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1、美联储目前已开启新一轮加息缩表周期，海外经济高位回落的趋势已经确立，同时考虑地缘冲 突对全球供应链冲击、页岩油供给弹性缺失以及劳动力市场短缺等因素影响，海外经济陷入滞胀的 风险正逐步加大，这将广泛影响全球大类资产的表现。美国经济如果陷入滞胀也会拖累国内经济的 复苏，对我国稳增长带来进一步压力。因此，在现在时间点，有必要深入探究下美国经济陷入滞胀 的风险以及可能的路径，并对后续大类资产的表现给出推演。一、美国经济高位落趋势基本确立1 .消费主导美国经济的开展消费兴，美国经济就强；消费衰，美国经济就弱。消费在美国经济中占主导地位，约贡献了美 国GDP的70%o从1960年到2022年的60多年间，
2、消费占GDP比重从60%左右上升到70%左 右。而在疫情期间，消费占比那么迅速提升3个百分点，从68%上提至71%,近期有所回落。图1消费在美国GDP中占主导地位40%35%30%25%40%35%30%25%私人投资占GDP比重 政府消费和投资占GDP比重 消费占GDP比重（右轴）72%70%68%o% % % %6664620%5%0%5%60ucnLUr ZT0T0Z Z.0OO00Z Z9900Z 6。8息 寸。川TTOO66T 999661 8E66T m9686T 0TO86T S0G86T 36Z.6T Zou604Z.6T 寸。，ZZ.6T TT696T 99Z96T T9S9
3、6T 89Z96T 20961Wind,目前美国消费处于高位见顶回落的趋势中。消费包括实物商品消费和服务消费两类。下文将从 实物消费和服务消费两方面来论证：实物商品消费将高位回落，服务业消费独木难支，难以显著带 动消费的整体回暖。2 .实物商品消费将高位疫情期间，美联储无限量宽松的货币政策和天量的财政刺激政策，共同推升居民部门消费意愿 和消费能力。从下列图可以看出，疫情期间居民商品支出迅猛增长，而且商品支出中耐用品增幅更 快。今年以来，美联储逐步开启加息缩表进程，且节奏较快。相应地，美债各期限的利率上行速度 也较快，这将大幅提升耐用品的贷款基准利率，降低耐用品的消费量。同时，财政政策方面，基建
4、2）对于运力提供方而言，海运行业市场集中度高，船运方处于绝对定价地位。全球海运市场竞 争格局相比照拟集中，全球前十的班轮公司运力占全球总运力的80%左右，其中前三大海 运公司（马士基航运、地中海航运、中远海运）合计运力占全球总运力的40%以上水平。根据中远海运的信息披露可以看到，22年新一轮的长协价格已经提前开始谈判，客户签约 意愿强烈，长协签约比例大幅增加。船运公司开出的条件相对苛刻，客户对目前的供需关系 比拟接受。船运公司要求大客户签长协时间为2-3年。中远海运预估2022年之后的长协价 格是2021年的2-3倍。海运本钱对通胀的影响存在滞后性。考虑到一般海运进口商会签订长协价格，在合同期
5、内固定 费率，合同期限通常在一年或以上时间。当续签合同时，航运费的上升将逐步表达，因此航运本钱 对通胀的影响存在滞后性。叠加油价的上涨，贸易商运输本钱或将继续高位维持。虽然总体来看， 运输本钱只占制成品总本钱的较小份额，但运输本钱长协价格的上涨仍会促使进口商将压力进一步 转嫁给下游消费者。图17 22年春季国内港口集装箱吞吐量大幅下滑图18 CCFI美国航线集装箱船的价格指数持续高位2,7002,5002,7002,500全国主要港口：集装箱吞吐量:当月值3,000CCFI:美西航线CCFI:美东肮线2,500o 50/1o 50/1o30o 102o70/1o90/1o 00 ex?0051
6、o 001ULLCUC 3TZ0Z 寸9TZ0Z OIOZOZ zoozoz tzoszoz Toozoz olaoz 寸96T0ZT999IZ0Z TEEZOZ Tooooozoz Tomoozoz TOOL6IOZ T。，？ 6Toz ToaooTOZ looooTOZ 6Z0OOT0Z TogzTOZ ToaoTOZ9Toz T0999T0Z T9T99I0ZNYFED图19洛杉矶港口拥堵时长近期小幅攀升图20美国运输本钱逐步上涨（单位：%）All Import Containers 0-4 Days 15-8 Days 9 Plus Days10000090000SOOOO700006
