制完全失效。正是由于上述三方面不利因素的影响，导致央行在19972000年大约4年时间内基础货币供应严重不足，再加上期间四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪（货币政策传导渠道不畅），结果导致中国经济在这4年时间内出现了比较严重的通货紧缩现象 我国在19972001年的5年时间中有3年消费物价同比指数为负值。2001年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资（FDI）猛增。随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。相应
18、地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。至2002年，基础货币发行增长过快的矛盾已变得异常尖锐 2001年外汇储备增幅达到28，此后外汇储备一直保持30以上的增长。在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创记录的51，2005年下降到34，2006年30。我国外汇储备在2001年之后大幅增长的态势和19972000年间大都维持在10以下的增幅形成了非常鲜明的对比。20022007年央行因对冲外汇占款而发行的央票年末余额分别是：1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿元。因此
19、，央行在很快用完了3000多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作之后，从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具央行票据（央行存款的替代品）来对冲泛滥的流动性。可以说，自2002年起，因结汇而形成的基础货币供应渠道，就一直在我国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。五、基础货币发行的“倒逼机制”基础货币发行通常是央行的一种自主行为。但在特殊情况下，也可能形成基础货币发行的“倒逼机制”。一旦这种情况出现，央行货币政策操作的独立性将受到严重损害。可以毫不夸张地说，改革开放后我国经历的几乎所有通货膨胀都和基础货币发行的“倒逼机制”有关。1998年之前，我国实行信贷额度计划管理，在经济过热时期很容易形
20、成对基础货币发行的“倒逼机制”。在这一时期，通常国家计委在每年年底根据各省、市上报的投资项目，提出下一年投资的“大计划”，然后，人民银行再根据这个大计划制定各商业银行、各省市信贷额度分配的“小计划”。由于投资计划经常会在制定和执行过程中无限膨胀，为筹集资金，各级政府、国有企业和主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压，“逼迫”其超量放贷，结果必然导致信贷资金过量增长。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时，只有向中央银行申请再贷款，最终导致基础货币超量发行。这就是在实行指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行的所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消之后，商业银行开始实行资产负债
21、比例管理，投资计划倒逼基础货币发行的机制才得到有效遏制。2001年12月，中国加入WTO之后，由于国际收支顺差大幅增长，央行为维持汇率稳定，不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”的外汇，从而形成了新一轮基础货币发行的倒逼机制。为维持汇率稳定而形成的对基础货币发行的“倒逼机制”是解读近10年中国宏观经济运行的一条主线。六、存款类金融机构的货币发行大多数货币银行学教科书并未明确指出存款类金融机构（以下统称商业银行）也属于一类法定货币发行机构，因此人们很容易形成这样一个模糊观念：一个经济体只有中央银行这样唯一一个货币发行机构。对货币发行机构的模糊认识很容易造成人们对广义货币M2理解上的诸多混乱和