7、0000500004000030000200001000004.00AONK8f-615.00美国:CPI：运输服务:同比3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00洛杉矶船运网,1.3 .劳动力紧缺短期内难以缓解美国劳动力市场非常紧俏。目前U3 口径的失业率已经到达3.6%左右，基本和上一轮失业率低 点持平，也处于历史较低位置。从职位空缺数来看，目前美国职位空缺数进一步创新高，且是自 2000年后有记录以来的新高。劳动力市场的紧张也带动薪资水平的提高。私人部门薪资同比大幅高 于疫情前，且趋势上仍在持续攀升。然而，在劳动力市场如此过热情况下，劳动
8、参与率2却没有大幅 提高，甚至尚没有超过疫情前。尤其是55岁以上的人群，劳动参与率较疫情前大幅下降后，并没有 显著回升的趋势。后续美国经济复苏节奏逐步放缓，职位空缺数可能会见顶回落，由于经济运行的惯性，职位空 缺数大概率呈现逐步温和回落的态势。在此背景下，假设劳动参与率难以较疫情前大幅提高，那么劳 动力市场供需紧张情况短期内将会持续。“工资一价格”的螺旋式上涨预期可能会继续，这会带来 通胀效应的更加持久。那么问题的关键就在于劳动力供给方面能否大幅改善。而我们认为，美国劳 动力的供给短期内难以大幅改善。主要基于三点：1、提前退休。随着美国人口增长放缓，婴儿潮世代（1946-1964年出生的人）步
9、入退休年龄， 人口中退休人员的占比在增加。此外，也有较多数量的人原本没有计划退休，但在2020年 疫情后选择退休，这一方面可能是处于对疫情环境下潜在健康威胁的担忧，另一方面也是与 政府补贴以及不断上涨的金融资产增加有关。而这局部选择提前退休的人（55岁以上）， 基本上不会在回到劳动力市场，这局部造成了劳动力市场供给的短缺，而且这一因素会持 续。2、移民限制。移民是美国经济相当重要的组成局部，弥补了美国人口增长疲软的缺乏。特朗普 任总统时期，曾屡次签署限制移民入境的行政令，以防止移民跟美国人抢工作。此外，新冠 疫情也使得移民数量增长有所下降。受疫情及区域政策等原因影响，近两年移民申请进展较 为缓
10、慢。据世界移民报告2022估算，新冠疫情可能使全球移民数量的增长减少了约 200万人。就目前来看，成功移民美国的趋势未来并不会显著大幅上升。3、暴露新冠疫情环境的担忧以及因疫情生病请假人数大幅攀升。一方面，局部劳动者在线下服 务类的岗位工作，他们可能会担忧暴露新冠病毒环境工作的风险而选择离职。另一方面，由 于奥密克戎蔓延引发确诊病例激增，美国劳动者请病假人数增加较多。变异病毒的高传染性 已经对美国劳动力市场影响显著。据美国人口普查局家庭脉搏调查（Household Pulse Survey）显示，在21年12月29日至22年1月10日的两周内，约有880万人因感染新 冠病毒或者需要照顾感染新冠
11、的人而请病假。这一数字是自2020年4月有记录以来的新 高。美国经济前景与民众健康息息相关。图21移民人口占工种人口的比例排名/ / 0 次/酒 克/ Z Z货图22美国绿卡获得者自2016年来持续下降700,000600,000700,000600,0001,300,000ozmLD986OzmLn9r-1 900 nOO 0000000Tli 1Tl 00000000000c1,100,000 1,000,000900,000800,000国:绿卡获得者1失业率的定义：希望找工作但是尚未找到工作的人数/ （希望找工作但是尚未找到工作的人数以及已经工作的人数之和）2劳动参与率的定义：（希望找
12、工作但是尚未找到工作的人数以及已经工作的人数之和）/ （16岁-64岁人口）面对用工本钱上升，企业实际上也在将本钱压力传导至消费者。NF旧调查报告显示，约72%的受访者表示曾在过去三个月里提高了价格。并且约50%的受访者表示仍将进一步提高产成品价格。 劳动力紧俏对通胀的推升仍在继续，“工资一价格”的螺旋式上涨预期或许正在演绎。图24美国职位空缺数创有记录以来新高14,000美国职位空缺数12,00010,000图23近期美国失业率处于历史较低位置一董国：失业率:辜调boobLOZ ZI,9Toz 89T0Z )。4I0Z 80T0z booTOZ ZTOOOON 89Z.00Z 1Z0900Z
13、 ZEOOZ 80m00z 179Z00Z ZEOOZ o o o o o o o o o ,0,0,0,0 & a 416146O,OZON so, 8Toz I0,9r-0rl 60 mLON SO IION TO GOON Gooooz SO VOOZ LO doofs 60 6661 SO，N6Gl IO，S6GI 60，N66I 3066- 10 SX6- 6O，S86I S0G8GT 10 二 8Gl 60 8Z6 一 SO 9Z6一 10 寸/6一 60IN6I s。，69Gl 10,卜 96 一 8 V96I SO Z96I I0,096I 2 o图26劳动参与率尚未回到疫情前
14、（单位：%）808016T9岁 55岁以上 25-54岁（右轴）.5,53 2 2 L 18 8 8 8 8doz1-L-ororJHzmozmozdozdozTNNTOZdozI/R9TozTHdozmoz私人部门周薪（美元）私人部门周薪：3年同比图25私人部门薪资大幅高于疫情前，且仍在持续攀升2.俄乌冲突对大宗资源品价格影响广泛2022年2月24日俄乌冲突爆发以来，商品价格快速攀升。尤其是俄乌出口占比拟高的大宗资 源品，如能源、玉米、钿金、银等价格大幅攀升，相关的农资价格如钾肥、磷肥等价格也在飙升。 截止目前，俄乌局势尚未能看到有效缓解的迹象。俄乌冲突一方面对本就高企的通胀以及脆弱的供 应
15、链产生严重冲击，另一方面，也会造成全球经济的下滑，使得经济滑入滞胀特征的概率加大。图27俄乌冲突带动商品价格快速攀升100100_黄金_铜_铝_布伦特原油W71原油玉米 天然气（右轴）俄乌第一次谈到但并未达成2政图28俄乌两国出口至各国的权重占比图29俄乌两国出口至欧洲贸易量占欧盟总贸易量的比例借号斯乌克兰.原油价格预计将高位维持美国原油产量占世界原油产量比重较高，约20%左右。OPEC占比在28%,俄罗斯占比在11% 左右。在目前的高油价面前，OPEC有动力维持高油价，其增产意愿有限。目前OPEC日产在 28000千桶/天，远未回到疫情前的产油量规模。对于俄罗斯原油，美国在22年3月8日即宣
16、布俄 罗斯石油出口禁令。在此背景下，美国只能靠自己增加石油产量来缓解高企的通胀压力。考虑到美 国的原油库存包括战略石油储藏库存目前在大幅下滑，美国增加原油供应的意愿比拟强，同时美国 也有能力增加原油的供应。那么，问题的关键是：为什么美国页岩油活跃钻井数在低位迟迟徘徊， 难以大幅增加呢？后续随着高油价的持续，美国页岩油活跃钻井数量会大幅上升么？我们认为，尽管油价处于高位，美国页岩油资本开支也是较难大幅增加。一是因为碳中和的政策限制，大型企业恪守资本开支纪律，谨慎增产，钻机数的增量非常有 限。 小型企业页岩油商虽然有意愿增产，但是由于产量份额不高（25%-30%）,并且在解决人力、钻机 租赁、管道
17、设备等问题能力较弱，增产上限空间有限。二是目前美国政府并没有实质上出台对页岩油行业的鼓励政策。比方减少甲烷排放的税收、放 开审批管制等。考虑到民主党政府比拟重视气候问题，美国政府除了 “尽可能寻找别的途径补充石 油供应”外，对本国传统能源的限制短期内较难有实质的改变。三是页岩油企业增产的信心严重受损。在上一轮美国页岩油和沙特原油争市场份额打价格战时, 不少厂商陷入了 “油价反弹-增产-供给增加-油价下跌-被迫减产”的循环，股东实际回报较差。叠加2020年负油价致使多家企业破产。页岩油企业尤其是大型企业的股东不愿意扩大资本开支，更 愿意将现金流用于分红和回购股票。如美国大型页岩油厂商先锋(Pio