22、偏差。如果能认识到商业银行也属于一类法定货币发行机构，那么M2的构成将一目了然。由于中央银行发行基础货币，而商业银行发行存款货币，因此，广义货币M2在数量上等于中央银行发行的小部分基础货币（流通中的现金）和商业银行所发行的大部分存款货币之和。概括起来讲，商业银行发行存款货币的机制分为两种，一是贷款机制，二是现金存款机制。商业银行通过放贷实现货币发行的过程可描述为：商业银行与贷款对象（企业或个人）签订贷款合同，然后，在贷款对象开立的存款账户中记入一笔和贷款数量相等的存款，并向贷款对象签发一个证明其拥有这笔存款的所有权凭证存单，这个存款凭证就是商业银行在贷款过程中所发行的货币。由于商业银行放贷是其
23、发行货币的主要途径，因此，当货币供应过量时，货币当局往往采取直接干预商业银行放贷活动的办法来抑制货币的超量供给。商业银行除了通过贷款手段发行存款货币外，还通过“吸储现金”的方式发行存款货币。典型过程是：银行客户将其拥有的现金缴存商业银行，换回商业银行对等开出的存单（存折），这里的存单（存折）就是商业银行在吸储现金过程中所发行的货币。由于现金是中央银行发行的货币，因此，我们可以把上述典型过程进一步扩展为银行客户用央行发行的基础货币（可能是现金，也可能是央行存款）“交换”商业银行发行的存款货币的过程。企业部门的结汇过程实际上就是一个典型的用央行发行的存款货币交换商业银行发行的存款货币的过程。七、了
24、解商业银行两种货币发行机制的重要意义笔者认为，深入理解商业银行的两种货币发行机制对于央行制定正确有效的货币政策非常重要。只有深入理解商业银行的货币发行机制，才能彻底厘清广义货币M2的主要增长源头，也只有这样，央行所制定的货币政策才能做到有的放矢。前文提到，目前商业银行发行的存款货币占M2的比重超过90以上，而由央行发行的基础货币（流通中的现金）占M2的比重不足10（表3）。因此，从数量上看，似乎中央银行的货币发行无足轻重即使基础货币发行量的增加能大幅放大商业银行通过贷款派生存款货币的能力，但是，只要央行管住信贷，不让商业银行的这种信贷扩张能力释放出来，那么央行就能轻易地实现既定的货币供应量调控
25、目标毕竟贷款是商业银行发行存款货币的主要渠道。实际上，这种认识把问题看得过于简单了，因为，上述政策思路的推演过程忽略了商业银行的另一条非常重要的货币发行渠道居民和企业用他们所持有的基础货币“交换”商业银行所发行的存款货币的机制。图1：外汇占款余额增长情况数据来源：中国人民银行网站、中国金融年鉴各期。目前我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，而向央行申请结汇的主体是企业和个人（而不是商业银行），因此，他们是央行基础货币的初始发行对象。由于企业和个人不能在中央银行开立存款账户，因此，他们只能把结汇获得的基础货币转存商业银行。也就是说，“外汇占款”（基础货币）的增加会直接导致商业银行存款货币发行量的增
26、加。即使货币当局事后通过发行央票或调高法定存款准备金率将因结汇而“吐出”的基础货币全部回收或冻结，企业和个人因结汇而获得的银行存款也不会“消失”，整个经济体的货币供应量依然表现为增加。只是在基础货币被回收或冻结后，商业银行的信贷扩张能力会有所下降。表5：外汇占款和银行贷款同为我国广义货币供应量的重要来源年份广义货币M2增量（亿元）外汇占款增量（亿元）外汇占款增量与M2增量的比值贷款增量（亿元）贷款增量与M2增量的比值200014712-501-3563738200123692356515129445520022670553672018979712003362161162432277027620
27、04319851774655183675720054554818618411732738200646822277695930595652007578232939751364066320087176540054564903668200913105724681199592473数据来源：人民银行网站。由此可知，在广义货币M2中，虽然央行发行的基础货币占比很小，但是，这个比例关系并不能真实反映基础货币发行规模对广义货币供应量的巨大影响。一方面，在M2中，有相当数量的“存款货币”是由于基础货币的发行（而非贷款投放）直接派生出来的。表5列示了近10年外汇占款、银行贷款和广义货币供应量M2的增长数据。由这