18、neerNaturalResources) CEOScottSheffiel表示，先锋更倾向于股票回购，并已将股票回购规模提高至40亿美元。他预计公 司将专注于盈利能力，并持续向股东分红。近期美国三大页岩油公司先锋(PioneerNaturalResources)、戴文能源(DevonEnergy)和大 陆能源(ContinentalResources)陆续公布了十多年来最高的年度利润。他们认为公司之所以能够 获得创纪录的额外现金收入，是因为他们在将石油和天然气的收入进行再投资时，仅保持产量和此 前持平。三家公司均表示，他们今年将继续限制产量的增长。图30 opec有动力维持高油价，增产意愿缺
19、乏图31美国石油产量占全球原油产量的20%36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,000产量:原油：欧佩克美国石油产量占比 欧佩克原油产量占比35% 俄罗斯原油产量占比T96 Toz8。、m99Toz0ET0Z soaoz Z.OOION3600Z601ooz寸ooooz99mooz TOAOOZT96 Toz8。、m99Toz0ET0Z soaoz Z.OOION3600Z601ooz寸ooooz99mooz TOAOOZ。
20、1 6Toz To6Toz boooTOZ 弓9Toz T99Toz XTTOZ Z.0 4Toz 。工 TON Toaoz boATOZ Z.9II0Z OTOTOZ LOOIOZ图32美国石油库存量下降较快图33页岩油钻井数没有随着油价升高而提高L250Q00 美国原油期末总库存量1,200,000 美国战监而询储藏原味71,150,0001,100,0001,050,0001,000,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000550,000500,000活跃的钻井服务钻机数量:美国：原油和天然气2,5002,00
21、01,5001,000500WTI原油价格(右轴)I93ZT0Z TOOTOTOZ 1。二96。2 loaoeoz Tossooz 100工。ON moAOOZLc z-c CLCrToo工 TONI。二。，9Toz120.00100.0080.0060.0040.0020.0000O.r c V r C IOOZ2 T96T2 TO00T2 TOIS 19912 TOlnTs T04TS Toae Toas 19112 TOoTq o2.1 .粮食及农资产品价格大幅上升2.1.1. 受俄乌危机影响，22年全球粮食供应紧张俄乌危机影响下，全球食品价格大幅攀升。我们预计22年食品价格将会维持在高
22、位震荡。图34俄乌冲突背景下，全球食品价格指数大幅攀升全球食品价格指数:植物油油脂全球食品价格指数:植物油油脂全球食品价格指数250全球食品价格指数：谷物200150001001tzo，woz T9TZ0Z 0 TOZOZ Noozoz boozoz Toozoz 0L6I0Z 36I0Z )0,6Toz T96I0Z8Toz NOOOIOZ boobIOZ TOOOIOZ 0ET0Z 3NT0Z 寸9二 0Z TOIOZ 0 T9I0Z No,9Toz 寸。，9Toz T99I0Z 50Wind，俄罗斯、乌克兰是世界重要小麦、大麦、葵花籽主要生产国和出口国，两国合计小麦出口量占 世界总量的2
23、6%,乌克兰玉米出口量占世界总量的15%,乌克兰葵花籽出口量占全球的60%。图36全球小麦出口结构欧盟27国俄罗斯 澳大利亚美国乌克兰加拿大其他图35全球玉米出口结构美国巴西阿根廷乌克兰欧盟27国其他俄乌冲突使得乌克兰春播面积大幅下降。乌克兰的春播一般从4月开始。据基辅独立报报 道，乌克兰大局部农业用地，如赫尔松州和尼古拉耶夫州，都位于冲突最激烈的东部地区。俄乌冲 突使得大量农业人口流失，也在一定程度上影响了春播的进展。乌克兰农业部预计春播面积可能比 去年减少30%至50%。如果俄乌冲突持续更长时间，那么将有可能还会继续影响到下一个季节的农 业生产。根据SovEcon、APK-Inform等机