28、些数据可以看出，近10年外汇占款对广义货币供应量M2的贡献巨大（仅次于银行贷款对M2的贡献），个别年份甚至超过银行贷款对M2的贡献。另一方面，基础货币发行量的增加会导致商业银行存款准备金的增加，从而提高商业银行通过贷款“创造”存款货币的能力（关于这一点，我们将在下文详细论述）。因此，基础货币对广义货币的影响是双重的。由此我们可以得出这样的结论：即使中央银行能管住商业银行的信贷扩张，但如果管不住自身的基础货币发行（如“汇率稳定”政策目标倒逼基础货币发行的情况），广义货币供应量M2仍然可能出现失控。这就是为什么笔者一直建议，无论任何时候，央行货币政策的调控重点都应放在控制基础货币发行上，而非控制信
29、贷投放上。这不仅因为基础货币的发行规模决定商业银行通过贷款途径“派生”存款货币的能力，而且因为基础货币发行本身会直接导致商业银行存款货币发行量的增加，再者，流通中的现金存量也在很大程度上取决于基础货币的总的发行规模。八、商业银行和中央银行作为货币发行机构的区别商业银行和中央银行虽同为货币发行机构，但两者存在明显区别。第一，商业银行不能以自身名义发行现金货币（即所谓印钞票），它们所发行的货币只能是以自身名义背书的“存款货币”；而中央银行不但能发行存款货币，而且也能发行现金货币。需要指出的是，央行发行的存款货币不能作为交易媒介直接进入流通领域，它的主要功能是充当商业银行的存款准备金和相互间的结算轧
30、差工具。如果商业银行需要现金，必须用它在中央银行的存款准备金账户中的存款来“置换”，也就是说，只有当商业银行在央行开立的存款准备金账户中的超额准备金余额不为零，它才能向央行要求提现。另外，由于企业和个人一般不能在央行开立存款账户，因此，央行存款货币的发行对象通常是金融机构（主要是商业银行），而商业银行存款货币的发行对象通常是企业和个人。第二，商业银行在发行存款货币的同时，必须向中央银行缴存存款准备金，也就是说，商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先获得中央银行发行的基础货币（途径包括向央行再贷款、向央行卖出国债、向同业拆借资金或吸储企业和居民所持有的现金），然后才能按照一定比例签发存款货币
31、。这实际意味着商业银行的货币发行规模受央行基础货币发行规模的约束。而对于中央银行来说，其货币发行虽受程序和形式上的限制，但在发行规模上却不受任何约束从理论上讲，央行具有无限的信用扩张能力。九、存款准备金制度和同业市场所谓存款准备金制度，是指商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先在中央银行开立存款准备金账户，并存入一定数量的基础货币，然后才能按照相应“额度”签发本行的存款货币。也就是说，商业银行每发行一笔存款货币，都需要向央行缴存法定比例（目前中小银行是15.5，大型银行是18.5）的基础货币作为存款准备（高出法定准备的部分称为超额准备）。存款准备金制度实际上是对商业银行货币发行权进行限制的
32、一种制度安排。如果商业银行在央行的准备金存款出现暂时性短缺，它既可以向央行申请再贷款，也可以向其他存款准备金充裕的商业银行拆入资金。由于央行再贷款利率通常高于同业拆借利率，因此，同业拆借是各商业银行最常用的管理准备金存款的手段。当包括中央银行在内的众多银行类金融机构都参与到资金拆借活动时，就会在银行间形成一个无形的同业拆借市场。需要指出的是，由于机构间相互拆借的资金是中央银行发行的基础货币，因此同业拆借市场实际上是一个基础货币（而非广义货币）的买卖市场。当这个市场的资金量增加时，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。在发达经济体，同业市场一般都有一个重要的参与者中央银行。由于中央银行具有无限的基础