24、构预测，2022年度乌克兰葵花籽收获面积预计440万公顷， 同比减少38%,产量960万吨，同比减少45%；玉米收获面积预计460万亩，同比减少16%,产 量2770万吨，同比减少34%。小麦方面，由于乌克兰春小麦占小麦整体产量较小（约5%）,因此小 麦减产幅度较低，预计收获面积减少7%至690万亩，产量减少21%至2600万吨。该预测的前提 是以俄罗斯与乌克兰将会较快达成停火协议，4月大局部农户能够下田耕作为前提，假设战事未休，乌 克兰农作物产量恐进一步恶化。物流也是限制乌克兰出口的重要因素。乌克兰80%谷物的出口均是通过敖德萨港已经停摆。目前乌克兰通过铁路运输转运粮食，但铁路运输运力缺乏。
25、物流也是限制乌克兰出口的重要因素。222.化肥价格走强将会持续支撑农产品价格俄罗斯是国际市场重要的化肥供应方，在氮肥、磷肥和钾肥方面出口占比拟高。据联合国粮农组织(FAO)数据，2021年俄罗斯氮肥的出口贸易占全球比例约为17%。2021年磷肥出口贸易占全球比例约为14%。2021年钾肥出口贸易占全球比例约为23%。化肥对农业生产及丰收有重要作用。据联合国粮农组织(FAO)调查统计，肥料的平均增产效果在40%-60%区间内。化肥使用量的减少会大大降低农作物的收获量。俄罗斯作为国际市场重要的 化肥供应方，化肥出口被制裁或者俄罗斯降低化肥的出口量，那么将会对全球粮食产量造成较大影 响。此外化肥本钱
26、一般占农民全部农资投入的50%左右。化肥价格的飙涨也会对造成农产品价格的 进一步上扬。图37全球肥料价格指数创10年以来新高图38国内化肥价格指数持续攀升250200150100500250200150100500世界银行：肥料价格指数3/500批发价格指数(CFCI):化肥综合L06Z0Z S6T0Z S0OOI0Z 609T0Z TOlnTOZ mowoz soaoz 2.oaoz 60 TONTTOTOZ TOOTOZ1,500三、滞胀场景的可能性与资产配置方向目前，美国通胀处于高位，且供应链相关因素短时间难以缓解。美国经济复苏逐步出现见顶回 落迹象，叠加美联储快速紧缩政策，未来需求会进
27、一步减弱。如果美联储紧缩政策拿捏的好，会使 得需求缓慢下降，匹配供给端限制，使得经济出现软着陆；如果美联储紧缩预期过快，那么就有可 能造成需求快速回落，而通胀回落速度相对较慢，造成经济可能进入滞胀的场景。滞胀环境大都是由供给端因素造成的。滞胀状态是经济运行过程中一个非常特殊的状态。从需 求变化来看，影响需求的事项包括消费者、企业的信心预期变化，进出口对需求的影响等，而这些 事项的上升或者下降，一般都会对应着产出和通胀的同向变化。但供给端扰动却不同。供给端的冲 击那么有可能促使通胀和经济增长向相反方向变化。如美国在1970年代的两次石油冲击，使得通胀抬 升、经济增长下降。滞胀早期特征出现时，股票
28、资产和债券资产整体表现一般。在经济由滞胀初期运行至中期时、货币政策一般采取加速紧缩来促使通胀回落。此阶段无风险收益率提高较显著，而总需求较差，这相关计划（Build Back Better,简称BBB计戈U）难以出台，财政支出较少，居民部门整体收入也会 受影响，从而会进一步降低对耐用品的消费量。下列图也能看出，目前美国居民在手储蓄存款金额近 期下降较快。预计后续耐用品及非耐用品的实物消费将逐步回落，带动商品消费高位回落。图2疫情期间商品消费支出迅猛增加图3商品支出中，耐用品支出占消费比例上升更快种环境对股票市场整体来看是不友好的。在滞胀的早中期，通胀预期仍有继续向上攀升的压力，名 义债券收益率
29、向上压力较大，实际收益率处于较低位置，债券投资受通胀侵蚀影响较大，整体投资 属性较差。在自由浮动汇率体制下,本国的汇率在滞胀的早中期表现较差。这是因为，在目前的国际货币体系下，法币的汇率可以选择自由浮动，而不需要与黄金等实物资产进行挂钩。随着高通胀持续演绎，本国法币的平安性和保值性受到质疑，市场对本国法币的信赖程度逐步降低，更倾向于换出本 国法币以保持财富的平安性。商品在滞胀预期发酵的早期和中期表现较好。一是因为滞胀环境大都是由供给端因素造成的， 供给短缺造成商品价格大幅上涨。基础性的大宗资源品价格大幅上涨带动全社会物价层面的广泛上 涨。二是随着高通胀持续演绎，法币的平安性和保值性受到质疑，人