33、货币发行能力，因此，同业市场的资金价格同业拆借利率通常由它直接确定（央行是货币市场天然的“庄家”），这就是为什么发达国家的同业市场基准利率（一般是隔夜拆借利率）通常为一个固定常数的原因（图2）。欧美国家的升、降息政策操作，指的就是该国央行调整本国同业市场基准利率的行为，它与我国现行的升降息制度存在本质的差别。欧美国家的升降息操作，看似调整的是同业市场的资金价格，实质上调整的是同业市场的基础货币供应量。这是因为，货币当局指定的任何水平的基准利率都会最终成为与特定数量的基础货币供应量相对应的“均衡利率”：当同业市场的基础货币供应量因指定的基准利率过低而出现供不应求时，任何同业会员单位都可以以这个利
34、率水平从央行拆入任意数量的资金，结果会导致同业市场基础货币供应量不断增加，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率。同理，当同业市场资金供应过剩时，资金过剩的机构可以以这个利率水平向央行拆出任意数量的基础货币，结果会导致同业市场基础货币供应量不断减少，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率为止。图2：美国联邦基金目标利率近3年的走势注：联邦基金目标利率是美国同业市场的隔夜拆借基准利率。数据来源：Bloomberg.。图3：上海银行间市场隔夜拆借利率近3年的走势 数据来源：上海银行间同业拆放利率（Shibor）网站。我国同业市场的最大缺陷是央行尚未直接参与到这个市场中来，导致同业市场基准利率经常出
35、现大幅波动（图3）。其背后隐藏的故事是我国同业市场基础货币供应量一直处于“失控”状态，也就是说人民银行无法直接借助同业利率这个反映基础货币供应量的“标尺”，从源头上对商业银行的信贷扩张能力做出“精细化”的调控。十、“价格调控”和“数量调控”在市场经济条件下，货币政策的最终依归是调控经济体中的货币供应量，即名义总需求。但在具体的货币政策操作中，存在两种调控策略：“价格调控”和“数量调控”。前者指货币当局以同业市场价格（利率）为“标尺”和“调控工具”，通过调整同业市场基准利率来影响同业市场的基础货币供应量，进而影响广义货币供应量M2的调控策略；而后者是指货币当局直接以基础货币供应量为“标尺”和“调
36、控工具”而进行的调控。由于货币当局可直接操控的货币只能是自身发行的基础货币，因此，“数量调控”中的直接操作对象一定是基础货币而不是广义货币M2。只是在存款准备金制度约束下，广义货币供应量M2由基础货币供应量间接决定。对于“价格调控”，从表面上看，价格（利率）目标由货币当局人为指定，而数量（基础货币供应量）由市场选定。实际情况是，只要货币当局选定了价格目标，也就意味着选定了数量目标，因为在既定价格水平下的“市场出清结果”只有一个。同理，在“数量调控”中，货币当局直接操控基础货币供应量的规模，规模定了，市场出清价格也就定了。因此，在市场经济条件下，货币政策调控中的“价格调控”和“数量调控”实际上是
37、一个硬币的两面，两者并无实质性差别。目前国内对“数量调控”和“价格调控”的理解并不准确（有的甚至是错误的理解）：把“数量调控”简单等同于对广义货币供应量M2进行调控；把“价格调控”更是误读为央行以存、贷款基准利率为中介目标而进行的调控。正是由于存在上述认识上的偏差，导致我国货币政策调控体系建设存在许多问题。十一、我国“数量型”货币政策调控体系存在的问题1、对银行信贷进行直接干预目前我国货币政策调控体系实际上采取的是“数量调控”策略。由于我们把“数量调控”简单等价于对广义货币供应量M2进行调控，因此，当通胀压力加大时，货币当局往往采取直接干预信贷的调控方法，使信贷分配机制几乎又回到了指令性计划管
38、理时期。支持央行直接干预商业银行信贷行为的理由大致有两条：第一，只要央行能控制住信贷，就可以实现控制广义货币供应量（名义总需求）的目的；第二，只要控制住信贷，就可以控制住投资，从而实现抑制经济过热的目的。但如果仔细推敲，上述两条理由都站不住脚。首先，根据前文的论述，即使央行采取类行政性手段控制住了信贷，也无法完全控制住广义货币M2的增长如果此时基础货币仍超量发行，那么M2仍有失控的可能性。2007年4季度，银行贷款仅增加2721亿元（当季银行对企业部门的新增贷款几乎为零），但是当季新增狭义货币供应量9928亿元，新增广义货币供应量 1.03万亿元。在市场化环境中，央行可直接调控的货币只能是基础
39、货币，因此，现行的“数量调控”有些似是而非。即使央行将来继续坚持数量调控策略，也应将调控对象转到基础货币供应量或其增速上来。其次，虽然央行控制信贷在一定程度上可以起到抑制投资、降低名义总需求的目的，但是，央行在成功抑制投资过热、降低名义总需求的同时也会损害实体经济的实际供给能力，因为投资活动的下降必然影响经济未来供给能力的增长。控制信贷的结果很可能是经济热度降下来了（就业下降），但物价的降幅却不如意。因此，人为控制信贷并不是治理通胀的最有效手段。2、把利率管制政策等同于升、降息操作如前文所述，“价格调控”的核心思想是，央行通过调整基础货币的供求价格（利率）来影响基础货币的均衡供应量，进而达到间
40、接调控广义货币供应量M2的目的。而调整存、贷款基准利率仅仅意味着商业银行的资金管制价格发生了改变，它们和同业市场基础货币供应量之间几乎不产生任何联系。因此，国内以存、贷款基准利率为调控对象的“价格调控”与发达经济体以同业市场基准利率为调控对象的“价格调控”是两个完全不同的概念。严格说，国内的所谓升降息操作并不属于货币政策的范畴，而应归属于价格管制的范畴。存、贷款基准利率不但与基础货币供应量之间不存在联动关系，而且和广义货币供应量M2之间也不存在明显的联动关系。由于目前贷款利率实行下限管理（上不封顶），而贷款市场均衡利率通常在基准利率（贷款利率下限）之上，因此，小幅调高（或降低）贷款基准利率对信
41、贷的市场出清结果不会有太大影响，这意味着贷款基准利率的小幅调整对M2的影响微乎其微，更何况目前央行仍对信贷规模进行人为控制，而且由贷款派生的货币也仅占M2的60左右。因此，“中国式加减息”政策根本无法对M2进行灵敏而有效的调控。十二、“数量调控”和“价格调控”孰优孰劣由于国内对“数量调控”和“价格调控”在认识上存在偏差，因此，人们在两者孰优孰劣的问题上产生争论在所难免。总体看，目前支持“数量调控”的意见占主流。之所以出现这种情况，主要是因为大家普遍将“数量调控”简单看成是对广义货币M2进行直接调控，而把“价格调控”误读为对存、贷款基准利率进行调控。如果基于这种认识做出判断，那么多数人支持“数量
42、调控”也就不足为奇了。原因很简单，货币政策以广义货币供应量M2为调控目标显然要比以存、贷款基准利率为调控目标更有效：现行“数量调控”方法（信贷干预）至少还能对M2中由贷款派生的存款货币部分产生影响，而调整存、贷款基准利率对M2各组成部分基本不产生任何直接影响。如果把“价格调控”和“数量调控”孰优孰劣的判断建立在对这两个概念正确认识基础之上，就会发现，前者比后者更为简单、灵敏、精确、有效。在“价格调控”机制下，货币当局只需根据经济运行情况不定期调整同业市场的均衡利率（发布利率调整公告），广义货币供应量M2就会在政策传导机制的作用下朝着既定方向快速调整。而如果采用“数量调控”策略，货币当局首先需要
43、对基础货币发行量进行连续计量，然后还必须找到基础货币和广义货币M2之间（甚至是广义货币和物价水平之间）的精确联动关系，只有这样，才能实现精细化连续调控。因此，无论是从政策操作的难易程度来讲，还是从政策调整的精细化程度来说，“价格调控”都比“数量调控”更有优势。其根本原因在于，前者充分利用了市场对复杂信息的处理能力，从而相对减轻了货币当局处理信息的工作量。当然，“价格调控”并非无懈可击。当同业市场利率已经下调到非常低的水平时，“价格调控”很可能失效，这时“数量调控”的优势就会显现出来。例如，此次全球性金融危机爆发后，由于高杠杆融资体系瞬间土崩瓦解，货币乘数大幅下降，结果导致欧美市场流动性（货币供
44、应量）快速萎缩。为弥补流动性的不足，欧洲央行和美联储均试图通过下调同业基准利率来增加基础货币的供给。但是，由于两大经济体的同业基准利率在危机爆发前都处于低位，下调空间非常有限，因此，尽管其货币当局都把同业基准利率下调至接近于零的水平，但仍无法有效缓解市场流动性危机。在“价格调控”无效的情况下，欧洲央行和美联储都不约而同地启动“数量调控”手段，通过实施“量化宽松的货币政策”（直接购买金融机构发行的有毒资产），以此向市场大量补充流动性。虽然“数量调控”手段在此次金融危机化解行动中发挥了至关重要的作用，但可以预见，它不会就此成为各国常规的货币政策调控机制。“量化宽松的货币政策”仅仅是发达经济体在非常时期采用的一种应急措施，一旦各国银行体系的信贷扩张能力得到恢复，现行的“数量调控”政策会自动退出历史舞台，“价格调控”将重新成为发达经济体的常规调控机制。