30、们倾向于保有实物资产来对抗 法币的不平安性和无法保值的属性。这也带来实物资产尤其是商品价格的大幅上升。随着滞胀状态的推进，货币当局为了使公众相信政府对价格稳定的承诺，一般会选择大幅且持 续的收紧货币政策。在货币政策处于长时期的收紧状态后，人们对未来的通胀预期会慢慢下来，也 开始逐步相信货币当局对价格稳定的承诺，此前高居不下的通胀会逐步下滑，而经济那么将会进入衰 退。货币政策大幅且长时间的收紧，可能会带来短期高昂的社会本钱。典型如1970年代的美国，通胀持续抬升，民众普遍不相信美联储致力于保持稳定低通胀的承诺，经济在深度滞胀状态徘徊。 1979年8月保罗沃尔克被任命为美联储主席，货币政策开始急剧
31、收紧。联邦基金利率在1980年12 月最高到达22%!紧缩的货币政策持续了两年左右的时间，在1982年初，成功将通胀（pee指 数）从11%的水平降低到6%以下。此轮大幅且较长时间的紧缩政策，让社会付出了高昂的本钱， 失业率从1979年6%左右水平，大幅攀升至1982年底11 %的高位。近期美国公布3月CPI数据，同比8.5%,创1982年来新高。美国货币政策正在加速转鹰以应 对目前高企的通胀。通过上文分析，在货币政策加速转向时，一旦用力过猛将有可能大幅压制经济 增长，而通胀由于供给端因素的影响，可能会在高位维持，短期内通胀很难快速回落，这就使得美 国经济有可能陷入滞胀的状态。因此，美国货币政
32、策划态及其对经济的影响是未来资产配置方向的决定因素。虽然目前美国的 经济增长处于较高位置，但市场对未来经济增长的预期已经在逐步下滑。典型的代表是10年期美债 利率和2年期美债利率一度接近倒挂。滞胀预期或正处于发酵前期阶段。根据前文观点所述，此阶段投资商品为代表的实物资产是有比拟好的超额收益，至少相对超额收益是比拟确定的。权益资 产、债券资产以及外汇在此阶段处于投资逆风期。当美联储采取大幅且持续较长时间的紧缩政策 后，通胀真正确立拐头向下的信号，彼时将是实物资产获利了结的最正确时期。之后，美国经济或将进入衰退状态。年后通胀从高位回落，失业率那么大幅攀升失业率 PCE:当月同比联邦基金利率10%8
33、%6%4%图39为对抗高通胀，美国联邦基金利率处于较高水平25%20%15%10%TL089 100861CO96Z.61S98Z.61 5P2 6992.61TTUSZ.9TOLnz.9S0Q9 5.2 60二2.61IIOZ.61 19。$IT68 I0S8 m96z soooz 5p 6。隐 TTUS4 TOamo4N SOQ Z.9E 69X ITON Tooz. % % 5 o图41原油价格在两次滞胀时期显著上行图42滞胀时期黄金表现较好70020美国：GDP原油价格:阿拉伯地区 原油价格6001540500伦敦现货黄金价格（/1113500410003002001寸。686136Z
34、.6I998Z6T899N6T69SZ6TT 工 Z.6T7NEZ.6T，袅61In0 5 0 52 116Z.6I-5T86T08616Z.6T6Z6T8Z6I9N6T9Z6TZZ.6TTN6T02 o图43 CRB商品指数在滞胀期间呈现全面上行的状态CRB现货指数:综合 CRB现货指数:食品 CRB现货指数:工业原料400350300250200CRB现货指数:金属CRB现货指数:家畜 CRB现货指数:油脂1501。6。二861 T9TTO86T T990S86T TOOO86T T98016Z6I1。，36卜61 IOC T9S0OOZ.6T I9Z.9R6T TOKOUT9699Z.6
35、T I0G99N6T TO 二 Tlnz.61 199。边61 1。二。边61T0OO04Z.6T 10604461 TOOMZ.6T r-lous。过 6T I0SZN6TT9Z9H 196。二 Z.6I T0G9X6T T。二 TOZ.6T I99OON6TTOOOZ.6TWind,图44股票指数在第一次滞胀期间大幅下挫；第二次滞胀期间震荡加大道琼斯工业指数（右轴）纳斯达克指数标普500指数Wind,图46美元指数在滞胀早中期震荡下滑图45第二次滞胀时代，国债收益率大幅上升28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00018,00016,00
36、014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00038%非耐用品支出占消费比重36% 、耐用品支出占消费比重（右轴）34%32%Xp Xp xp nz ft/ Qz ft/ 0 8 6 4 2 3 2 2 2 212,00019%17%15%13%11%9%7%5%3%mooLOZ moooz rnOGOOZ mo,866I 3S66T 3Z66T 8.S2 39861 moo86TEOMOOZ 179mooz 36661 99S66I 51661 89N86T 60，m86T 0 T6Z.6T TTSN6T T9896T 3t796T EOO96T图5美国耐用品新
37、增订单逐步下滑30%美国耐用品新增订单当月同比（除运输外）20%图4美国个人储蓄存款总额近期大幅下降7,0006,000T06Z0ZT96TozTOOOTOZTo,9Toz9T0Z04T0ZT9TI0Z% 40-90OOI0Zo o o o o o / / 5 4o o o o o o / / / 3 2 1I。、rnowozz-oobooz寸0400ZITZOOZ90 二oozI0600Z3.服务业消费独木难支消费的关键问题是，服务业消费是否能够弥补实物消费的下滑，甚至带动整体消费的继续回暖？我们认为，就目前情形而言，服务业消费独木难支，难以显著带动消费的回暖。具体原因有以下三个:1、通胀预
38、期高企会降低居民部门的消费能力，尤其是非必需消费品的消费。从密歇根大学发布的消费者预期以及通胀预期来看，当通胀预期较高时，消费者对未来的消费预期会显著下 降，二者相关性显著。逻辑上理解也是如此：当通胀预期较高、物价较贵时，居民倾向于降 低非必需消费品的支出，包括非必需的服务性消费。2、实物商品消费的下滑也会抑制服务业消费的水平。22年以来，美国的服务业消费指标反映的是居民在正常生活场景下的需求，疫情防控举措放开带来的线下服务业消费需求脉冲式上 行的影响已经较弱。这是因为美国本土已经实行与疫情共存的战略，21年下半年美国人均 接种疫苗量已经到达较高水平，线下接触性相关的服务业也基本恢复或接近恢复
39、至疫情前水 平。那么在居民正常生活场景背景下，随着美联储紧缩措施的不断推进，居民的实物商品消 费尤其是耐用品消费将逐步下滑，会影响居民部门的整体收入水平（一个人的实物商品支出 是另一个人的收入），那么相应地，也将影响服务业消费的水平。25,00020,00015,00010,0005,000ZOTOZ I9T0Z TIOIOZ OTOOOOZ 69900Z 80400Z 9OOOOZ S0OO66T 寸 Q966T m0466T Z9Z66T TOO66TT9ZZ0Z。二 Z0ZZ.0二 Z0Z寸。 Z0Z 1。名 Z.OOZOZ 寸。OZOZTOOZOZ 0 T6Toz1796T0Z I。6
40、Toz3、居民实际可支配收入难以大幅增长。目前美国人均可支配收入已经低于疫情前的趋势增长水 平。考虑到居民收入的增加局部被通胀抵消、财政补贴收入减少、财产性收入面临较大的波 动，未来，居民实际可支配收入难以大幅增长，导致服务性消费需求大幅增加概率较低。图6人均可支配收入已低于疫情前趋势水平（单位：美元）图7美国居民收入结构拆分（单位：十亿美元）60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,000图8美国TSA统计的旅客运输吞吐量尚没有超过疫情前水平35000002022年 2021 年 2020年 2019 年3000000001/0102/01 0
41、3/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01TSA,图9 22年以来，美国商业活动指数呈趋势性下滑图9 22年以来，美国商业活动指数呈趋势性下滑图10通胀预期升高会降低消费预期变化808011010.00美国：ISM：非制造业PMI ：商业活动7060504050密歇根大学消费者预期指数10密歇根大90807060长预期变化（右轴）8.006.004.002.003000 owoz rnMIOZ moooooz moLnooz szooz 3666T 3966T m9m66T moo66T 3Z.86T mo486T rn086T rn0o
42、oz.6T 40二、22年通胀将维持高位运行目前美国通胀，无论是从同比角度还是环比角度，均呈现大幅且全面的上升。本轮高通胀是在 货币天量超发背景下，旺盛的需求端与紧张的供给端错配造成的供需失衡引发的。那么，美联储收 紧货币政策，是否能够有效的管控高通胀呢？我们认为，22年美联储较难将通胀管控在目标区间 内，短期内通胀仍将维持高位。因为货币政策收紧只是抑制社会总需求，难以解决供给端带来的通 胀问题。而22年，影响通胀的供给端因素或难以大幅缓解。虽然总需求会逐步下滑，但仍存在美国 经济进入滞胀特征的场景一一即美联储加息缩表速度过快，使得总需求下滑较快，而影响通胀的供 给端因素缓解相对较慢，造成经济
43、有进入滞胀特征的可能。图11美国CPI同比、环比均大幅上升（单位：%）图12美国核心CPI同比、环比均大幅上升（单位：%）10.002.00美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比（右轴）10.002.00美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比（右轴）8.001.50002.005000.50.00,50,00Lo.0.-0-1-1-2so,8TozTOTOZ60STOZsowozF ToaoN 6EI0Z SOOTOZ- ?900z甲 Tosooz0017-00 美国：核心CPI:当月同比I。6.00美国：核心CPI:环比（右轴）L I 0.80004.003.00 工000IOOI0Z
44、3 2 0Z 1799Toz Toqoz 。工TON Noaoz 寸ETON TOSTON 0T800Z Z.O&OOZ 寸9900Z TOLnooz 00o.1.22年供应链瓶颈问题或将持续近期全球供应链压力仍在高位。下列图衡量的是供应链压力指数偏离均值的标准差，目前已经超过 了 3倍标准差的位置。图13全球供应链压力指数持续高企（偏离均值的标准差）GlobalNYFED,供应链问题涉及的范围比拟广，包括大宗商品、半成品以及运输物流、能源供给、劳动力供给 等环节。并且，供应链问题所处的产业链位置不同，其造成的产出影响也不同。越上游的产业出现 供给瓶颈越容易产生巨大影响。根据BIS论文研究结果
45、：上游行业如能源商品或半导体产品供给受 到限制导致的产出下降，一般是其初始影响的平均3.5倍至I4.5倍。图14供应链瓶颈造成的产业链影响测算Bottlenecks have affected upstream industries 1Bottlenecks have affected upstream industries 1. with large multipliers and international spillovers2Bottlenecks have driven recent inflation increasesBottleneck industries Other industriesUnited States:Euro area:CPI CPI no bottlenecks3 Indexk 3.00)I+IndustriesFreight tra ns port Semiconductors & electrical components